王衛(wèi)平

內容提要：由于股權流動性受限，以及公開財務信息嚴重缺乏，并且無法對目標公司未來收益進行精準無偏差的預測，因而非上市公司并購中股權估值的確認一直是公司并購理論及實踐中的一個難題。在總結現(xiàn)行股權估值理論的基礎上，提出目標公司的價值應該等于其收購前的獨立價值與各項溢價和折價因素的調整價值之和。對于并購后實際實現(xiàn)收益與并購時測算收益之間的差異形成的估值偏差，通過事先簽訂估值調整協(xié)議進行并購后的股權調整或差價償付，從而達到對估值偏差的最終修正。

關鍵詞：并購；非上市公司；股權交易；價值評估

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003-4161（2015）04-0150-04

一、引言

并購是實現(xiàn)企業(yè)經濟擴張、優(yōu)化資源配置的重要手段，是企業(yè)發(fā)展壯大、實現(xiàn)快速成長的有效途徑。通過企業(yè)間的兼并與收購，可以直接促進經濟資源的合理流動，提高資產的使用效率，減少資源浪費，并有效地實現(xiàn)產業(yè)整合和產業(yè)結構的轉型升級，最終實現(xiàn)我國實體經濟可持續(xù)的增長。從企業(yè)并購實踐來看，對并購目標公司進行合理估值，并確定相對公允的股權價格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對非上市公司的并購活動中，交易對象股權的非流通性，公司經營活動及財務狀況對外信息披露的有限性等因素，導致非上市公司股權價值估值更為困難，公開信息的缺乏使得多數(shù)股權估值模型因缺乏相關數(shù)據而無法使用。涉及非上市公司的并購和股權交易仍然是并購交易活動中的重要構成部分，理論尚未完備，但交易實踐活動迅速推進。根據China Venture投中集團旗下金融數(shù)據產品CV Source統(tǒng)計，2014年中國完成并購交易案例共2574起，披露并購交易金額共1898.02億美元，其中境內并購占91.49%，跨境并購占8.51%。大型上市企業(yè)是跨境并購的主力軍，而國內企業(yè)并購主要集中于非上市企業(yè)。所以，對并購目標公司為非上市公司的股權價值評估問題的研究，具有較高的理論價值和非常重要的實踐意義。

二、現(xiàn)行公司股權估值理論存在的缺陷和問題

（一）現(xiàn)行公司股權估值理論綜述

長期以來，對公司估值理論的研究隱含在經濟學的價值分析和金融學的財務預算與資本市場研究等領域，其中，耶魯大學的埃爾文·費雪（Irving Fisher）的啟蒙性研究以及諾貝爾經濟學獎獲得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的開創(chuàng)性理論是公司估值領域最為杰出的成就和貢獻。

公司價值評估理論的思想起源于20世紀初費雪的資本價值論。費雪于1906年在其專著《資本與收入的性質》一書中較為完整地論述了資本與收入之間的關聯(lián)關系以及價值如何產生的根源性問題。1907年費雪在其另一部專著《利息率：本質、決定及其與經濟現(xiàn)象的關系》中，創(chuàng)造性地分析了公司經營獲取的未來貨幣收入與當前資本及擁有的資產價值之間的對應關系，提出了折現(xiàn)是確定資本及資產價值的有效途徑，一個投資項目的價值就是未來預期現(xiàn)金流量按照一定風險利率折現(xiàn)后的價值。

在費雪資本價值評估理論的基礎上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創(chuàng)新性地研究了不確定性條件下的公司價值評估問題，揭示了公司價值與資本結構之間的關系，闡述了在完善的資本市場均衡狀態(tài)下，公司價值等于期望收益按照公司資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值，在一定程度上解決了費雪的資本價值理論面臨實踐挑戰(zhàn)的難題，開創(chuàng)了現(xiàn)代公司價值評估理論的新紀元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結構理論發(fā)展的標準模型和基本出發(fā)點。

1952年，美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）發(fā)表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過分散化的證券組合投資方式以降低投資風險的思想。威廉·夏普（WilliamSharpe）、簡·莫辛（Jan Mossin）、約翰·林特納（John Linter）在1965年各自獨立研究并最終形成了著名的資本資產定價模型（CAPM），首次成功地分析了風險和收益，以及投資項目的資本成本估算問題。

