理查德 . 庫珀

[摘要] 在經(jīng)歷35年的經(jīng)濟(jì)自由化后，中國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化還需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間。英鎊和美元的國(guó)際化是由特定歷史環(huán)境造成的。本文要澄清與人民幣國(guó)際化有關(guān)的幾個(gè)“成本收益分析”的誤區(qū)。有許多看似與國(guó)際貨幣相關(guān)的益處實(shí)際上是非常邊緣和虛假的，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的成本和條件卻是實(shí)實(shí)在在的。中國(guó)政府應(yīng)該在推動(dòng)人民幣完全可兌換和促進(jìn)國(guó)際廣泛使用前考慮清楚自己想要什么。

[關(guān)鍵詞] 人民幣 國(guó)際化 誤區(qū) 未來

[中圖分類號(hào)] F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1004-6623（2015）06-0039-12

[作者簡(jiǎn)介] 理查德 . 庫珀（1934 — ），哈佛大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)Maurits C. Boas 講席教授，“三邊關(guān)系委員會(huì)”（the Trilateral Commission）、外交關(guān)系委員會(huì) （the Council on Foreign Relations）、阿斯本戰(zhàn)略小組（Aspen Strategy Group）、布魯斯金研究院經(jīng)濟(jì)活動(dòng)小組（the Brookings Panel on Economic Activity）和美國(guó)文藝與科學(xué)學(xué)院（American Academy of Arts and Sciences）成員。北京財(cái)新傳媒的專欄撰稿人。曾任美聯(lián)儲(chǔ)波士頓分行董事會(huì)主席（1990～1992）、外交部主管經(jīng)濟(jì)事務(wù)的副國(guó)務(wù)卿（1977～1981）、 耶魯大學(xué)教務(wù)長(zhǎng)（1972～1974）、外交部主管國(guó)際貨幣事務(wù)的副助理國(guó)務(wù)卿 （1965～1966）、 總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家（1961～1963）。1956年獲馬歇爾獎(jiǎng)學(xué)金（Marshall Scholarship） 深造于倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院，1962年從哈佛大學(xué)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。

近年來，人民幣國(guó)際化成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)?！皣?guó)際化”是非常彈性的說法，其涵蓋的角色作用十分寬泛。貨幣國(guó)際化進(jìn)程至少分兩個(gè)層面。狹義層面的國(guó)際化是指該貨幣實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，本國(guó)居民和外國(guó)居民在境內(nèi)和境外都可以自由使用這種貨幣。廣義層面的國(guó)際化則還包括，與貨幣發(fā)行國(guó)非相關(guān)的第三方在境外從事貿(mào)易或投資時(shí)使用該貨幣計(jì)價(jià)。例如，巴西和俄羅斯用美元進(jìn)行交易，即使它們兩國(guó)都不是美元的發(fā)行國(guó)。盡管中國(guó)政府自2010年以來開始推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，人民幣依舊處于國(guó)際化進(jìn)程的起步階段，而美元和歐元（國(guó)際使用的程度小于美元）都已經(jīng)屬于廣義層面的國(guó)際貨幣。

貨幣在廣義層面的“國(guó)際化”地位要比狹義層面更高，當(dāng)然前者的要求和條件比后者要苛刻得多。在不同層面，外國(guó)居民在使用貨幣時(shí)，核心關(guān)注點(diǎn)既有重疊也有不同。在國(guó)際化水平較低階段，主要關(guān)注貨幣的可兌換性，即外國(guó)居民在本國(guó)市場(chǎng)的貨幣兌換自由度（通常也伴隨國(guó)內(nèi)居民進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)時(shí)的自由兌換問題），市場(chǎng)流通性、深度以及其他影響市場(chǎng)吸引力如通脹率等因素。因?yàn)樨泿庞薪粨Q價(jià)值的功能，交易中摩擦和官司在所難免，所以一個(gè)國(guó)家司法系統(tǒng)是否廉潔、是否高效都屬于外國(guó)人投資前考慮的范疇。貨幣還有儲(chǔ)存價(jià)值的功能，所以這個(gè)國(guó)家的普遍通脹率，其央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力，也屬于外國(guó)居民考慮的范疇。在貨幣國(guó)際化較高層面，外國(guó)居民對(duì)該貨幣的關(guān)注點(diǎn)則主要集中在貨幣間的交易成本上。例如，巴西里拉與俄羅斯盧布直接交易的市場(chǎng)很小，中間商的利潤(rùn)率很高（問價(jià)和要價(jià)的距離很大），而里拉與美元的市場(chǎng)、盧布與美元的市場(chǎng)很大，交易成本小，所以他們選擇用美元計(jì)價(jià)。交易成本與市場(chǎng)大小有關(guān)，與交易的便捷程度以及清算銀行等基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)。

本文首先回顧了在35年經(jīng)濟(jì)自由化背景下中國(guó)在人民幣國(guó)際化中做出的努力，討論了近期中國(guó)面臨的股市動(dòng)蕩問題，以此說明政府在何種程度上會(huì)讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，這對(duì)外國(guó)投資者和人民幣國(guó)際使用程度有重要影響。接著，本文列出了貨幣走向“國(guó)際化”所需的一系列條件。雖然這些條件要求都相當(dāng)高，但并不意味著這些是詳盡的充分條件，最終決定貨幣國(guó)際化程度的還是其外國(guó)使用者。隨后，本文就英鎊和美元的國(guó)際化歷史做了研究，指出它們現(xiàn)今所取得的成果更多是特定歷史環(huán)境所致，而不是它們政府推動(dòng)的結(jié)果。

最后，本文闡明了國(guó)際貨幣“成本-收益”分析中的三個(gè)誤解。同時(shí)指出兩項(xiàng)與人民幣國(guó)際化話題經(jīng)常一起討論，但實(shí)際上與該話題并不相關(guān)的話題，不應(yīng)混為一談。本文不做支持或反對(duì)人民幣國(guó)際化的立場(chǎng)表態(tài)，但提醒中國(guó)政府，盡量在有清晰認(rèn)識(shí)和目標(biāo)的前提下推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。本文旨在減少一些關(guān)于該話題夸夸其談的風(fēng)氣。

一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)自由化進(jìn)程

起始于20世紀(jì)70年代末的中國(guó)經(jīng)濟(jì)自由化進(jìn)程的巔峰就是人民幣國(guó)際化了。回顧80年代初，在金融抑制普遍存在的情況下，人民幣不但無任何國(guó)際作用，甚至在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)揮的作用亦十分有限。1978年改革開放之前，在中國(guó)，所有合法的國(guó)際貿(mào)易統(tǒng)一由專門的國(guó)有貿(mào)易公司開展，所有跨境投資需要國(guó)家批準(zhǔn)，而攜帶人民幣跨境均是非法的。按照中央計(jì)劃體制，資源由中央統(tǒng)一分配，由中央決定生產(chǎn)什么以及如何分配。工人經(jīng)常收到實(shí)物支付，如大米和食用油。關(guān)鍵商品如糧食、布匹甚至火柴，都需要計(jì)劃分配，因此配給券對(duì)于家庭消費(fèi)就如同錢一樣重要。由于價(jià)格由中央統(tǒng)一制定，因此企業(yè)之間的金錢交易實(shí)質(zhì)上是會(huì)計(jì)交易，并不能反映潛在的供給或需求，即使是家庭消費(fèi)也是按照指定價(jià)格購買商品。

事實(shí)上，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步開放的背景下，人民幣也只有在30年前具有顯著的國(guó)內(nèi)角色特征。自20世紀(jì)80年代初開始，當(dāng)時(shí)的企業(yè)獲得了巨大的選擇權(quán)，可以自主決定生產(chǎn)內(nèi)容、生產(chǎn)方式和原材料采購地；允許新成立的企業(yè)進(jìn)入更多的市場(chǎng)領(lǐng)域；普通家庭則可以自主決定購買種類和數(shù)量。任何復(fù)雜經(jīng)濟(jì)體系中的生產(chǎn)和消費(fèi)都是涉及眾多不同實(shí)體的決定，價(jià)格作為供求關(guān)系變化的體現(xiàn)，對(duì)企業(yè)和家庭選擇起關(guān)鍵導(dǎo)向作用，也因此決定了資源的分配。自70年代末從農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域開始，中國(guó)開始廣泛地讓市場(chǎng)決定價(jià)格，隨后幾年擴(kuò)大到大多數(shù)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)產(chǎn)品領(lǐng)域。除金融和能源產(chǎn)業(yè)外，中國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格領(lǐng)域的自由化進(jìn)程要遠(yuǎn)快于其對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)域。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自由化進(jìn)程中涉及對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)域的，往往是通過試驗(yàn)性質(zhì)的小步推進(jìn)。用鄧小平的話來說，這叫“摸著石頭過河”。80年代初，制造業(yè)經(jīng)濟(jì)自由化首先從創(chuàng)建四個(gè)經(jīng)濟(jì)特區(qū)開始。這些特殊的區(qū)域，除勞動(dòng)力和其他需本地供應(yīng)的物資如水和電外，與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有聯(lián)系，單獨(dú)通過出口加工賺取外匯。1980年發(fā)生了一件大事，中國(guó)當(dāng)年加入了國(guó)際貨幣基金組織（IMF），并重新恢復(fù)國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行的會(huì)員身份（IBRD，現(xiàn)稱為世界銀行）。中國(guó)正是從那時(shí)開始對(duì)外貿(mào)經(jīng)濟(jì)自由化產(chǎn)生興趣。國(guó)際貨幣基金組織為國(guó)際貨幣體系制定規(guī)則和監(jiān)督，世界銀行為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供長(zhǎng)期貸款并對(duì)發(fā)展政策提供技術(shù)咨詢。對(duì)中國(guó)來說，后者可能顯得更為重要。世界銀行自1951年首次給印度提供發(fā)展貸款開始，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。盡管中國(guó)選擇了自主發(fā)展的道路，但大家一致認(rèn)為，20世紀(jì)80年代期間中國(guó)極大依賴于世界銀行顧問們的信息和建議。

