郁風(fēng)

在剛剛結(jié)束的“兩會”上，注冊制改革無疑成了資本市場的第一話題。3月5日，國務(wù)院總理李克強所作的政府工作報告里首提“實施股票發(fā)行注冊制改革”，從去年政府工作報告中的“推進”到今年的“實施”，這意味著自十八屆三中全會《決定》首次明確“推進股票發(fā)行注冊制改革”以來，歷時16個月左右，注冊制終于迎來確切時間表。

證監(jiān)會主席肖鋼同日明確表示，目前實施注冊制的基本條件已經(jīng)比較成熟，待《證券法》修訂完成正式實施起，注冊制即可落地。此前，全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈亦表示，《證券法》修訂案有望4月底上會，最快8月份進行二審，10月份完成三審。換言之，注冊制最快將在今年10月份實施。

“注冊制將徹底改變中國股市?！眹┚沧C券首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜在3月13日由上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”論壇上對《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者表示，注冊制將帶來透明信息的完備披露、市場定價的規(guī)則、真正的退市制度，其將通過解決供求的平衡，來解決目前高IPO價、高市盈率和高超募現(xiàn)象，并通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力尋租。

注冊制對資本市場和宏觀經(jīng)濟的影響將是深遠(yuǎn)的。就資本市場而言，它將使證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板迅速擴張，私募市場對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進作用增強，中國資本市場的競爭力和吸引力提高等。從宏觀經(jīng)濟整體來看，實行注冊制后，中國將有望從貨幣時代邁入資本時代，社會融資結(jié)構(gòu)由此改變，企業(yè)負(fù)債比率降低，釋放中小企業(yè)的增長動力。

不過，林采宜也指出，注冊制改革的路徑肯定是漸進式的?！靶氯逡呀?jīng)基本類似于注冊制，改革將從新三板向創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板逐步推進。”針對外界擔(dān)憂IPO注冊制以后，新股將大規(guī)模發(fā)行，市場面臨嚴(yán)重抽血效應(yīng)，她認(rèn)為，注冊制仍有一定的審核，新股發(fā)行會有一個穩(wěn)定增長和逐漸放開的過程，不用擔(dān)心突發(fā)性的供給。

帶來什么

眾所周知，中國現(xiàn)行的新股發(fā)行制度是核準(zhǔn)制（核準(zhǔn)制-保薦制，2004年至今），它事實上仍未擺脫之前審批制（1993-2000年。2001-2004年為核準(zhǔn)制-通道制）的行政色彩，監(jiān)管機構(gòu)依然控制新股發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，對股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性進行實質(zhì)審查，并有權(quán)否決其發(fā)行申請。

注冊制則是目前成熟股票市場普遍采用的發(fā)行制度，完全意義上的注冊制只對公司發(fā)行進行形式審查，而不進行實質(zhì)審查。

林采宜介紹說，核準(zhǔn)制帶來了一系列弊端：過度包裝。企業(yè)為順利通過發(fā)行審核，粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)，對擬上市資產(chǎn)進行過度包裝，導(dǎo)致估值偏離；超額募資屢見不鮮。由于新股發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏受控，可能企業(yè)排兩三年隊都還沒排到，上市不易激勵了擬上市公司使勁“圈錢”，超額募資盛行；一級市場定價畸高。投資者在監(jiān)管機構(gòu)主導(dǎo)和“背書”的發(fā)審機制下，往往低估市場風(fēng)險，在供不應(yīng)求的情況下，上市企業(yè)和中介機構(gòu)合謀出的高報價容易被市場接受；權(quán)力尋租。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力尋租現(xiàn)象。

“中國整個發(fā)行市場存在的問題遠(yuǎn)不止這些，比如操作層面，網(wǎng)下配售比例、新股詢價過程、股票回?fù)軝C制及綠鞋等其他發(fā)行輔助機制都有待進一步完善，但上市發(fā)行核準(zhǔn)制是核心癥結(jié)?！绷植梢苏J(rèn)為，要解決上述問題，就必須從核準(zhǔn)制走向注冊制。

實行注冊制，證監(jiān)會是不是就不要審了？林采宜表示，依然要審，但證監(jiān)會審核的是上市公司信息披露的完備性，“保證上市公司必須清晰準(zhǔn)確地披露應(yīng)該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風(fēng)險，都準(zhǔn)確地披露給投資者?！苯灰姿?fù)責(zé)審核上市公司的財務(wù)指標(biāo)是否達到上市標(biāo)準(zhǔn)，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質(zhì)性意見。

