上海證券

從歷史數(shù)據(jù)來看，2011年年底至2014年間，中國A股市場經(jīng)歷了劇烈的行情轉變，整個公募基金市場也經(jīng)歷了創(chuàng)新求突破的大發(fā)展。在這個大起伏、大轉折的過程中，機構和個人投資者做出了怎樣的選擇，最終的效果如何？

1 基金持有者主體分析

在過去幾年里，個人投資者主導了基金行業(yè)的快速發(fā)展，但同時機構投資者的話語權也在不斷提升。2011～2014年個人及機構投資者基金持有比例見圖1。

從圖1可以看出，過去3年里，個人投資者一直是基金產品的主要持有人，個人投資者持有占比長期在70%以上。機構投資者雖然占比相對較小，但總體呈現(xiàn)上升趨勢。機構投資者占比在2011年年底和2012年年中均在25%以內，自2012年年底提升至29%，隨后雖有小幅波動，但直至2014年年底連續(xù)保持在25%以上。

持有規(guī)模方面，個人和機構投資者均大幅增長，其中機構投資者增幅更大。個人投資者的持有規(guī)模在2014年年底達到30190億元，較2011年年底增長14934億元，增長98%；機構投資者持有規(guī)模在2014年達到13114億元，較2011年年底增長8175億元，增長166%。機構投資者持有規(guī)模的大幅上升，使2014年年底機構持有占比升至30%，達到近3年的高點。

數(shù)據(jù)顯示，個人投資者一直是基金的主要持有人，因此對基金公司來說，在主流產品設計中不應過于追逐短期熱點、加杠桿和集中投資，在創(chuàng)新型產品的發(fā)行過程中也應更充分地向投資者揭示風險。

過去幾年，基金公司在發(fā)行困難的背景下，開始迎合短期市場熱點、加杠桿、追求集中主題投資。這類產品數(shù)量的增加有悖于公募基金分散投資、風險管理、長期投資的初衷，變相增加了個人投資者不必要的風險。因此，基金公司應該加強持續(xù)性的投資者教育，將專業(yè)的工具性產品更多提供給機構投資者，為個人投資者提供更多專注于提升專業(yè)投資能力、分散風險的基金。

2 基金持有者偏好分析

2.1 權益類

股票型基金和混合型基金中，個人投資者占比顯著高于機構持有者。股票型基金中個人投資者占比在近3年內平均在85%左右，混合型基金中個人投資者占比近3年平均在87%，均大幅高于在全部類型基金中的持有比例。2011～2014年個人及機構投資者股票及混合型基金持有比例見圖2、圖3。

機構持有者在指數(shù)基金中的占比較高，并在2014年年底超過個人投資者。機構持有者在指數(shù)型基金中的占比近3年內平均為44%，大幅超過股票和混合型基金中的占比。其中，自2012年年底以來，機構占比顯著提升，并在2014年年底達到近3年來的新高，為52%，超過了個人投資者。盡管機構持有混合型基金規(guī)模在2014年增長迅速，但相比而言，指數(shù)基金仍是機構投資者持有規(guī)模最大、占比最高的權益投資品種。2011～2014年個人及機構投資者指數(shù)型基金持有比例見圖4。

2.2 固定收益類

債券型基金中，機構投資者持有比例相對較高，并在2014年大幅提升，超過了個人投資者。債券基金機構持有比例近3年均值為45%，為平均占比最高的種類。2013年機構投資者在債券基金中占比小幅下滑，主要受個人投資者大幅增持債券基金，以及2013年下半年債市震蕩下跌機構減持的雙重影響。2014年機構投資者在債券基金中的占比超過了個人投資者，達到52%左右。2011～2014年個人及機構投資者債券型基金持有比例見圖5。

貨幣基金方面，自2013年下半年以來，個人投資者持有規(guī)模飛升，彰顯了余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財產品對個人理財市場潛力的激發(fā)。2013年上半年，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財產品大規(guī)模出現(xiàn)之前，貨幣基金中機構投資者持有規(guī)模與個人投資者相當。而自2013年下半年開始，個人投資者持有貨幣基金規(guī)模出現(xiàn)數(shù)量級的飛躍，從1768億元躍升至2014年年底的15560億元，規(guī)模增長7.8倍。盡管機構投資者對貨幣基金的持有規(guī)模自2013年年中以來增長了近3倍，但與個人投資者的增量相比相形見絀。2011～2014年個人及機構投資者貨幣型基金持有比例見圖6。