這對(duì)外開放的第一步使中國(guó)改革匯率制度顯得十分必要。在1980年，官方匯率為1.5元人民幣兌1美元，在此匯率下實(shí)際很少有交易發(fā)生。正如此前指出的，在中央計(jì)劃體制下，價(jià)格作用十分有限，幾乎所有的貿(mào)易都是由國(guó)家安排、官方貿(mào)易公司進(jìn)行的?？紤]到中國(guó)當(dāng)時(shí)的收入水平，當(dāng)時(shí)的官方匯率對(duì)于大部分出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)是十分不利的。不過，中國(guó)給從特區(qū)的出口更優(yōu)惠的匯率（即每一美元可兌換的人民幣更多）。在上世紀(jì)80年代期間，中國(guó)發(fā)展出了一套自己的匯率體系，對(duì)于不同的進(jìn)口和出口實(shí)行不同的匯率價(jià)格，即多軌制，實(shí)行了與IMF基本規(guī)則不一致的做法（Lardy，1992）。直到1994年，這些匯率價(jià)格最終被合并成一個(gè)單一的匯率，至于將匯率調(diào)整為每美元8.28元人民幣則是要下一個(gè)十年后了。

在1996年，中國(guó)正式接受IMF協(xié)定第八條條款，它要求中國(guó)為所有經(jīng)常賬戶交易提供外匯自由，即為本國(guó)居民包括出國(guó)旅游在內(nèi)的所有進(jìn)口商品或服務(wù)提供外匯自由兌換。這一承諾僅涉及為此類目的而提供外匯，這并不意味著居民有權(quán)獲得護(hù)照出國(guó)旅行，或者阻止一個(gè)國(guó)家禁止某些產(chǎn)品進(jìn)口。盡管如此，中國(guó)經(jīng)常賬戶的自由化推動(dòng)了整個(gè)自由化進(jìn)程。

國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定并不要求資本項(xiàng)目實(shí)行可兌換，然而在20世紀(jì)90年代中期，經(jīng)過慎重考慮，中國(guó)還是增加了這一要求。中國(guó)第一次提出該觀點(diǎn)要追溯到1993年，中共中央第十四屆三中全會(huì)，提出了“到2000年逐步使人民幣成為可兌換貨幣”的目標(biāo)。也就是說，外匯將在所有交易中實(shí)行自由兌換，包括購買海外資產(chǎn)。不過，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的最后期限在1997～1998年亞洲金融危機(jī)背景下被無限推遲。隨著2003年中共第十六屆三中全會(huì)的召開，中國(guó)采取了一系列措施來簡(jiǎn)化外匯管理，允許更多資本賬戶交易，包括外商直接投資（FDI）和中國(guó)對(duì)外直接投資（ODI）。中國(guó)對(duì)非居民采用了基于貿(mào)易信貸管理系統(tǒng)的注冊(cè)制度，引入了QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者），即分別允許外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)開展有限額的投資和中國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在海外開展有限額的投資。

盡管爆發(fā)了2008年的全球金融危機(jī)，中國(guó)2011年的“十二五”（2010～2015年）規(guī)劃還是重申了資本賬戶可兌換的目標(biāo)。中國(guó)采取了大量溫和措施，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。在中國(guó)境外，人民幣可用于跨境貿(mào)易和跨境直接投資，尤其俄羅斯、蒙古、越南、緬甸、吉爾吉斯等國(guó)的城鎮(zhèn)深受其影響。中國(guó)允許國(guó)外機(jī)構(gòu)參與國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)投資，以及推出人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（RQFII）。逐步將居民外匯兌換額度提升到每年每人5萬美元，用于境外旅游等（根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第8條款，旅游消費(fèi)原則上是不受限制的，但為了防止變相的資本流動(dòng)，對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目下個(gè)人兌換外幣的額度進(jìn)行了限制）。此外，中國(guó)促進(jìn)了人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展。2011年，中國(guó)允許以人民幣計(jì)價(jià)的債券在海外發(fā)行，尤其是在香港，即所謂的“點(diǎn)心債券”。隨后，允許香港金融機(jī)構(gòu)開展境外人民幣存款業(yè)務(wù)，并以此對(duì)中國(guó)境內(nèi)開展有限額的人民幣投資。

2013年，在中共第十八屆三中全會(huì)上，中國(guó)承諾“加快人民幣資本賬戶可兌換進(jìn)程”，按照試驗(yàn)的傳統(tǒng)，中國(guó)在一個(gè)特定的區(qū)域范圍內(nèi)，設(shè)立了上海自貿(mào)區(qū)，允許更多資本賬戶下的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。2014年底，上海證券交易所與港交所“互聯(lián)互通”，試行跨境交易，允許香港經(jīng)紀(jì)商以外幣形式購買上海的股票。這將會(huì)縮小兩家交易所的中國(guó)上市公司股票價(jià)格差異，這是中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的另一個(gè)步驟。

人民幣也開始在其他方面“國(guó)際”使用。中國(guó)進(jìn)口商持續(xù)收到人民幣結(jié)算款（表明國(guó)外出口商收到了人民幣貨款）。到2014年底， 人民幣結(jié)算已占所有進(jìn)口結(jié)算的18%。在世界上許多境外外匯市場(chǎng)，如在倫敦、紐約、東京和香港等都開展了人民幣交易。2014年10月，人民幣已經(jīng)成為倫敦外匯交易市場(chǎng)的第13大交易貨幣。已經(jīng)有38個(gè)國(guó)家開始持有少量的以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，作為其官方外匯儲(chǔ)備。這種使用增長(zhǎng)很快，但2014年510億美元的總量仍然是個(gè)比較小的規(guī)模，占世界儲(chǔ)備貨幣的大約1.1%。此外，中國(guó)人民銀行與其他28家中央銀行建立了“貨幣互換協(xié)議”，任何一方在需要時(shí)都可以啟動(dòng)相應(yīng)額度。中國(guó)還在14個(gè)國(guó)家建立了人民幣清算行。

二、中國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川表示，截至2015年4月，按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)資本賬戶的定義，40個(gè)資本項(xiàng)目分類中，中國(guó)僅有5項(xiàng)為不可兌換項(xiàng)目，剩下的35項(xiàng)均為基本可兌換和部分可兌換。這5項(xiàng)主要包括個(gè)人跨境投資及非居民境內(nèi)發(fā)行股票及其它金融工具。

但這5項(xiàng)以及其它部分可兌換項(xiàng)目代表了距離人民幣“完全可兌換”或國(guó)際完全自由使用還有一段艱難的路程要走。在“滬港通”計(jì)劃中，滬港兩市的日交易分別設(shè)定了130億元及105億元的上限，年交易分別設(shè)定了3000億元和2000億元的上限。到2015年3月26日，中國(guó)政府批準(zhǔn)了720億美元的QFII額度， 900億美元的QDII額度，以及3300億元的RQFII額度。對(duì)于外國(guó)債券，政府仍然實(shí)行額度管理，中國(guó)公司只能投資境外的生產(chǎn)領(lǐng)域，在中國(guó)境內(nèi)的國(guó)外企業(yè)也同樣如此，而且必須根據(jù)項(xiàng)目逐個(gè)申報(bào)。近年來，中國(guó)政府已經(jīng)開始放寬了境外投資，例如，2014年中國(guó)對(duì)外直接投資（ODI）超過1000億美元，與國(guó)外直接投資（FDI）的體量持平（根據(jù)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，只比ODI少167億美元；但人們認(rèn)為如果算上境外中國(guó)公司的再次投資，以及通過第三地如香港進(jìn)行的對(duì)外直接投資，中國(guó)在2014年已經(jīng)成為資本凈出口國(guó)）。盡管如此，中國(guó)公司在境外投資仍然需要官方正式審批。

