摘 要：資產證券化雖然誕生時間較晚，但憑借其可增強原始權益人資產的流動性、降低原始權益人融資的成本、提高資本利用率等優(yōu)勢，在各國快速發(fā)展，我國自然也不例外。又因為旅游門票收入證券化形成良性的融資循環(huán)、我國房地產業(yè)陷入瓶頸、政策的支持、旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展使旅游門票收入證券化成為可能。但在旅游門票收入證券化的同時，也隱含著基礎資產未來現金流中斷風險，SPV未將參與者破產風險完全隔離風險，欺騙投資者風險，發(fā)行證券時利息率確定困難，原始權益者面臨再投資風險等。所以我國應正確使用資產證券化這把雙刃劍，采取一些措施，以實現旅游門票收入證券化的穩(wěn)健發(fā)展。

關鍵詞：資產證券化 旅游門票收入 風險

中圖分類號：F592 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）04-185-03

一、發(fā)展資產證券化的重要性

資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生穩(wěn)定的可預期的現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產的風險和收益等要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以自由流通的證券性資產的過程。通俗來講，即“用明天的錢來辦今天的事”。資產證券化始于1970年的美國，其政府國民抵押協會發(fā)行的以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券——房貸轉付證券為首筆資產證券化交易。經過40多年的發(fā)展，資產證券化憑借其獨特的優(yōu)勢，得到快速發(fā)展。

（一）增強原始權益人資產的流動性

原始權益人通過資產證券化可將其所擁有的或控制的資產盤活，將資產未來的可預期收入提前納入囊中，進而可進行其他投資或解決自己目前資金稀缺的燃眉之急。

（二）降低原始權益人融資的成本

當資產證券化發(fā)起人需要資金進行投資或是急需資金解決債務問題，無論是采取向銀行貸款還是發(fā)行債券的方式，其融資成本都比進行資產證券化高很多，資產證券化是拿發(fā)起人自己未來的錢解決自己今天的事，從而降低了“向他人求助”的手續(xù)費。

（三）提高資本利用率

資產證券化將未來現金流用于當下的發(fā)展，提高了資金周轉率，面臨各國高通貨膨脹的現狀，提前將資本利用起來，降低了未來收入的利率風險，并且也減小了原始權益人錯過大好市場機會的可能性。

正是資產證券化的種種優(yōu)勢，吸引各國紛紛嘗試這一金融創(chuàng)新。我國雖然涉足市場經濟較晚，但自改革開放以來一直努力進行金融改革，對于這一創(chuàng)新，自是不能落后。拉動我國經濟的雖是“三駕馬車”，但各“馬”所起的拉動作用卻相差甚遠。我國經濟一直以投資為重頭，貨幣存量太大。所以，盤活存量對于我國經濟的發(fā)展已極為重要，資產證券化在中國快速發(fā)展的時機已悄然到來。

二、實施旅游門票收入證券化的可行性

旅游門票收入證券化即以旅游門票未來收入為支撐發(fā)行證券實現融資的目的。我國嘗試旅游資產證券化較晚，2012年山西證券、中德證券作為發(fā)行人才開始進行旅游資產證券化前期的準備，2014年山東提出要開展旅游資產證券化試點{1}，可見我國各省市已意識到旅游資產證券化對當地經濟發(fā)展可能帶來的推動性。下面就旅游門票收入證券化的可行性進行簡要分析。

（一）旅游門票收入證券化形成良性的融資循環(huán)，有利于吸引資產的原始權益者

資產的原始權益者通過門票收入證券化，將走上“投資——證券化——再投資——再證券化”路徑，原始權益人利用初始投資進行景區(qū)建設，以門票質押為融資杠桿籌建新景區(qū)，再將新景區(qū)的門票質押融資，形成良性的滾動融資循環(huán)，既能保證景區(qū)的資本快速擴張和可持續(xù)發(fā)展，又將相關風險轉移給了資本市場，一舉兩得。{2}

（二）我國房地產業(yè)陷入瓶頸，有利于旅游門票收入證券化吸引原房地產業(yè)投資者

近一兩年，我國房地產發(fā)展異常，“中國房地產泡沫即將破滅”的說法此起彼伏，使我國住房抵押貸款證券化面臨挑戰(zhàn)。

隨著全國房地產開發(fā)投資增速的持續(xù)走低，投資者對住房抵押貸款證券化的未來現金流的信心大打折扣，必然影響住房抵押貸款證券化的融資，但這同時給旅游門票收入證券化的發(fā)展提供了可能性。旅游門票收入證券化為原先投資于房地產業(yè)以及住房抵押貸款證券化的投資者提供了新的投資渠道，而這些投資者又同時增加了旅游門票收入證券化的融資對象，增強旅游門票收入證券化的可行性。

