劉 婷,張宇杰

(湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411105)

內(nèi)部人、外部人與企業(yè)梯階層次*

劉 婷,張宇杰

(湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411105)

借鑒上市公司對(duì)企業(yè)的分類方法，提出了“企業(yè)梯階層次”，以此來衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展問題，企業(yè)內(nèi)部人與外部人是影響企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵之所在。選取2008—2013年滬深兩市436家上市公司為考察對(duì)象，且對(duì)其進(jìn)行了梯階層次劃分，并從內(nèi)部人及外部人的角度思考了企業(yè)所在梯階層次位置的決定性因素。研究發(fā)現(xiàn)管理者激勵(lì)與股權(quán)集中對(duì)提升企業(yè)梯階層次位置有積極意義；外部債務(wù)保障與保護(hù)中小股東利益對(duì)于促進(jìn)企業(yè)梯階層次位置上升也有促進(jìn)作用。

內(nèi)部人;外部人;企業(yè)梯階層次

一、引言

截止至2013年11月底，全國(guó)實(shí)有注冊(cè)企業(yè)1 503.82萬戶*摘自人民網(wǎng)財(cái)經(jīng)版。這里的“政治聯(lián)系”不是本文討論的重點(diǎn)。。然而據(jù)美國(guó)《財(cái)富》雜志在2011年的報(bào)道，中國(guó)中小企業(yè)平均壽命僅有2.5年，集團(tuán)企業(yè)平均壽命也只有7至8年，而美國(guó)同類型企業(yè)卻有平均將近7年和40年的壽命。相比之下，中國(guó)企業(yè)的發(fā)展在整體上仍呈現(xiàn)出不可持續(xù)性。面對(duì)這樣的事實(shí)，我們不禁要思考，如何才能培養(yǎng)出可持續(xù)發(fā)展的中國(guó)企業(yè)？簡(jiǎn)單來看，我們可以把中國(guó)眾多的企業(yè)縮小到上市公司樣本中，先解決好中國(guó)上市公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的問題，這對(duì)推動(dòng)中國(guó)企業(yè)整體水平無疑具有借鑒作用。在中國(guó)，滬深兩市(簡(jiǎn)稱：兩市)就有著極為嚴(yán)苛的準(zhǔn)入和退出機(jī)制，即其有關(guān)“可持續(xù)經(jīng)營(yíng)”和“不可持續(xù)經(jīng)營(yíng)”的企業(yè)劃分：一是ST戴帽企業(yè)，這類企業(yè)普遍存在理論意義上的破產(chǎn)，之所以“僵而不死”是源于強(qiáng)烈的政治聯(lián)系，若改善經(jīng)營(yíng)也是有“重?zé)ㄐ律钡目赡躘1]44-51，[2]70-78；二是指數(shù)成份股企業(yè)，這類企業(yè)可以說是兩市的優(yōu)良資產(chǎn)，不僅經(jīng)營(yíng)前景好，而且往往有著巨大的市場(chǎng)影響力；三是其他剩余企業(yè)，這類企業(yè)屬于市場(chǎng)的大多數(shù)，既有邁向指數(shù)成份股企業(yè)的潛質(zhì)，也有滑向ST企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。由此，我們根據(jù)上市公司中所隱含的梯階層次變遷構(gòu)建了企業(yè)梯階層次，以此作為判斷企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的參考。第一級(jí)梯階企業(yè)為“劣質(zhì)企業(yè)”，是由存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和退市風(fēng)險(xiǎn)的ST戴帽企業(yè)組成，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力明顯不足；第三級(jí)梯階企業(yè)為“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，是由具備經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性好、抗人為操作性強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)水平高等特質(zhì)的指數(shù)成份股企業(yè)構(gòu)成，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力突出；余下的其他企業(yè)則被歸類為“一般企業(yè)”，屬于第二級(jí)梯階企業(yè)。本文用這樣的梯階構(gòu)建體系來衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力與水平，一方面克服了以往相關(guān)文獻(xiàn)只關(guān)注于TobinQ、盈利能力等少數(shù)績(jī)效指標(biāo)體系的片面與短期性局限，使得研究更為綜合全面；另一方面挖掘了企業(yè)梯階變遷的可能性與個(gè)性，從而真切地指導(dǎo)了中國(guó)企業(yè)的“可持續(xù)發(fā)展”實(shí)踐。