雖然中國(guó)政府還在進(jìn)一步思考和推動(dòng)人民幣國(guó)際化，但我們預(yù)計(jì)這個(gè)過程是漸進(jìn)式的。2015年4月18日，周小川行長(zhǎng)在華盛頓出席第31屆國(guó)際貨幣與金融委員會(huì)系列會(huì)議中申明，中國(guó)近期的目標(biāo)是“有管理的自由兌換”，以此區(qū)別于“傳統(tǒng)的完全自由可兌換”的概念。

即便人民幣資本賬戶實(shí)現(xiàn)了完全可兌換，中國(guó)仍將繼續(xù)實(shí)施資本賬戶交易管制，不過在很大程度上會(huì)改變監(jiān)管方式，包括采用宏觀審慎措施，限制跨境資本流動(dòng)以限制風(fēng)險(xiǎn)，以及保持本幣幣值穩(wěn)定和金融環(huán)境安全。中國(guó)將在以下四個(gè)領(lǐng)域保持資本賬戶管理：

第一，涉及洗錢、資助恐怖主義的跨國(guó)金融交易，以及那些過度開展避稅活動(dòng)的交易，都將受到監(jiān)測(cè)和分析，這也是大多數(shù)國(guó)家廣泛采用的做法。第二，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的外債進(jìn)行必要的宏觀審慎管理，私人部門的大量外債以及重要貨幣的錯(cuò)配是導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)的根源。第三，中國(guó)將適時(shí)管理短期投機(jī)資本流動(dòng)，同時(shí)減少支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資本流動(dòng)的控制，這也是基金組織所推薦的。第四，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際收支的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)督。根據(jù)基金組織在全球金融危機(jī)后的建議，當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)或國(guó)際收支賬戶出現(xiàn)問題時(shí)，各國(guó)可以采取臨時(shí)性的監(jiān)管措施。

盡管周小川試圖讓這些領(lǐng)域的監(jiān)管聽上去盡可能尋常和合理，“宏觀審慎措施”在中國(guó)努力平衡人民幣國(guó)際化與保持金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)中所體現(xiàn)的漸進(jìn)主義卻是毫無疑問的。

在這次國(guó)際貨幣基金組織（IMF）會(huì)議上，周小川也表達(dá)了中國(guó)對(duì)于未來人民幣國(guó)際化的意圖：“我們將繼續(xù)進(jìn)行金融和匯率改革，包括通過（1）加快利率市場(chǎng)化；（2）進(jìn)一步提高人民幣匯率的靈活性；（3）進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，使人民幣更自由使用，以及放松外匯管制；（4）繼續(xù)努力建立一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)。同時(shí)，新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的發(fā)展將進(jìn)一步開放和整合中國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)，而城市化、戶籍制度和財(cái)政改革將與此同時(shí)進(jìn)行?！?/p>

周小川提出了中國(guó)推動(dòng)人民幣更加自由使用的規(guī)劃：“（1）中國(guó)將為個(gè)人投資者創(chuàng)造跨境投資渠道，包括開展合格境內(nèi)個(gè)人投資者（QDII2）試點(diǎn)計(jì)劃；（2）中國(guó)將推出“深港通”計(jì)劃，并允許非居民在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行除衍生品以外的金融產(chǎn)品；（3）外匯條例修訂后將取消大多數(shù)情況下的事前審批，將建設(shè)事后監(jiān)督和宏觀審慎管理的有效體系；（4）將采取措施進(jìn)一步促進(jìn)海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)；（5）中國(guó)將消除阻礙人民幣國(guó)際使用的不必要政策壁壘，同時(shí)建設(shè)人民幣國(guó)際使用的必要基礎(chǔ)設(shè)施；（6）將采取措施，以確保健全的風(fēng)險(xiǎn)防范?！?/p>

這些措施路徑預(yù)計(jì)在2015年后期開始實(shí)施，但從6月中旬開始的股市動(dòng)蕩有可能暫緩人民幣國(guó)際化進(jìn)程。上證A股指數(shù)在一個(gè)月內(nèi)下跌超過1/3，超過一半數(shù)目的股票由于股價(jià)下跌超過10%而暫停交易。令人不堪的是，政府禁止那些持有公司股票份額超過5%的股東拋售股票。通過中國(guó)證券金融股份有限公司購買股票，為股票經(jīng)紀(jì)人帶來了2萬億人民幣交易。為了打破股票市場(chǎng)看似不可控的下行勢(shì)頭，政府突然通過影響價(jià)格信號(hào)進(jìn)而影響了資產(chǎn)配置。

此外，國(guó)家媒體在事后指責(zé)外國(guó)投資者（對(duì)沖基金經(jīng)理及其他基金經(jīng)理）通過串謀拋售中國(guó)股票進(jìn)而做空中國(guó)經(jīng)濟(jì)。而事實(shí)上，國(guó)外投資者占有中國(guó)股票市場(chǎng)的份額大約只有3%。外國(guó)投資者是否串通做空中國(guó)已經(jīng)超出了我們經(jīng)濟(jì)分析的范疇，但中國(guó)在心理上對(duì)外國(guó)人的不信任和在意識(shí)形態(tài)上的偏見，實(shí)際上與人民幣在國(guó)際上使用有關(guān)，會(huì)影響外國(guó)人思考、判斷和選擇跨境經(jīng)濟(jì)交易的對(duì)象和幣種。

類似這樣的事情還發(fā)生過，只是方式不一樣。今年8月11日，中國(guó)政府突然允許人民幣當(dāng)天貶值1.9%，擾動(dòng)了國(guó)外匯率市場(chǎng)，引起了世界的關(guān)注。這是人為的力量還是市場(chǎng)的力量？事實(shí)上，在2015年第一季度早期，人民幣在岸匯率市場(chǎng)就面臨下行壓力。中國(guó)人民銀行通過外匯交易中心（FEC）控制人民幣匯率中間價(jià)。通常，外匯交易中心每天下午交易時(shí)間結(jié)束時(shí)計(jì)算中間價(jià)，然后在第二天上午9：15公布這個(gè)交易日的初始價(jià)格。這一價(jià)格是外匯交易者每日調(diào)查得出的許多數(shù)據(jù)的加權(quán)平均，但是沒有人知道這些調(diào)查數(shù)據(jù)在計(jì)算中的權(quán)重。每當(dāng)市場(chǎng)匯率高于或低于這個(gè)中間線的2%，交易就會(huì)暫停。今年2月，由于下行壓力太大，市場(chǎng)交易多次暫停，但第二天的開盤價(jià)還是和以前一樣，這令人費(fèi)解。3月后的交易中間價(jià)還保持在1美元兌6.20元人民幣左右。市場(chǎng)參與者的結(jié)論是，中國(guó)官方為了創(chuàng)造人民幣可自由兌換的良好環(huán)境、增加人民幣在今年底加入特別提款權(quán)（SDR）的可能性，刻意保持了人民幣不貶值。而8月11日貶值近2%是官方承認(rèn)了人民幣的下行壓力后的順勢(shì)而為。但這還是引發(fā)了市場(chǎng)的驚訝， 因?yàn)橥顿Y者在比較以人民幣計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)格和以其他貨幣計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，無法預(yù)測(cè)中國(guó)政府何時(shí)會(huì)開始下一次干預(yù)。

三、人民幣國(guó)際化的必要條件

現(xiàn)在有必要作一些分析性的區(qū)分。中國(guó)一直積極地推進(jìn)人民幣的國(guó)際使用，并采取了許多措施使人民幣更加可以自由兌換，但人民幣的國(guó)際使用程度并不由發(fā)行國(guó)中國(guó)決定，而是由外國(guó)人決定的。發(fā)行國(guó)只能創(chuàng)造有利于第三方國(guó)家使用其貨幣的條件，而第三方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)主體將判定這些條件是否足夠，并由此決定使用與否。即使從狹義的“國(guó)際化”層面來說，人民幣還沒有完全國(guó)際化，所以中國(guó)還有很長(zhǎng)的路要走。

什么是外國(guó)人使用人民幣的必要條件呢？其中最重要的是外國(guó)經(jīng)濟(jì)主體；無論是個(gè)人、中央銀行、商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)或大企業(yè)財(cái)務(wù)主管 ， 都可以暢通無阻地使用（購買或出售）人民幣，并且在獲取貨幣發(fā)行國(guó)銀行票據(jù)和流動(dòng)性證券過程中完全不受限制。對(duì)于持有票據(jù)的人來說，流通中的貨幣必須是能夠保值的，而不會(huì)在經(jīng)濟(jì)流通中輕易撤銷的；如果萬一出現(xiàn)撤銷情況時(shí)，國(guó)家承諾兌現(xiàn)票據(jù)的價(jià)值。外國(guó)人對(duì)于他們選擇的貨幣必須有足夠的信心。

