齊岳　廖科智

摘要：文章從內部治理的角度梳理了國內外公司治理評價的主要研究，我們將回顧的重點放在各評價體系的結構及指數(shù)的具體構建過程。然后，我們選取了兩組治理業(yè)績顯著不同的公司進行打分，發(fā)現(xiàn)僅從靜態(tài)公司治理制度難以合理評價公司治理質量。公司治理評價需從機制角度進行擴展，社會責任指標、人物特征指標、財務信息指標成為治理指標更新的可能方向。最后，提出了關于建立一個在中國經濟新常態(tài)背景下簡單易行，客觀有效的公司治理評價體系的構想，對未來的研究方向進行了展望。

關鍵詞：公司治理評價；中國經濟新常態(tài)；治理指數(shù)

一、 引言

中國經濟新常態(tài)倡導產業(yè)優(yōu)化與環(huán)境保護，為公司治理提供了新思路，建立合理有效的公司治理評價體系有利于優(yōu)化資源配置結構。

國內外現(xiàn)有研究對公司治理概念范圍界定存在不同觀點，以公司治理評價為核心的討論呈現(xiàn)出不同的方向，Keasey等（1997）總結了公司治理理論研究的四種主要模型，即所有者—代理人模型，短視市場模型，高管權利濫用模型以及利益相關者模型，但主流的觀點仍是將股東權益保護作為公司治理的核心。

因此，本文選取所有者—代理人的模型，基于公司治理是保護投資者取得投資收益的治理機制運作（Shleifer & Vishny，1997）的觀點，結合新常態(tài)的背景，對主要內部治理評價機制進行了系統(tǒng)的梳理。隨后對兩組公司治理業(yè)績顯著不同的企業(yè)進行公司治理計分比較，試圖對公司治理評價體系有效性和研究新思路進行探討。最后，進行總結并指出未來研究方向。

二、 治理評價文獻梳理

1. 國外主要文獻梳理。早期的公司治理評價都只將關注點放在某一個治理要素上，如獨立董事在董事會中占比和二元性（董事長與總經理是否兼任）。但隨著相對全面的公司治理數(shù)據(jù)庫的出現(xiàn)，綜合指數(shù)評價方式逐漸成為公司治理評價的主流。21世紀初，安然、世通事件的發(fā)生引起了對公司治理評價的廣泛關注。

近年來國外的公司治理理論研究取得了不少新的研究成果，為公司治理評價體系的指標選擇提供了新的思路，如CESARE FRACASSI和GEOFFREY TATE（2012）用數(shù)據(jù)證明了總經理與外部董事的外部網絡關系（如曾在同一公司為同事，有相同的教育背景）會削弱董事會對總經理的監(jiān)管；MARIASSUNTA等（2014）以中國上市公司董事為樣本，實證了新興國家上市公司董事具有在公司治理質量較好的國家受教育的背景對公司價值具有正向作用。

總的來說，國外公司治理評價系統(tǒng)覆蓋的范圍不斷擴展，考慮的因素也越來越充分，逐漸由單一因素評價逐漸轉變?yōu)榫C合指數(shù)評價，并且不少學者正在探索簡單易行卻切實有效的評價體系的建立。但是由于公司治理理論對其范圍尚無一個公認的界定，故公司治理評價指標的選擇仍存在很大爭議。

2. 國內主要文獻梳理。中國證監(jiān)會于2002年1月7日頒布《上市公司治理準則》，從股東權利、董事會職責、監(jiān)事會職責、信息披露等方面對上市公司的公司治理提出了要求。在此基礎上，中國公司治理綜合評價的研究逐漸開始，學者借鑒國外成熟的治理評價體系，在結合中國公司特點的基礎上提出公司治理評價方式。