1973年，羅伯特·莫頓（Robert Merton）提出了相對于原始CAPM模型的一個備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費者為基礎擴展了CAPM模型。針對傳統(tǒng)CAPM模型因過于苛刻的假設條件造成實務可驗證性不足的問題。1976年斯蒂芬·A·羅斯（Stephen A.Ross）提出的套利定價模型APT（ArbitragePricing Theory），探討了假設條件更為寬泛情況下的資本市場均衡問題。套利定價理論擺脫了傳統(tǒng)的收益風險均衡分析，得出了市場的均衡價格是建立在消除無風險套利機會的基礎之上，強調資產的期望收益率受到經濟整體的影響，而獨特風險不發(fā)揮作用。

傳統(tǒng)的公司價值評估模型中，折現(xiàn)估值法（DCF）在公司自身的績效和價值評估以及投資分析中得到普遍應用。該理論認為企業(yè)的價值主要取決于企業(yè)未來的經營或投資收益的現(xiàn)值，對于處于發(fā)展成熟期的企業(yè)，由于現(xiàn)金流量比較容易精確測量，應用這種方法比較適合。但對于公司現(xiàn)金流表現(xiàn)異常的時期和階段，如初創(chuàng)公司、高科技公司、處于轉型期的公司或者高度負債處于困境的公司，簡單地用現(xiàn)金流進行收益折現(xiàn)反映公司價值，容易導致企業(yè)價值被低估。1973年，美國芝加哥大學的教授費歇爾·布萊克（Fisher Black）和斯坦福大學的教授米倫·斯科爾斯（Myron Scholes）提出了經典的Black-Seholes期權定價模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價模型，更重要的是帶來了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個有別于主流現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法（DCF）的替代性方法：即期權價值取決于給定的外生變量，它不依賴于標的資產的期望收益和投資者的風險偏好。期權定價模型的出現(xiàn)為衡量公司的機會價值或選擇權價值提供了理論支持和實現(xiàn)條件，是公司估值思想和估值方法上的一個新突破，使公司價值構成更加完整和合理。

20世紀90年代，隨著互聯(lián)網的蓬勃發(fā)展，大量的新興市場公司、金融服務類公司不斷涌現(xiàn)，許多公司難以用傳統(tǒng)的方法進行估值，公司價值評估再次成為理論及實務中的難題。2010年，紐約大學斯特恩商學院的金融學教授埃斯瓦斯·達莫達蘭（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：難點、解決方案及相關案例（第二版）》一書中，根據對評估實踐業(yè)務的分析總結，把現(xiàn)有的公司估值方法歸結為三種經典的評估方法：即收益途徑的折現(xiàn)估值法（DCF）、市場途徑的比較估值法和資產基礎途徑的期權估值法。這三種方法基本涵蓋了現(xiàn)有全部公司估值技術和方法，包括實踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類體系。達莫達蘭的貢獻在于，突出對作為估值對象的公司按公司類型和不同發(fā)展階段進行個性化的分析和預測，拉近了估值理論與實踐運用之間的距離，使得原有的純模型化、學術化的技術方法更加貼近實際，更具操作性。

（二）現(xiàn)行公司股權估值理論存在的缺陷和問題

綜上所述，近百年來，公司股權估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導實踐方面捉襟見肘。究其原因，主要還是由于現(xiàn)行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問題。

1.公司估值理論研究對于數(shù)理模型過度迷戀，企圖用線性研究方法解決非線性問題

從公司估值理論發(fā)展和演進過程可以看出，學者們都是通過構建數(shù)理模型來解決公司的估值問題，理論研究的推進均是體現(xiàn)在對前任研究的估價模型的不斷改進之上，改進的最終結果就是估值模型變得越來越復雜、深奧。數(shù)理模型通常解決的是變化具有高度規(guī)律性和可驗證性的線性問題，而公司并購或股權交易事項本身是一個夾雜著價值判斷、未來市場預期、交易心理博弈、控制權變更等諸多主客觀因素交織的復雜問題。這種交易行為沒有固定的衡量標尺，無嚴格可量化的規(guī)律性，是一種純粹的非線性問題。所以用線性的數(shù)理模型方法去解決復雜的非線性問題，其技術方法和結果存在的缺陷和不足顯而易見。

