劉曉瑩

[摘 要]介紹了國(guó)內(nèi)分級(jí)基金產(chǎn)品的主要性質(zhì)，針對(duì)最重要的定期折算條款、不定期上折和下折條款，詳細(xì)闡述了其設(shè)計(jì)初衷、觸發(fā)條件、具體折算流程及相關(guān)注意事項(xiàng)，并將其折算過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。

[關(guān)鍵詞]分級(jí)基金；定期折算；不定期折算

[DOI]10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 051

2015年中幾個(gè)月來(lái)，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)可謂驚心動(dòng)魄，投資者更像是坐在過(guò)山車上炒股。上證綜指在6月15日至7月8日的18個(gè)交易日期間，從本輪行情的最高點(diǎn)5166一路狂跌到3507，跌幅達(dá)32%。此后國(guó)家隊(duì)入市，滬指觸底反彈，A股開(kāi)始了漫長(zhǎng)的震蕩行情。然而，股民們辛苦等來(lái)的不是真正的“觸底反彈”，而是更強(qiáng)勁的“洪水猛獸”，就在大家高喊著“重回4000點(diǎn)不是夢(mèng)”的時(shí)候，8月17到25日，僅僅7個(gè)交易日，A股“跌跌不休”跌去了26%，股民們的夢(mèng)想再次遭遇粉碎性骨折！

然而“東邊有雨，西邊哪能晴”，跟隨A股市場(chǎng)的翻江倒海，分級(jí)基金市場(chǎng)也不得安寧。隨著各類指數(shù)的連續(xù)下挫，多只分級(jí)基金觸發(fā)不定期下折條款，然而很多不知情的投資者滿懷“堅(jiān)決抄底”的熱情，觸碰了臨近下折的B份額，損失慘重。

誠(chéng)然，下折條款的觸發(fā)對(duì)于B份額的投資者來(lái)說(shuō)可謂“當(dāng)頭一棒”，那么這是否意味著A份額就可以完全風(fēng)險(xiǎn)免疫呢？以下，我們將對(duì)分級(jí)基金的折算條款、設(shè)計(jì)初衷、具體折算流程及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)的梳理。

1 分級(jí)基金的基本性質(zhì)

分級(jí)基金是指在一個(gè)投資組合下，通過(guò)對(duì)基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級(jí)（或多級(jí)）風(fēng)險(xiǎn)收益的基金品種。一般的分級(jí)基金可分為三類份額：母基金、A份額和B份額，其風(fēng)險(xiǎn)和收益均不相同，可滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。母基金是普通的開(kāi)放式基金，除了可以申購(gòu)、贖回之外，還可以按比例拆分為A、B兩類子份額。在基金運(yùn)作期內(nèi)，A份額獲取約定收益，且優(yōu)先享有收益分配，類似債券，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，約定收益率主要與定存利率相關(guān)；B份額實(shí)際上得到了一種低成本低門檻的杠桿融資，獲得母基金的剩余收益和承擔(dān)損失，且收益分配的次序靠后，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

以某分級(jí)基金產(chǎn)品P（P稱為母基金）為例。它被分為A份額（約定收益部分）和B份額（權(quán)益部分），A份額獲取約定收益率，到期時(shí)基金P扣除A份額的本金（又叫做A份額的凈值，一般記為1）及應(yīng)計(jì)收益，并將全部剩余資產(chǎn)歸入B份額，這樣母基金P虧損時(shí)，以B份額的資產(chǎn)凈值為限由B份額持有人承擔(dān)。當(dāng)P的整體凈值下跌時(shí)，B份額的凈值優(yōu)先下跌；相對(duì)應(yīng)地，當(dāng)P的整體凈值上升時(shí)，B份額的凈值也將相對(duì)于A份額優(yōu)先上升。

2 分級(jí)基金的由來(lái)

著名的“MM理論”認(rèn)為，在一系列完美市場(chǎng)的假設(shè)前提下，公司市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。然而，現(xiàn)實(shí)常常沖擊著理論界各種完美的假設(shè)，以至于資本結(jié)構(gòu)成為影響估值的一個(gè)重要因素。而通過(guò)對(duì)權(quán)益、現(xiàn)金流等方法，對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行適度優(yōu)化，并提升投資價(jià)值的內(nèi)生性方法在全球范圍內(nèi)盛行開(kāi)來(lái)。