2.3 基金持有者偏好小結

2.3.1 機構投資者青睞基礎工具型基金產品

綜上，指數(shù)基金、債券基金和貨幣基金是機構投資者持有比例較高的產品，體現(xiàn)機構對基礎工具型基金產品的青睞。尤其在權益類投資中，股票、混合基金總規(guī)模遠大于指數(shù)基金，而機構投資者持有的指數(shù)型股票基金規(guī)模卻高于股票、混合型基金。可見，深挖基礎工具型基金產品將更有利于提升機構投資者對基金的配置比例。

2.3.2 低風險個人投資需求具有廣闊市場

余額寶的出現(xiàn)迅速攪動了基金市場，推動貨幣基金贖回“T+0”成為常態(tài)，并通過更人性化的用戶體驗設計、每日收益率播報等方式，以及在2013年短期收益率飆升的推動下，使基金理財深入到更廣闊的人群中。這對基金業(yè)有著深遠的影響：一方面將大量個人儲蓄資金通過貨幣基金這個入口轉入至基金市場，為基金市場規(guī)模的進一步提升夯實基礎；另一方面互聯(lián)網(wǎng)以用戶為中心、做到極致、破壞性創(chuàng)新等思維，應用到理財市場中所激發(fā)的潛力，讓整個基金業(yè)受到震動，加快了其服務創(chuàng)新、引入互聯(lián)網(wǎng)金融的步伐。相信經(jīng)歷這些震動和改進，基金將能與時俱進，進一步發(fā)掘和滿足更廣闊的個人理財需求。

2.3.3 債券基金后續(xù)發(fā)展空間可期

目前債券基金中個人投資者占比、持有規(guī)模均相對不高。在個人投資者通過貨幣基金進入基金市場后，債券基金作為風險等級較貨幣基金高、比權益類投資低的產品，將有可能成為要求更高收益的投資者的首要選擇。

3 投資者配置變動解構

3.1 權益類基金

機構投資者對市場大趨勢有較好的把握：在2012年年底即開始保持了對權益類基金較高的配置，并對2014年牛市行情有較強的信心，隨市場行情予以大量增持。

自2012年下半年開始，機構投資者在權益類投資中持有規(guī)模升至3000億元左右，并在2013年基本保持了這一水平。2014年下半年以來，隨著牛市行情的發(fā)展，權益類基金持有規(guī)模升至4000億元以上，創(chuàng)近3年新高，較2011年底增長68%。

機構投資者青睞的指數(shù)基金，順勢增倉的行為更顯著。機構投資者持有指數(shù)基金規(guī)模自2012年下半年以來有較顯著的上升趨勢。盡管2013年至2014年年中有所下滑，但在2014年年底規(guī)模達2346億元，較2011年年底的929億元增長152%。

個人投資者落袋為安的情況仍較為明顯，且在3000點之前對股市行情信心不足。2013年和2014年權益類基金普遍收益豐厚，個人投資者持有規(guī)模卻總體呈現(xiàn)下降趨勢。直到2014年下半年牛市行情再起，個人投資者持有規(guī)模才有較大幅度的回升，但總持有規(guī)模仍未超過前期高點。在基金凈值不斷增長、新基金持續(xù)發(fā)行的背景下，老基金的持有人開始在基金獲利后不斷贖回落袋為安。

個人投資者持續(xù)出現(xiàn)落袋為安的行為，意味著大多數(shù)個人投資者并沒有將基金作為長期配置工具，而是不斷根據(jù)市場預期進行積極主動的調整。事實上，落袋為安對投資者來說有利有弊：對于風險偏好穩(wěn)健的投資者，在基金收益達到預期后，將部分份額贖回，可以將風險頭寸保持在承受范圍之內，有利于投資者控制投資風險；對于風險偏好較高的投資者，在缺乏較強的專業(yè)支持情況下，頻繁的擇時操作更可能帶來投資損失。事實證明，個人投資者整體對2013年和2014年的股市行情反應滯后，參與的力度也較弱，頻繁落袋為安削弱了獲取的收益。

3.2 債券類基金

機構投資者在中長期趨勢上較好把握了近3年債市行情，對大的階段性風險應對快速，風險偏好較穩(wěn)定。機構投資者對債券基金的投資總體持續(xù)增長，僅在2013年下半年有較大幅度減持。2012年以來債券市場總體震蕩走強，債券基金收益豐厚，在這個過程中機構對債券基金持有規(guī)模持續(xù)增長。2013年下半年債券市場大幅震蕩下跌，機構投資者持有規(guī)模也急速下滑。而2014年開始，機構投資者重新增持債券基金，并在2014年年底創(chuàng)近3年新高，規(guī)模較2011年年底增長174%。這或許意味著投資于債券基金的機構投資者主要是較低風險偏好者，并不會因為股市的超高收益而將債券基金資產轉移至權益類投資中。

