■ 王 申，陶士貴

一、引言

自2005年7月匯改以來，人民幣持續(xù)升值，并形成了強(qiáng)烈的長期升值預(yù)期。根據(jù)外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2005年7月美元兌人民幣月度平均匯率為8.22，2013年12月達(dá)到了6.13，相比于匯改前，人民幣升值了近25%。與人民幣持續(xù)升值并行，1998年房改以來，我國房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，房價(jià)節(jié)節(jié)攀升。對于不斷高漲的房價(jià)，除了中國巨大人口基數(shù)所致的巨額需求以及土地財(cái)政等因素以外，學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注人民幣匯率對房價(jià)的影響。隨著我國經(jīng)濟(jì)金融的一體化，匯率與國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系將越來越緊密。那么，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格到底存在怎樣的關(guān)系？又通過怎樣的機(jī)制相互影響？針對這些問題的研究對于防范風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融體系具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

國內(nèi)外學(xué)者對于匯率與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究中，研究匯率與股價(jià)關(guān)系的文獻(xiàn)較多，而研究匯率與房價(jià)關(guān)系的文獻(xiàn)相對較少。而且，大多研究匯率對房價(jià)的影響，較少涉及匯率與房價(jià)的相互影響。

在研究匯率對房地產(chǎn)價(jià)格影響的文獻(xiàn)中，基本從兩個(gè)方面來分析：一是資本流動(dòng)中介論；二是國內(nèi)貨幣供給中介論。資本流動(dòng)中介論認(rèn)為：人民幣持續(xù)升值及其升值預(yù)期會(huì)誘使大量短期資本流入國內(nèi)，直接投資于房地產(chǎn)行業(yè)，推高國內(nèi)房價(jià)。如朱孟楠、劉林（2010）認(rèn)為短期國際資本的流入引致人民幣升值和強(qiáng)化市場對人民幣的升值預(yù)期，而且推高了股價(jià)和房價(jià)。趙文勝等（2011）認(rèn)為在匯率持續(xù)上升背景下，熱錢與房價(jià)存在相互作用機(jī)制，熱錢流入導(dǎo)致房價(jià)上漲，房價(jià)上漲誘使熱錢流入。李芳、李秋娟（2012）研究發(fā)現(xiàn)匯率、房地產(chǎn)價(jià)格以及短期資本流動(dòng)之間存在穩(wěn)定的非線性關(guān)系，短期資本流動(dòng)是實(shí)際匯率與房價(jià)波動(dòng)的中間橋梁。國內(nèi)貨幣供給中介論認(rèn)為：央行為維持匯率穩(wěn)定干預(yù)外匯市場，在沖銷非完全有效情況下，導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性擴(kuò)張，影響房價(jià)。賀晨（2009）采用簡化的內(nèi)生貨幣經(jīng)濟(jì)模型論述房價(jià)與國內(nèi)貨幣供給的關(guān)系，并證明了我國房價(jià)與貨幣供給量的長期均衡關(guān)系。朱夢楠、劉林、倪玉娟（2011）實(shí)證研究了匯率、貨幣供給、房價(jià)之間的非線性關(guān)系，認(rèn)為外匯市場干預(yù)增加國內(nèi)貨幣供給，在國內(nèi)房地產(chǎn)供給存在剛性的條件下，貨幣供給增加導(dǎo)致房價(jià)上漲。