南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組（2003）從中國治理環(huán)境出發(fā)，充分考慮上市公司治理結構特點從股東權益和控股股東、信息披露等6個維度構建公司治理評價指標體系，在國內首先開展上市公司治理評級研究，有力地指導了公司治理實踐，取得了較好成果。但南開治理指數(shù)每年僅公布百強，且編制方法相對復雜，采用100制的打分方式，因此有不少學者探索了簡化的打分方式。

潘福祥（2004）根據(jù)中國上市公司現(xiàn)實，從簡化的角度考慮，在外部機構審核評價，經理人激勵情況等四個分指標下選取11個指標，編制中國上市公司治理指數(shù)（CGI）；白重恩（2005）等采用主成分分析法提取了二元性，外部董事控股，國有控股等8個變量構建了G指標來反映中國上市公司治理水平；李漢軍和張俊喜（2006）則采用PCA的方法，將內部董事占比，信息披露等6項要素計算成一個指標，稱為IG。

整體來看，國內的公司治理評價研究盡管起步較晚，但發(fā)展很快，以南開大學公司治理指數(shù)為代表的公司治理評價體系已經能比較有效地反映中國公司治理水平。但是，與國外研究相比，中國公司治理評價的發(fā)展仍相對滯后。為進一步對國內公司治理評價有效性和實用性進行探究，下一部分將通過實例對幾種公司治理評價方式進行檢驗。

三、 各公司治理評價體系的評價效果

1. 樣本選擇與分析。本文從色諾芬經濟金融數(shù)據(jù)庫（CCER）的中國上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)庫查詢了2011年～2013年度被證監(jiān)會判定為違法違規(guī)的企業(yè)，通過梳理相關文獻并進行網絡查詢，確定兩家違規(guī)事件影響大且公司治理問題嚴重的企業(yè)。并通過行業(yè)和市值進行篩選，找出與之所處行業(yè)相同且市值相當?shù)膬杉移髽I(yè)作為對比。通過篩選，本文選取的違規(guī)企業(yè)為萬福生科（300268）和南紡股份（600250），與之相對比的企業(yè)分別為大北農（002385）和泰達股份（000652）。

2. 研究設計。為檢驗現(xiàn)有公司治理體系的有效性與實用性，本文對選取的兩組樣本企業(yè)進行公司治理打分評價比較。雖然南開大學公司治理指數(shù)在公司治理實踐的驗證下展現(xiàn)了較好結果，但由于其編制過程的復雜，披露內容的有限，故不對其進行檢驗；Ohlson會計模型的檢驗方式由公司治理業(yè)績導出對公司治理質量評價，筆者認為這種方式雖然比較準確，但卻沒有解釋公司治理評價的核心問題，即探討影響企業(yè)公司治理的因素，故不對其進行檢驗。本文的評價方法主要分為三類：

（1）僅用公司治理制度層面因素評價公司治理質量，從董事會設置、監(jiān)事會設置、經理層設置等治理制度層面因素構建治理指數(shù)評價公司治理質量。

（2）參照已有的公司治理評價體系，對樣本企業(yè)的公司治理質量進行評價對比。本文引用潘福祥編制的CGI指數(shù)、白重恩等編制的G指標、李漢軍等編制的IG指數(shù)進行評價。

（3）根據(jù)公司治理理論近年來的發(fā)展，引入企業(yè)社會責任、財務狀況與信息披露、人物特征與關系信息指標對樣本企業(yè)進行打分評價。

本文從新浪財經，樣本公司的年報獲取相關信息，對樣本公司2011年～2013年的治理水平進行打分。通過打分評價，本文希望探討三個問題，即僅從公司治理制度層面評價公司治理質量是否有效，已有的簡化的公司治理評價體系是否有效，企業(yè)社會責任等治理因素對公司治理質量是否有影響。為簡化研究過程，本文在構建評價體系過程中沒有考慮權重問題，采用0-1變量打分方式直接進行加總。