20世紀(jì)80年代，美國(guó)出現(xiàn)了早期類似分級(jí)信托產(chǎn)品——股利收益證券及股價(jià)上漲收益證券，即可以視為較為簡(jiǎn)單的分級(jí)資本結(jié)構(gòu)基金例子，其產(chǎn)品被分割為股利與資本兩個(gè)不同級(jí)別的分級(jí)基金：一級(jí)取得每年的股息紅利，一級(jí)獲得期末清算時(shí)資本收益。之后由于在稅收等方面的劣勢(shì)，其在美國(guó)的發(fā)展逐漸停滯，但其確實(shí)引發(fā)了海外對(duì)于分級(jí)基金的研究，在這個(gè)過(guò)程中，以英美的杠桿封閉式基金最具代表性。

杠桿基金產(chǎn)生杠桿的方法主要有兩類：一類是以美國(guó)的杠桿基金為代表，其多為公司型基金，主要通過(guò)發(fā)債融資或者優(yōu)先股的形式使基金產(chǎn)生杠桿；另一類是以英國(guó)的杠桿基金為代表，屬于典型的結(jié)構(gòu)化分級(jí)，通過(guò)合并運(yùn)作、收益分層的方式，將同一只基金產(chǎn)生的收益（或損失）在不同的分級(jí)產(chǎn)品之間按照一定比例分配，從而使不同的分級(jí)產(chǎn)品有不同的杠桿。

國(guó)內(nèi)方面，2007年，在傳統(tǒng)的開(kāi)放式基金、封閉式基金、ETF和LOF以外，我國(guó)市場(chǎng)推出了分級(jí)基金。國(guó)投瑞銀瑞福基金是第一支分級(jí)基金，這個(gè)產(chǎn)品融合了定期開(kāi)放和封閉兩種方式，并且同時(shí)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，但其產(chǎn)品條款較復(fù)雜，導(dǎo)致投資者理解困難，為了讓此類能獲得更多投資者的關(guān)注，隨后的產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上逐漸簡(jiǎn)化。此后，為了鼓勵(lì)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)了很多引導(dǎo)和支持分級(jí)基金發(fā)展的政策和條款。分級(jí)基金市場(chǎng)逐步發(fā)展起來(lái)。

3 分級(jí)A的價(jià)值形成

我們經(jīng)常說(shuō)A份額具備債券的性質(zhì)，主要因?yàn)樗鐐话憧色@得約定收益。然而，它們也有顯著的不同：第一，由于受到下折條款的保護(hù)，A份額相比債券幾乎沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，只要基金公司嚴(yán)格按照相應(yīng)條款進(jìn)行操作，那么A份額的本金和收益可以得到保全；第二，A份額的利息支付形式不同于債券，它的利息是以母基金的形式向投資者支付的，而不是以現(xiàn)金的形式向投資者支付的，所以如果投資者想要把這種利息轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，還需向基金公司申請(qǐng)贖回母基金，這其中要承擔(dān)期間幾個(gè)交易日母基金凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；第三，除永續(xù)債以外的債券一般都有一定的存續(xù)期限，到期時(shí)相應(yīng)的債券將會(huì)還本付息，但由于股票是永續(xù)存在的，所以作為母基金一部分的A份額一般也沒(méi)有到期期限，它只能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行流通或與相應(yīng)的B份額合并成母基金之后申請(qǐng)贖回，沒(méi)有“到期”的說(shuō)法。