一般而言，企業(yè)梯階層次變遷的動(dòng)力源于企業(yè)的兩個(gè)主要利益主體：“內(nèi)部人”和“外部人”。因而，“內(nèi)部人”和“外部人”是影響企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。自青木昌彥(1994)提出內(nèi)部人控制問題以來，如何協(xié)調(diào)好“內(nèi)部人”、“外部人”的關(guān)系已成為公司治理的重要內(nèi)容[3]11-24。又鑒于有較大部分中國(guó)公司無論是上市公司，還是非上市公司曾經(jīng)源于“國(guó)有改制”，殘留有較為深厚的“內(nèi)部人控制”根基。因此，在本研究中從“內(nèi)部人”、“外部人”的視角來分析我國(guó)上市公司梯階水平成為必要。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)推演

企業(yè)是各種生產(chǎn)要素得以運(yùn)用的載體，其發(fā)展壯大離不開企業(yè)所處內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境的影響。內(nèi)部人(管理者/控股股東)和外部人是影響企業(yè)發(fā)展的內(nèi)外部關(guān)鍵因素。一方面內(nèi)部人是公司管理的一般直接參與者，既可以使企業(yè)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)，也可以由于自身利益考量，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)非效率化；另一方面外部人不僅是企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的提供者，而且也是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有直接或間接聯(lián)系的利益相關(guān)者。若兩者利益出現(xiàn)激烈沖突，則會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展起到負(fù)面影響；若兩者利益相互協(xié)調(diào)，則會(huì)有利于企業(yè)持續(xù)良好經(jīng)營(yíng)。盡管，單純的面板分析可以較為科學(xué)地得出各利益主體對(duì)于研究對(duì)象的影響程度，但卻忽視了企業(yè)在經(jīng)歷發(fā)展?fàn)顩r劣質(zhì)、一般、優(yōu)質(zhì)時(shí)其所在各階段利益主體之間的個(gè)性化特點(diǎn)。因?yàn)楫吘固幱诓煌A段的企業(yè)所面對(duì)的環(huán)境是不一樣的，一概而論則不利于企業(yè)進(jìn)行有效決策。因此本文將從這兩個(gè)利益主體展開，以圖1中內(nèi)部人、外部人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)劣的梯階影響機(jī)理為邏輯框架，對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)綜述和假設(shè)推演。

(一)內(nèi)部人綜述及相關(guān)假設(shè)

企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散化，專業(yè)化要求越來越高，使得擁有專門管理知識(shí)并掌握專門經(jīng)營(yíng)信息的管理者替代了所有者，掌控了企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致“兩權(quán)分離”。經(jīng)理人的出現(xiàn)適應(yīng)了社會(huì)化大生產(chǎn)的要求，一方面經(jīng)理人擁有更專業(yè)化的知識(shí)；另一方面，企業(yè)擴(kuò)張主要受制于管理資源,優(yōu)秀管理者的創(chuàng)新能力、組織能力能夠影響企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)以及企業(yè)規(guī)模，是企業(yè)成長(zhǎng)的必要條件[4]111-174。但是，“兩權(quán)分離”產(chǎn)生的代理問題，由于中國(guó)的實(shí)際，普遍轉(zhuǎn)變成了內(nèi)部人控制問題，且已經(jīng)十分明顯[5]29-33。內(nèi)部人控制不僅會(huì)增加企業(yè)代理成本，而且還會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱等原因來損害外部股東利益，滿足自身需求。管理者主要是通過兩個(gè)方面損害外部人的利益：(1)內(nèi)部人過度投資。內(nèi)部人都可以為了追尋自身利益，投資凈現(xiàn)金流量為負(fù)的項(xiàng)目；(2)內(nèi)部人投資不足。內(nèi)部人控制會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱情況，出現(xiàn)低效投資，侵害了投資者利益[6]576-593。很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，重視管理者薪酬和股權(quán)激勵(lì)能夠緩解股東與管理者之間的代理問題，而且這是兩種最為主要的激勵(lì)方式。在管理者薪酬方面，一般認(rèn)為管理者薪酬與銀行績(jī)效正相關(guān)，一方面薪酬激勵(lì)可以降低“代理成本”改善管理者工作效率[7]685-716；另一方面，激發(fā)了管理者才能。然而，過多的股權(quán)激勵(lì)不一定能起到公司治理效果，反而會(huì)強(qiáng)化“內(nèi)部人控制” 。因此本文假設(shè)：

