■ 朱新玲，黎 鵬

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性是金融市場(chǎng)的重要現(xiàn)象，它表明當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在短期內(nèi)消失，并會(huì)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的變化產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性實(shí)際上反映了市場(chǎng)信息流之間的相關(guān)性，信息流的相關(guān)程度越高，其表現(xiàn)出來(lái)的持續(xù)性越強(qiáng)。在外匯市場(chǎng)中，交易者的決策行為往往是基于從眾和自我判斷兩方面來(lái)實(shí)現(xiàn)的。從眾行為使得大眾交易者紛紛效仿優(yōu)異交易者的投資行為，從而使他們的交易策略具有趨同性，而交易者根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)的自我判斷行為又會(huì)使他們采取不同的交易策略，進(jìn)而使交易者之間的行為具有分散性。交易行為的趨同性和分散性使得外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)而收斂、時(shí)而發(fā)散，呈現(xiàn)出持續(xù)性特征。自從Engle和Bollerslev（1986）提出風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性概念以來(lái)，學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性進(jìn)行了一系列研究。Nelson(1990)對(duì)GARCH模型的持續(xù)性進(jìn)行了研究。Bollerslev和 Engle（1993）討論了向量 GARCH模型的持續(xù)性并提出了協(xié)同持續(xù)的概念，為分散波動(dòng)持續(xù)性提供了解決思路。Jondeau(2003)對(duì)條件方差、條件偏度和條件峰度的存在性、持續(xù)性和協(xié)同運(yùn)動(dòng)進(jìn)行了研究。樊智（2002）對(duì)中國(guó)股市數(shù)據(jù)的方差持續(xù)性和協(xié)同持續(xù)性進(jìn)行了研究。李漢東（2002）研究了具有方差持續(xù)性的套利定價(jià)模型，指出方差的持續(xù)性會(huì)對(duì)長(zhǎng)期投資的資產(chǎn)收益產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響資本資產(chǎn)的長(zhǎng)期定價(jià)。李漢東（2003）探討了方差持續(xù)性的概念和性質(zhì)，并分析了條件方差持續(xù)性對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響。唐勇（2006）基于股票市場(chǎng)的高頻時(shí)間序列數(shù)據(jù)，從實(shí)證角度驗(yàn)證了條件方差對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。蔣翠俠（2007）基于脈沖響應(yīng)分析對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)持續(xù)性和協(xié)同持續(xù)性進(jìn)行研究，并提出了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的策略。江孝感（2011）將持續(xù)性與變結(jié)構(gòu)問(wèn)題結(jié)合，運(yùn)用向量MRS-GARCH模型對(duì)滬深股市波動(dòng)持續(xù)性進(jìn)行研究，證實(shí)滬深股市存在變結(jié)構(gòu)的協(xié)同持續(xù)性。

縱觀國(guó)內(nèi)外研究成果可以發(fā)現(xiàn)：（1）目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性的研究主要集中在方差持續(xù)性，對(duì)高階矩風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性研究涉及較少。（2）當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性研究以理論研究為主，實(shí)證分析較少。理論研究大多探討風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性及其規(guī)避策略、風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響、風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性對(duì)投資組合的影響等問(wèn)題。（3）目前的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性研究主要集中于股票市場(chǎng)，對(duì)于匯率市場(chǎng)研究涉及較少。

本文擬對(duì)人民幣匯率高階矩風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性進(jìn)行研究，以考察人民幣匯率高階矩風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)特征和變化規(guī)律，進(jìn)而為外匯資產(chǎn)的組合配置和外匯風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供理論基礎(chǔ)。

二、條件高階矩波動(dòng)持續(xù)性的相關(guān)理論簡(jiǎn)介

為了討論匯率序列條件高階矩風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性，需先給出條件高階矩序列的波動(dòng)持續(xù)性的相關(guān)概念。

（一）高階矩脈沖響應(yīng)函數(shù)（MIRF）

對(duì)于N維向量隨機(jī)過(guò)程 ｛Yt｝，Ht為其條件方差－協(xié)方差矩陣，St為其條件偏度－協(xié)偏度矩陣，Kt為其條件峰度－協(xié)峰度矩陣，則方差脈沖響應(yīng)、偏度脈沖響應(yīng)、峰度脈沖響應(yīng)分別定義為：

式（1）中 I-1為縮減的信息集，VIRFt（η0）為 ~N（H）=N（N+1）/2 維方差脈沖響應(yīng)向量，SIRFt（η0）為~N（S）=N（N+1）（N+2）/6 維偏度脈沖響應(yīng)向量，KIRFt（η0）為~N（K）=N（N+1）（N+2）（N+3）/24 維峰度脈沖響應(yīng)向量。

