崔玉涵

摘要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資已經(jīng)成為了公司和企業(yè)融資的重要途徑，尤其是在一些初創(chuàng)型企業(yè)和新產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域起到了巨大促進(jìn)作用。私募股權(quán)投資的運(yùn)作主要分為四個(gè)環(huán)節(jié)，分別是“融資、投資、管理、退出”。其中，完成私募股權(quán)投資、實(shí)現(xiàn)投資者利益的最關(guān)鍵的步驟就是退出環(huán)節(jié)。當(dāng)前我國(guó)主板市場(chǎng)IPO重啟，新三板迅速成長(zhǎng)，在全國(guó)各地也引發(fā)了私募股權(quán)投資的新浪潮。面對(duì)這樣的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資進(jìn)行深入的探討與預(yù)測(cè)，有利于更好理解私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展的方向，促進(jìn)投資行業(yè)健康、快速、可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；IPO方式退出；制度改革

一、私募股權(quán)投資退出方式分析比較

私募股權(quán)投資基金，在我國(guó)也被稱為私募股權(quán)投資或者產(chǎn)業(yè)投資基金。隨著私募股權(quán)投資（PE）的日益盛行，其退出方式也呈現(xiàn)出多樣性，管理公司在投資初期都有設(shè)定的退出渠道，其退出方式主要包括：兼并收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)、破產(chǎn)清算、首次公開(kāi)發(fā)行四種方式。首先對(duì)前三種作出比較。

（一）兼并收購(gòu)

并購(gòu)是企業(yè)兼并與收購(gòu)的合稱，并購(gòu)的首要目的是財(cái)務(wù)回報(bào)，PE基金的投資者在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)讓在被投資企業(yè)中的股份，從而實(shí)現(xiàn)資本的退出。

兼并收購(gòu)是變現(xiàn)較快，成本較低，風(fēng)險(xiǎn)較小的一種私募股權(quán)投資退出的方式，且在操作方面也相對(duì)簡(jiǎn)單。在為企業(yè)帶來(lái)先進(jìn)的技術(shù)，科學(xué)的管理方法同時(shí)也能夠引進(jìn)優(yōu)秀的人才。另一方面，兼并收購(gòu)會(huì)使會(huì)企業(yè)家失去對(duì)企業(yè)的獨(dú)立控制權(quán)，同時(shí)這樣的PE基金退出方式有損投資者的聲譽(yù)。

（二）股權(quán)回購(gòu)

股權(quán)回購(gòu)是指在達(dá)到了投資約定的期限時(shí)，被投資的企業(yè)如果并未到達(dá)合同約定條件，則企業(yè)管理層或者企業(yè)家本人就要按照約定的價(jià)格贖回最終使PE基金推出的方式。有時(shí)候，即使公司實(shí)現(xiàn)了上市，管理層認(rèn)為私募股權(quán)投資基金的減持會(huì)壓低股票的價(jià)格，且本身認(rèn)為公司的股價(jià)被低估了。這時(shí)，若私募股權(quán)投資基金要減持，管理層可能考慮將PE基金擁有的股權(quán)加以回購(gòu)，從而穩(wěn)定股價(jià)，給投資者以信心。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓優(yōu)點(diǎn)有三個(gè)，首先企業(yè)的管理層保持了對(duì)企業(yè)的獨(dú)立控制權(quán)，其次是對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向與規(guī)劃不會(huì)受到影響，最后股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)責(zé)關(guān)系明晰，可操作性很強(qiáng)，成本低、效率高。與之相對(duì)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓缺點(diǎn)是收益率較低，企業(yè)的資金壓力增大甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)負(fù)債，從而抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力下降。

（三）破產(chǎn)清算

私募股權(quán)投資是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較好的、收益較高的投資，很多時(shí)候，PE基金投資的項(xiàng)目會(huì)失敗，當(dāng)PE基金經(jīng)理人意識(shí)到投資的項(xiàng)目沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利的能力，或者陷入經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重困難，財(cái)務(wù)狀況惡化的局面，為最大限度地減少損失，會(huì)選擇使公司進(jìn)入破產(chǎn)清算，以獲取清算后剩余的資產(chǎn)，否則可能會(huì)損失更大。此時(shí)PE的退出也得以實(shí)現(xiàn)，但是發(fā)生了一定的虧損。

破產(chǎn)清算嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是投資失敗時(shí)的PE最優(yōu)的退出方式。透雨投資失敗，無(wú)疑會(huì)使企業(yè)家和PE者損失慘重，給PE者的聲譽(yù)造成負(fù)面影響。

