董曉寒

7月21日，中概股私有化大軍再添一員。中國電商公司麥考利宣布董事會已接到來自CNshangquan有限公司和Leading Capital發(fā)出的初步非約束性收購要約，“買家聯(lián)盟”以每股美國存托股（ADS）4美元或每股普通股0.114美元的價格對麥考林進行私有化收購。

半年來，20多家中概股公司收到私有化要約，其中不乏艷羨上半年A股指數(shù)上漲三成的牛市盛宴者。但就在大家忙著研究如何回歸時，劇情出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，A股連續(xù)3周的罕見暴跌，給中概股的歸途蒙上了一層陰影。

中概股回歸境內(nèi)資本市場的考驗還來自于投資者。當當董事長俞渝和CEO李國慶目前計劃以每ADS7.812美元，現(xiàn)金收購其尚未持有的全部已發(fā)行普通股，較7月8日收盤價溢價20%。不過，這一舉動引發(fā)了投資者的不滿。他們認為當當私有化價格過低（預(yù)期16美元），已經(jīng)發(fā)起“當當中小股東維權(quán)”聯(lián)盟。

資本逐利

《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者查詢發(fā)現(xiàn)，7月20日當當網(wǎng)股價為6.53美元，低于每ADS7.812美元的普通股收購價。這較之2010年上市時首日收盤價29.91美元已大大縮水。

如果說當當?shù)乃接谢碛墒莾r值低估，那么與它同一天發(fā)出私有化要約的歡聚傳媒（YY）股價高達59.30美元，在過去52周的最高價更高至95.89美元，私有化要約價格也高達68.50美元，私有化沖動何來？

滬上一位長期關(guān)注中概股的市場觀察人士告訴本刊記者，看似高股價的背后暗含血淚?！癥Y創(chuàng)業(yè)的前面幾年面臨融資難，在美國上市后又遭遇中概股最低潮，歡聚傳媒將20股合為一份ADS，IPO估值不到6億美元?！毕啾仍趪鴥?nèi)創(chuàng)業(yè)板上市、目前連續(xù)5個跌停后市盈率仍高達684倍的暴風科技，YY20倍的市盈率簡直小兒科。

似乎只有回歸A股，它才能找到自己的存在感，海外市場已非中概股想象中的樂園。

由于海外投資者對中資公司業(yè)務(wù)缺乏了解，多數(shù)中概股市值長期處于被低估的狀態(tài)?！氨热缡钟涡袠I(yè)，截至去年第四季度國內(nèi)手游市場份額第一的中國手游當前估值僅6.72億美元，而選擇國內(nèi)上市的昆侖萬維在5月停牌前市值就高達435.8億元（約合70.2億美元）?！蓖吨屑瘓F分析師張祥舉例說道。

顯然，國內(nèi)市場給予游戲公司的估值遠高于美股市場。已經(jīng)宣布私有化的中國手游CEO肖健表示，考慮回A股上市，主要考慮到美國資本市場對游戲公司的估值，以及對游戲概念的理解問題。

海通證券分析師荀玉根指出，由于多數(shù)中概股市值相對低估，因此對于上市公司而言，通過增資擴股進行再融資的成本將大幅提升，這也使得上市公司的再融資能力打了較大折扣。記者翻閱資料發(fā)現(xiàn)，除了阿里、京東等巨頭外，多數(shù)中概股并未得到海外投資者的青睞，觸控科技曾因投資者估值過低而放棄赴美IPO。

此外，相對國內(nèi)市場做空機制的缺乏，海外市場則相對經(jīng)驗豐富得多，其中不乏專業(yè)機構(gòu)的做空套利。荀玉根舉例稱：“2010-2012年，在美中概股就遭遇了上市以來的最大做空危機。以渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）為代表的第三方研究機構(gòu)接連發(fā)布質(zhì)疑中國公司的賣空報告，使得相關(guān)中概股股價遭受重創(chuàng)，部分公司如綠諾國際、東南融通和多元環(huán)球水務(wù)等深陷造假丑聞，并最終被迫退市。2013年以來，奇虎360、網(wǎng)秦等同樣遭到做空機構(gòu)的質(zhì)疑和做空?！?/p>