其次，注冊制將帶來市場定價的規(guī)則?！癐PO定什么樣的價格都可以。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價格都是公平的。在這種原則之下，政府就不會去管市場定價的具體市盈率?！绷植梢苏J(rèn)為。當(dāng)然，還需完善報價制度，讓機構(gòu)和投資者為自己的報價負(fù)責(zé)，比如借鑒美式累計投標(biāo)詢價制、實行自主配售制和超額配售選擇權(quán)。

此外，注冊制還將帶來真正的退市制度。盡管退市制度在中國已經(jīng)出臺很久，但幾乎沒有什么公司退市，退市最大的障礙就是沒有注冊制，“沒有納新無法吐故”，由此也造成殼資源的炒作。而IPO實行注冊制以后，上市不再稀缺，退市將很容易，就沒有人花大價錢去購買殼資源。而且，中國未來的退市制度可能會像美國的逆轉(zhuǎn)板退市（企業(yè)股票可以從OTC市場升到中小板，從中小板升到主板，同樣，主板退市以后，股票仍可到OTC市場去交易），就是新三板可以升入中小板、主板，也可以從主板退回到新三板，由此保持流動性和最大限度保護投資人的利益。

《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者拿到的一份3月5日的國泰君安研究報告亦分析稱，注冊制改革的主要內(nèi)容將是審核、定價與監(jiān)管的新變化。

預(yù)計實施注冊制以后，未來A 股公司上市仍然要通過審核，但審核將從證監(jiān)會下放到交易所。將由證監(jiān)會進行形式審核（進行注冊審核，審查申報文件的完備性、有效性以及合規(guī)性）、交易所進行實質(zhì)審核（設(shè)定企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，進行企業(yè)上市審核）。據(jù)透露，2月交易所已在大規(guī)模招聘專業(yè)人員充實其發(fā)審力量，為后續(xù)審核工作做準(zhǔn)備。

定價改革方面，預(yù)計此次注冊制改革后，中國的證券定價方式將更加市場化，但審核機構(gòu)仍將對高價、高市盈率發(fā)行做某種程度上的限制。

實施注冊制后，監(jiān)管層的監(jiān)管重點也將從IPO 移到二級市場。不再為信息披露義務(wù)人“背書”，不對上市公司價值進行實質(zhì)判斷，放松公司上市的事前監(jiān)管，而加強事中和事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊中介機構(gòu)和上市公司的違規(guī)及證券犯罪行為。

并非孤立

林采宜表示，注冊制將通過解決供求的失衡，來解決高IPO價、高市盈率和高超募現(xiàn)象，正是因為上市的額度和規(guī)模管制，股票供求不平衡造成了這“三高”，注冊制就是創(chuàng)造一個供求平衡的環(huán)境。注冊制還將通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力尋租。

她同時指出，注冊制本身并不是孤立的，需要有相關(guān)制度的出臺為之創(chuàng)造一個必要的政策和法律環(huán)境。這些要素包括：信息披露制度。今后虛假信息在法律和法規(guī)層面的懲罰要更加嚴(yán)厲；相匹配的集體訴訟的法律框架。在行政監(jiān)管者退出之后，所有投資者都是監(jiān)管者，如果一個投資者發(fā)現(xiàn)公司存在虛假信息，或侵犯投資者利益的行為，該投資者起訴勝訴，那么所有投資者都將獲賠，在這種情形下，公司造假的代價就非常大，從而抑制造假行為；簡單高效的轉(zhuǎn)板機制。從新三板可以轉(zhuǎn)板到中小板、主板，以及從主板可以逆轉(zhuǎn)板到新三板，能夠鼓勵資金，尤其是一些PE和風(fēng)投投向一些創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，因為上市很容易，上市后轉(zhuǎn)板也很容易，上市對這些投資者而言變得不是那么重要，關(guān)注點轉(zhuǎn)向被投資企業(yè)業(yè)績怎樣、是否能夠不斷成長；最后，中介機構(gòu)的職能和相應(yīng)的約束機制也須加強。

“就是去行政化，證監(jiān)會不再控制發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏；放開市盈率限制，把定價權(quán)交給市場，再通過一個立法的方式和行業(yè)自律的方式來約束企業(yè)的一些不良行為?！绷植梢丝偨Y(jié)道。