3. 公司治理評價過程與效果。

（1）從公司治理制度層面評價公司治理質量，筆者根據(jù)《上市公司治理準則》《公司法》等公司治理相關法律法規(guī)確定評價指標，以“是否符合相關法規(guī)要求”設置0-1變量，若上市公司相關治理制度符合證監(jiān)會等監(jiān)管機構要求，即為1，否則為0，從董事會設置、監(jiān)事會設置、經理層設置、信息披露要求和公司章程要求五個方面選取治理變量來評價樣本公司治理水平。簡便打分過程，本文在進行打分過程中未考慮權重問題。具體指標設置如表1。

評價結果發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)的得分沒有差異，說明僅從靜態(tài)治理制度層面選取評價變量，而忽略動態(tài)治理機制的影響的治理評價系統(tǒng)難以對公司治理績效不同的企業(yè)進行區(qū)分。

（2）根據(jù)參考文獻中對公司治理評價指數(shù)編制方法的梳理，本文引用潘福祥編制的CGI指數(shù)，白重恩等編制的G指標，李漢軍等編制的IG指數(shù)進行實證研究，具體指標已經在文獻梳理部分介紹。

通過比較評價結果，筆者發(fā)現(xiàn)相對于僅從公司治理制度層面評價治理質量，采用綜合指數(shù)的方法更能反映公司治理水平。CGI指數(shù)，G指標和IG指數(shù)能反映出樣本公司治理質量的差別，從股權結構角度較好的區(qū)分了公司治理水平不同的企業(yè)。但是上述指數(shù)對企業(yè)社會責任、財務狀況和信息披露的關注不足，且彼此之間存在矛盾，如對外部董事比例和內部董事比例的評價態(tài)度不同。針對此，筆者認為對董事會、經理層、財務狀況和信息披露治理變量的選擇仍需在進一步實證研究后進行。

（3）基于公司治理理論近年來的發(fā)展，本文引入企業(yè)社會責任、財務狀況與信息披露、人物特征與關系信息指標對樣本企業(yè)進行治理評價，具體指標設置如表2。

評價結果表明樣本企業(yè)在上述三個方面存在很大差異：

公司治理質量較好的企業(yè)主動承擔社會責任并定期公布社會責任報告，而質量較差的企業(yè)沒有主動承擔社會責任的證據(jù)，沒有關于社會責任報告的記錄。

公司治理質量較好的企業(yè)對固定資產和無形資產，主要供應商和客戶信息，以及企業(yè)的內部控制進行了詳細而準確的披露，企業(yè)財務狀況表現(xiàn)正常，不存在持續(xù)消極的狀態(tài)；而公司治理質量較差的企業(yè)信息披露不全，財務表現(xiàn)不佳。

人物特征與信息對公司治理質量存在明顯影響，通過比較，筆者發(fā)現(xiàn)公司治理質量較好的企業(yè)存在會計背景的董事會成員、對繁忙的外部董事聘用較少；而公司治理質量較差的企業(yè)則不然，董事會成員的人物特征和背景顯著不同。

基于相關的治理理論研究文獻以及本次的實踐樣本比較，筆者認為企業(yè)社會責任指標，財務狀況與信息披露指標，人物特征與信息指標可能成為有效公司治理評價的新視角，但確切的結論需要以后研究的進一步實證。

四、 結論與未來研究展望

中國經濟新常態(tài)下，公司治理評價的研究需要得到切合背景的新拓展。本文從新背景角度梳理了國內外公司治理評價的相關文獻，發(fā)現(xiàn)國外治理評價指標隨著理論的發(fā)展進一步豐富，從不同角度評價公司治理質量的指數(shù)層出不窮，公司治理評價的方法也不斷得到擴展；相對國外研究，國內關于公司治理評價的研究起步較晚，理論研究相對欠缺，雖然自2002年起形成了不少綜合指數(shù)評價體系，但是其理論基礎大多在2006年之前，治理評價的方法和變量選擇尚待改善。通過選取樣本公司進行評價，本文發(fā)現(xiàn)僅從靜態(tài)的公司治理制度層面進行評價已經難以區(qū)分治理質量不同的公司，從動態(tài)公司治理機制對治理質量進行評價效果顯著，選取公司治理變量可從企業(yè)社會責任、人物特征信息、企業(yè)財務狀況與信息披露角度考慮?；诖?，我們對未來公司治理評價指數(shù)的構建方向進行展望：