二、私募股權(quán)投資基金以IPO方式退出分析

（一）公開(kāi)發(fā)行概念

首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）是指企業(yè)以融資為目的，首次面向非特定社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行股票的行為。IPO是PE基金投資收益最大化的一種退出方式，對(duì)于基金管理來(lái)說(shuō)，可擴(kuò)大PE管理公司的影響力、提升品牌價(jià)值；對(duì)于企業(yè)而言，企業(yè)持有的股票升值后變現(xiàn)，能促進(jìn)企業(yè)清理不良資產(chǎn)、治理公司結(jié)構(gòu)；投資者的資金得以增值和流動(dòng)，促進(jìn)下一輪的投資。

（二）IPO方式的優(yōu)缺點(diǎn)

1.私募投資以IPO方式退出優(yōu)點(diǎn)

第一，投資者能夠得到可觀的收益。2010年深圳交易所的中小板平均的投資回報(bào)率高于十倍，創(chuàng)業(yè)板的投資回報(bào)率超過(guò)二十倍，可謂收益豐厚。

第二，提高品牌知名度。IPO不僅僅能夠讓大眾對(duì)企業(yè)有了更高的認(rèn)可程度，更重要的是也提高了業(yè)內(nèi)對(duì)私募基金公司的品牌認(rèn)知。

第三，增加企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，為企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。在企業(yè)上市后，股票的溢價(jià)發(fā)行無(wú)疑能夠?yàn)槠髽I(yè)籌集大量資金，為企業(yè)自身未來(lái)的發(fā)展提供有利的資金保障。

2.私募投資IPO方式退出的缺點(diǎn)

第一，運(yùn)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資同時(shí)投資成本高。投資期限最短也需要三年，平均的投資期限為五年，多則八年至十年。在經(jīng)濟(jì)成本方面看上市前的中介費(fèi)用、輔導(dǎo)費(fèi)用也要達(dá)到總成本10%左右。

第二，以IPO方式來(lái)退出無(wú)疑是高風(fēng)險(xiǎn)的，IPO的整個(gè)過(guò)程繁瑣，受到許多不可控因素的影響。如果最終沒(méi)有成功上市，會(huì)使私募股權(quán)投資公司和企業(yè)都遭受巨大打擊，并將面臨信用和形象的不利影響，對(duì)今后發(fā)展帶來(lái)傷害。

第三，信息泄露。企業(yè)公開(kāi)上市意味著企業(yè)財(cái)務(wù)管理等各方面透明度提高，信息披露可能會(huì)使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和投資者得到重要的決策消息等，企業(yè)會(huì)陷于被動(dòng)。

第四，“限制出售條款”的限制。國(guó)家政策規(guī)定在企業(yè)IPO后一定的時(shí)間內(nèi)不許套現(xiàn)，這意味著在這段時(shí)間內(nèi)私募股權(quán)投資基金還要承擔(dān)著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。

（三）私募股權(quán)投資以IPO方式退出案例

安徽科大訊飛信息科技股份有限公司于1999年由中國(guó)科技大學(xué)在讀研究生劉慶峰及導(dǎo)師王仁華注冊(cè)成立，一家高新技術(shù)企業(yè)。企業(yè)的業(yè)務(wù)以智能語(yǔ)言技術(shù)的研究和語(yǔ)音信息服務(wù)為主。這一企業(yè)的成功上市，是私募股權(quán)投資以IPO方式退出的杰出案例，企業(yè)最終在2008年掛牌深圳中小板，股票代碼002230。

安徽科大訊飛信息科技股份有限公司最初的語(yǔ)音技術(shù)是由中科大的語(yǔ)音實(shí)驗(yàn)室聯(lián)合福建中銀國(guó)際集團(tuán)共同研發(fā)。1999年雙方出現(xiàn)分歧，中科大畢業(yè)生劉慶峰與王仁華從最初創(chuàng)立的中銀天音公司退出，成立了新公司科大訊飛。在科大訊飛成立之初注冊(cè)資金300萬(wàn)元，由于當(dāng)時(shí)管理層的促進(jìn)和國(guó)家的政策支持，首輪私募就三家公司募集了約3060萬(wàn)人民幣。

2000年，由于企業(yè)前期研發(fā)資金投入過(guò)大，市場(chǎng)規(guī)模又沒(méi)有迅速擴(kuò)張，企業(yè)處于了虧損狀態(tài)。復(fù)興高科投入1677萬(wàn)元收購(gòu)了科大訊飛18.43%的股份，成為第一大股東。次年聯(lián)想投資對(duì)科大訊飛增資800萬(wàn)元，達(dá)到持股11.43%位列第二大股東。經(jīng)過(guò)兩輪私募后，企業(yè)的注冊(cè)資金增加到了7000萬(wàn)元人民幣。

2005年，企業(yè)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈盈利998萬(wàn)元。因此新股東的進(jìn)入意愿變強(qiáng)，在2000到2006年期間股權(quán)的變動(dòng)大致有十次，除了早期投資的上海廣信（持股17.66%）、聯(lián)想投資（持股10.95%）、美菱股份（持股8.21%）、科大實(shí)業(yè)（持股8.05%），新進(jìn)入的投資股東包括群音投資（持股6.98%）、盈富泰克（持股6.28%）、正方實(shí)業(yè)（持股1.28%）等。