正是因?yàn)锳份額具有上述的性質(zhì)，所以我們經(jīng)常把A份額拆分成三部分價(jià)值——債券價(jià)值、期權(quán)價(jià)值和配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。一是，單純的債券價(jià)值，投資者可以按照約定，獲取相對(duì)固定的收益。二是，期權(quán)的價(jià)值，市場(chǎng)中交易的A份額一般都處于折價(jià)狀態(tài)，即A份額的交易價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，那么當(dāng)分級(jí)基金進(jìn)行下折的時(shí)候，A份額折價(jià)的部分將以母基金的形式發(fā)放給投資者，所以此時(shí)A份額的折價(jià)程度越大，投資者所獲得的母基金越多，這就形成了類似于看跌期權(quán)的性質(zhì)。三是，配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值，主要是針對(duì)分級(jí)基金的折溢價(jià)套利而言。分級(jí)基金的套利分為兩種：溢價(jià)套利和折價(jià)套利，當(dāng)A、B份額的買入成本之和低于合并之后可贖回的母基金凈值時(shí)，形成折價(jià)套利，此時(shí)投資者在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買價(jià)格相對(duì)較低的A、B份額，然后向基金公司申請(qǐng)合并為母基金，最后再向基金公司申請(qǐng)贖回母基金份額；當(dāng)申購(gòu)母基金的凈值低于分拆之后分別賣出A、B份額的所得之和時(shí)，形成溢價(jià)套利，此時(shí)投資者會(huì)申購(gòu)凈值相對(duì)較低的母基金，然后申請(qǐng)拆分為A、B份額，最后在二級(jí)市場(chǎng)上將A、B份額賣出。（需要特別注意的是，母基金拆分成A、B份額時(shí)或A、B份額合成母基金時(shí)，A、B份額的具體比例需要依據(jù)分級(jí)基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，由最初的具體分級(jí)基金設(shè)計(jì)條款所決定，A、B份額之間的比例可能是5∶5、4∶6、3∶7等）折價(jià)套利時(shí)，投資者大量買入A份額，會(huì)導(dǎo)致其價(jià)格上升；溢價(jià)套利時(shí)，投資者大量賣出A份額，會(huì)導(dǎo)致其價(jià)格下降。

4 分級(jí)基金的折算及其風(fēng)險(xiǎn)

4. 1 分級(jí)基金的定期折算條款及其風(fēng)險(xiǎn)

分級(jí)基金的定期折算一般設(shè)定在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的第一個(gè)工作日或每個(gè)運(yùn)作周年的最后一個(gè)工作日。定期折算條款是針對(duì)A份額而言的，即為了保證A份額投資者取得事先約定的收益，基金公司每年定期將A份額投資者的約定收益轉(zhuǎn)換成母基金份額（我們?cè)谇懊嬷v過(guò)，A份額投資者的約定收益只能以母基金的形式發(fā)放），拿到母基金的投資者可以選擇將其贖回，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收益。而B(niǎo)份額不參與定期折算。

在折算的過(guò)程中，為了保證折算的正常進(jìn)行，折算的基準(zhǔn)日和下一工作日，母基金份額需要暫停申購(gòu)、贖回和轉(zhuǎn)托管，且折算基準(zhǔn)日的下一工作日，A份額需要停牌一天。因?yàn)槟富鸱蓊~和A份額的風(fēng)險(xiǎn)收益特征并不相同，投資者需要承擔(dān)母基金凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和A份額交易價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 2 分級(jí)基金的向上折算條款及其風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，分級(jí)基金B(yǎng)份額的本質(zhì)實(shí)際上是一種低成本的杠桿融資，例如我們假設(shè)現(xiàn)在有一只分級(jí)基金，母基金、A份額和B份額的初始凈值均為1，A份額和B份額的配對(duì)轉(zhuǎn)換比例是1∶1，那么B份額就相當(dāng)于擁有2倍的凈值杠桿（2倍母基金凈值/B份額凈值）；如果其他條件都不改變，由于基金良好的運(yùn)作，在運(yùn)作期間母基金的凈值大漲為2，此時(shí)A份額的凈值接近1，那么B份額的凈值上升到3附近，由此B份額的凈值杠桿下降為1. 33（2倍母基金凈值/B份額凈值）。進(jìn)而，我們可以推出，隨著母基金凈值的上升，B份額的杠桿將持續(xù)下降，其融資屬性弱化，這將會(huì)使得B份額對(duì)投資者失去吸引力，因?yàn)槠溥`背了設(shè)計(jì)的初衷。

所以，分級(jí)基金的條款會(huì)規(guī)定當(dāng)母基金凈值達(dá)到一定閾值時(shí)，觸發(fā)不定期上折條款。對(duì)于A、B份額均使其凈值歸1，并且對(duì)應(yīng)份額保持不變，而對(duì)于A、B份額的凈值超出1的部分，將轉(zhuǎn)換為對(duì)應(yīng)的母基金份額。此時(shí)，A、B份額的持有者因持有母基金份額，進(jìn)而需要承擔(dān)母基金凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 3 分級(jí)基金的向下折算條款及其風(fēng)險(xiǎn)