2.理論研究依賴于嚴格的假設條件，完全脫離了現(xiàn)實

現(xiàn)有公司估值理論的各種學說和估價模型均設有諸多嚴格的假設條件，比如完全的市場有效性假設、理性經理人假設、公司階段性增長假設等等。有效市場假說理論認為，在一個完全有效的資本市場上，任何一項資產的全部信息都能夠完整、準確、迅速地被關注它的所有投資者所得到，而且該資產的購買者能夠根據這些信息明確地判斷出該資產的價值，并且以適合價格購買到該資產。理性投資人假設理論則認為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應并充分體現(xiàn)在交易價格中，它要求資本市場的典型投資者具有無限的計算和信息處理能力，并且風險偏好符合時間可加性等苛刻的要求，這樣的假設顯然是不現(xiàn)實的，是與實際情況完全脫離的。將理論研究的依據作為理論研究的根本，結果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實際操作和運用能力。這種脫離實踐的理論研究，表面上看似越來越正確，論證越來越嚴密，但實際上卻往往因太多的假設條件而與現(xiàn)實研究對象完全相脫離。

3.對公司未來收益和現(xiàn)金流的預計純屬主觀判斷，無法事先驗證，其合理性和準確性具有高度的不確定性

被各類評估模型廣泛采用的折現(xiàn)估值法（DCF），一個最重要的環(huán)節(jié)就是進行公司未來的現(xiàn)金流量估計。估計公司持續(xù)經營期間未來自由現(xiàn)金流量的大小和分布以及折現(xiàn)率的選定是完成公司估值的關鍵，而透徹理解公司的過往績效，全面分析公司所處的外部環(huán)境、掌控的資源以及未來的可能發(fā)展路徑，是對其未來進行預測的必要條件。雖然，通過對上述條件的縝密的分析能夠獲得對公司未來發(fā)展的認識，但是無論公司過往歷史經營業(yè)績是多么真實可靠，歷史現(xiàn)金流量是多么的準確，也無法以此精準地預計未來的現(xiàn)金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴密性，DCF方法設定了公司未來發(fā)展可持續(xù)、未來績效表現(xiàn)穩(wěn)定、發(fā)展階段可預計、外部經營環(huán)境相對穩(wěn)定等諸多假設條件。這些假設條件均是人為設定，具有相當?shù)牟淮_定性，以這樣的不確定性前提條件計算出的未來現(xiàn)金流量純屬主觀判斷。前提假設是主觀預計的，無論計算過程多么精確，其結果也自然是主觀判斷的結果。

三、對非上市公司并購中目標公司股權估值問題的解決途徑

上市公司由于公開信息披露比較充分，二級市場有著完整的實際交易價格記錄，同時擁有完備的同行業(yè)上市公司公開價值信息，所以公司價值評估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開信息非常有限，尤其是揭示經營活動的財務信息均是作為公司核心的商業(yè)秘密而很難被外界所獲得，這也導致非上市公司價值評估方法的應用非常受限制。對照公司價值評估三種經典方法的使用條件，需要采用大量財務數(shù)據分析預計未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)估值法顯然不太適用。同時由于國內目前并不存在交易活躍的實物期權公開交易市場，實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏，因而期權估值法也同樣不適合。在非上市公司股權交易或并購實踐中，對于目標公司的估價較多的是采用比較估值法。

比較估值法是建立在“類比替代性假設”原理基礎上，即相似的資產具有相似的交易價格，具體是指通過在市場分析篩選，確定一個或幾個與目標公司在行業(yè)類型、資產規(guī)模、生產經營模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場乘數(shù)或比率參數(shù)，分析比較目標公司可采用的相關乘數(shù)，再通過修正調整可比公司的現(xiàn)行已知價值，進而確定目標公司的股權價值。為了使得估值的結果盡量趨近目標公司股權的實際價值，就需要在應用比較估值法時，盡可能地對影響交易價格的因素進行分析并作相應的估值調整。這種方法的主要優(yōu)點是存在大量潛在的可比公司，投資者和評估者可以獲得許多定性的、財務的和交易的信息。缺點則是可比性和價格乘數(shù)的風險，以及增長調整存在主觀性等潛在問題。

筆者結合公司估值理論的研究，在對國內外諸多并購案例分析歸納的基礎上，對于非上市公司并購中目標公司股權價值評估問題，提出如下的解決方案。

（一）運用比較估值法評估非上市公司股權并購價值的基本步驟

（1）確定一組“參照公司”（comparable firm），即與被估企業(yè)在產業(yè)、部門、規(guī)模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數(shù)?？晒┻x擇的參數(shù)一般有公司的凈利潤、賬面凈資產價值、銷售收入等，對應的估值比率或乘數(shù)分別是一個與公司股東權益相關的財務指標，包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等等。