H1： 管理者激勵(lì)與企業(yè)梯階向上正相關(guān);

H11：管理者薪酬激勵(lì)與企業(yè)梯階層次向上正相關(guān);

H12：優(yōu)質(zhì)企業(yè)和一般企業(yè)相比劣質(zhì)企業(yè)來說更傾向于股權(quán)激勵(lì)。

控股股東(內(nèi)部人)也主要是通過兩個(gè)方面侵害外部人利益，尤其在股權(quán)相對(duì)集中的環(huán)境下：一是過度投資，控股股東可以以此盡早獲得多的現(xiàn)金流，享受很高的稅盾收益，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，侵占外部投資者利益；二是隧道行為，控股股東擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，在此情況下內(nèi)部人之間可能會(huì)進(jìn)行合謀，通過掏空、市場(chǎng)操縱等手段掠奪外部人的財(cái)富。但是研究者也發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí)應(yīng)當(dāng)主要通過集中股權(quán)賦予內(nèi)部人更多的權(quán)力，能提高內(nèi)部股東牽制管理者的能力，由此本文假設(shè)：

H2：位于梯階層次中位置最高的企業(yè)更傾向于集中化的股權(quán)。

(二)外部人綜述及相關(guān)假設(shè)

修正的MM理論告訴我們企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債是呈正相關(guān)的，從理論上來說當(dāng)企業(yè)全負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)其實(shí)現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值最大。在中國(guó)市場(chǎng)上，債務(wù)融資從總體上來說不僅能夠加強(qiáng)公司治理，而且還能增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。債務(wù)不僅能夠提升企業(yè)價(jià)值，而且還能夠抑制“內(nèi)部人”的過度投資和不足投資，降低代理成本。一方面集中的債權(quán)人能夠防止“內(nèi)部人”因?yàn)楦鞣N原因所導(dǎo)致的非效率清算；另一方面經(jīng)理人員要考慮固定時(shí)期的固定支出，故遏制了“內(nèi)部人員”的過度投資行為以及由此帶來的個(gè)人享樂主義。然而，在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)負(fù)債也不是越多越好，債務(wù)不僅會(huì)為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且在一定程度上增加其他方面的代理成本：(1)由于債務(wù)合約的性質(zhì)，使得經(jīng)理人員傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)而收益與之不相匹配的項(xiàng)目；(2)杠桿效應(yīng)的出現(xiàn)，不得不讓“內(nèi)部人員”從聲譽(yù)、安全的角度出發(fā)，偏好于能償還債務(wù)的項(xiàng)目[8]828-863。因此，財(cái)務(wù)杠桿在合理的范圍內(nèi)才有利于企業(yè)的成長(zhǎng)。由此本文假設(shè)：

H3：梯階層次越高的企業(yè)越重視外部債權(quán)人的利益;

H31：企業(yè)梯階層次中優(yōu)質(zhì)企業(yè)、一般企業(yè)相比劣質(zhì)企業(yè)更為重視短期債務(wù)償還能力;

H32：企業(yè)梯階層次中位置較高的企業(yè)更為重視長(zhǎng)期債務(wù)償還能力。

中小股東是“兩權(quán)分離”制度下現(xiàn)代企業(yè)的重要組成部分，但同時(shí)也是資本市場(chǎng)上的弱勢(shì)群體。一般而言，中小股東往往面臨著來自經(jīng)理層，尤其是控股股東的利益侵害，后者侵害所導(dǎo)致的后果也是極為嚴(yán)重的[9]433-443?；谏鲜銮闆r，美國(guó)政府主要是從兩方面來維護(hù)中小股東的現(xiàn)實(shí)權(quán)利的：一是1940年美國(guó)頒布了《投資公司法》，設(shè)計(jì)了監(jiān)事會(huì)制度；二是1978年紐約證券交易所規(guī)定了上市公司都必須設(shè)立獨(dú)立董事。由此我們假設(shè)：