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資深觀察家葛甲向記者表示，目前中國政策層面中被反復(fù)提及的“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，“中央高層在不同場合多次強調(diào)這一政策理念，也為中概股私有化與回歸提供政策層面的吸引力。這些公司認為未來多年其產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊，也有利于提高估值?！?/p>

本刊統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年已有26家中概股公司啟動私有化，僅6月單月就有14家企業(yè)宣布私有化?！皣鴥?nèi)監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向、股市制度的完善和近期的牛市行情促使中概企業(yè)掀起回歸潮，暴風科技和分眾傳媒則為中概回歸提供了示范效應(yīng)?！卑鹱稍兊囊环輬蟾嬷赋?。

拆解VIE

YY們的下一步棋是拆除VIE架構(gòu)。在過去的十幾年間，中國大部分互聯(lián)網(wǎng)公司通過VIE架構(gòu)敲開海外資本市場的大門。VIE架構(gòu)一般由境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司（WFOE）和持牌公司（外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者）組成，WFOE和持牌公司之間簽署VIE協(xié)議，從而獲取持牌公司的相關(guān)權(quán)益。

解除VIE架構(gòu)是個費時又費力的過程，作為第一只回歸的中概股，暴風科技的VIE拆除之路可謂樹立了標桿效應(yīng)，耗時兩年，主要是通過美元基金退出，人民幣基金接盤實現(xiàn)，沒有留下任何債權(quán)、債務(wù)后患。

雖然VIE架構(gòu)沿用了十幾年，但一直以來中國政府對此態(tài)度曖昧，使之游離于灰色地帶。高博金律師事務(wù)所（Kobre&Kim）律師吳壯輝表示：“VIE構(gòu)架涉及復(fù)雜的多個法律轄區(qū)的復(fù)雜法律問題，并非想象中那么簡單，說拆就能拆的?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2023/08/27/qkimagesjmjjjmjj201508jmjj20150827-1-l.jpg"/>

在VIE架構(gòu)中，“通常涉及中資與境外投資者簽訂的合資合同，很多時候會出現(xiàn)合資糾紛、股東之間的糾紛，也可能出現(xiàn)有關(guān)股權(quán)分配的爭議等，這可能會引發(fā)某一方在境外提起訴訟或仲裁，甚至要求對公司進行清算?！眳菈演x指出，作為一家美國上市公司，從美國退市可能會面臨集體訴訟的風險。巨人網(wǎng)絡(luò)2014年遭遇集體訴訟的主要原因便是由于眾多中小股東認為私有化方案損害了他們的利益。

此次當當?shù)乃接谢苍庥隽送顿Y者的抗議。雖然私有化中所言的7.812美元較前日收盤價溢20%，但有投資人表示，這個所謂的溢價20%，只比全年最低價高出20%，全年股價只有3天低于收購價。甚至有投資者認為，當當涉嫌在準備私有化的時間內(nèi)故意壓低股價。

除了經(jīng)濟上的損失，投資者認為更重要的是精神損失：“很多人都是拿養(yǎng)老金賬戶配置中概股，當當這樣的行為，違背了對投資的承諾，對大家的打擊很大，喪失了對中概股的信心。如果沒有好的解決辦法，我們會采取更進一步行動。”

拆除VIE架構(gòu)這一難題倒是在政策的轉(zhuǎn)向中或許變得更輕松些。年初商務(wù)部發(fā)布的《外國投資法》（草案征求意見稿）及相關(guān)說明，包括外國投資者和外國投資、準入管理、國家安全審查等內(nèi)容，首次對VIE結(jié)構(gòu)拋出了橄欖枝。

“協(xié)議控制明確規(guī)定為外國投資的一種形式，本法生效后，以協(xié)議控制方式進行投資的，將適用本法?！边@意味著中國投資者作為實際控制人的外國投資可以被視為中國投資者的投資。

6月下旬，工信部發(fā)196號文，在全國范圍內(nèi)放開經(jīng)營類電子商務(wù)外資股比限制，外資持股比例可至100%。這意味著，電商類中概股可以不必拆除VIE架構(gòu)直接回歸。

中金公司分析員劉剛認為，從資本市場的改革方向來看，上交所申請設(shè)立的“戰(zhàn)略新興板”有望突破目前發(fā)行審核的多重限制（如不設(shè)立在成立年限、收入和利潤率增長等方面的硬性要求），再加上未來注冊制改革、新三板都有可能為承接中概股回歸提供更多便利。