（2）將各參照公司的估值乘數(shù)進行平均，并比照目標公司的具體情況做出相應調整，得出目標公司的評估比率。

（3）根據不同類型的目標公司選擇適合的估值乘數(shù)，按下列公式確定目標公司的“市場價值”（用V表示）：V=參照公司的P/E值×目標公司的盈利額；V=參照公司的P/B值×目標公司的賬面價值；V=參照公司的P/S值×目標公司的銷售額；等等。

不同估值乘數(shù)適合不同的評估對象。市盈率（PE）估值法比較適合于成長性差異較大的新興市場公司及盈利穩(wěn)定、生命周期相近的輕資產類型公司的價值評估；市凈率（PB）估值法比較適合于經營方式單一、經營模式傳統(tǒng)的實體資產密集型公司的價值評估；而市銷率（PS）估值法則適合于初創(chuàng)期高新技術及互聯(lián)網公司，以及一些尚無盈利能力的公司的價值評估。

（4）確定目標公司的“并購價值”：目標公司并購價值=目標公司的市場價值+溢價因素調整-折價因素調整。

在執(zhí)行上述步驟時，對于目標公司的市場價值確定，完全按照比較估值法的方法進行即可，其關鍵是對于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標公司在產業(yè)類型、規(guī)模、產品形態(tài)、經營模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數(shù)。然后要仔細分析目標公司與參照公司相比較可能存在的溢價因素和折價因素，在進行相應的調增和調減之后，得出非上市公司股權最終的并購價值。

（5）通過并購協(xié)議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素作補充性調整。

（二）非上市公司并購中的溢價因素分析及調整

非上市公司股權的估值經常包括協(xié)同性、控制權和流通性等因素的調整，這些因素是非上市公司股權估值的主要差異因素，應該在確定估值時予以詳細分析和測算調整。

1.協(xié)同效應的增值分析及調整

協(xié)同效應是指并購之后公司的總體效益大于并購前公司獨自經營的效益之和的部分，亦即實現(xiàn)“1+1>2”效應。協(xié)同效應通常包括經營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應，以及財務協(xié)同效應。經營協(xié)同效應主要表現(xiàn)在并購后隨著規(guī)模的擴大，單位產品所負擔的固定費用下降，從而導致收益率的提高；并購實現(xiàn)了產業(yè)縱向一體化，有利于協(xié)作化生產，節(jié)省經營各環(huán)節(jié)間的交易成本；橫向并購可能會增加公司的市場力或壟斷權，進而獲取壟斷利潤。管理協(xié)同效應主要表現(xiàn)在可以節(jié)省管理費用、提高公司的運營效率，以及可以充分利用過剩的管理資源等方面。財務協(xié)同效應主要表現(xiàn)在合并納稅后產生節(jié)稅效益，并購使自由現(xiàn)金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會降低兩個公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。

2.控制權溢價（control premium）的增值分析及調整

控制權溢價通常是指一個投資者為了獲得公司普通股的控股權益而愿意付出比市場流通的少數(shù)權益價值更高的價格的這部分附加價值?？刂茩啾徽J為比只擁有少數(shù)股權有更多的價值，是因為公司控制權享有許多非控制權所沒有的非常有價值的權利，如控股方能夠控制公司董事會，任命關鍵管理人員，決定公司發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展方向、重大投資決策、股利政策等。

（三）非上市公司并購中的折價因素分析及調整

1.流動性折價（marketability discount）的減值分析及調整

非上市公司的股權缺乏自由買賣或充分交易的轉讓市場，因而會存在股權交易的流動性問題。例如，若此類公司的所有者欲出售其股權，就必須在交易場所之外尋求買主，與有意收購者進行討價還價，達成交易后還要履行復雜的轉讓法律手續(xù)等。因而，所謂“流動性折價”是指，非上市公司的股權因其轉讓的流動性嚴重受限，而使得其價值通常會低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權價值。部分實證研究表明，對于50%～75%的多數(shù)股權，其流動性折價因素的折扣率應在25%～15%之間；對持股比率為75%～90%的多數(shù)股權，折扣率應在15%～7.5%之間；對持股比例為90%以上者，折扣率應在5%～10%之間。

