劉煒

摘 要：資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的一種，本文通過對H的案例分析來簡要探討一下其這一創(chuàng)新在我國的運(yùn)用。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新

一、理論基礎(chǔ)

（一）基本特征

一、資產(chǎn)證券化可以把一些不容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，比如說定期存單之類的變現(xiàn)，使其可以在公開市場上交易。

二，要說最顯著的特征應(yīng)該是有具體資產(chǎn)支撐，資產(chǎn)證券化發(fā)行證券是為了籌集到資金，而且有具體的資產(chǎn)可以作為這項(xiàng)證券的基礎(chǔ)，證券的收益也是來自于這些具體資產(chǎn)。

第三，資產(chǎn)證券化之所以是一種創(chuàng)新，是因?yàn)楸举|(zhì)上，交易發(fā)起人通過把資產(chǎn)（大多數(shù)情況下為應(yīng)收賬款）打包重組為證券并將其出售給投資者，這樣就變現(xiàn)了資產(chǎn)。

（二）交易流程。1.建立特殊目的載體（SPV）；2.選擇合適的資產(chǎn)并建造“資產(chǎn)池”；3.在有具體資產(chǎn)作為基礎(chǔ)的情況下，spv將證券出售；4.償付證券。

（三）參與的各個(gè)主體

1.發(fā)起人。發(fā)起人，同時(shí)也作為權(quán)益的受益人，發(fā)起應(yīng)收賬款，并選擇合適的資產(chǎn)作為支撐資產(chǎn)證券化的資金池，這個(gè)資金池用于匯聚各方投資者的資金，然后將這些資金轉(zhuǎn)移給spv，并由spv來發(fā)行資產(chǎn)。

2.特殊目的載體（spv）。為了順利交易那些基礎(chǔ)資產(chǎn)必須成立專門的機(jī)構(gòu)，于是spv應(yīng)運(yùn)而生，spv的形式有：信托、合伙和公司，它有以下作用：購買基礎(chǔ)資產(chǎn)并增加其信用等級，以便能在市場上賣個(gè)好價(jià)錢；但是信用增級不是靠其自己，而是要聘請專業(yè)的機(jī)構(gòu)；選擇中介機(jī)構(gòu)為交易服務(wù)；選擇合適的券商，委托其發(fā)行證券；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。

3.專門服務(wù)機(jī)構(gòu)。這個(gè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)商，是專門針對借款人，為了收集其還款而成立的。服務(wù)商的作用有：收集借款人定期的還款；把這些還款存到受托人設(shè)立的特別賬戶；對所有借款人還款的情況進(jìn)行監(jiān)督；在借款人無法正常還款的情況下進(jìn)行補(bǔ)救。

4.受托人。受托人主要為投資者服務(wù)，管理資金和償付。主要作用有：代表證券持有人的利益而持有抵押品；定期向投資者償還本息；把多余的資金用于投資；代理注冊及轉(zhuǎn)移事務(wù)；向投資者提供報(bào)告；違約時(shí)實(shí)施補(bǔ)救措施。

5.信用增級機(jī)構(gòu)。信用增級機(jī)構(gòu)存在的必要性就在于信用增級可以增加金融資產(chǎn)組合的市場價(jià)值。形式有：第三方擔(dān)?；蜻@通過資產(chǎn)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)自我擔(dān)?！，F(xiàn)在的交易大部分使用的方式將內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩者都囊括了進(jìn)來，最終選擇的是能使成本最小化的方式。

6.信用評級機(jī)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)在評券化交易中起著至關(guān)重要的作用。他不僅幫助發(fā)行人確定信用增級的方式和規(guī)模，而且為投資者建立了一個(gè)明確的、可以被理解和接受的信用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)其嚴(yán)格的評級程序和標(biāo)準(zhǔn)為投資者提供了最佳的保護(hù)。

二、實(shí)例：H水電

這項(xiàng)計(jì)劃的財(cái)務(wù)顧問是華能資本服務(wù)有限公司，計(jì)劃管理人是招商證券，期限長達(dá)38個(gè)月，以H水電有限公司擁有專項(xiàng)計(jì)劃成立開始計(jì)時(shí)，招商證券負(fù)責(zé)發(fā)行總規(guī)模為20億的收益憑證。在這其中，優(yōu)先級和次級受益憑證的規(guī)模分別為19.8億和2000萬。境內(nèi)合格投資者（QDII）負(fù)責(zé)認(rèn)購優(yōu)先級收益憑證，H公司則認(rèn)購次級收益憑證。優(yōu)先級收益憑證的期限有三種，分別是三年、四年和五年，前面兩種使用固定利率計(jì)息，而五年期的品種使用浮動利率計(jì)息。這一項(xiàng)目使用了內(nèi)部信用增級與外部信用增級相結(jié)合的方法，前者包括現(xiàn)金儲備、超額抵押以及優(yōu)先級和次級，后者主要是由中國農(nóng)業(yè)銀行提供擔(dān)保，項(xiàng)目通過兩種增級的方式達(dá)到了保障投資者收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。最后評級的結(jié)果是三A級，由大公國際資信評估公司給出。