A股巨震

即便解決了VIE架構(gòu)問題，中概股的“回歸”之路也并非坦途。今年6月，A股遭遇“滑鐵盧”，從6月12日觸及5178.19高點后斷崖式下跌，7月8日報收3507.19。7月4日，證監(jiān)會決定暫緩IPO。

上述市場觀察人士向記者表示，此輪A股巨震對中概股回歸的潛在影響不容小覷。一方面，A股市值大幅縮水，上市企業(yè)高市盈率不再，意味著中概股公司為私有化、拆解VIE架構(gòu)和回歸境內(nèi)上市付出大量時間和金錢成本后，很可能達不到預(yù)期估值。

另一方面，此次A股巨震也暴露國內(nèi)資本市場存在不少不健全的地方，給欲回歸的中概股造成極大不確定性。葛甲說：“最典型的例子是分眾傳媒。這家在納斯達克上市的企業(yè)從2012年實行私有化，而后一直努力在境內(nèi)A股借殼上市，但是直到現(xiàn)在還沒有完成上市動作。”

在借殼上市的最后階段，6月17日證監(jiān)會對宏達新材董事長一紙調(diào)查，讓分眾傳媒回歸之路再生變數(shù)。據(jù)分眾傳媒退市時的承諾，如私有化完成的第四年仍未重新上市，股東和Giovanna Group Holdings將按融資協(xié)議中的規(guī)定以及公司現(xiàn)金及公司持續(xù)運營的情況，分配至少75%的利潤給股東。如今承諾時間已過半，按當前宏達新材的情況，分眾傳媒或?qū)⒁匦聦ふ覛べY源。

葛甲認為，“中概股從私有化到回歸境內(nèi)證券市場，從私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、再到重新上市，每一個環(huán)節(jié)都涉及復(fù)雜的步驟，通常要耗時幾年的時間（暴風科技創(chuàng)業(yè)板A股上市歷時達4年之久）。如果股票市場再度萎靡，市場不再認可互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這些回歸的企業(yè)將面臨非常大的風險，支付了高昂私有化成本后，彼時的市場能否還以高估值難以預(yù)估。”

此外，監(jiān)管政策存在變數(shù)。“在具體操作的過程中，需要涉及到的監(jiān)管部門有商務(wù)、稅務(wù)、發(fā)展改革、外匯管理、證監(jiān)會、工商、以及行業(yè)主管部門等多個方面；而上市主體的選擇、股權(quán)結(jié)構(gòu)變更、實際控制人是否變化、持續(xù)經(jīng)營和業(yè)績連續(xù)、關(guān)聯(lián)方交易、外匯流入或流出、重組中涉及到的所得稅等都是需要具體解決的問題?！?/p>

迅雷CEO鄒勝龍就此撰文指出，“受限于多種因素，高估值在短期內(nèi)并不能給企業(yè)帶來巨大現(xiàn)金。而當牛市轉(zhuǎn)為熊市，能否享受到高估值的溢價，最根本的還是要取決于企業(yè)經(jīng)營?！?/p>

在清科研究中心研究員吳蒙看來，經(jīng)歷過此番深度調(diào)整的A股市場，相比過去能夠更加健康地運行，對欲回歸的企業(yè)不算壞事。

中概股們可預(yù)期A股回暖的時間差，正好趁A股調(diào)整時機著手處理私有化等諸項耗時事宜，待市場調(diào)整完畢后再擇機回歸。至于被暫停的IPO，回歸企業(yè)還可繼續(xù)選擇借殼方式。此外，隨著人民幣基金和國內(nèi)資本市場的不斷壯大和成熟，國內(nèi)融資渠道日趨完善，資本市場會更合理地反映企業(yè)內(nèi)在價值。

劉剛提出，對于中概公司回歸A股而言，目前可期的上市路徑主要有三條，除了借殼上市外，上創(chuàng)業(yè)板或上交所戰(zhàn)略新興板IPO，抑或先上新三板，未來尋求轉(zhuǎn)板。目前新三板掛牌沒有門檻，掛牌所需流程時間也更短，對于尚不具備直接IPO的公司而言可以考慮先掛牌新三板，未來再期待轉(zhuǎn)板機會到來。