研究房價(jià)對匯率影響的文獻(xiàn)相對較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從房價(jià)上漲對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用方面來考慮的。如王子龍等（2008）通過對房價(jià)和消費(fèi)的季度數(shù)據(jù)實(shí)證分析，認(rèn)為隨著我國經(jīng)濟(jì)增長和居民收入增加，房價(jià)持續(xù)上漲對居民消費(fèi)的影響不斷增大。譚小芬、林木材（2013）實(shí)證研究人民幣升值預(yù)期與房價(jià)上漲的短期與長期效應(yīng)，在長期效應(yīng)方面，認(rèn)為房價(jià)與匯率存在長期相互作用機(jī)制，匯率上升帶來的財(cái)富效應(yīng)顯著。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究匯率對房價(jià)的影響，忽視了房價(jià)與匯率的相互作用，并且在研究方法上主要采用線性模型，在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)條件下，房價(jià)與人民幣匯率極有可能存在非線性關(guān)系，而線性模型很難精確描述這一關(guān)系。因而本文擬先從理論上闡述人民幣匯率與房價(jià)的相互影響機(jī)制，然后構(gòu)建包含房地產(chǎn)價(jià)格、匯率、貨幣供給在內(nèi)的Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換的VAR模型（MSVAR），并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析，從非線性關(guān)系的角度實(shí)證研究人民幣匯率與房價(jià)的互動(dòng)關(guān)系。

二、理論分析

（一）人民幣匯率與房價(jià)的短期關(guān)系

1.人民幣匯率對房價(jià)的短期影響

人民幣匯率對房價(jià)的短期影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，人民幣持續(xù)升值和升值預(yù)期會(huì)誘使大量短期資本進(jìn)入國內(nèi)，并直接投資房地產(chǎn)市場，推高房地產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橘Y本的逐利性，“熱錢”必然進(jìn)入投資回報(bào)較高的行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)具有雙重屬性——消費(fèi)屬性與投資屬性，及其高投資、高回報(bào)的特點(diǎn)，所以房地產(chǎn)行業(yè)便成為國際短期資本的主要投資對象。雖然我國實(shí)行嚴(yán)格資本管制，但種種跡象表明，大量短期資本仍繞開管制，以各種隱形渠道進(jìn)入國內(nèi)，投資于房市。另一方面，由于我國實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，短期資本大量流入，會(huì)虛增外匯儲(chǔ)備，加劇人民幣升值壓力，為保持匯率穩(wěn)定，央行會(huì)干預(yù)外匯市場，投放基礎(chǔ)貨幣，如果沖銷干預(yù)非完全有效，會(huì)增加國內(nèi)流動(dòng)性，在國內(nèi)房地產(chǎn)供給存在剛性的條件下，會(huì)進(jìn)一步推高房價(jià)。

2.房價(jià)對人民幣匯率的短期影響

由于短期資本投資于房地產(chǎn)行業(yè)能獲得雙重收益（人民幣升值獲利與投資房地產(chǎn)獲利），這會(huì)誘使更多國際資本涌入國內(nèi)，產(chǎn)生示范效應(yīng)，從而進(jìn)一步加大人民幣升值壓力，當(dāng)前人民幣匯率和房價(jià)已經(jīng)形成了正向自我反饋機(jī)制。盡管我國對外資進(jìn)入國內(nèi)房市進(jìn)行嚴(yán)格限制，但我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長、人民幣長期升值趨勢及房價(jià)持續(xù)上漲，多種有利因素仍使得國際資本繞開管制不斷的流入房地產(chǎn)市場。匯改以來，我國外債規(guī)模不斷攀升，巨額的外匯儲(chǔ)備及外匯占款，也從側(cè)面說明短期資本流入中國的規(guī)模在不斷攀升。

（二）人民幣匯率與房價(jià)的長期關(guān)系

人民幣匯率與房價(jià)的長期關(guān)系體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是人民幣匯率上升帶來的財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲，具體表述為：當(dāng)預(yù)期人民幣將長期升值時(shí)，居民會(huì)進(jìn)一步預(yù)期進(jìn)口商品價(jià)格下降。如果一價(jià)定律成立，那么國內(nèi)相同貿(mào)易品價(jià)格也會(huì)下降，因此居民所持有貨幣資產(chǎn)的實(shí)際購買力也會(huì)隨著人民幣升值預(yù)期而提高，實(shí)際購買力提高會(huì)促使居民增加一部分非貿(mào)易品的消費(fèi)與投資，例如房地產(chǎn)，進(jìn)而推動(dòng)國內(nèi)房價(jià)上漲。二是房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長期增長，帶來巴拉薩·薩繆爾森效應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長會(huì)導(dǎo)致本幣持續(xù)升值。我國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)值對國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過了10%，相關(guān)文獻(xiàn)也證實(shí)我國房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)繁榮會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)長期增長，因此房價(jià)上漲長期內(nèi)也會(huì)促進(jìn)人民幣升值。