H4： 保護(hù)中小股東利益與企業(yè)梯階層次向上是顯著正向相關(guān)的;

H41：獨(dú)立董事作為中小股東的外部人對(duì)于使得企業(yè)梯階向上并不顯著;

H42：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與企業(yè)梯階層次向上正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文樣本選自滬深兩市中2008年至2013年的上市公司作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)選取、分類來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫以及同花順證券交易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。樣本中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、劣質(zhì)企業(yè)、一般企業(yè)分別對(duì)應(yīng)于2013年深成100指數(shù)和上證180指數(shù)成份股企業(yè)、被冠以ST名稱名單中的企業(yè)、以及除前兩類企業(yè)以外的其他企業(yè)。滬深180和100指數(shù)成份股企業(yè)無經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)異常，成交量大，市值較高，沒有被人為操作的表現(xiàn)(信用度高)，無嚴(yán)重虧損表現(xiàn)，行業(yè)代表性高以及流動(dòng)性強(qiáng)等*引自《深成100指數(shù)編制方案》、《上證成份指數(shù)編制方法》。是滬深兩市的核心資產(chǎn)，不僅核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，而且成長(zhǎng)性高*引自同花順網(wǎng)，國(guó)泰君安研究所。故被作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)；以企業(yè)被冠以ST、*ST、S*ST名稱的企業(yè)為劣質(zhì)企業(yè)，這部分企業(yè)不僅連續(xù)幾年業(yè)績(jī)虧損，存在經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)異常，而且還有退市風(fēng)險(xiǎn)*引自《上證180、上證50指數(shù)編制細(xì)則》。；以其他剩余企業(yè)作為一般企業(yè)。

(二)變量定義

將因變量(Y)企業(yè)梯階層次劃分為劣質(zhì)、一般、優(yōu)質(zhì)公司，分別定義為“Y=0”、“Y=1”和“Y=2”。其他變量解釋見表1 變量定義。

表1 變量定義

era產(chǎn)權(quán)比率,負(fù)債總額/股東權(quán)益×100%,外部債權(quán)人影響的代理變量,衡量長(zhǎng)期償債jyh經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~債務(wù)比,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/負(fù)債合計(jì),外部債權(quán)人影響的代理變量,衡量依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的償債能力dlb獨(dú)立董事占全部董事比,外部中小股東保護(hù)代理變量jsr監(jiān)事會(huì)規(guī)模,外部中小股東保護(hù)代理變量sta國(guó)有控股,控制變量國(guó)有=1,非國(guó)有=0

四、描述統(tǒng)計(jì)與實(shí)證研究

(一)描述統(tǒng)計(jì)

本文通過對(duì)436家上市公司5年間的統(tǒng)計(jì)研究發(fā)現(xiàn)，樣本平均股權(quán)集中度達(dá)52.92%，中位數(shù)為53.47%，其中由國(guó)家控股的企業(yè)占到了樣本總體的59.13%，一方面說明樣本選擇與中國(guó)上市公司整體環(huán)境相符；另一方面也說明我國(guó)上市公司，尤其是我們所選擇的樣本公司具有有利于“內(nèi)部人控制”發(fā)展的環(huán)境土壤。結(jié)合流動(dòng)比率指標(biāo)看，劣質(zhì)企業(yè)“y=0”中的點(diǎn)相對(duì)一般企業(yè)“y=1”和優(yōu)質(zhì)企業(yè)“y=2”來說整體位于紅線之下(紅線表示“cra=2”，“2”是流動(dòng)比率的標(biāo)準(zhǔn)值)，同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)劣質(zhì)企業(yè)“y=0”和一般企業(yè)“y=1”的點(diǎn)集中分布于股權(quán)集中度oco=50%附近，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)“y=2”的點(diǎn)集中分布于股權(quán)集中度oco=50%以后，有較為明顯的沿x軸右移現(xiàn)象，見圖2不同企業(yè)梯階層次的流動(dòng)比率和股權(quán)集中度散點(diǎn)分布情況。