外國(guó)人對(duì)該貨幣的購買力也必須有信心，因?yàn)樨泿啪哂斜Ｖ倒δ?，其形式類似于銀行存款或低風(fēng)險(xiǎn)證券。因此，發(fā)行國(guó)必須具有穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣當(dāng)局必須有穩(wěn)定金融體系、保持較低通貨膨脹率水平的監(jiān)管能力。在此背景下，利率必須是由市場(chǎng)決定的，可以反映所有預(yù)期的通貨膨脹。從這個(gè)角度看，中國(guó)的利率何時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)完全自由化，與中國(guó)央行何時(shí)能夠獨(dú)立于中央政府是高度相關(guān)的（中國(guó)的存款利率上限最近剛剛放開）。

金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和層次也是外國(guó)人考慮使用何種貨幣的重要參考條件。因此，比較政府債券市場(chǎng)的相對(duì)大小是非常有用的（附錄中表1顯示了政府債券市場(chǎng)的相對(duì)大?。?。美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上國(guó)債交易流動(dòng)性的程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他任何國(guó)家。德國(guó)最近實(shí)行平衡預(yù)算，所以德國(guó)（歐元計(jì)價(jià)）的國(guó)債證券供給將在未來受到限制，不利于為不斷增長(zhǎng)的世界經(jīng)濟(jì)提供國(guó)際流動(dòng)性。日本和意大利的債務(wù)對(duì)GDP的比例太高，使人們對(duì)這些國(guó)債的可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑。

最后同樣重要的是，當(dāng)商業(yè)和金融領(lǐng)域不可避免地出現(xiàn)爭(zhēng)端時(shí)，該貨幣的發(fā)行國(guó)必須具備一個(gè)公正的司法機(jī)制進(jìn)行調(diào)解。外國(guó)人關(guān)心的是，一個(gè)弱勢(shì)的原告如果有強(qiáng)有力的證據(jù)，是否能夠在有強(qiáng)大政治背景的被告前勝訴；或者，一個(gè)弱勢(shì)的被告如果有強(qiáng)有力的證據(jù)，能否贏得有強(qiáng)大政治背景的原告的訴訟。外國(guó)人也不會(huì)愿意接受存在針對(duì)外國(guó)人和針對(duì)政治勢(shì)力較弱、缺乏政治領(lǐng)袖私人關(guān)系的黨派現(xiàn)象的司法轄區(qū)的司法判決。此外，他們不愿生活在這樣的司法環(huán)境中，因?yàn)檎茈S時(shí)以“國(guó)家機(jī)密”為由，拘捕那些泄露了或得知了并未明文規(guī)定的國(guó)家機(jī)密的人。總的來說，政府政策的透明度和信息公開是非常必要的條件。簡(jiǎn)而言之，在國(guó)家制度、特別是司法系統(tǒng)中，存在偏見和缺乏透明度的城市可能永遠(yuǎn)無法成為一個(gè)重要的國(guó)際金融中心。

以上這些都是外國(guó)人在決定使用哪種貨幣時(shí)，必須考慮的一些實(shí)用的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。這些考慮，特別是最后一個(gè)，已成為一種貨幣實(shí)現(xiàn)廣泛意義上 “國(guó)際化”的硬性要求。沒有幾個(gè)國(guó)家能滿足以上所有條件。因此，國(guó)際上廣泛應(yīng)用的貨幣極少。

四、國(guó)際貨幣系統(tǒng)及其

主要貨幣的簡(jiǎn)單歷史回顧

那么英鎊和美元都是如何逐步成為主要國(guó)際貨幣的呢？我們?nèi)绾潍@知確立國(guó)際貨幣地位的基本要求？可能來自一個(gè)先驗(yàn)的推理，可能來自與從業(yè)人員的交談，也可能通過悉心研究歷史獲知。如果我們不把廣泛流通的商品貨幣如漢代的銅錢、羅馬的銀幣第納爾、威尼斯的金幣杜凱特、奧地利瑪麗亞特里薩時(shí)期的銀幣塔勒，或在早期美國(guó)使用的西班牙銀元等計(jì)算在內(nèi)，那么近幾十年來，基本上僅有英鎊和美元是在廣泛意義上的主要國(guó)際貨幣，只有小范圍由德國(guó)馬克（歐元是1999年才有的），以及少量其他貨幣如瑞士法郎進(jìn)行補(bǔ)充。

英鎊早在1913年已成為國(guó)際貨幣，并一直持續(xù)到20世紀(jì)70年代，近年來地位逐漸減弱。英鎊成為國(guó)際貨幣是因?yàn)橛?guó)長(zhǎng)期以來都是海上貿(mào)易國(guó)。集聚在倫敦的發(fā)達(dá)金融系統(tǒng)是自然形成的，是各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果。在1913年，美元也有國(guó)際化使用的早期跡象（布盧姆菲爾德），但它真正意義上成為國(guó)際貨幣主要是第一次世界大戰(zhàn)（1914～1918年）和進(jìn)入20世紀(jì)20年代以來的發(fā)展推動(dòng)，并在第二次世界大戰(zhàn)（1941～1945年）得到鞏固 。這兩種貨幣成為國(guó)際貨幣分別有其獨(dú)特的歷程，但具有兩方面的共性，一是大規(guī)模的國(guó)際貿(mào)易和融資活動(dòng)，二是政府的沒有積極推動(dòng)貨幣的國(guó)際應(yīng)用。

第一次世界大戰(zhàn)之前，英國(guó)是最大的貿(mào)易國(guó)和最大的外國(guó)投資者，然而美國(guó)的總產(chǎn)出（國(guó)民生產(chǎn)總值GNP）在1872年超過了英國(guó)，1913年已顯著大于英國(guó)。美國(guó)的國(guó)際貿(mào)易和外國(guó)投資從1870年開始迅速攀升，而這得益于輪船、鐵路、電報(bào)的發(fā)展和蘇伊士運(yùn)河的開通。但遠(yuǎn)程貿(mào)易存在一個(gè)尷尬特征，賣方發(fā)出商品與買方獲得商品在時(shí)間上長(zhǎng)期滯后。這個(gè)過程可能仍需要數(shù)周甚至數(shù)月的時(shí)間，但在19世紀(jì)后期引入金屬輪船后大大縮短了。例如，英國(guó)和美國(guó)之間的海上旅行的時(shí)間從19世紀(jì)30年代不確定的5至7周下降到19世紀(jì)70年代可靠的兩周。

這樣的貿(mào)易是如何融資的呢？最初，往往來自國(guó)家（如16世紀(jì)的西班牙和葡萄牙），或來自每次航行的私人投資。這具有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)（可能出現(xiàn)沉船或海盜），所以在17世紀(jì)的倫敦開發(fā)了海上保險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了多次航行的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。但隨著航行時(shí)間縮短，可靠性的提高，艦艇更加堅(jiān)固，海盜的減少（這主要?dú)w功于英國(guó)的皇家海軍），貿(mào)易融資開始轉(zhuǎn)向特定貨物，而不是整個(gè)航程。進(jìn)口商與本地中轉(zhuǎn)行簽署協(xié)議，確保商品交付時(shí)（可能在國(guó)內(nèi)銷售）向出口商支付貨款。出口商使本地銀行與倫敦的銀行綁定，確保當(dāng)貨物發(fā)出后，進(jìn)口商的中轉(zhuǎn)行向倫敦的銀行進(jìn)行支付后，可以及時(shí)或提前到達(dá)自己賬戶。因此，信譽(yù)良好的銀行構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)為貿(mào)易提供了保證和信貸。反過來，他們可以在專業(yè)貿(mào)易融資的商業(yè)銀行進(jìn)行票據(jù)“貼現(xiàn)”（以低于面值的價(jià)格），如果有必要的話，商業(yè)銀行也可以在英格蘭銀行進(jìn)行票據(jù)“再貼現(xiàn)”。毫無疑問，這些交易使用的都是倫敦本地的貨幣——英鎊。比方說巴西與美國(guó)通過倫敦的貿(mào)易往來經(jīng)常以英鎊計(jì)價(jià)。