三、MS-VAR模型設(shè)計(jì)

（一）模型說明

研究房價(jià)與匯率的關(guān)系，僅用房價(jià)和匯率兩個(gè)變量構(gòu)建模型可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸，考慮到在人民幣持續(xù)升值趨勢下，央行干預(yù)導(dǎo)致的外匯占款不斷累積，造成國內(nèi)實(shí)際流動(dòng)性急劇擴(kuò)張，推動(dòng)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲，因此貨幣供應(yīng)量可以作為房價(jià)和匯率的中間橋梁。由于房地產(chǎn)價(jià)格和匯率都可能表現(xiàn)出非線性的特征（朱孟楠等，2011），房價(jià)在不同的時(shí)期有上漲和下跌兩種狀態(tài)，匯率存在升值和貶值兩種狀態(tài)，而貨幣供給也存在快速增加和平穩(wěn)增加兩種狀態(tài)。因此，線性模型可能無法準(zhǔn)確刻畫房地產(chǎn)價(jià)格、匯率和貨幣供給之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換模型（Krolzig,1998）是解決此類問題的合適方法。它的總體思想是可觀測的時(shí)間序列向量yt的回歸參數(shù)取決于不可觀測的區(qū)制變量st，而不可觀測的區(qū)制變量st表示的是經(jīng)濟(jì)處于不同狀態(tài)，不同狀態(tài)下變量存在不同的動(dòng)態(tài)關(guān)系。為分析房價(jià)、匯率和貨幣供應(yīng)量之間的非線性關(guān)系，本文運(yùn)用非線性Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)處理

考慮到2005年7月匯率制度改革以及我國從2005年7月開始公布國內(nèi)房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)，因此本文選取2005年7月至2013年12月的月度數(shù)據(jù)，共102個(gè)樣本，數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫。

本文選取國內(nèi)70個(gè)大中城市新建住宅銷售價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)價(jià)格變量，用HP表示，并且以2005年6月為基期做定基處理。選取美元兌人民幣月度平均匯率作為匯率變量①采用直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。，用EX表示。選取廣義貨幣供應(yīng)量M2的同比增長作為國內(nèi)貨幣供給變量，用M2表示。對3個(gè)變量均取實(shí)際值②下文中所稱變量均為實(shí)際值。，剔除價(jià)格因素后的3個(gè)變量分別記為RHP、REX、RM2，實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格RHP=HP/CPI，實(shí)際匯率REX=(EX×CPI)/CPI*，實(shí)際貨幣供應(yīng)量RM2=M2/CPI。其中CPI為中國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，CPI*美國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，且均以2006年為基期做定基處理。對所有數(shù)據(jù)運(yùn)用Census X12季節(jié)調(diào)整方法，消除季節(jié)因素的影響。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對時(shí)間序列構(gòu)建模型之前，首先要檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法，對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從單位根檢驗(yàn)結(jié)果看，RHP、REX、RM2都是一階單整序列，在1%的顯著性水平下，其一階差分都是平穩(wěn)的。

（四）MSVAR模型選擇

1.確定滯后階數(shù)及區(qū)制個(gè)數(shù)

根據(jù)AIC、SC等信息準(zhǔn)則，確定 VAR模型的滯后階數(shù)為2階。區(qū)制個(gè)數(shù)的選擇通常根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況判斷，因?yàn)榉績r(jià)有上漲和下跌兩種狀態(tài)，匯率存在升值和貶值兩種狀態(tài)，而貨幣供給也存在快速增加和平穩(wěn)增加兩種狀態(tài)，所以本文構(gòu)建的MSVAR模型的區(qū)制個(gè)數(shù)為2。