這次應(yīng)收帳款證券化項(xiàng)目的基本流程是：1.H水電有限公司首先要把上億元的應(yīng)收帳款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合中國農(nóng)業(yè)銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收帳款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評級公司評級。H水電有限公司委托國內(nèi)知名的評級機(jī)構(gòu)：大公國際，得到了AAA的分級，這是短期融資信用最高的級別。2.H水電有限公司集團(tuán)向所有客戶說明付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至SPV（特別目的公司）-中國農(nóng)業(yè)銀行的帳戶。3.H水電有限公司集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。4.招商證券負(fù)責(zé)認(rèn)購所有應(yīng)收賬款。5.由于招商證券向投資者發(fā)行計(jì)劃受益憑證。獲得資金后，再間接付至H水電有限公司的專用帳戶。6.招商證券從計(jì)劃受益憑證上獲得資金并付給SPV。

三、案例分析

（一）H水電資產(chǎn)證券化中的各參與方

在這個(gè)項(xiàng)目中，H作為原始權(quán)益人、中國農(nóng)業(yè)銀行作為特殊目的載體（spv）、招商證券股份有限公司作為專門服務(wù)機(jī)構(gòu)，而信用評級機(jī)構(gòu)則有大公國際擔(dān)綱。

1.原始權(quán)益人：H。H水電有限公司是由華能集團(tuán)控股和管理的大型流域水電企業(yè)。主要從事瀾滄江流域及周邊地區(qū)水電資源的開發(fā)與運(yùn)營，擁有大型水電工程建設(shè)和大規(guī)模水電站集群運(yùn)營管理豐富經(jīng)驗(yàn)，積極探索太陽能光伏、風(fēng)電、頁巖氣等新能源建設(shè)運(yùn)營，堅(jiān)定不移實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，參與周邊國家清潔能源開發(fā)。

2.SPV（特殊目的載體——中國農(nóng)業(yè)銀行。2013年，由美國的《財(cái)富》雜志評選的全球五百強(qiáng)銀企業(yè)中，中國農(nóng)業(yè)銀行位列第六十四位；由英國《銀行家》雜志評選的全球銀行1000強(qiáng)排名當(dāng)中，以2012年的一級資本排名計(jì)算，中國農(nóng)業(yè)銀行位列第10位。2013年，中國農(nóng)業(yè)銀行標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)行人信用評級為A/A-1，穆迪銀行存款評級為A1/P-1，惠譽(yù)長/短期發(fā)行人違約評級為A/F1；以上評級前景展望均為“穩(wěn)定”。

3.專門服務(wù)機(jī)構(gòu)——招商證券。招商證券是招商局旗下的一家券商，自創(chuàng)立以來已經(jīng)過十九年的風(fēng)語，招商證券無論是單項(xiàng)業(yè)務(wù)的水平還是綜合實(shí)力都能夠進(jìn)入國內(nèi)前列，它是我國第一批具有自營、網(wǎng)上交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的券商、第一批主承銷商、證交所第一批會員、第一批經(jīng)核準(zhǔn)的綜合類券商、全國銀行間同業(yè)拆借市場的第一批成員，自2007年8月至今，該公司已經(jīng)連續(xù)八年被證監(jiān)會評定為A類A級券商。

由招商證券在證券市場上向投資者發(fā)行受益憑證，獲得資金后，再間接付至中集的專用帳戶。

4.信用評級機(jī)構(gòu)一大公國際。H水電有限公司委托知名的評級機(jī)構(gòu)：大公國際，得到了AAA的分級，這個(gè)級別已經(jīng)是短期融資的最高級。有了優(yōu)秀的級別作為保障，這筆資產(chǎn)得以注入中國農(nóng)業(yè)銀行建立的資金池。

（二）H水電有限公司資產(chǎn)證券化的徽觀分析

1.相對于股權(quán)融資來說，H水電有限公司通過資產(chǎn)證券化融資有不分散股權(quán)和控制權(quán)的好處。

2.與發(fā)行企業(yè)債券這種直接融資方式相比，資產(chǎn)證券化有一些獨(dú)有的優(yōu)勢：比如企業(yè)破產(chǎn)后，就不會出現(xiàn)債權(quán)人進(jìn)行追索進(jìn)而提前一步分享企業(yè)資產(chǎn)的情況，所以這樣做可以分散風(fēng)險(xiǎn)。H水電有限公司利用應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化這一融資方式就可以避免這一風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)的優(yōu)劣不受H公司自身的影響。

3.應(yīng)收賬款可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來支撐證券，H水電有限公司就敢于進(jìn)行大膽銷售，甚至采取賒銷，這樣可以提高生產(chǎn)和銷售的效率。這也會使應(yīng)收帳款和流動資產(chǎn)大大增加，從而提高流動比率

四、總結(jié)

H水電有限公司這次結(jié)合了國內(nèi)的各方優(yōu)質(zhì)資源成功地完成了一次資產(chǎn)重組，這次資產(chǎn)證券化提升了H的聲譽(yù)也改變了其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化，為進(jìn)一步融資和擴(kuò)大發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，從這一案例可以認(rèn)識到：我國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)得到了長足的發(fā)展，每個(gè)案例有其自身的特殊情況，我們應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析，而不能以偏概全。因此，到底什么才是時(shí)候我國資產(chǎn)證券化的一般模式這個(gè)問題還有值得繼續(xù)研究。（作者單位：四川大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]陳裘逸 張保華.資產(chǎn)證券化定義和模式的檢討——以真實(shí)出售為中心[J].金融研究，2003（10）.