■周意珍

一、前言

2014年以來，受外匯占款增速下滑、經(jīng)濟基本面增長乏力，以及居民貨幣持有意愿增加等多種因素影響，貨幣供應(yīng)量的供給出現(xiàn)缺口，短期利率波動幅度加大，我國中央銀行需要在保證繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策前提下，采取積極而豐富的貨幣政策工具進行應(yīng)對。如靈活開展公開市場操作，適時適度開展常備借貸便利和中期借貸便利操作，普降與定向相結(jié)合調(diào)整存款準備金率，發(fā)揮差別存款準備金動態(tài)調(diào)整機制的積極作用，協(xié)同推進調(diào)整存貸款基準利率和利率市場化改革等。

相對以往，在應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜形勢時，人民銀行不再局限于采用貨幣政策工具中傳統(tǒng)的 “三大法寶”，央行的貨幣政策工具日趨多樣化，且還在逐漸擴充和豐富。因此我們有必要在充分理解傳統(tǒng)貨幣政策特點和效用，還要了解央行引進和創(chuàng)造的更為靈活的貨幣工具，并將其進行對比研究才能更加深刻地領(lǐng)會央行在每次進行貨幣政策操作的意圖以及其對市場的影響。

二、文獻綜述

對貨幣政策工具的研究大致分為兩類：一類是對不同類型貨幣政策工具描述性分析及理論研究;另一類是針對不同類型貨幣政策工具發(fā)展過程進行梳理并進行實證檢驗。

理論研究方面，早期以弗里德曼為代表的經(jīng)濟學(xué)家認為,公開市場操作能比較準確及時地影響貨幣供應(yīng)量,進而影響利率來調(diào)節(jié)社會總需求，而且具有較強靈活溫和特征；霍維慈認為存款準備金政策效應(yīng)大但微小調(diào)整就會引起貨幣供應(yīng)量的巨大變動；近年來,Krieger Sandra(2002)對美國公開市場業(yè)務(wù)和利率關(guān)系進行研究,發(fā)現(xiàn)市場利率與公開市場操作有很強相關(guān)性；Bruce McGougha(2005)認為短期利率作為貨幣政策工具,將會產(chǎn)生零約束限制問題,因此建議選擇長期利率；賈玉革(1999)對我國存款準備金率、再貸款再貼現(xiàn)率、基準利率政策和公開市場操作四大貨幣政策現(xiàn)狀進行比較,提出完善政策工具建議；張翠微(2008)梳理了近年各國央行調(diào)整貨幣政策工具情況，總結(jié)了新興市場國家貨幣政策變化基本特點,并提出貨幣政策調(diào)整中應(yīng)該注意的問題。

實證方面，Andreas(2005)使用 1959～2002 年月度數(shù)據(jù),用VAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法研究公開市場操作,發(fā)現(xiàn)公開市場操作出現(xiàn)一個標準差沖擊時,會造成真實GDP持續(xù)增長,卻不能引起價格水平變化；李欣(2012)對比分析了法定存款準備金率、再貼現(xiàn)率、公開市場業(yè)務(wù)、銀行存貸款利率這四個央行貨幣政策工具有效性,結(jié)果發(fā)現(xiàn),法定準備金率調(diào)整不僅自身在貨幣政策傳導(dǎo)機制中存在阻礙,其較之其他操作工具的有效性也比較薄弱。

三、央行貨幣政策工具比較分析

（一）貨幣政策傳導(dǎo)機制

貨幣政策傳導(dǎo)機制是為實現(xiàn)貨幣政策最終目標，中央銀行運用貨幣政策工具來作用于操作目標，從而影響中介目標，最終通過中介目標來實現(xiàn)最終目標。本質(zhì)上就是央行通過貨幣政策工具的運作，影響商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的活動，進而影響貨幣供應(yīng)量，最終影響國民經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟指標。

（二）我國央行貨幣政策工具

下面將以我國中央銀行貨幣政策工具的使用及創(chuàng)新歷程為順序有側(cè)重地介紹我國的貨幣政策工具。總體看來，我國的貨幣政策工具經(jīng)歷了由簡至繁、從粗放到精細的發(fā)展過程。