2.模型選取

構(gòu)建包含房價(jià)、匯率和貨幣供給在內(nèi)的MSVAR模型，模型的系數(shù)、截距、均值、方差是否與區(qū)制變量相關(guān)形成不同形式的MSVAR模型。表1列出了滯后2階、2區(qū)制的各種MSVAR模型及選擇的指標(biāo)信息。

表1 模型選擇的指標(biāo)信息

根據(jù)表1信息判斷，MSIH(2)-VAR(2)模型擬合效果最優(yōu)，其似然比線性檢驗(yàn)（LR）值為57.7747，卡方統(tǒng)計(jì)量的P值為0.00，即在1%的顯著性水平下拒絕模型為線性的原假設(shè)，因此滯后2階的2區(qū)制MSIH(2)-VAR(2)模型是最合適的。

四、基于MSIH(2)-VAR(2)模型的實(shí)證分析

（一）模型結(jié)果分析

本文運(yùn)用Krolzig（1998）的OX-MSVAR包在GiveWin軟件平臺(tái)對模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果③限于篇幅，模型估計(jì)的詳細(xì)結(jié)果并未列出，如有需要請向作者索取。，在區(qū)制1下的標(biāo)準(zhǔn)差總體上小于區(qū)制2，所以區(qū)制1表示房價(jià)、匯率和貨幣供給量波動(dòng)相對平緩階段，而區(qū)制2則表示三者波動(dòng)較劇烈的階段。

具體到每個(gè)方程，首先從房價(jià)方程看，房價(jià)變動(dòng)存在顯著“慣性”，滯后1期和滯后2期的房價(jià)變動(dòng)對當(dāng)期房價(jià)變動(dòng)存在顯著的正向作用。滯后1期的匯率變動(dòng)對當(dāng)期實(shí)際房價(jià)變動(dòng)具有顯著負(fù)向作用，即滯后1期的匯率升值（REX＜0），會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期房價(jià)上漲（RHP＞0）。滯后2期的匯率變動(dòng)對房價(jià)具有微弱的正向影響。滯后1期和滯后2期貨幣供給變動(dòng)對當(dāng)期房價(jià)變動(dòng)分別具有負(fù)向作用和正向作用，而滯后2期的正向作用更顯著，總體上貨幣供給增加導(dǎo)致當(dāng)期房價(jià)上漲。

其次，從匯率方程看，滯后1期和滯后2期的匯率變動(dòng)對當(dāng)期匯率變動(dòng)存在一定正向作用，即前期匯率升值，會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期匯率繼續(xù)升值。滯后房價(jià)變動(dòng)對當(dāng)期匯率的影響并不顯著，綜合滯后2期的影響來看，房價(jià)變動(dòng)對當(dāng)期匯率具有負(fù)向作用，即房價(jià)上漲（RHP＞0），導(dǎo)致當(dāng)期匯率升值（REX＜0）。理論上，貨幣供應(yīng)量增加 （RM2＞0），會(huì)導(dǎo)致匯率貶值（REX＞0），但回歸結(jié)果表明：滯后1期貨幣供給變動(dòng)對當(dāng)期匯率具有負(fù)向作用，滯后2期貨幣供給變動(dòng)具有微弱的正向作用，這表明貨幣供給增加會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率先升值后貶值。

再看貨幣供給方程，貨幣供給變動(dòng)同樣存在“慣性”，滯后2期貨幣供給變動(dòng)對當(dāng)期貨幣供給具有顯著的正向作用。滯后1期的房價(jià)變動(dòng)對當(dāng)期貨幣供給變動(dòng)具有正向作用，而滯后2期房價(jià)變動(dòng)對當(dāng)期貨幣供給具有負(fù)向作用，綜合滯后兩期影響，正向作用更顯著，所以前期房價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期實(shí)際貨幣供給增加。滯后1期匯率變動(dòng)對當(dāng)期貨幣供給存在顯著的負(fù)向作用，即匯率升值（REX＜0），會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加（RM2＞0），而滯后2期的匯率變動(dòng)對貨幣供給具有正向作用，但不顯著。