（二）偏度持續(xù)

稱(chēng)向量隨機(jī)過(guò)程 ｛Yt｝為偏度持續(xù)的，如果其偏度過(guò)程的脈沖響應(yīng)函數(shù)滿(mǎn)足：

（三）峰度持續(xù)

稱(chēng)向量隨機(jī)過(guò)程 ｛Yt｝為峰度持續(xù)的，如果其峰度過(guò)程的脈沖響應(yīng)函數(shù)滿(mǎn)足：

（四）條件矩序列波動(dòng)持續(xù)性判定定理

向量隨機(jī)過(guò)程 ｛Yt｝服從向量 GARCHSK（p1，q1；p2，q2；p3，q3）過(guò)程，若 ｛Yt｝的條件方差過(guò)程是單整的，則它是關(guān)于方差持續(xù)的；若 ｛Yt｝的條件偏度過(guò)程是單整的，則它是關(guān)于偏度持續(xù)的；若 ｛Yt｝的條件峰度過(guò)程是單整的，則它是關(guān)于峰度持續(xù)的。

三、人民幣匯率條件高階矩風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)性的實(shí)證分析

（一）高階矩風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性檢驗(yàn)

為了檢測(cè)匯率波動(dòng)高階矩風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性，下面采用單位根檢驗(yàn)分別對(duì)條件方差過(guò)程、條件偏度過(guò)程和條件峰度過(guò)程的單整性進(jìn)行檢驗(yàn)。具體的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2和表3。

表1 條件方差序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，條件方差序列ht存在單位根，而其一階差分序列D（ht）是平穩(wěn)的，即條件方差序列ht是一階單整的。根據(jù)條件矩序列波動(dòng)持續(xù)性的判定定理可知，人民幣/美元名義匯率收益率序列的條件方差過(guò)程是關(guān)于方差持續(xù)的。

表2 條件偏度序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，條件偏度序列存st在單位根，而其一階差分序列D（st）是平穩(wěn)的，即條件偏度序列ht是一階單整的。根據(jù)條件矩序列波動(dòng)持續(xù)性的判定定理可知，人民幣/美元名義匯率收益率序列的條件偏度過(guò)程是關(guān)于偏度持續(xù)的。

表3 條件峰度序列序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，條件峰度序列kt在10%的顯著性水平下是平穩(wěn)序列，即人民幣/美元名義匯率收益率序列的條件峰度過(guò)程關(guān)于峰度是非持續(xù)的。

（二）高階矩風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)期分析

匯率波動(dòng)高階矩風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性檢驗(yàn)表明，人民幣/美元名義匯率收益率序列分別關(guān)于方差持續(xù)和偏度持續(xù)，而關(guān)于峰度是非持續(xù)的。為了進(jìn)一步了解方差過(guò)程和偏度過(guò)程的持續(xù)期，下面分別對(duì)人民幣/美元名義匯率收益率序列的方差過(guò)程和偏度過(guò)程進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

1.方差過(guò)程的脈沖響應(yīng)分析

首先建立人民幣/美元名義匯率收益率序列方差過(guò)程VAR的模型，根據(jù)AIC和BIC準(zhǔn)則，確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)為1，因此建立VAR（1）模型，并做脈沖響應(yīng)分析，以考察方差過(guò)程的持續(xù)性，表4給出了1～10階脈沖響應(yīng)函數(shù)估計(jì)的系數(shù)值。

表4 方差過(guò)程脈沖響應(yīng)函數(shù)系數(shù)值的估計(jì)結(jié)果

圖1是人民幣/美元匯率收益率序列的方差過(guò)程對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，它更直觀地反映了隨機(jī)沖擊對(duì)匯率波動(dòng)方差過(guò)程動(dòng)態(tài)影響。

圖1 匯率收益率序列方差過(guò)程的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

從圖1可見(jiàn)，對(duì)于某時(shí)刻方差過(guò)程一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)沖擊，人民幣/美元名義匯率收益率的波動(dòng)在第2天迅速衰減，從第2～10天逐步衰減至0附近，到第10天這個(gè)隨機(jī)沖擊的持續(xù)影響基本消失。由此，方差過(guò)程一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的隨機(jī)沖擊對(duì)人民幣/美元名義匯率收益率波動(dòng)的影響大約在10天左右，也即人民幣/美元名義匯率收益序列方差過(guò)程的持續(xù)期大約為10天左右。