（三）政策的支持，有利于增強投資者對旅游門票收入證券化的信心

我國旅游資源的所有權是公有，則大大降低了基礎資產持有人的違約風險，有利于吸引大多數的風險厭惡型投資者的目光，為旅游門票收入證券化的實施提供保障。近年來，我國政府持續(xù)支持旅游證券化，如2009年12月，《國務院關于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》提出“拓寬旅游企業(yè)融資渠道，金融機構對商業(yè)性開發(fā)景區(qū)可以開辦依托景區(qū)經營權和門票收入等質押貸款業(yè)務?！?012年2月，央行等七部門頒布《關于加強金融支持旅游業(yè)加快發(fā)展的若干意見》，規(guī)定“鼓勵金融機構在依法合規(guī)、風險可控和符合國家產業(yè)政策的基礎上，探索開展旅游景區(qū)經營權質押和門票收入權質押業(yè)務”，“通過企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據、中小企業(yè)集合票據等債務融資工具，進一步加強債券市場對旅游企業(yè)的支持力度”。此外，《國民旅游休閑綱要（2013—2020年）》由國務院辦公廳頒布實施，以此為擴大旅游消費的新契機，將進一步推動帶薪休假制度的落實，推動有條件的地方制定鼓勵居民旅游休閑消費的政策措施，進而提升旅游消費水平。這些政策都為旅游門票收入證券化提供了強有力的支持。

（四）旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展，有利于旅游門票收入證券化吸引民間資本

由于我國居民消費結構不斷完善、經濟持續(xù)快速發(fā)展，使得我國居民可支配收入快速增加。再加上我國旅游設施不斷更新、各省市對其省內景點大力宣傳、旅游景區(qū)服務水平不斷提高以及近年來各真人秀節(jié)目的宣傳作用，都使得我國旅游業(yè)快速發(fā)展、旅游人數也持續(xù)上升。外加一些支持旅游業(yè)政策的出臺以及政府實施的帶薪休假和假期免費開放高速公路的措施，都為我國旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展奠定了堅實基礎，從而使得我國近年來的旅游門票收入持續(xù)攀升。

旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展以及旅游門票收入的持續(xù)攀升，增強了人們對旅游門票的未來穩(wěn)定現金流的信心，有利于旅游門票證券化吸引民間資本，將老百姓本來存放在銀行或是購買國債的資金吸引進來，不僅有助于實現政府提倡的“盤活存量”，也進一步拓寬了旅游門票收入證券化的融資渠道。

三、旅游門票收入證券化在運作過程中可能遇到的風險及問題

資產證券化是把雙刃劍，在活躍市場的同時也帶來了新風險，正是對次級抵押貸款的證券化引發(fā)了2008年美國金融危機，使全球經濟都陷入泥潭。所以，在發(fā)展旅游門票收入證券化的同時，我們絕不能忽略其中蘊含的風險。

旅游資產證券化的流程圖可簡單地表示為圖3。

（一）在確定進行資產證券化的基礎資產時，隱含基礎資產未來現金流中斷的風險

各旅游景區(qū)所歸屬的地方政府在進行旅游門票收入證券化前，應先確定好合適的旅游景區(qū)，該景區(qū)必須滿足其門票收入在未來有可預知的穩(wěn)定現金流收入，還應滿足該景區(qū)歷年來的門票收入數據易于獲得，從而有利于對資產的風險和收益進行評估。旅游門票收入證券化是以旅游景點未來的門票收入為支撐的，倘若所選的旅游景點因突發(fā)原因無法繼續(xù)經營，則會引發(fā)違約風險，致使廣大投資者無法得到其預期的投資收益，損害投資者利益。

更有甚者，旅游景區(qū)歸地方政府管轄，旅游門票收入證券化中發(fā)生的違約風險會損害政府在百姓心目中的形象，不利于社會的穩(wěn)定。

（二）在建立特殊目的機構（SPV）時，隱含SPV未將參與者破產風險完全隔離的風險

旅游門票收入證券化過程中面臨的破產風險主要指發(fā)起人與特殊目的機構本身破產的風險，因為旅游門票收入證券化的發(fā)起人是地方政府，政府破產的可能性幾乎為零，所以破產風險主要隱含在SPV。我國SPV發(fā)展較晚且發(fā)展速度緩慢，而建立SPV又是進行旅游門票收入證券化過程中的關鍵一步，所以如何建立合格的SPV是我國發(fā)展旅游門票收入證券化的關鍵挑戰(zhàn)，若SPV未將其破產風險與進行證券化的資產完全隔離，則如果SPV無法正常經營，SPV從發(fā)起人手中購買的資產就會用來還債，這將直接波及到投資者能否收到其投資收益或是危及投資者的投資本金。