結(jié)合速動(dòng)比率看，分類“y=0”的散點(diǎn)更接近于綠線(qra=1,標(biāo)準(zhǔn)值)，而分類“y=1”和分類“y=2”的散點(diǎn)則更向上靠攏，見下圖3不同梯階層次的速動(dòng)比率和股權(quán)集中度散點(diǎn)分布情況。

從下圖4不同梯階層次的產(chǎn)權(quán)比率和股權(quán)集中度的散點(diǎn)分布情況，我們可以發(fā)現(xiàn) ，劣質(zhì)企業(yè)“y=0”的散點(diǎn)整體分布于紫線(era=1.2,標(biāo)準(zhǔn)值)以上，而一般企業(yè)“y=1”和優(yōu)質(zhì)企業(yè)“y=2”的關(guān)于產(chǎn)權(quán)比率的散點(diǎn)則更加集中于紫色線附近。

表2為我們展示了在不同分類情況下研究對(duì)象各主要指標(biāo)的平均數(shù)、中位數(shù)、各標(biāo)準(zhǔn)誤。我們發(fā)現(xiàn)前三名經(jīng)理層薪酬、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~債務(wù)比和監(jiān)事會(huì)規(guī)模指標(biāo)的平均值、中位數(shù)呈現(xiàn)向上趨勢(shì)，而流動(dòng)比率的各項(xiàng)指標(biāo)則呈現(xiàn)出先上后下的變動(dòng)特點(diǎn)，見下圖5管理層薪酬不同梯階層次走勢(shì)、圖6監(jiān)事會(huì)規(guī)模不同梯階層次走勢(shì)、圖7經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比不同梯階層次走勢(shì)和圖8流動(dòng)比率不同梯階層次走勢(shì)圖。

表2 主要指標(biāo)描述統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證研究

正如大家所知道的那樣，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往能帶來更高效的運(yùn)營(yíng)效用，但本文的目的則在于利用Mlogit模型來判定促進(jìn)公司從低層次向高層次進(jìn)行轉(zhuǎn)換的“內(nèi)部人、外部人”作用結(jié)構(gòu)，見下表3 影響企業(yè)在梯階層次中變動(dòng)的因素(效用)。p0、p1、p2分別表示劣質(zhì)、一般、優(yōu)質(zhì)類型下的效用。

表3 影響企業(yè)在梯階層次中變動(dòng)的因素(效用)

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)值為對(duì)應(yīng)變量系數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差。***、**、*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

在內(nèi)部人的指標(biāo)下，我們看到log(p2/p0)、log(p1/p0)、log(p2/p1)下的前三名經(jīng)理層薪酬都是顯著正相關(guān)的，說明無論是劣質(zhì)還是一般公司，增加管理層薪酬能顯著提升其向上一個(gè)層次發(fā)展的概率，結(jié)合描述統(tǒng)計(jì)來看，也確實(shí)是如此的，于是得出 H11成立。但我們也發(fā)現(xiàn)管理者持股比指標(biāo)在log(p2/p0)、log(p1/p0)模型下是正向顯著的，而在log(p2/p1)模型下是不顯著的，且符號(hào)為負(fù)號(hào)。我們可以說提升高管持股比會(huì)提升劣質(zhì)公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐话愎净蛘呤莾?yōu)質(zhì)公司的概率，但是企業(yè)依靠這種方式，從長(zhǎng)久看對(duì)于改善“內(nèi)部人控制”并無多大作用，于是得出H12成立。綜合以上，我們得出H1成立。與此同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)除了在模型log(p1/p0)下的股權(quán)集中度不顯著以外，在模型log(p2/p0)和log(p2/p1)下的股權(quán)集中度都是顯著正相關(guān)的，表明強(qiáng)化股權(quán)集中使得企業(yè)由劣質(zhì)以及一般轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)時(shí)的機(jī)會(huì)比顯著上升了。這說明要使得公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)入優(yōu)質(zhì)階段，提升股權(quán)集中度是一個(gè)有效的途徑，H2成立。