個人投資者債券基金持有規(guī)模受市場行情影響波動較大，對市場行情反應較滯后。經(jīng)歷2012年債券牛市，個人投資者持有債券基金規(guī)模在2013年實現(xiàn)大幅增長，并全年保持在較高水平。隨后經(jīng)歷2013年股市高收益的吸引后，2014年上半年債券基金規(guī)模大幅回落。盡管2014年股債雙牛，個人持有債券基金規(guī)模有所回升，但仍然沒有回復至2013年的高位。對比時間節(jié)點上，個人投資者債券基金配置容易受到股、債行情影響，但受限于專業(yè)能力，配置較主要行情趨勢變動滯后較多。

3.3 貨幣類基金

在近兩年權益類基金收益突出的背景下，個人和機構投資者的貨幣基金持有規(guī)模仍持續(xù)、大量增長，顯示出這批增量資金較穩(wěn)定的低風險偏好。2013年和2014年權益類基金取得了非常突出的收益，而個人和機構投資者的貨幣基金仍呈現(xiàn)持續(xù)增長，并不斷創(chuàng)規(guī)模新高，到目前為止并沒有因為高風險市場的收益吸引而出現(xiàn)“資產大搬家”。

這或顯示出2014年以來，機構和個人均有大量的穩(wěn)定低風險偏好資金轉入基金市場。個人投資者方面，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產品的大量涌現(xiàn)，引發(fā)銀行存款搬家行為，帶來大量低風險偏好資金進入貨幣基金。機構投資者方面則可能是如今大量流動性資金尋求相對安全性資產的大環(huán)境的一個縮影。

從近3年大行情轉折中基金持有人的選擇及其效果可以看到：高風險投資中，個人投資者原則上是托付于基金的主動管理能力，對主動管理類基金較為青睞。然而在實際行情變化中，個人投資者卻較容易受市場情緒影響，積極主動地進行擇時操作。從效果來看，這樣的擇時操作不僅反應滯后，而且長期來看不利于獲取較高的投資收益。從整體上來看，機構投資者經(jīng)常能較好地把握市場的趨勢變化，對優(yōu)質基金的配置也相對穩(wěn)定，體現(xiàn)了較強的專業(yè)投研能力。參考機構的投研能力，個人投資者應更加信賴基金的專業(yè)管理能力，長期持有將獲益更多。

此外，值得欣喜的是，在互聯(lián)網(wǎng)金融的推動下，更多個人投資者通過以寶類產品為代表的低風險的貨幣基金進入到基金市場，或將成為未來基金市場較低風險品類發(fā)展的新基礎。個人投資者的理財需求也有較大的挖掘空間。

4 機構投資者持有動向

分析得出，機構投資者在對市場的把控和配置上顯示出了較強的專業(yè)投資能力。因此，受機構投資者青睞的基金公司和產品信息，對個人投資者選擇及配置基金具有一定參考意義。

4.1 機構投資者青睞的基金公司

2014年年底的數(shù)據(jù)顯示，機構投資者青睞的基金公司中既有華夏、嘉實、易方達等規(guī)模大、產品全的大型基金公司，也有興業(yè)全球、華商基金、長盛基金、寶盈基金、中歐基金等近兩年業(yè)績突出、有所專長的中小型基金公司。2014年年底機構投資者持有總規(guī)模、平均機構持有比例均居前的基金公司情況如表所示。

4.2 機構投資者青睞的股票型基金

獲得機構投資者較高認可的股票型基金，通常能夠連續(xù)數(shù)年在機構投資者的持有比例中保持較高水平，這個結果或許表明了機構投資者對所看好基金的長期持有態(tài)度。

其中，機構投資者對部分風格鮮明、主題具有特色的基金的持有比例會隨行情波動，且時機較為精準。如天虹周期策略，在2011年和2012年中，機構持有比例高達63%，而2013年卻被很多機構投資者放棄，2014年下半年再次獲得大幅增持。

2014年年底大盤價值風格與成長風格均獲得增持。2014年年底機構持有比例較高的股票型基金中，既有成長風格基金、大盤周期型基金，也有主題行業(yè)基金。2014年年底時大部分機構的持有比例出現(xiàn)大幅增長，這種變化或許反映了機構投資者對后續(xù)行情中價值與成長共舞的較樂觀態(tài)度。

收稿日期：2015-04-21