（三）在進行信用增級與信用評級時，隱含欺騙投資者的風險

SPV為吸引投資者，會進行信用增級與信用評級，但這其中隱含SPV為得到較高的評級水平發(fā)布虛假數據、賄賂評級人員等風險，而投資者因位于信息不對稱的弱勢地位，無法準確辨別SPV公布的數據的真假，易引發(fā)風險。此外，我國目前缺乏被市場所普遍接受和認可的信用評級機構，這會影響資產支持證券的市場接受程度，進而影響資產證券化融資的順利進行。{3}

（四）旅游門票收入有明顯的季節(jié)性，增加了SPV發(fā)行證券時利息率確定的難度

因為旅游產業(yè)帶有明顯的季節(jié)性特征，則SPV在發(fā)行證券時應設計好相應的收益分配方案，應與門票收入的季節(jié)性波動相適應，而非像其他資產證券化那樣全年提供穩(wěn)定的收益。收益分配的設計則需要更高的技術，也需要SPV仔細分析證券化的門票收入的歷史數據，進而確定一個合理的分配方案。

（五）發(fā)起人面臨再投資風險

再投資風險是資產證券化過程中必然產生的風險。資產證券化發(fā)起人將其擁有或控制的資產打包出售而獲得的現金流的使用問題，對于旅游門票收入證券化能否順利進行同樣十分重要。發(fā)起人的再投資應與區(qū)域旅游經濟發(fā)展戰(zhàn)略結合在一起，這樣才能形成良性的“投資——證券化——再投資——再證券化”的融資循環(huán)。

四、對策分析

（一）做好前期調查與考核

進行旅游門票收入證券化之前，對相應的景點做好深入調查。優(yōu)先選擇熱門景點，并對其旅游門票收入的歷年數據進行分析，進而確定進行旅游門票收入證券化的最佳目標。

（二）加強對資產證券化項目的監(jiān)管

設立專門的監(jiān)管機構，對于資產證券化的關鍵機構——SPV，建議專門設立針對性的監(jiān)管部門，經常性地對SPV的工作進行監(jiān)督管理，以確保SPV將參與者破產風險完全隔離。對于資產證券化過程中的信用增級以及信用評級也應做好監(jiān)管工作，從而降低資產證券化的風險。

（三）政府給予適當的政策支持

我國資產證券化目前發(fā)展水平較低，為推動我國資產證券化的發(fā)展，政府可提供適當的政策支持，降低稅收或是給予一定的補貼，鼓勵一些大企業(yè)進行適當的資產證券化。

五、小結

資產證券化憑借其獨特的優(yōu)勢，在其誕生的40多年里快速發(fā)展，被多國用以推進經濟的增長。我國雖在資產證券化道路上起步較晚，但近幾年的住房抵押貸款證券化已為我國的資產證券化的發(fā)展提供了些許的實踐經驗，我國幾個少數省份也已開始試水旅游資產證券化，再加上政府對旅游業(yè)的扶持以及政策對旅游資產證券化的鼓勵，中國旅游門票收入證券化已成為可能。但是，資產證券化是把雙刃劍，旅游門票收入證券化也面臨諸多風險與問題，在美國發(fā)達的金融市場、完善的法律制度下都容易產生巨大的風險管理問題，甚至引發(fā)了世界范圍的金融危機，那么對于中國這種新興的金融市場來說，則應在相應的制度監(jiān)管及風險防范方面花更大的力氣。相信隨著中國資產證券化的穩(wěn)健發(fā)展，旅游門票收入證券化也會取得自己的一席之地。

注釋：

{1}劉印河，劉英.2014山東旅游目標收入5800億試點旅游資產證券化.新華網，2014.1.8

{2}裴鈺.淺談旅游證券化創(chuàng)新.中國青年報，2013.5.10.11

{3}旅游融資新道：資產證券化.中國文化傳媒網，2013.7.29

（作者單位：山西財經大學2012級信息管理學院 山西太原 030006）

[作者簡介：魏瑋（1994-），女，山東德州人，山西財經大學信息管理學院大三學生]（責編：若佳）