（二）兩區(qū)制的劃分

圖1為兩區(qū)制的概率圖，表示兩區(qū)制的估計(jì)概率。由圖可知，大部分時(shí)期樣本在區(qū)制1，所以區(qū)制1描繪了房價(jià)、匯率、貨幣供給波動(dòng)相對平緩的狀態(tài)。少部分時(shí)期處于區(qū)制2，主要包括金融危機(jī)爆發(fā)的2008下半年，2008年末到2009年下半年，以及2012年個(gè)別月份和2013年下半年。所以區(qū)制2描繪了房價(jià)、匯率、貨幣供給波動(dòng)較為劇烈的狀態(tài)。

圖1 區(qū)制概率圖

（三）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)可以進(jìn)一步分析房價(jià)、匯率、貨幣供給之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，分別給定房價(jià)、匯率、貨幣供給一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，然后分析兩區(qū)制下其他變量的響應(yīng)，并且比較兩區(qū)制下響應(yīng)的差異性。

1.房價(jià)對匯率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

如圖2所示，如果給定匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)沖擊（實(shí)際匯率升值），在兩區(qū)制下均導(dǎo)致房價(jià)產(chǎn)生正響應(yīng)，響應(yīng)時(shí)間和收斂速度基本相同，區(qū)制2下房價(jià)響應(yīng)程度大于區(qū)制1。兩區(qū)制下，匯率的負(fù)沖擊均導(dǎo)致房價(jià)迅速上漲，并在第2個(gè)月達(dá)到最大值，然后正響應(yīng)逐漸減弱，在第16個(gè)月收斂?？傮w來看，兩區(qū)制下，匯率升值（REX＜0），導(dǎo)致房價(jià)前期迅速上漲。

圖2 兩區(qū)制下房價(jià)對匯率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

2.匯率對房價(jià)變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

如圖3所示，給定房價(jià)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊（房價(jià)上漲），兩區(qū)制下匯率變動(dòng)響應(yīng)不盡相同。區(qū)制1下，匯率受到房價(jià)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，產(chǎn)生負(fù)響應(yīng)，負(fù)響應(yīng)在第1個(gè)月達(dá)到最大，然后負(fù)響應(yīng)波動(dòng)衰減，第12個(gè)月收斂。區(qū)制2下，匯率受到房價(jià)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，也產(chǎn)生了負(fù)響應(yīng)，負(fù)響應(yīng)在第4個(gè)月達(dá)到最大，然后波動(dòng)衰減，第6個(gè)月收斂。綜上，房價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率在前幾個(gè)月持續(xù)升值（REX＜0），然后升值幅度波動(dòng)減小，可能出現(xiàn)小幅貶值。

圖3 兩區(qū)制下匯率對房價(jià)變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

3.房價(jià)對貨幣供給變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

如圖4所示，給定貨幣供給一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊（貨幣供給增加），兩區(qū)制下房價(jià)的變動(dòng)響應(yīng)基本相同，但區(qū)制2下變動(dòng)幅度大于區(qū)制1。在兩區(qū)制下，當(dāng)貨幣供給產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，房價(jià)在第1個(gè)月出現(xiàn)最大負(fù)響應(yīng)，在第3個(gè)月出現(xiàn)正響應(yīng)并達(dá)到最大，第4個(gè)月又出現(xiàn)負(fù)響應(yīng)，然后負(fù)響應(yīng)逐漸減弱，第14個(gè)月收斂。總體來看，當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，房價(jià)會(huì)上下波動(dòng)，然后逐漸平穩(wěn)。