貿(mào)易融資在英國(guó)發(fā)展起來不足為奇，它與北美、南美，更大的還與印度（當(dāng)時(shí)是英國(guó)的殖民地）和中國(guó)有著廣泛的貿(mào)易往來，更不要說歐洲了。英國(guó)的基本自由貿(mào)易政策促進(jìn)了大量的貿(mào)易，主要出口食品和材料等制成品。英國(guó)曾經(jīng)是世界上最大的貿(mào)易國(guó)家（1913年，進(jìn)口額超過30億美元），貿(mào)易占英國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的15%（相比之下，進(jìn)口保護(hù)主義的美國(guó)只占4%）。且英國(guó)早已形成了較為成熟的金融系統(tǒng)，包括商業(yè)銀行、專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)公司，以及一個(gè)有效的中央銀行——英格蘭銀行（當(dāng)時(shí)為民營(yíng)）。因此，英鎊被確立為國(guó)際貿(mào)易中用于結(jié)算和付款的首要貨幣。體現(xiàn)貨幣的第三種功能已經(jīng)近在咫尺：作為臨時(shí)價(jià)值存儲(chǔ)的功能，外國(guó)人在倫敦暫時(shí)性地持有英鎊結(jié)余，也許是用于支付后來來自英國(guó)或其他一些國(guó)家的出口的費(fèi)用。

1900年以來，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)都采用金本位，這意味著他們國(guó)家貨幣的價(jià)值由特定數(shù)量的黃金決定，他們可以按需被兌換成黃金（中國(guó)是一個(gè)重要的例外：它沒有官方的貨幣標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)際上是銀本位）。航運(yùn)黃金價(jià)格是很昂貴的，而投資在倫敦的短期債券（不像黃金）是有利息的。尤其吸引人的是英國(guó)政府國(guó)債，高流動(dòng)性的短期政府債務(wù)。這些逐漸成為被大家接受的全球中央銀行和商業(yè)銀行中黃金儲(chǔ)備的替代品。由此“金交換本位”（gold exchange standard），取代了金本位（gold standard） ，許多銀行在其外匯儲(chǔ)備中持有英鎊計(jì)價(jià)的可轉(zhuǎn)換成黃金的英國(guó)證券，而非黃金本身，這是凱恩斯在他的第一本書《印度貨幣和金融（1913）》中所描述的。英鎊從此開始發(fā)揮官方儲(chǔ)備的作用。這不是通過設(shè)計(jì)或官方政策規(guī)定的，而是隨著對(duì)外貿(mào)易發(fā)展的金融實(shí)踐的演變，一系列實(shí)際操作得到的結(jié)果（凱恩斯描述了印度辦公室如何不經(jīng)意地轉(zhuǎn)化到了金交換本位，即減少黃金儲(chǔ)備，而增加持有以英鎊計(jì)價(jià)的資產(chǎn)儲(chǔ)備）。

第一次世界大戰(zhàn)極大地改變了局勢(shì)。在應(yīng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)沉重債務(wù)融資支出的背景下，英國(guó)對(duì)第三方國(guó)家提供貿(mào)易融資的能力大幅下降。英國(guó)事實(shí)上暫停了黃金兌換，所以英鎊相對(duì)于美元貶值，使英鎊計(jì)價(jià)的商品對(duì)出口商的吸引力下降。美國(guó)出口到歐洲的商品，特別是英國(guó)，大幅上漲（美國(guó)在1917年以前沒有進(jìn)入戰(zhàn)爭(zhēng)），美國(guó)金融貿(mào)易的能力也大幅提升。

此外，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)1913年通過法案，首次在美國(guó)設(shè)立了一家美國(guó)中央銀行，取消了兩項(xiàng)對(duì)美國(guó)國(guó)家范圍的銀行（即不是區(qū)域銀行）繼續(xù)擴(kuò)張的禁令：一是首次獲批在國(guó)外開設(shè)分支機(jī)構(gòu)（希望通過開設(shè)分支機(jī)構(gòu)掌握市場(chǎng)情報(bào)和建立密切關(guān)系），二是可以參與第三方貿(mào)易融資。這一創(chuàng)新的自由法案，使得紐約快速成長(zhǎng)為倫敦在世界金融中的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并由此提升了美元的國(guó)際地位。

這篇論文不是深入討論英國(guó)如何努力去恢復(fù)其在1913年的金融地位，及其不幸的經(jīng)濟(jì)后果（Eichengreen，1992）的地方。第一次世界大戰(zhàn)導(dǎo)致了幾個(gè)帝國(guó)（俄羅斯、德國(guó)、奧地利、匈牙利、奧斯曼）的崩潰，以及新國(guó)家的繁衍，并且每個(gè)都有其自己的貨幣和中央銀行。沒有足夠的貨幣黃金以滿足儲(chǔ)備需求的增加，造成了黃金交換標(biāo)準(zhǔn)的更廣泛的使用，增加了各國(guó)官方儲(chǔ)備對(duì)英鎊和美元的需求，因?yàn)檫@些貨幣可兌換成黃金（1925年以后英鎊可以兌換成黃金）。

第二次世界大戰(zhàn)（歐洲為1939～1945年）給英國(guó)創(chuàng)造了更多的困難。戰(zhàn)時(shí)英國(guó)主要面向包括印度和埃及在內(nèi)的附屬國(guó)賒購，但這些國(guó)家在戰(zhàn)后逐漸成為獨(dú)立的國(guó)家，因此成為了龐大的英鎊債務(wù)的持有者。英國(guó)的海外金融資產(chǎn)已經(jīng)耗盡了，就在這時(shí)，英國(guó)卻開始建立現(xiàn)代福利國(guó)家，這造成了英國(guó)政府的開支上行壓力及英鎊的下行壓力。這些變化使得外國(guó)債權(quán)人越來越不愿意持有以英鎊計(jì)價(jià)的債務(wù)，因?yàn)橛?guó)的通脹和兩次英鎊貶值，這些資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上大幅縮水了。尤其是這些新獨(dú)立國(guó)家自己雄心勃勃的發(fā)展計(jì)劃需要大量的進(jìn)口，他們逐漸減少持有英鎊債務(wù)，最終在上世紀(jì)70年代清空了這些倉位（Schenk， 2010）。

如上所述，英鎊廣泛的國(guó)際使用并非是刻意政策推動(dòng)的結(jié)果，而是在有真實(shí)潛在經(jīng)濟(jì)需求的實(shí)踐中演變而來的。上世紀(jì)20年代，英國(guó)政府曾試圖恢復(fù)1913年以前英鎊被廣泛使用的條件，50年代和60年代又做了嘗試，但這些努力未能扭轉(zhuǎn)英鎊日漸衰弱的國(guó)際使用。這方面的經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)貨幣的吸引力和國(guó)際使用程度反映的是潛在的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的實(shí)力和活力，這是不能由政府人為操縱的。任何一個(gè)試圖將其貨幣地位提升超過其經(jīng)濟(jì)實(shí)力的政府都會(huì)發(fā)現(xiàn)它的努力是徒勞的。

英國(guó)政府為了保持英鎊被廣泛接受確實(shí)采取了一些干預(yù)行為，這些行為在當(dāng)時(shí)受到了嚴(yán)厲的批評(píng)（Shonfield， 1958）。正如Schenk所指出的，英國(guó)政府的實(shí)際選擇有限，因?yàn)閮纱问澜绱髴?zhàn)之后，其真正的經(jīng)濟(jì)實(shí)力已經(jīng)下降。對(duì)英鎊債務(wù)違約并不是一個(gè)切實(shí)可行的選擇，這將對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來不良的后果。到2014年，自愿將英鎊作為官方外匯儲(chǔ)備的比例不到5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美元和歐元。但是倫敦仍然是一個(gè)卓越的國(guó)際金融中心，其主要基于美元交易。而且其發(fā)明了所謂的歐洲美元，即在美國(guó)之外持有和交易的美元。

兩場(chǎng)世界大戰(zhàn)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境造成了破壞性影響，美元從而取代英鎊成為主要的國(guó)際貨幣。倫敦的經(jīng)驗(yàn)也表明，全球金融服務(wù)可以從國(guó)家貨幣中分離出來，正如當(dāng)時(shí)倫敦的金融機(jī)構(gòu)開始大量從事美元業(yè)務(wù)，隨后，倫敦金融機(jī)構(gòu)也開始從事歐元、日元及其他貨幣業(yè)務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)開始從事一些人民幣業(yè)務(wù)了。

二戰(zhàn)結(jié)束后的15年內(nèi)，國(guó)際貨幣體系出現(xiàn)了一個(gè)新的問題，隨后被定義為“特里芬難題”， 最早由出生在比利時(shí)的耶魯大學(xué)教授羅伯特 . 特里芬提出（特里芬，1960；愛德華伯恩斯坦國(guó)際貨幣基金組織也寫過）。這個(gè)兩難困境源自于一個(gè)事實(shí)，即在20世紀(jì)50年代，隨著世界經(jīng)濟(jì)的繁榮，可以兌換成黃金的美元被作為官方貨幣儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)（一種新形勢(shì)的金交換本位制，貨幣當(dāng)局可以在一個(gè)固定的匯率下，將美元兌換為黃金）。這些美元儲(chǔ)備的增長(zhǎng)與美國(guó)黃金存量掛鉤，即金交換本位制，而美國(guó)的黃金儲(chǔ)備相對(duì)于外國(guó)央行的美元資產(chǎn)正在穩(wěn)步減少，特里芬預(yù)計(jì)美元的黃金可兌換性將成為一個(gè)問題。但如果美國(guó)采取措施限制美元流出，從而限制外國(guó)央行美元資產(chǎn)的增加，這就會(huì)同時(shí)限制國(guó)際貿(mào)易的增長(zhǎng)和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