我國存款準備金制度始于1984年，該制度實施期初主要是為了保證銀行體系流動性和清償能力，之后逐漸發(fā)展為央行控制貨幣供給量、調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)而采取的常用貨幣政策工具，截至2015年4月，存款準備金率經(jīng)歷了47次調(diào)整，每一次調(diào)整都與中央銀行宏觀調(diào)控經(jīng)濟意圖有關(guān)；1986年中央銀行開辦再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)的開展，并非像西方國家一樣以建立最后貸款人機制為目的，而是為了解決企業(yè)之間存在的“三角債”和解決特定行業(yè)所需用資金及調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題，中央銀行真正開始大力擴大和推廣再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)是在1994年，1998年對再貼現(xiàn)率進行改革，使其與再貸款率脫鉤，單獨發(fā)布使之首次成為基準利率，由此強化其貨幣政策信號作用；1993年央行明確把公開市場操作列為貨幣政策工具之一，1994年央行指出:“人民銀行要減少信用貸款，增加再貼現(xiàn)和抵押貸款，發(fā)展以國債、外匯為操作對象的公開市場業(yè)務(wù),逐步提高通過貨幣市場吞吐基礎(chǔ)貨幣的比重。”公開市場操作已成為央行控制貨幣供應(yīng)、調(diào)節(jié)銀行間市場利率的常用手段。至此，我國一般性的貨幣政策工具即“三大法寶”成為我國中央銀行貨幣政策最基本的常用工具。

基本工具并非是萬能的，面對逐漸復(fù)雜的國際和國內(nèi)環(huán)境、市場化的進程，以及金融創(chuàng)新對金融發(fā)展的縱深推進，基本工具運用效果受到考驗，新的更富有針對性和彈性的貨幣政策工具也應(yīng)運而生。2013年11月，我國央行新增常備借貸便利(SLF)這一新的貨幣政策工具，這一工具的引入主要是由于近年來我國銀行體系短期流動性供求波動性有所加大，市場短期資金供求出現(xiàn)不均衡，客觀上要求進一步創(chuàng)新和完善流動性供給及調(diào)節(jié)機制，不斷提高應(yīng)對短期流動性波動的能力，為維持金融體系正常運轉(zhuǎn)提供必要的流動性保障；同年，短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）作為公開市場操作的補充提供了超短期的流動性調(diào)節(jié)；2014年，抵押補充貸款（PSL）推出的背景是基礎(chǔ)貨幣投放渠道轉(zhuǎn)化與合格抵押品缺失；中期借貸便利（MLF）的創(chuàng)設(shè)彌補了我國由于利率市場分割而導(dǎo)致中長期利率傳導(dǎo)缺失的缺陷，影響和引導(dǎo)中長期利率，同時通過MLF向市場補充基礎(chǔ)貨幣，有利于抵消外匯流入放緩的影響。

（三）貨幣政策工具比較及分析

通過上文對我國央行傳統(tǒng)貨幣政策工具和新興貨幣工具歷史沿革的介紹，我們可以通過表1對我國目前主要的貨幣政策工具進行比較。

通過貨幣政策工具多維度對比，發(fā)現(xiàn)我國央行在貨幣政策工具創(chuàng)新和運用方面有以下變化：

一是創(chuàng)新頻率加快。自1978年至2013年，傳統(tǒng)三大貨幣政策一直作為主要貨幣政策工具使用，而2013年至少有四種新的貨幣工具被引入和使用，可見我國央行在應(yīng)對經(jīng)濟金融環(huán)境問題時，對貨幣政策工具創(chuàng)新意識在逐步提高。

二是調(diào)整頻率加快、彈性增強。圖1顯示，雖然存款準備金率的操作會引起貨幣供應(yīng)量大幅震蕩，但央行從2006年之后對存款準備金率調(diào)節(jié)頻率加快，每次調(diào)節(jié)的幅度和方向也較靈活；圖2顯示央行SLO投放回籠在操作時間上十分靈活，既可集中在某一時段，也可完全根據(jù)貨幣市場需求情況不時進行操作，而且其在利率控制方面彈性很強。

圖1 人民幣存款準備金率操作頻率

圖2 SLO投放回籠操作圖

表1 我國貨幣政策工具比較

三是針對性更強，操作更加精細。新工具無論是在期限、操作手法，還是作用對象都較以前更加富有針對性，SLO作為回購市場重要補充，提供了超短期利率調(diào)節(jié)手段，PSL定向為政策支持信貸方向提供融資，并在不斷拓寬基礎(chǔ)貨幣投放渠道，同時為央行在抵押品品種上探索空間。

四是多種工具組合使用，貨幣政策工具運用藝術(shù)化。單獨某一種工具雖然能確保針對性，但不免存在片面性，因此貨幣政策工具需要配合實施，取長補短，并以組合政策應(yīng)對市場。這種組合既體現(xiàn)在工具種類搭配上，也體現(xiàn)在各項工具操作時間選擇安排上。這考驗著貨幣當(dāng)局對宏觀經(jīng)濟的把握能力和貨幣工具的操作能力，具有較強的管理藝術(shù)性。

四、總結(jié)

創(chuàng)新貨幣政策工具，不斷豐富央行貨幣政策工具箱，通過靈活組合利用貨幣政策工具，達到控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)目的，才能真正發(fā)揮好我國央行貨幣政策制定和執(zhí)行的重要作用。

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