圖4 兩區(qū)制下房價(jià)對貨幣供給變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

4.貨幣供給對房價(jià)變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

如圖5所示，給定房價(jià)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊（房價(jià)上漲），兩區(qū)制下貨幣供給的變化并不相同。區(qū)制1下，貨幣供給在第1個(gè)月出現(xiàn)正響應(yīng)，第2個(gè)月出現(xiàn)負(fù)響應(yīng)，并達(dá)到最大。第3個(gè)月開始出現(xiàn)持續(xù)正響應(yīng)，并在第4個(gè)月正響應(yīng)達(dá)到最大，然后波動(dòng)減弱，在第20個(gè)月收斂。區(qū)制2下，貨幣供給在前兩個(gè)月產(chǎn)生負(fù)響應(yīng)，然后出現(xiàn)連續(xù)正響應(yīng)，在第4個(gè)月后正響應(yīng)逐漸衰減，到第20個(gè)月收斂?？偟膩碚f，房價(jià)上漲，導(dǎo)致貨幣供給先減少，然后持續(xù)增加且時(shí)間較長。

圖5 兩區(qū)制下貨幣供給對房價(jià)變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

5.匯率對貨幣供給變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

如圖6所示，給定貨幣供給一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊（貨幣供給增加），兩區(qū)制下匯率變動(dòng)的響應(yīng)基本相同，但區(qū)制1下匯率的響應(yīng)程度大于區(qū)制2。當(dāng)給貨幣供給一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊，兩區(qū)制下匯率在前兩個(gè)月均會(huì)出現(xiàn)負(fù)響應(yīng)（實(shí)際匯率升值）。到第3個(gè)月開始出現(xiàn)正響應(yīng)（實(shí)際匯率貶值），第4個(gè)月達(dá)到最大正響應(yīng)。然后正響應(yīng)波動(dòng)減弱，第8個(gè)月收斂。綜上，貨幣供給增加，導(dǎo)致匯率先升值后貶值，但貶值時(shí)間只維持2個(gè)月左右。

圖6 兩區(qū)制下匯率對貨幣供給變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

6.貨幣供給對匯率變動(dòng)的沖擊響應(yīng)

如圖7所示，給定匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)沖擊（實(shí)際匯率升值），兩區(qū)制下貨幣供給變動(dòng)的響應(yīng)趨勢基本一致，但區(qū)制2下貨幣供給的響應(yīng)程度大于區(qū)制1。給定匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)沖擊，兩區(qū)制下貨幣供給會(huì)在前兩個(gè)月出現(xiàn)正響應(yīng)，并在第2個(gè)月正響應(yīng)達(dá)到最大，之后出現(xiàn)負(fù)響應(yīng)，且在第3個(gè)月達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)，然后負(fù)響應(yīng)逐漸衰減，在第14個(gè)月收斂?？傮w而言，匯率升值，導(dǎo)致貨幣供給在短期內(nèi)迅速增加，然后增加幅度逐漸減小。

圖7 兩區(qū)制下貨幣供給對匯率變動(dòng)的沖擊響應(yīng)

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文選用2005年7月至2013年12月的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建包含房價(jià)、匯率、貨幣供給在內(nèi)的MSIH(2)-VAR(2)模型，實(shí)證分析了不同區(qū)制下房價(jià)、匯率、貨幣供給的非線性關(guān)系，得到以下結(jié)論：

1.從模型估計(jì)結(jié)果來看，滯后1期的匯率對當(dāng)期房價(jià)變動(dòng)具有顯著負(fù)向作用，即前期匯率升值，會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期房價(jià)上漲，而滯后2期的匯率變動(dòng)對房價(jià)變動(dòng)具有微弱正向作用；綜合滯后2期房價(jià)的影響看，房價(jià)變動(dòng)對當(dāng)期匯率具有負(fù)向作用，即前期房價(jià)上漲，導(dǎo)致當(dāng)期匯率升值。