財經(jīng)評論員皮海洲也表示，注冊制改革的實施被放到《證券法》全部修改完成之后，這表明管理層“依法治市”的意識強烈，值得肯定，盡管事實上，根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，在國務(wù)院授權(quán)的情況下，IPO審核權(quán)也是可以下放到交易所的。上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院副教授黃韜就在日前“鴻儒論道”上解釋說，關(guān)于新股發(fā)行核準(zhǔn)的主體，根據(jù)《證券法》第10條的規(guī)定，其既可以是證監(jiān)會，也可以是國務(wù)院授權(quán)的某個部門或機構(gòu)；關(guān)于新股發(fā)行申請審核的內(nèi)容，具體條款同樣非常模糊和抽象，大量的條件其實是證監(jiān)會自我授權(quán)。

而《證券法》的全部修改完成并實施是否就意味著注冊制改革水到渠成了呢？

皮海洲認(rèn)為，即便新《證券法》實施了，其他一些配套改革或措施還需要出臺與完善：證監(jiān)會對交易所IPO審核進行問責(zé)的機制；加大對違法違規(guī)的IPO公司及保薦機構(gòu)等中介機構(gòu)的處罰力度；尤其是要盡快引入集體訴訟制度，以保護中小投資利益，以及對司法制度加以改革，比如，撤銷目前證券民事案件中的前置程序設(shè)置，擴大證券民事案件的受理與賠償范圍等。否則注冊制改革的實施將會是跛腳難行。

黃韜還特別點出，在中國目前的監(jiān)管體系下，交易所某種程度上與發(fā)行部、創(chuàng)業(yè)板部一樣，可以視作都是證監(jiān)會的下屬部門。因此，注冊制的落實，不在于權(quán)力從證監(jiān)會向交易所的轉(zhuǎn)移，而是形式審核能否真正落實，不再像過往由監(jiān)管部門或者將來由交易所，去決定融資規(guī)?？偭亢蛯ι鲜泄具M行盈利能力等價值判斷。

影響深遠(yuǎn)

在業(yè)內(nèi)人士看來，注冊制改革顯然將給資本市場和宏觀經(jīng)濟帶來巨大而深遠(yuǎn)的影響。

就資本市場而言，它將使證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板迅速擴張。林采宜分析稱，美國的OTC市場有1.8萬家公司，主板2000多家，而中國是反過來的，主板市場規(guī)模最大?，F(xiàn)在新三板企業(yè)數(shù)量已經(jīng)增至4000家，未來轉(zhuǎn)板機制將提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力，證券市場將逐漸變?yōu)橹靼?、三板、OTC的正金字塔結(jié)構(gòu)。

私募市場對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進作用增強。實行注冊制，以及市場結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的改變以后，股權(quán)投資基金對實體項目的介入時點前移，風(fēng)險投資的專業(yè)性提高，投機性下降，對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進作用會加強。

中國資本市場的競爭力和吸引力提高。很多在國內(nèi)上不了市的公司選擇到海外上市，某種意義上，這是中國目前的制度缺陷造成的，注冊制以后會有相應(yīng)的制度競爭力改善。

此外，中國資本市場現(xiàn)有很多弊端都跟現(xiàn)行發(fā)行制度有關(guān)，如果發(fā)行制度改掉了，首先會減少殼資源操作，寬進嚴(yán)出將使得借殼上市成為過去時；其次，投行的通道競爭將變成專業(yè)能力的競爭。承難銷易時代結(jié)束，市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風(fēng)控、銷售等在內(nèi)的綜合專業(yè)能力；第三，注冊制弱化上市公司圈錢動力。發(fā)行門檻降低，發(fā)行效率提高，在信息披露監(jiān)管趨嚴(yán)和退市制度完善的情況下，超額募資帶來的風(fēng)險增加。

從宏觀經(jīng)濟整體來看，實行注冊制后，中國將有望從貨幣時代邁入資本時代。林采宜表示，“如果說過去20年中國經(jīng)濟的高速增長是由信貸擴張支撐起來的，那么未來20年的繁榮要靠多元化的資本市場?！鄙鐣谫Y結(jié)構(gòu)由此將改變。信貸在社會融資中的比重會大幅下降，注冊制不僅是股票發(fā)行制度，也將推及企業(yè)債券市場，公司債券注冊制和各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案制將接踵而至，推動整個資本市場的迅速發(fā)展。而股權(quán)融資和債券融資還將降低企業(yè)的負(fù)債比率，釋放中小企業(yè)的增長動力。