1967年，一項(xiàng)針對(duì)“特里芬難題”的潛在協(xié)議達(dá)成，即在國(guó)際貨幣基金組織的框架下，創(chuàng)建一個(gè)新的國(guó)際貨幣，稱為特別提款權(quán)（以下簡(jiǎn)稱SDR），以滿足國(guó)家貨幣當(dāng)局對(duì)國(guó)際流動(dòng)性需求的增加。SDR被財(cái)經(jīng)記者稱為“紙黃金”，因?yàn)樗辉O(shè)計(jì)成了央行持有黃金儲(chǔ)備的長(zhǎng)期替代，以此限制了其他國(guó)家央行除了偶爾干預(yù)市場(chǎng)的正常需要而增加更多的美元儲(chǔ)備。1969年， SDR初步適度發(fā)行的方案獲得通過， 1978年通過了第二次發(fā)行方案，每次發(fā)行都將在隨后的三年分配完畢。

特別提款權(quán)從此逐漸沒落，直到2009年全球金融危機(jī)之后才獲得新生。盡管IMF1978修正案規(guī)定了成員國(guó)的政策須把特別提款權(quán)作為國(guó)際貨幣體系中主要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，從1978年到2009年，特別提款權(quán)都沒有擴(kuò)張。同時(shí)，即便許多國(guó)家越來越依賴浮動(dòng)匯率（理論上，如果一個(gè)國(guó)家的貨幣可以自由浮動(dòng)，它應(yīng)該能夠避免對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求），美元儲(chǔ)備仍然保持了急劇增長(zhǎng)，總儲(chǔ)備（包括黃金）由1980年的4070億美元上升到2014年的119920億美元，年均增長(zhǎng)超過了10%，遠(yuǎn)超過全球生產(chǎn)總值或國(guó)際貿(mào)易額的增速。直到2008年的全球金融危機(jī)及其引起的世界經(jīng)濟(jì)衰退，特別提款權(quán)才又一次被IMF提上議事日程，擴(kuò)大了官方儲(chǔ)備的規(guī)模。

SDR建立得太晚了，規(guī)模太小了。“特里芬難題”最終在1971年8月美國(guó)總統(tǒng)尼克松暫停了美元對(duì)黃金可兌換性而得到了解決。自由兌換自此一直沒有恢復(fù)（這有充分的理由）。然而，值得注意的是，世界各國(guó)貨幣當(dāng)局并沒有因此而減持美元，反而加速了對(duì)美元的收購（以及其他貨幣，主要是歐元）。這就是國(guó)際貨幣體系的現(xiàn)狀。

2015年底，國(guó)際貨幣基金組織將進(jìn)行SDR的五年回顧。人民幣國(guó)際使用的不斷上升勢(shì)頭和中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量與對(duì)外貿(mào)易的擴(kuò)大，將人民幣是否應(yīng)該被納入SDR的計(jì)價(jià)貨幣的問題被提上了日程。要知道，SDR只是作為貨幣當(dāng)局官方的儲(chǔ)備貨幣，一直不開放對(duì)私人的使用。必須要承認(rèn)，讓私人使用SDR的愿望尚未實(shí)現(xiàn)。中國(guó)必須要有足夠的耐心。

五、關(guān)于貨幣國(guó)際化

將帶來收益或損失的幾個(gè)誤區(qū)

從宏觀來看，中國(guó)應(yīng)該如何更快達(dá)成人民幣國(guó)際化的目標(biāo)，同時(shí)鼓勵(lì)第三方廣泛使用人民幣呢？這取決于達(dá)到這個(gè)目標(biāo)的成本，或者說達(dá)到這個(gè)目標(biāo)的要求或必要條件，和未來達(dá)到目標(biāo)后可能產(chǎn)生的收益。

有些必要條件（如上文所提到的貨幣可自由兌換和公正的爭(zhēng)端解決機(jī)制）是中國(guó)應(yīng)該做的，無論中國(guó)是否要推動(dòng)人民幣國(guó)際化。完全可兌換性與國(guó)內(nèi)增加金融體系健康和成熟程度、增加中國(guó)居民對(duì)海外投資的多樣性選擇等金融改革有很大關(guān)系（這里不涉及完全自由兌換和國(guó)內(nèi)金融自由化關(guān)系的討論）。一個(gè)司法體系想要非常公正（不僅僅是為了人民幣國(guó)際化）需要一代全新的法官，需要許多年的耐心與堅(jiān)持，甚至需要文化變革的配合才能做到。這個(gè)任務(wù)相當(dāng)艱巨，因?yàn)橹袊?guó)司法腐敗的歷史非常悠久（其他國(guó)家也存在這個(gè)現(xiàn)象），這一點(diǎn)在中國(guó)文學(xué)上亦有所反映（例如1600年在明朝晚期有一部名為《金瓶梅》的書就記載了許多關(guān)于行賄受賄的事情，而這本書記載的事情卻是在5個(gè)世紀(jì)之前的宋朝）。

一個(gè)追求人民幣國(guó)際化的主要?jiǎng)訖C(jī)是，許多中國(guó)人會(huì)因?yàn)樗麄兊呢泿旁趪?guó)際范圍內(nèi)被廣泛使用而感到十分自豪，認(rèn)為能提升他們的國(guó)際地位。那么，從貨幣不是“國(guó)際化貨幣”的國(guó)家角度看，使他們的貨幣國(guó)際化到底有哪些具體優(yōu)勢(shì)？關(guān)于這一點(diǎn)，存在幾個(gè)誤區(qū)。

首先，有人認(rèn)為國(guó)際貨幣有一種“過度特權(quán)”。根據(jù)這一觀點(diǎn)，貨幣發(fā)行國(guó)在其他國(guó)家享有不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)。這種觀點(diǎn)與事實(shí)不符。當(dāng)年法國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)，亦后來的總統(tǒng)瓦萊麗 . 吉斯卡爾 . 德斯坦先生在半個(gè)世紀(jì)前曾說過，美國(guó)享有“過度特權(quán)”，其貨幣擁有很高的國(guó)際化程度。但他并沒細(xì)說這是什么樣的特權(quán)，僅僅是暗示了貨幣的國(guó)際化將使其擁有巨大優(yōu)勢(shì)。幾乎沒有人嘗試過將這種隱含的優(yōu)勢(shì)具體化，直到國(guó)際清算銀行的羅伯特 . 麥考利（2015）在近期才進(jìn)行研究。雖然缺乏全面的成本-效益分析，但他還是從廣泛的專業(yè)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)了所謂的“效益”或“優(yōu)勢(shì)”其實(shí)非常小。他鎖定并分析了五個(gè)潛在收益（實(shí)際上是六個(gè)，但其中一個(gè)已經(jīng)不合時(shí)宜了，因?yàn)楫?dāng)?shù)滤固拱l(fā)表了申明以后，美國(guó)經(jīng)常賬戶的順差已經(jīng)超過美國(guó)公司的海外投資，因此這個(gè)收益已經(jīng)成為歷史了）。他發(fā)現(xiàn)五個(gè)聲稱的收益都是真實(shí)存在的，只不過非常小或相互關(guān)聯(lián)，或并不是直接從美元的國(guó)際化地位衍生而來。簡(jiǎn)言之，這種貨幣發(fā)行國(guó)的“特權(quán)”大多被多種因素和多個(gè)國(guó)家所共享，對(duì)于發(fā)行國(guó)而言并沒有太多的特殊收益。

第一個(gè)所宣稱的收益是，美國(guó)可以用自己的貨幣來補(bǔ)足其經(jīng)常賬戶的赤字。這種說法沒錯(cuò)，不過其他許多國(guó)家也可以這樣做，如澳大利亞，其貨幣在國(guó)際上并沒有得到廣泛使用。第二是美國(guó)能從持有美元的國(guó)家獲得免息貸款。這也是對(duì)的，只是如今的利率非常低，因此節(jié)省的利息也很小。而且歐洲國(guó)家也可以享有這種收益，因?yàn)榈靡嬗跉W元的高估，歐元也能被廣泛使用。第三是美國(guó)財(cái)政部可以很低的成本籌款。這也沒錯(cuò)，但這個(gè)好處來自于巨大流動(dòng)性的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，而不是美元的國(guó)際地位。而且這種利益外國(guó)發(fā)行美國(guó)國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)也能共享——美元國(guó)債占約1/5的以美元計(jì)價(jià)的計(jì)息證券。第四是美國(guó)對(duì)其外部負(fù)債支付的利息比美國(guó)從外部資產(chǎn)賺取的利息少。這也是對(duì)的，但這是由于美國(guó)投資者選擇投資組合的技能造成的，而不是美元的國(guó)際地位，特別是美國(guó)投資者更傾向高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資選擇。第五是美國(guó)的金融企業(yè)在廣泛使用美元時(shí)能收獲以美元計(jì)價(jià)的好處（或稱“面額租金”）。這一點(diǎn)也是對(duì)的，但這些好處其實(shí)非常小，而且不僅美國(guó)金融企業(yè)享受，這個(gè)共享的好處也包括在倫敦及其他以美元作交易的市場(chǎng)。

