【摘要】美國(guó)是全球最大的期權(quán)市場(chǎng)，制度完善、運(yùn)行高效，是世界各國(guó)金融市場(chǎng)學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。總結(jié)美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于如何建立適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的期權(quán)市場(chǎng)，有重大的借鑒意義，在此基礎(chǔ)上，作者就市場(chǎng)發(fā)展順序、產(chǎn)品體系、風(fēng)險(xiǎn)控制及市場(chǎng)格局等諸多方面提出了政策建議。

【關(guān)鍵詞】期權(quán)市場(chǎng) 美國(guó) 中國(guó)

美國(guó)是全球的金融中心，也是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的發(fā)源地。美國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)品種齊全、發(fā)展均衡，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易機(jī)制和系統(tǒng)上富有創(chuàng)新精神，一直引導(dǎo)著全球期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的潮流。美國(guó)是全球最大的個(gè)股期權(quán)市場(chǎng)和ETF期權(quán)市場(chǎng)，其中ETF期權(quán)的交易量占到了全球的99%以上，個(gè)股期權(quán)也占據(jù)了60%以上的市場(chǎng)，雖然其股指期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)于亞太地區(qū)比較小，但品種不斷創(chuàng)新，標(biāo)的指數(shù)豐富，市場(chǎng)發(fā)展十分成熟。

一、美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的重要經(jīng)驗(yàn)

（一）美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)品種齊全、發(fā)展均衡

2013年，美國(guó)所有交易所內(nèi)有2500多只股票和60余種股票指數(shù)開(kāi)設(shè)相應(yīng)的期權(quán)交易。美國(guó)所有的期權(quán)交易都需要通過(guò)期權(quán)清算公司（OCC）進(jìn)行集中清算，根據(jù)OCC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的交易量由1973年112萬(wàn)張?jiān)鲩L(zhǎng)到了2013年的41.7億張，除了個(gè)別年份有所下滑外，其余年份均保持了高速的增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.9%。

就整個(gè)美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)而言，股票期權(quán)和ETF期權(quán)成交量占比較高，分別為50%和30%左右，股指期權(quán)也占據(jù)10%以上的份額，其他種類的期權(quán)均不如這三種權(quán)益類期權(quán)成交活躍。

（二）CBOE在期權(quán)市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位

美國(guó)現(xiàn)擁有多達(dá)12家交易所提供期權(quán)交易，這些交易所在撮合機(jī)制和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上各有不同，一起形成了一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)、富有活力的市場(chǎng)。芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）作為場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的開(kāi)創(chuàng)者，一直保持了在期權(quán)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，2013年在美國(guó)擁有20.81%的占有率。另外，美國(guó)市場(chǎng)較大的期權(quán)交易所還包括納斯達(dá)克OMX費(fèi)城交易所（PHLX）、國(guó)際證券交易所（ISE）、美國(guó)證券交易所（NYSE AMEX）、紐約證券交易所高增長(zhǎng)板（NYSE ARCA）以及納斯達(dá)克期權(quán)市場(chǎng)（NOM），其占比均在10%以上。

芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的創(chuàng)始者，同時(shí)也是全球最大的期權(quán)交易所之一，作為衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新的領(lǐng)頭人，CBOE創(chuàng)造了豐富的產(chǎn)品供投資者交易，目前掛牌交易的有大約1896種個(gè)股期權(quán)，28種指數(shù)期權(quán)，96種ETF期權(quán)和4種利率期權(quán)，每天的平均交易量在290萬(wàn)張合約以上，其中個(gè)股期權(quán)和ETF期權(quán)采用實(shí)物交割、美式履約，指數(shù)期權(quán)采用現(xiàn)金交割，履約方式既有美式又有歐式，覆蓋的指數(shù)寬基與窄基并存。此外，CBOE還創(chuàng)造了著名的衡量投資者對(duì)市場(chǎng)情緒反應(yīng)的波動(dòng)率指數(shù)（VIX），以及廣為機(jī)構(gòu)投資者使用的標(biāo)普買——賣指數(shù)（BXM）等。

（三）以做市商為主導(dǎo)的美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)

投資者結(jié)構(gòu)方面，美國(guó)大多數(shù)期權(quán)交易所保留了做市商的交易制度，一些交易所將競(jìng)價(jià)模式與做市商制度有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，比如CBOE的兩棲交易系統(tǒng)（Hybrid Trading System）。美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)近半數(shù)的交易是通過(guò)做市商完成的，做市商為整個(gè)市場(chǎng)提供了很好的流動(dòng)性，個(gè)人投資者占市場(chǎng)的四成左右，股指期權(quán)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者參與交易的比例要比個(gè)股期權(quán)市場(chǎng)更高一些，這源自于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要。