2.兩區(qū)制的模型表明：2005年7月至2013年12月，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)可以劃分為兩個(gè)區(qū)制，其中大部分時(shí)期在區(qū)制1，表示房價(jià)、人民幣匯率、貨幣供給波動(dòng)相對平緩的狀態(tài)，而區(qū)制2只包含小部分時(shí)期，表示三者波動(dòng)比較劇烈的狀態(tài)。

3.脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果表明：在不同的區(qū)制下，變量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系并不相同。兩區(qū)制下，匯率升值，均導(dǎo)致房價(jià)迅速上漲；房價(jià)上漲也會(huì)導(dǎo)致匯率在前幾個(gè)月持續(xù)升值，然后升值幅度波動(dòng)減小。區(qū)制2下變量的響應(yīng)程度明顯大于區(qū)制1。

（二）政策建議

1.匯率和外匯市場方面的政策建議

首先，加強(qiáng)對國際短期資本流動(dòng)的監(jiān)控。外匯管理當(dāng)局應(yīng)密切監(jiān)控短期國際資本的動(dòng)向及其規(guī)模，并建立應(yīng)對大量國際短期資本流入沖擊預(yù)警機(jī)制，同時(shí)采取多方面措施減弱或消除引起短期資本流入的因素。

其次，改革外匯沖銷干預(yù)手段。央行被動(dòng)干預(yù)外匯市場，在沖銷非完全有效情況下，必然增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，喪失政策獨(dú)立性。鑒于此，央行應(yīng)著手改革當(dāng)前沖銷干預(yù)手段，完善相應(yīng)的貨幣政策工具，例如：完善公開市場操作業(yè)務(wù)，創(chuàng)新沖銷工具；建立外匯平準(zhǔn)基金；進(jìn)一步發(fā)展外匯遠(yuǎn)期、掉期業(yè)務(wù)。

再次，加快匯率體制改革，建立更加靈活的匯率機(jī)制。在國際資本頻繁流動(dòng)、匯率頻繁波動(dòng)的趨勢下，我國應(yīng)重新審視當(dāng)前的匯率制度，在市場化改革進(jìn)程中加快人民幣匯率制度改革進(jìn)程，增強(qiáng)匯率彈性，使匯率波動(dòng)及影響歸于“正?；?。

2.房地產(chǎn)市場的政策建議

第一，抑制國內(nèi)外資本投機(jī)性購房需求。對于國內(nèi)投機(jī)資本，應(yīng)拓寬國內(nèi)投資渠道，引導(dǎo)其合理投資，并進(jìn)一步放寬對外投資限制，鼓勵(lì)對外投資，緩解國內(nèi)流動(dòng)性的過剩。對于國際投機(jī)資本，應(yīng)加強(qiáng)資本流動(dòng)各個(gè)環(huán)節(jié)的管理，例如：制定境外投資者購房的相關(guān)原則，明確其購房目的；限制國外投資基金在國內(nèi)房地產(chǎn)市場的份額；設(shè)置房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓最低年限等。

第二，加強(qiáng)對房價(jià)的預(yù)期引導(dǎo)。在存在不確定性因素的情況下，加強(qiáng)對房價(jià)預(yù)期引導(dǎo)，避免不良預(yù)期至關(guān)重要。首先要對房地產(chǎn)市場的各項(xiàng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)進(jìn)行全面系統(tǒng)監(jiān)測，實(shí)時(shí)關(guān)注市場動(dòng)態(tài)。其次，加大房地產(chǎn)市場信息披露力度，減緩購房者對房價(jià)的心理預(yù)期，減少價(jià)格預(yù)期對房地產(chǎn)市場的沖擊。

第三，根據(jù)市場需求合理調(diào)整房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國住房剛性需求依然很大，因此應(yīng)根據(jù)有效需求，合理調(diào)整房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)構(gòu)。如加快廉租房、保障性住房、經(jīng)濟(jì)適用房等的建設(shè)步伐，提高其在市場供給中的份額。這既能夠增加市場供給，又可以滿足真正的住房需求，有利于社會(huì)穩(wěn)定。

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