2.偏度過(guò)程的脈沖響應(yīng)分析

首先建立人民幣/美元名義匯率收益率序列偏度過(guò)程的VAR模型，根據(jù)AIC和BIC準(zhǔn)則，確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)為1，因此建立VAR（1）模型，并做脈沖響應(yīng)分析，以考察偏度過(guò)程的持續(xù)性，表5給出了1～10階脈沖響應(yīng)函數(shù)估計(jì)的系數(shù)值。

表5 偏度過(guò)程脈沖響應(yīng)函數(shù)系數(shù)值的估計(jì)結(jié)果

圖2是人民幣/美元匯率收益率序列的偏度過(guò)程對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，它更直觀地反映了隨機(jī)沖擊對(duì)匯率波動(dòng)偏度過(guò)程的動(dòng)態(tài)影響。

圖2 匯率收益率序列方差過(guò)程的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

從圖2可見(jiàn)，對(duì)于某時(shí)刻偏度過(guò)程一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)沖擊，人民幣/美元名義匯率收益率在第2～6天起伏波動(dòng)，第6～10天在0附近逐步震蕩衰減，且震蕩的幅度越來(lái)越小，到第10天這個(gè)隨機(jī)沖擊的持續(xù)影響基本消失。由此，偏度過(guò)程一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的隨機(jī)沖擊對(duì)人民幣/美元名義匯率收益率波動(dòng)的影響大約在10天左右，也即人民幣/美元名義匯率收益序列偏度過(guò)程的持續(xù)期大約為10天左右。

四、結(jié)論

（一）人民幣匯率的方差風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性，方差風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)影響會(huì)在10天內(nèi)迅速消失。本文對(duì)方差過(guò)程進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，研究發(fā)現(xiàn)：人民幣匯率收益率的條件方差過(guò)程是一階單整的，即方差風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性特征；方差過(guò)程一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的隨機(jī)沖擊影響在第2天開(kāi)始迅速衰減，到第10天此隨機(jī)沖擊的持續(xù)影響基本消失。這表明方差風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前匯率市場(chǎng)交易者主要考慮的風(fēng)險(xiǎn)，投資者在決策時(shí)以方差風(fēng)險(xiǎn)最小為行為依據(jù)，進(jìn)而匯率市場(chǎng)中方差風(fēng)險(xiǎn)信息流的相關(guān)程度較高，使得方差風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)持續(xù)性；鑒于投資者對(duì)方差風(fēng)險(xiǎn)均持最小化的態(tài)度，因此方差風(fēng)險(xiǎn)的影響在持續(xù)期內(nèi)是迅速衰減的。

（二）人民幣匯率的偏度風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性，偏度風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)影響會(huì)在10天內(nèi)震蕩衰減。本文對(duì)偏度過(guò)程進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，研究發(fā)現(xiàn)：人民幣匯率收益率的條件偏度過(guò)程是一階單整的，即偏度風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性特征；偏度過(guò)程一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的隨機(jī)沖擊影響在第2～6天起伏波動(dòng)，第6～10天以逐步縮小的幅度震蕩衰減到0附近。這表明偏度風(fēng)險(xiǎn)也是當(dāng)前匯率市場(chǎng)交易者主要考慮的風(fēng)險(xiǎn)，由于偏度發(fā)生反轉(zhuǎn)的概率很大，即正偏度在未來(lái)變小的概率較大，負(fù)偏度在未來(lái)變大的概率較大，因此投資者在決策時(shí)偏好于歷史具有負(fù)偏度或較小偏度的投資，以期在未來(lái)獲得偏度反轉(zhuǎn)帶來(lái)的收益，這就使得偏度風(fēng)險(xiǎn)的影響在持續(xù)期內(nèi)是起伏波動(dòng)震蕩衰減的。

（三）人民幣匯率的峰度風(fēng)險(xiǎn)不具有持續(xù)性。本文對(duì)條件峰度過(guò)程進(jìn)行單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：人民幣匯率收益率的條件峰度過(guò)程是平穩(wěn)序列，即峰度風(fēng)險(xiǎn)不具有持續(xù)性。這表明匯率市場(chǎng)的交易者對(duì)于代表極值損失的峰度風(fēng)險(xiǎn)是持規(guī)避的態(tài)度，交易者對(duì)峰度風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避行為使得匯率市場(chǎng)中峰度風(fēng)險(xiǎn)信息流的相關(guān)程度較弱，進(jìn)而使得匯率市場(chǎng)的峰度風(fēng)險(xiǎn)不呈現(xiàn)持續(xù)性。

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