2008年5月，科大訊飛以三十倍市盈率上市發(fā)行，開(kāi)盤價(jià)為28.21元，較12.66的發(fā)行價(jià)上漲122.83%，首日以30.31報(bào)收。其中聯(lián)想投資10.95%的股份市值高達(dá)2.667億，獲得了十幾倍的賬面回報(bào)。

三、我國(guó)私募股權(quán)基金以IPO退出存在的問(wèn)題及建議

（一）我國(guó)私募股權(quán)基金IPO退出存在的問(wèn)題

1.相關(guān)法律規(guī)定不明確

我國(guó)私募股權(quán)基金起步較晚，涉及到私募股權(quán)基金的法律法規(guī)主要集中在《公司法》、《證券法》等法律中，這些法律法規(guī)并沒(méi)有形成一個(gè)完整的相關(guān)私募股權(quán)基金的法律體系。同時(shí)如《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金暫行管理辦法》這些法規(guī)不僅立法層次低，而且內(nèi)容不完善。在具體的私募股權(quán)投資過(guò)程中產(chǎn)生的問(wèn)題也不乏無(wú)法可依的情況出現(xiàn)。

2.資本市場(chǎng)不健全

就目前各證券市場(chǎng)運(yùn)行的狀況看，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚存在很多問(wèn)題，沒(méi)有形成一個(gè)良好的資本市場(chǎng)體系，其主要包括四個(gè)方面：主板市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范、中小企業(yè)板定位不明確、創(chuàng)業(yè)板制度不健全、三板市場(chǎng)建設(shè)不完善。

3.有關(guān)IPO制度存在問(wèn)題

從上世紀(jì)90年代初期，我國(guó)才開(kāi)始發(fā)展資本市場(chǎng)，并以驚人的發(fā)張速度開(kāi)始擴(kuò)張目前已經(jīng)成為全球值得關(guān)注的新興資本市場(chǎng)，但是由于經(jīng)濟(jì)體制、政策制度的一系列原因，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍然不能夠稱之為成熟的資本市場(chǎng)，特別是證券發(fā)行制度更存在諸多問(wèn)題，如境內(nèi)IPO門檻過(guò)高、二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)存在障礙等問(wèn)題。

（二）對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金IPO退出制度的建議

1.完善私募股權(quán)投資基金退出的法律體系

作為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下資本市場(chǎng)中的重要一員，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開(kāi)完善的法律環(huán)境，應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)專門立法。例如《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》是2009年北京頒布的相關(guān)法規(guī)，這項(xiàng)規(guī)定的出臺(tái)為北京地區(qū)成立的私募股權(quán)基金的操作提供了具體流程規(guī)范，其中還具體描述了相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策。類似于這樣的法規(guī)還有很多，這些議案推動(dòng)了當(dāng)?shù)厮侥脊蓹?quán)投資基金的發(fā)展。不過(guò)我們也要意識(shí)到，這種地方性的立法不是長(zhǎng)久發(fā)展的根本。為了我國(guó)資本市場(chǎng)、私募股權(quán)投資市場(chǎng)更快更好地發(fā)展，只有全國(guó)性的統(tǒng)一立法才是最終解決問(wèn)題的辦法。

2.完善資本市場(chǎng)建設(shè)

要實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金能夠通過(guò)IPO途徑的順利退出，除了健全和完善法律體系、改革相關(guān)制度以外，最重要的還是多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建。

首先，規(guī)范主板市場(chǎng)，通過(guò)政策引導(dǎo)等方式，合理區(qū)分上海證券交易所和深圳證券交易所的功能。其次，明確定位中小企業(yè)板。最初我國(guó)中小企業(yè)板的設(shè)立初衷是發(fā)揮二板市場(chǎng)的功能，幫助一些高新型中小企業(yè)融資。而在2009創(chuàng)業(yè)板推出之后，中小企業(yè)板的功能定位十分模糊。再次，完善創(chuàng)業(yè)板制度。改變創(chuàng)業(yè)板上市的審批制度。創(chuàng)業(yè)板的上市應(yīng)注重公司的創(chuàng)新性、科技性、成長(zhǎng)性，不要把審查的核心放在財(cái)務(wù)性指標(biāo)和盈利能力上，需要更加關(guān)注發(fā)展的潛力。完善保薦人制度將保薦責(zé)任落到實(shí)處。最后，合理構(gòu)建三板市場(chǎng)。建立全國(guó)統(tǒng)一的三板市場(chǎng)、建立轉(zhuǎn)板制度、完善三板市場(chǎng)配套制度。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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