（四）美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)投機(jī)情緒相對(duì)較低

在期權(quán)的使用上，主要分為投機(jī)、套保和套利三種方式，一般而言，套保交易者持有期權(quán)的時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，而投機(jī)和套利交易者的持有期較短，因此在一定程度上，未平倉(cāng)合約與成交量的比值能夠反映市場(chǎng)上的投機(jī)程度。CBOE中個(gè)股期權(quán)的未平倉(cāng)比例比股指期權(quán)高很多，這表明美國(guó)投資者更多地應(yīng)用個(gè)股期權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)配置，而利用股指期權(quán)進(jìn)行投機(jī)和套利交易。相比于巴西、韓國(guó)、印度等新興市場(chǎng)，無(wú)論是個(gè)股期權(quán)還是股指期權(quán)，CBOE的未平倉(cāng)比例都要高一些，說(shuō)明美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的投機(jī)情緒相對(duì)較低。

二、美國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)開(kāi)展期權(quán)交易的啟示

2015年2月，首個(gè)股票期權(quán)產(chǎn)品上證50ETF在上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入現(xiàn)貨與衍生品交易共同發(fā)展的新時(shí)代，也為一個(gè)多元化投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的資本市場(chǎng)新階段拉開(kāi)了序幕。美國(guó)發(fā)展其期權(quán)市場(chǎng)方面居于全球領(lǐng)先地位，學(xué)習(xí)其機(jī)制建設(shè)、管理措施等各方面的成熟經(jīng)驗(yàn)，有利于建立合理規(guī)范的衍生品交易市場(chǎng)。

第一，從期權(quán)產(chǎn)品發(fā)展的順序看，應(yīng)該遵循先開(kāi)展股票ETF期權(quán)，在進(jìn)行棉花、大豆等商品期貨期權(quán)產(chǎn)品，最后推出股指期貨期權(quán)的路徑。ETF期權(quán)和主要證券聯(lián)系緊密，投資者結(jié)構(gòu)也比較相似，以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資理念將更加成熟、理性。與此同時(shí)，ETF期權(quán)采用實(shí)物交割方式，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的需求通常超過(guò)現(xiàn)金交割方式，可以刺激現(xiàn)貨市場(chǎng)的交投活躍程度、幫助投資者更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

第二，在期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展初期，我們應(yīng)該奉行嚴(yán)格監(jiān)管、步步為營(yíng)的改革思路，不斷拓寬期權(quán)產(chǎn)品的范圍。就ETF期權(quán)而言，可以將投資標(biāo)的拓展到債券、利率、匯率、大宗商品及另類投資等領(lǐng)域。從整個(gè)期權(quán)產(chǎn)品體系看，可以逐步推出期貨期權(quán)和個(gè)股期權(quán)，以及其他盈虧狀態(tài)更復(fù)雜的新型期權(quán)，乃至有序地建立場(chǎng)外期權(quán)交易市場(chǎng)。

第三，制定嚴(yán)格的風(fēng)控機(jī)制，加強(qiáng)投資者教育。我國(guó)證券市場(chǎng)以散戶投資者為主，必須實(shí)施嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，不僅要有較高的投資者適當(dāng)性管理要求，控制投資者準(zhǔn)入條件和分級(jí)管理機(jī)制，還要有嚴(yán)格的限額管理，包括持倉(cāng)限制、購(gòu)買限制以及交易限制，有效降低錯(cuò)單交易導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)個(gè)人投資者，要設(shè)置較高的準(zhǔn)入門檻，不僅需要個(gè)人投資者有相當(dāng)規(guī)模的資金和現(xiàn)券交易經(jīng)歷，還要通過(guò)期權(quán)知識(shí)測(cè)試來(lái)促使投資者深入認(rèn)識(shí)期權(quán)這一衍生品與其他資本市場(chǎng)產(chǎn)品的重大不同，幫助其更合理、客觀評(píng)價(jià)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，防止個(gè)人投資者在沒(méi)有充分認(rèn)知情況下購(gòu)買與其自身風(fēng)險(xiǎn)特征不匹配的金融產(chǎn)品，從而從根本上保護(hù)個(gè)人投資者的利益。

第四，建立競(jìng)價(jià)與做市商并存的市場(chǎng)格局。期權(quán)市場(chǎng)通常交易合約數(shù)量多，流動(dòng)性不足，通過(guò)做市商增強(qiáng)交投活躍度、減少價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)是全球的普遍做法。在我國(guó)推動(dòng)發(fā)展期權(quán)市場(chǎng)的過(guò)程中，可以對(duì)做市商的交易行為分成提供流動(dòng)性行為以及消耗流動(dòng)性行為兩種，根據(jù)市場(chǎng)績(jī)效的不同，實(shí)行不同的管理措施。在發(fā)展初期，做市商必須擁有重組的資金，有完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，以及專業(yè)的業(yè)務(wù)能力和職業(yè)操守。

第五，積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)現(xiàn)貨、期貨和ETF期權(quán)之間的套利機(jī)制，適當(dāng)進(jìn)行反向操作，平抑基礎(chǔ)標(biāo)的市場(chǎng)的波動(dòng)性，更多地利用期權(quán)產(chǎn)品來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，而不是進(jìn)行投機(jī)交易。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供更多不同投資策略、不同風(fēng)險(xiǎn)特征的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，滿足機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期資金風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

作者簡(jiǎn)介：楊君（1983-），男，漢族，四川廣元人，任職于華夏銀行博士后流動(dòng)站，研究方向：金融市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)管理。