其次，有一種看法認(rèn)為如果一國(guó)的貨幣不是主要的國(guó)際貨幣，則該國(guó)的經(jīng)濟(jì)管理能力相對(duì)于擁有國(guó)際貨幣的國(guó)家處于弱勢(shì)。這一觀點(diǎn)尚無定論。在中國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家，一個(gè)普遍關(guān)注的問題是：他們經(jīng)常強(qiáng)烈地受到美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備（美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)中央銀行）貨幣政策的影響，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策往往是基于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況，不適合其他國(guó)家的情況，即所謂的“溢出效應(yīng)”。其他國(guó)家的貨幣當(dāng)局只能被動(dòng)地回應(yīng)，而美聯(lián)儲(chǔ)則總是主動(dòng)的一方。這樣的影響的確存在，但將這種不對(duì)稱性歸因于美元國(guó)際化其實(shí)是不正確的，因?yàn)檫@種貨幣政策的不對(duì)稱性主要來自美國(guó)巨大的經(jīng)濟(jì)體量（幾乎占世界經(jīng)濟(jì)體量的1/4）和美國(guó)巨大的金融市場(chǎng)（占將近半數(shù)的證券），而不是來自美元的國(guó)際使用。

為證實(shí)這一點(diǎn)，我們可以進(jìn)行如下實(shí)驗(yàn)：假設(shè)所有官方國(guó)際儲(chǔ)備都以特別提款權(quán)（SDR）的形式持有，而非美元或歐元，這些美元和歐元被隔離在一個(gè)“替補(bǔ)賬戶”。同時(shí)，假設(shè)美國(guó)的貨幣政策仍然是過去十年的政策方向。在這種情況下，美國(guó)貨幣政策對(duì)于那些新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊會(huì)有所不同嗎？我們很難想象有任何本質(zhì)的不同。細(xì)微的差別僅僅在于特別提款權(quán)（SDR）儲(chǔ)備的收益率略低于美元或歐元的收益率，因?yàn)镾DR的組成貨幣之一的日元利率非常低，這就拉低了SDR的利率（組成貨幣利率的一個(gè)加權(quán)平均）。也就是說，即使各國(guó)的官方儲(chǔ)備貨幣都是SDR，美元的低利率仍將導(dǎo)致那些尋求高收益率的資金向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，增加他們的通脹壓力，他們的貨幣面臨升值壓力。反之，美元的高利率仍將導(dǎo)致資金從新興市場(chǎng)撤出，減少新興市場(chǎng)資金的流動(dòng)性，使他們的貨幣面臨貶值壓力。所以無論SDR作為唯一的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣還是允許美元和其他貨幣同時(shí)作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，國(guó)際游資的流動(dòng)方向和大小大致是相似的。這說明，貨幣政策的不對(duì)稱性并不是來自于美元的國(guó)際使用。

第三，很多人認(rèn)為，如果一個(gè)國(guó)家的貨幣在國(guó)際貿(mào)易中被廣泛使用，這個(gè)國(guó)家的交易成本就比這個(gè)國(guó)家的貨幣不是硬貨幣的情況要少很多，他們認(rèn)為這是擁有國(guó)際硬通貨的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)。這個(gè)看法不一定正確。這是可以從實(shí)踐當(dāng)中檢驗(yàn)的。貨幣市場(chǎng)就像一個(gè)航空公司，經(jīng)營(yíng)一個(gè)總樞紐和分樞紐系統(tǒng)，通過加入一個(gè)共同的總樞紐，即一個(gè)共同的貨幣，雙方都能減少成本、提高效率。例如，巴西里拉和俄羅斯盧布交易的頻率和額度可能很低，在這種情況下，如果使用一個(gè)共同的總樞紐，如美元，即從里拉到美元，再從美元到盧布，就可以提高效率和減少成本。通過“總樞紐”這個(gè)間接的交易過程，交易成本降低了，這得益于使用美元進(jìn)行交易時(shí)的買賣價(jià)差要低于直接使用兩種非國(guó)際貨幣進(jìn)行交易的價(jià)差。一旦里拉和盧布直接交易的頻率和額度都足夠高了，它們之間的買賣價(jià)差就會(huì)很低，使用中間貨幣不再必要。這就如同當(dāng)從波士頓到丹佛的飛行頻率（即市場(chǎng)需求很高時(shí)），在這兩個(gè)城市之間直飛航班就會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，就不需要在從芝加哥這個(gè)總樞紐轉(zhuǎn)機(jī)了。

使用本國(guó)貨幣進(jìn)行境外貿(mào)易和投資對(duì)于這個(gè)國(guó)家的居民來說似乎可以減少匯率風(fēng)險(xiǎn)。但是匯率風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全消除，只是簡(jiǎn)單地從這個(gè)國(guó)家的居民轉(zhuǎn)移給了他們?cè)趪?guó)外的交易伙伴。而外國(guó)的交易伙伴在產(chǎn)品定價(jià)時(shí)很可能已經(jīng)把匯率風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去了，即隱含在他們對(duì)這個(gè)國(guó)家出口價(jià)格的提高，或隱含在他們進(jìn)口這個(gè)國(guó)家商品價(jià)格的降低。所以這個(gè)有國(guó)際貨幣的國(guó)家的居民間接地承擔(dān)了這種轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)，即他們出口價(jià)格的降低和進(jìn)口價(jià)格的提高。

因此，認(rèn)為貨幣國(guó)際化而帶來的諸多利益實(shí)際上是非常虛幻的。即便是這樣，對(duì)于中國(guó)來說，為達(dá)到這個(gè)目標(biāo)而采取各項(xiàng)措施，即使不推動(dòng)人民幣國(guó)際化，也是值得做的，比如建立更加穩(wěn)健高效的金融體系和公正的司法體系等。這些措施可以被視為是實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化的必要條件和成本。值得注意的是，歷史上，一些國(guó)家的政府并不鼓勵(lì)其貨幣國(guó)際化，德國(guó)就是這樣一個(gè)例子。德國(guó)經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)50到60年代表現(xiàn)得非常好，而且德國(guó)馬克可以完全兌換，所以馬克對(duì)外國(guó)人有很大吸引力。但德國(guó)聯(lián)邦銀行，即當(dāng)時(shí)德國(guó)的獨(dú)立央行，在不影響馬克可自由兌換的條件下，不鼓勵(lì)德國(guó)馬克的國(guó)際使用，并且反對(duì)伊朗在1979年發(fā)生革命后試圖將其外匯儲(chǔ)備和業(yè)務(wù)從美元換成德國(guó)馬克的舉措（Eichengreen，2011，p.67）。

德國(guó)當(dāng)局的意圖和行為，與當(dāng)前中國(guó)希望人民幣在國(guó)際上發(fā)揮更大作用的意愿形成強(qiáng)烈對(duì)比。為什么德國(guó)會(huì)采取這種立場(chǎng)？主要原因有兩點(diǎn)。第一，國(guó)際化將使德國(guó)馬克升值，減弱德國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，而德國(guó)的經(jīng)濟(jì)非常依賴出口，馬克的國(guó)際化甚至可能導(dǎo)致貿(mào)易赤字。原因之二是，德國(guó)馬克國(guó)際地位的上升可能會(huì)迫使德國(guó)央行在制定貨幣政策時(shí)不得不考慮其他國(guó)家的情況和需求，這是德國(guó)央行不愿意做的，他們希望德國(guó)的貨幣政策僅僅針對(duì)德國(guó)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)狀況而制定。我們能夠想象出當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣政策的要求與外界對(duì)德國(guó)貨幣政策的需求發(fā)生沖突時(shí)的情形，尤其是在廣泛使用的美元的影響下，這種沖突更可能發(fā)生。而且越來越多在德國(guó)境外匯集和流通的馬克會(huì)使德國(guó)央行在管理貨幣存量時(shí)更加復(fù)雜和棘手。再說，德國(guó)和美國(guó)之間的利差會(huì)導(dǎo)致大量基金和國(guó)際游資在這兩國(guó)流動(dòng)，進(jìn)一步加劇小的經(jīng)濟(jì)體（即德國(guó)）的貨幣政策的復(fù)雜性。