漸進之路

不過，正如前文提到的，預(yù)計注冊制改革后，審核機構(gòu)仍將對高價、高市盈率做某種程度上的限制，注冊制也需要有相關(guān)制度的出臺為之創(chuàng)造一個必要的政策和法律環(huán)境，因此，注冊制改革的路徑肯定將是漸進式的。

“從審批制到核準(zhǔn)制然后再到注冊制，我們走了20年。而臺灣地區(qū)從1983年開始實行核準(zhǔn)制和注冊制并行的制度，經(jīng)過23年，到2006年以后才真正實現(xiàn)注冊制。大陸可能不會走那么長時間，但肯定是從新三板、中小板這些比較基礎(chǔ)、影響力較小的市場開始，最后才是主板的注冊制，是一步一步來的，絕對不會是休克式的?！绷植梢烁嬖V《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者。

前述國泰君安研究報告也指出，德國現(xiàn)在的和臺灣地區(qū)曾經(jīng)的注冊制和核準(zhǔn)制相結(jié)合制度，為中國向注冊制發(fā)展的過渡階段提供了經(jīng)驗。中國可能先走一段核準(zhǔn)制和注冊制相結(jié)合的道路作為過渡，并非完全意義上的注冊制。

對于外界擔(dān)憂IPO注冊制以后，新股將大規(guī)模發(fā)行，市場面臨嚴(yán)重抽血效應(yīng)，林采宜表示，新股發(fā)行會有一個穩(wěn)定增長和逐步放開的過程，不用擔(dān)心突發(fā)性的供給。

浦江金融論壇秘書長、中山證券首席經(jīng)濟學(xué)家李國旺還在“鴻儒論道”上透露稱，上海證券交易所目前在考慮邀請證券業(yè)協(xié)會作為賣方代表、基金業(yè)協(xié)會作為買方代表，以及其他相關(guān)協(xié)會包括律師協(xié)會等來共同協(xié)商下一年度融資總量，結(jié)合當(dāng)年GDP指標(biāo)、M2的增長等，交易所再對市場協(xié)商結(jié)果動態(tài)進行調(diào)整，以減輕市場的恐懼。

3月5日，證監(jiān)會主席肖鋼曾表示，今年仍將基本按月均衡發(fā)行，并適度增加新股供給，具體審核進度需依據(jù)發(fā)審委的審核情況確定，不會人為確定一個具體數(shù)字，但根據(jù)目前的審核情況看，預(yù)計總體會超過去年。

新股發(fā)行的速度已經(jīng)明顯加快。根據(jù)證監(jiān)會公布的最新一周正常審核狀態(tài)企業(yè)信息表顯示，截至3月12日，證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)610家，其中，IPO過會公司為24家。再加上3月13日過會的6家以及3月18日過會的4家，IPO過會企業(yè)的總數(shù)目前達到了34家。

隨著股市向好，以及注冊制改革推行的預(yù)期下，加大新股發(fā)行速度有利于加快存量排隊企業(yè)的消化。

申萬宏源分析師錢康寧在去年12月初的一份分析報告中曾表示，注冊制帶來的密集發(fā)行不會對二級市場的資金分流產(chǎn)生顯著影響，按照2014年平均的募資規(guī)模，即使排隊在審企業(yè)2015年全部發(fā)行上市，融資額為3200億元，僅為2014年融資總額的50%。

上海金融與法律研究院研究員高利民則疑慮，總體而言在相當(dāng)一段時間里，對于供求關(guān)系的這種控制，將使市場依然扭曲，權(quán)力和由此帶來的紅利不過是在金融體系中轉(zhuǎn)移與重新分配罷了，指望中國股市短時間內(nèi)能夠吸引到優(yōu)質(zhì)公司也不太現(xiàn)實。

“注冊制改革確實不是一蹴而就的。自由裁量權(quán)下的權(quán)力尋租不會立即消失，殼資源失去價值也不是一夜之間的事情。但不管怎樣，注冊制總比核準(zhǔn)制好一些，我們應(yīng)當(dāng)看到它進步的方面?！绷植梢吮硎荆白灾崎_啟的不一定是牛市，但它最終一定會給中國整個資本市場帶來一個歷史性的轉(zhuǎn)折。”