分級(jí)基金下折條款的設(shè)計(jì)，可謂是分級(jí)基金條款中最“聳人聽(tīng)聞”的部分，在過(guò)去幾個(gè)月中，著實(shí)讓不懂行的投資者吃了大虧。分級(jí)基金下折條款的設(shè)計(jì)是為了保護(hù)A份額本金和約定收益不受損失，以防止B份額凈值大幅虧損而傷及A份額。所以只有在市場(chǎng)行情下行的時(shí)候，才涉及分級(jí)基金的下折。那么，問(wèn)題就來(lái)了，究竟B份額的凈值下跌到什么程度會(huì)被強(qiáng)制止損呢？相關(guān)部門在2012年出臺(tái)了相關(guān)規(guī)定，要求股票型分級(jí)基金的實(shí)際杠桿率不得超過(guò)6倍。目前，大部分分級(jí)基金將B份額下折的閾值設(shè)定為0. 25（另有一些閾值設(shè)定在0. 25附近），這意味著一旦B份額的凈值低于此閾值，就會(huì)觸發(fā)不定期折算條款。

4. 3. 1 折算原則

當(dāng)B份額的基金凈值達(dá)到閾值及以下時(shí)，相應(yīng)的分級(jí)基金將分別對(duì)A、B份額和母基金進(jìn)行份額折算，份額折算后該分級(jí)基金將保持A、B份額的比例不變，份額折算后，A、B份額和母基金的凈值均調(diào)整為1元，且A份額的持有人還將得到一部分母基金。具體的折算原則為：

針對(duì)B份額，份額折算前B份額的資產(chǎn)凈值與份額折算后B份額的資產(chǎn)凈值相等；B份額持有人持有的B份額的折算比例=NAV前B份額/1. 0000。

針對(duì)A份額，份額折算前后A、B份額的份額數(shù)始終保持原來(lái)的配比不變；份額折算前A份額的資產(chǎn)凈值與份額折算后A份額的資產(chǎn)凈值及新增場(chǎng)內(nèi)母基金份額的資產(chǎn)凈值之和相等；A份額持有人持有的A份額的折算比例=NAV前B份額/1. 0000；A份額持有人新增的場(chǎng)內(nèi)母基金份額的折算比例=（NAV前A份額-NAV前B份額）/1. 0000。

針對(duì)母基金，份額折算前母基金份額的資產(chǎn)凈值與份額折算后母基金份額的資產(chǎn)凈值相等。母基金持有人持有的母基金的折算比例=NAV前母基金份額/1. 0000。

4. 3. 2 折算流程

一般情況下，分級(jí)基金的下折流程需要4個(gè)工作日，依次為觸發(fā)日、基準(zhǔn)日、折算日和復(fù)牌日。

觸發(fā)日（T-1），B份額當(dāng)日收盤后凈值達(dá)到閾值及以下，特別需要注意的是，該日決定分級(jí)基金是否進(jìn)入下折流程，無(wú)論次一日收盤后B份額的凈值是否重回閾值以上，都不能改變這支分級(jí)基金下折的命運(yùn)。

基準(zhǔn)日（T），分級(jí)基金暫停辦理申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)托管、配對(duì)轉(zhuǎn)換等業(yè)務(wù)，A、B份額開(kāi)盤停牌1小時(shí)，之后恢復(fù)正常交易，基金公司根據(jù)基準(zhǔn)日收盤后母基金和A、B份額的凈值來(lái)決定最終折算比例。

折算日（T+1），分級(jí)基金暫停辦理申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)托管、配對(duì)轉(zhuǎn)換等業(yè)務(wù)，A、B份額暫停交易，基金公司為持有人辦理份額登記確認(rèn)，這期間母基金的凈值仍然在變動(dòng)，當(dāng)日收盤后母基金的凈值根據(jù)所追蹤指數(shù)的漲跌幅而相應(yīng)變動(dòng)。

復(fù)牌日（T+2），分級(jí)基金恢復(fù)申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)托管、配對(duì)轉(zhuǎn)換等業(yè)務(wù)，基金管理人公告份額折算結(jié)果，對(duì)應(yīng)份額持有人可以查詢其賬戶內(nèi)的基金份額，A、B份額開(kāi)盤停牌1小時(shí)后，恢復(fù)正常交易。

4. 3. 3 下折中的風(fēng)險(xiǎn)

分級(jí)基金下折以后，B份額持有者的份額將會(huì)驟減，承受巨大損失，而為了保障A和B的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制不被破壞，A、B份額的配比必須保持不變，進(jìn)而A份額持有者的份額也會(huì)隨之驟減，但同時(shí)A份額會(huì)得到相應(yīng)的母基金作為補(bǔ)償，所以其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于折算流程后三個(gè)交易日中母基金的凈值變化，主要表現(xiàn)如下：