2.無控制權折價的減值分析及調整

無控制權折價（discount for lack of control，DLOC），是指企業(yè)股東權益價值因為缺少控制權或完全沒有控制權而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權的價值是基于控制性權益計算的，那么非控制性權益的估值就可能需要無控制權折價。缺乏控制權對投資者是不利的，沒有控制權，投資者就不可以分配現(xiàn)金或其他財產、買賣資產、獲得融資或采取其他行動，從而影響其投資的價值、分配的時機和投資者的最終回報。由于控制性股東可以通過高于市場的薪酬和其他行為增加自己的回報，導致少數(shù)股東可獲得的回報減少，使得少數(shù)股東股權價值低于控股權股東權益價值。但是可以用來估計無控制權折價的數(shù)據有限，對數(shù)據的解釋也可能有顯著差異。經常被用來計算無控制權折價的計算公式是：

DLOG=1-[1/（1+控制權溢價）]。

例如，假設控制權溢價為20%，那么相關的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。

3.財務及經營信息披露不透明引起的風險減值分析及調整

相比上市公司公開披露的高質量的財務及其他信息，非上市公司的財務和其他信息難以為外界獲取，且信息質量可能也不會很高，這種信息差異很可能導致較高的不確定性，因而增加風險。在其他條件相同的情況下，風險越高，估值就越低。在測算這項因素引起的估值減值時，沒有固定的調整比例，完全要看信息質量差異的大小以及可能擔負的風險高低來合理確定估值調減的幅度。

4.處于特定企業(yè)生命周期階段的公司價值的折價因素

對目標公司進行估值，在選擇參照公司時，除了考慮兩者行業(yè)近似度、產業(yè)規(guī)模、生產經營模式等因素之外，也要特別關注目標公司與參照公司所處企業(yè)生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應的估值調整。比如若雙方都處于發(fā)展成熟期，生命周期不會成為估值影響因素，但如果參照公司處于發(fā)展成熟期，而目標公司卻處于衰退期或清算期，未來收益嚴重受限，需要通過并購進行重組整合，則其股權估值應進行相應的折價測算，要以目標公司經營周期與參照公司的差異程度來確定生命周期影響因素的折價幅度。

（四）通過在并購協(xié)議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素進行的補充性調整

選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標公司市場價值，并對于相應溢價因素和折價因素進行測算并進行估值調整，最終形成可做報價參考的“并購價值”，是對非上市公司并購中股權估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對并購后可能產生的價值增量或控股制溢價進行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購實踐中，簽訂對賭協(xié)議，商定股權估值調整的約束性條款，成為并購中解決目標公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱為估值調整協(xié)議。就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來被并購方經營業(yè)績不確定的情況進行相應權益調整的一種約定。對賭協(xié)議作為期權的一種形式實際上是一種備用性條款，若觸發(fā)相關約定條款，則要對企業(yè)估值進行相應的調整，其目的是為了并購時實現(xiàn)投資交易的公平合理，能夠盡可能保護投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國資本市場，并購協(xié)議中增添對賭條款尚無明確的制度性要求，但在國際資本對國內企業(yè)的投資，以及國內眾多專業(yè)投資機構進行的一些風險投資中，對賭協(xié)議已經被廣泛采納。

四、研究結論

涉及非上市公司并購業(yè)務中對目標公司進行估值，是為了確定在要約過程中能夠向目標公司股東提供合理的報價。從收購方的角度來看，目標公司的價值等于目標公司收購前的獨立價值和收購公司希望增加的目標公司資產增加值之和。目標公司收購前的獨立價值可以通過比較估值法進行評估確認。而目標公司增加值來源于目標公司經營的改善或者兩個公司之間的綜合，具體包括并購產生的協(xié)同效應以及控股權溢價。同時，對于缺乏流通性的非上市少數(shù)股權價值要進行必要的折價。但是，事先對合并的增量價值、控股權溢價或無控股權折價進行量化是一件極為復雜的事情，無論如何精確仔細，對這些溢價和折價因素的分析和測算仍然無法擺脫主觀性或隨意性。正是因為沒有人能夠對未來做出精準無偏差的預測，所以對于非上市公司股權價值的評估只能是在當前市場環(huán)境下對于目標公司股權并購價格的合理性估算。對于并購后目標公司實際實現(xiàn)收益與并購時測算的收益水平之間差異形成的估值差價，可以通過并購時，事先簽訂估值調整協(xié)議來進行并購后的股權調整或差價補償，以達到對估值偏差的最終修正。

責編：董積生；校對：暮雪