1. 改善公司治理的評價方法，提升公司治理評價的簡便性與客觀性。采用0-1變量的打分方法，確保指標的可得性與可量化性，減少公司治理評價中的瑣碎與模糊指標?？紤]公司治理的內生性問題，注意指數(shù)構建的權重問題。

2. 擴展公司治理指數(shù)構建的內容，多方位反映公司治理質量。目前國內的研究主要從股權結構、董事會、經理層、監(jiān)事會和信息披露角度對公司治理進行評價。經濟新常態(tài)所倡導的創(chuàng)新與環(huán)保理念，為公司治理評價提供了新的思考方向。本文認為未來的研究應該在探討傳統(tǒng)治理變量的基礎上，關注企業(yè)社會責任，企業(yè)財務狀況與信息披露，人物特征信息等方向，完善公司治理評價的指標體系以實現(xiàn)治理評價效率的提升。

3. 充分考慮我國公司治理環(huán)境的特殊性，構建適合的公司治理評價體系。公司治理評價研究應針對公司治理問題進行，以指導公司治理實踐。近年來我國上市公司欺詐事件不斷，使中小股東利益受到巨大的損害；工業(yè)企業(yè)不注重環(huán)保，霧霾等環(huán)境問題頻發(fā)，不僅損害了當?shù)厝嗣竦纳姝h(huán)境，也給企業(yè)本身的經營帶來風險，從而威脅到投資者的利益；國有企業(yè)貪腐嚴重，損害了股東的利益。應當充分考慮我國公司治理特殊問題，構建適合我國的，簡單易行卻又切實有效的公司治理評價體系。

參考文獻：

[1] 王福勝，劉仕煜.基于Ohlson會計評價模型的公司治理評價研究[J].管理科學，2010，（5）.

[2] 高明華.中國上市公司財務治理指數(shù)研究[J].黑龍江社會科學，2013，（3）.

[3] Bebchuk， L A， Cohen， A， an d Ferrell，A.What matters in corporate governance？[J].Review of Financial Studies，2009，22（2）.

[4] 郝臣.公司治理的價值相關性研究——來自滬深兩市2002-2005的面板數(shù)據(jù)[J].證券市場導報，2009，（3）.

[5] Cesare Fracassi and Geoffrey Tate.External networking and internal firm governance[J].The Journal of Finance，2012（1）.

[6] 李漢軍，張俊喜.上市企業(yè)治理與績效間的內生性程度[J].管理世界，2006，（5）.

[7] 南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組.中國上市公司治理指數(shù)與治理績效的實證分析[J].管理世界，2004，（2）.

[8] 潘福祥.公司治理與企業(yè)價值的實證研究[J].中國工業(yè)經濟，2004，（4）.

[9] 白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊喜.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005，（2）.

基金項目：國家自然科學基金重點項目“我國集團企業(yè)跨國治理與評價研究”（項目號：71132001）；教育部人文社會科學研究基金項目“基于多目標投資組合選擇的中國企業(yè)社會責任感研究及多資產定價和市場有效性的影響”（項目號：09YJC630133）。

作者簡介：齊岳（1970-），男，天津市人，美國佐治亞大學（University of Georgia，USA）金融系博士，南開大學商學院教授、博士生導師，中國公司治理研究院企業(yè)社會責任研究室主任，南開大學商學院財務管理系副主任，《南開管理評論》國際版副主編，研究方向為投資組合、公司治理、基金管理、企業(yè)社會責任；廖科智（1994-），男，貴州省安順市人，南開大學商學院財務管理系本科生，研究方向為財務管理。

收稿日期：2015-05-21。