日本是另一個(gè)例子，在上世紀(jì)80年代末，日元升值十分明顯，但其國(guó)內(nèi)政治反對(duì)日元國(guó)際化。日本央行（不獨(dú)立于政府的央行）基于相似原因也反對(duì)日元國(guó)際化。只是在美國(guó)施加壓力的情況下，日本又擔(dān)心美國(guó)國(guó)會(huì)里日益上漲的貿(mào)易保護(hù)主義情緒可能帶來的更嚴(yán)重的后果，日本才同意解除部分資本管制并允許日元升值。因此，日本在80年代很不情愿地允許了日元的國(guó)際化。在90年代股市崩盤及房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本政府的政策導(dǎo)向變得更加中立。1996日本首相提出希望將東京建設(shè)成為一個(gè)國(guó)際金融中心，并設(shè)計(jì)了一系列金融自由化的措施。但此時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯不前，經(jīng)濟(jì)情況已經(jīng)無法支持日元國(guó)際化。從日元在中央銀行外匯儲(chǔ)備中所占份額所占比例的情況可以看出，日元的國(guó)際使用已經(jīng)在1991年達(dá)到頂峰。

還有另外兩個(gè)問題在討論人民幣國(guó)際化時(shí)經(jīng)常被提到，但這兩個(gè)問題并不起任何支持作用，是無關(guān)的。第一是所謂的中國(guó)應(yīng)該有經(jīng)常賬戶赤字，以提供足夠人民幣滿足世界其他地區(qū)對(duì)人民幣的需求。這一觀點(diǎn)并不正確。在20世紀(jì)50～60年代，美元成為主要的國(guó)際貨幣，而美國(guó)在當(dāng)時(shí)就有經(jīng)常賬戶盈余。美國(guó)的私人海外投資（加上一些外國(guó)援助）能夠?yàn)槊涝枨蠓教峁┳銐蚨嗟拿涝绹?guó)的這些海外投資超過了美國(guó)經(jīng)常賬戶盈余。國(guó)際收支（不包括外匯儲(chǔ)備）中的經(jīng)常賬戶和資本賬戶的總和最好為赤字，但并不是說一定要為赤字。

第二個(gè)問題是關(guān)于中國(guó)外匯的所謂儲(chǔ)備損失。有一種觀點(diǎn)反對(duì)人民幣（實(shí)際上是任何貨幣）升值，因?yàn)樨泿派?，例如由于該?guó)貨幣在國(guó)際上廣泛使用而引起的，會(huì)造成該國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的“損失”。中國(guó)外匯儲(chǔ)備（以人民幣計(jì)算）會(huì)隨著人民幣的升值而降低?？的螤柎髮W(xué)及前貨幣基金組織的前官員Eswar Prasad給這種反對(duì)升值的誤導(dǎo)性觀點(diǎn)一定的論據(jù)支持。認(rèn)為如果人民幣升值，中國(guó)將損失數(shù)十億美元的美元外匯儲(chǔ)備。Prasad作了許多正確的判斷，尤其是他認(rèn)為，美元盡管有弱點(diǎn)，其在貨幣體系中的國(guó)際地位卻非常牢固，而且將持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間；美元的國(guó)際地位其實(shí)增加了國(guó)際系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但是他對(duì)于未來外匯儲(chǔ)備會(huì)因?yàn)樨泿派刀鴵p失的觀點(diǎn)是非常錯(cuò)誤的。

關(guān)于“本幣升值會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備損失”的觀點(diǎn)，我們?cè)趺床拍芘袛噙@是錯(cuò)誤的呢？或許最簡(jiǎn)單的辦法就是反過來看這個(gè)問題，因?yàn)檫@種效果應(yīng)該是對(duì)稱的：這個(gè)觀點(diǎn)意味著一國(guó)可以通過貨幣貶值實(shí)現(xiàn)其外匯儲(chǔ)備增值。按照這種邏輯，津巴布韋在提高其社會(huì)福利方面應(yīng)該做得非常出色，阿根廷的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也很好的事實(shí)應(yīng)該歸結(jié)于他們都實(shí)現(xiàn)了本國(guó)貨幣的大幅貶值。但是，很顯然，一個(gè)國(guó)家完全不能通過貨幣貶值而導(dǎo)致的資本增益來提高他們的福利水平。他們的外匯儲(chǔ)備對(duì)于世界各地資源的控制在本國(guó)貨幣貶值前后并沒有改變。而本幣升值也是類似的：貨幣升值并不會(huì)使外匯儲(chǔ)備在國(guó)際市場(chǎng)上的實(shí)際購買力發(fā)生變化，只是常規(guī)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯儲(chǔ)備由于本國(guó)貨幣幣值的變化而導(dǎo)致的賬面變化而已。

中國(guó)人民銀行非常明白這一點(diǎn)。對(duì)于可能發(fā)生外匯儲(chǔ)備損失的質(zhì)疑，國(guó)家外匯管理局（SAFE）回應(yīng)：人民幣升值不會(huì)直接造成外匯儲(chǔ)備的損失，人民幣/美元匯率的變動(dòng)只會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備以人民幣計(jì)價(jià)的賬面價(jià)值的變化，這并不是實(shí)際的獲利或損失，因此不會(huì)直接影響外匯儲(chǔ)備的實(shí)際有效購買力。

這個(gè)問題源于是否應(yīng)該將傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則用于中央銀行，并認(rèn)為其結(jié)果是有意義的？中央銀行不是私人銀行或公司的利潤(rùn)中心。他們通?？梢酝ㄟ^發(fā)行貨幣獲取“鑄幣稅”而取得收益，而且央行的資產(chǎn)收益多于運(yùn)行央行的成本。但盈利并不是中央銀行的初衷，中央銀行存在的意義在于其能夠根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而審慎地調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)；許多央行需要在國(guó)際市場(chǎng)中管理貨幣匯率，為此持有一定的外匯儲(chǔ)備。這是兩種完全不同的工作。其實(shí)在一些國(guó)家，匯率是由財(cái)政部管控的。通常情況下，央行從資產(chǎn)運(yùn)作中的收益，包括外匯儲(chǔ)備賺取的利息，超過央行運(yùn)營(yíng)的成本，即央行是盈利的。但實(shí)際情況并不一定是這樣，如果央行的“資本”（其資產(chǎn)和負(fù)債的差額，以本幣計(jì)算反映在其資產(chǎn)負(fù)債表上）是負(fù)值，央行仍然可以運(yùn)行得很好，發(fā)揮其應(yīng)有的作用。央行仍然可以根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況繼續(xù)印發(fā)鈔票。只要以外幣計(jì)算的外匯儲(chǔ)備是正值，央行仍然可以繼續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)。也就是說，即使央行的凈資產(chǎn)是負(fù)值，央行仍然可以正常運(yùn)作。這與私人銀行和普通公司有本質(zhì)區(qū)別。

然而，一個(gè)國(guó)家確實(shí)有可能有真實(shí)的外匯儲(chǔ)備損失，但這不是因?yàn)樨泿派刀鴮?dǎo)致的。如果世界通貨膨脹率超過了其外匯儲(chǔ)備所賺取的利率，那么央行就會(huì)有實(shí)際損失。一般來說，利率會(huì)隨著通貨膨脹的變化而調(diào)整，但有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹率高于利率的情況，這時(shí)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際購買力就會(huì)下降。但這是一種非常不同的情況，即使央行使用傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則顯示的是盈利情況，其外匯儲(chǔ)備的實(shí)際購買力也可能下降。總之，在中國(guó)現(xiàn)在的情況下，對(duì)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備可能出現(xiàn)損失的擔(dān)心不應(yīng)該對(duì)人民幣國(guó)際化的討論有任何影響。

六、結(jié) 論

本文認(rèn)為中國(guó)在經(jīng)歷35年的經(jīng)濟(jì)自由化后，推進(jìn)人民幣國(guó)際化還需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間。通過對(duì)英鎊和美元成為國(guó)際主導(dǎo)貨幣歷史的描述，可以發(fā)現(xiàn)這兩種貨幣的國(guó)際化是由特定歷史環(huán)境造成的，而不是政府積極推動(dòng)的結(jié)果。本文既不支持也不反對(duì)人民幣國(guó)際化，只是要澄清與人民幣國(guó)際化有關(guān)的幾個(gè)“成本收益分析”的誤區(qū)。有許多看似與國(guó)際貨幣相關(guān)的益處實(shí)際上非常小，或者根本就是虛無縹緲的，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的成本和條件卻是實(shí)實(shí)在在的。中國(guó)政府應(yīng)該在推動(dòng)人民幣完全可兌換和促進(jìn)國(guó)際廣泛使用前考慮清楚自己想要什么。

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