觸發(fā)日：在這之前B份額凈值已經(jīng)處于下跌通道，如果此時(shí)A份額處于折價(jià)狀態(tài)（即市價(jià)<凈值），有先見(jiàn)之明的套利基金一般會(huì)在當(dāng)日大量買入A份額，等待下折，從而推高A份額的市價(jià)；但如果當(dāng)日收盤之后，B份額的凈值明顯反彈，并沒(méi)有達(dá)到閾值及以下，那么A份額的投資者只能自食苦果；另外，如果當(dāng)日A份額處于溢價(jià)狀態(tài)（即市價(jià)>凈值），那么參與下折將會(huì)使其溢價(jià)歸零，承受損失。

基準(zhǔn)日：是決定母基金和各級(jí)份額折算比例的關(guān)鍵一天。然而，這一天母基金和各級(jí)份額的凈值依然在變動(dòng)。收盤后，母基金凈值的跌幅越大，進(jìn)而B(niǎo)份額的跌幅越大，則凈值始終處于1以上（包含不變的單位凈值1和應(yīng)計(jì)利息）的A份額獲利越多；另外，從當(dāng)日收盤之后，A份額的持有者因折算規(guī)則即將持有一部分母基金，之后的兩個(gè)交易日其收益將與母基金掛鉤。

折算日：母基金和各級(jí)份額進(jìn)行折算，但母基金的凈值依然在變動(dòng)。當(dāng)日，A份額持有者的收益和母基金掛鉤，母基金上漲，則A份額持有者實(shí)現(xiàn)浮盈；否則蒙受浮虧。

復(fù)牌日：A份額持有者可以將手中持有的母基金申請(qǐng)贖回，但贖回的凈值是按照母基金當(dāng)日收盤之后的凈值進(jìn)行計(jì)算的，所以投資者仍需要承受當(dāng)日母基金凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

5 結(jié) 論

在所有金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，風(fēng)險(xiǎn)和收益從來(lái)都是相生相伴的。從上面的梳理中，我們可以得出，分級(jí)基金的A份額，風(fēng)險(xiǎn)和和收益相對(duì)較低，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，而B(niǎo)份額的風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)較高，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，特別是想要進(jìn)行低成本的杠桿融資的投資者。從目前國(guó)內(nèi)的投資者分布來(lái)看，分級(jí)基金的投資者主要分為配置戶、套利戶和交易戶三類。配置戶，主要是指銀行、保險(xiǎn)等資金量較大、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的金融機(jī)構(gòu)，其主要投資分級(jí)基金的A份額，其持有時(shí)間較長(zhǎng)，追求相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)；套利戶，主要利用分級(jí)基金份額配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，伺機(jī)進(jìn)行折、溢價(jià)套利，也需要承擔(dān)套利失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這部分資金量一般不是很大；交易戶，一般追求的是短時(shí)間內(nèi)因市場(chǎng)向預(yù)期方向波動(dòng)而產(chǎn)生的收益，這類投資者一般能夠?qū)κ袌?chǎng)未來(lái)的走勢(shì)作出相對(duì)準(zhǔn)確的判斷，進(jìn)而利用分級(jí)基金B(yǎng)份額具有低成本杠桿融資的特點(diǎn)，放大其收益，當(dāng)然這部分投資者也需要承擔(dān)市場(chǎng)實(shí)際波動(dòng)和預(yù)期偏離的風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，分級(jí)基金的設(shè)計(jì)滿足了多類風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，是具有創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，它在很大程度上豐富了投資者的選擇。它常常以一種“笑里藏刀”的面孔示人，雖然在牛市中，它可以讓投資者的收益輕松翻倍，但不可忽視的是，在熊市中它也可以讓投資者的收益加速下跌。如果投資者，特別是廣大的散戶，能夠?qū)λ臈l款設(shè)計(jì)和具體運(yùn)作了然于心，那么它就是豐富投資渠道和進(jìn)行杠桿融資的利器，反之，如果投資者對(duì)它一知半解就盲目參與，它亦可以成為奪命的利器。在當(dāng)下中國(guó)金融產(chǎn)品日益豐富的大背景下，投資者面臨更多選擇的同時(shí)也面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)，唯有做理智的、高素質(zhì)的投資者才能在金融市場(chǎng)中立于不敗之地。

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