從外部債權(quán)人的指標(biāo)出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)流動(dòng)比率指標(biāo)除了在模型log(p2/p1)下是顯著負(fù)相關(guān)以外，在模型log(p2/p0)和log(p1/p0)下都是顯著正相關(guān)的。一方面強(qiáng)調(diào)了通過提升短期償債能力，增強(qiáng)流動(dòng)資產(chǎn)保障外部人利益能顯著提高公司由劣質(zhì)公司變?yōu)閮?yōu)質(zhì)或一般公司的概率；另一方面也強(qiáng)調(diào)一般企業(yè)相對(duì)提升其短期負(fù)債率也能顯著提升其轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)企業(yè)的概率。鑒于速動(dòng)比率和流動(dòng)比率的區(qū)別在于流動(dòng)比率比速動(dòng)比率(qra)多了存貨、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)等流動(dòng)性相對(duì)較差的資產(chǎn)。在剝離這部分流動(dòng)性相對(duì)較差的資產(chǎn)以后，我們觀察速動(dòng)比率(qra)發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)在log(p2/p0)和log(p1/p0)模型下呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，而log(p2/p1)不顯著。這說明公司適當(dāng)?shù)脑黾恿鲃?dòng)性相對(duì)較差的資產(chǎn)來承擔(dān)短期債務(wù)，能顯著提升公司從劣質(zhì)發(fā)展到一般或劣質(zhì)的機(jī)會(huì)，由此H31成立。然后，在考查長(zhǎng)期指標(biāo)中，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)比率指標(biāo)在log(p2/p0)、log(p1/p0)模型下顯著負(fù)相關(guān)，而log(p2/p1)是不相關(guān)的。結(jié)合描述得出保證長(zhǎng)期債務(wù)償還能力，能顯著提高公司從較差變?yōu)橐话慊騼?yōu)質(zhì)的機(jī)會(huì)比。最后，整理經(jīng)營(yíng)能力對(duì)償債能力的實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~債務(wù)比在模型log(p2/p1)、log(p2/p0)和log(p1/p0)下的該指標(biāo)都是顯著正相關(guān)的，表明以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)作為保護(hù)外部債權(quán)人的利益是公司由劣質(zhì)轉(zhuǎn)換為一般、一般轉(zhuǎn)為優(yōu)質(zhì)的重要途徑，綜上所述，H32成立。

從中小股東的角度出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)模型log(p2/p0)和log(p1/p0)都不顯著，表明上市公司在獨(dú)立董事構(gòu)成比上有趨同的現(xiàn)象。結(jié)合描述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看也確實(shí)如此，因而H41成立。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)模型log(p2/p1)、log(p2/p0)和log(p1/p0)都是顯著正相關(guān)的，說明監(jiān)事會(huì)規(guī)模提升了企業(yè)從劣質(zhì)到一般，再到優(yōu)質(zhì)的機(jī)會(huì)比，H42成立，同時(shí)H4成立。

五、建議

我們認(rèn)為協(xié)調(diào)好“內(nèi)部人”和“外部人”間的關(guān)系有利于企業(yè)梯階發(fā)展。因而根據(jù)研究結(jié)果提出以下建議：(1)股權(quán)分散不是現(xiàn)代企業(yè)治理的“萬能解藥”。當(dāng)企業(yè)處于較為劣勢(shì)或較為一般的位置時(shí)，企業(yè)沒必要集中股權(quán)。同時(shí)，本文也認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)開始獲得較為優(yōu)秀的上升動(dòng)力時(shí)企業(yè)可以適當(dāng)收縮股權(quán)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部人間互相牽制，促使企業(yè)沿梯階穩(wěn)步向上發(fā)展；(2)管理者激勵(lì)要區(qū)別對(duì)待。薪酬激勵(lì)依舊是管理者激勵(lì)中較為有效的激勵(lì)。當(dāng)然，股權(quán)激勵(lì)也是不可少的。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)可以讓管理者充分地參與管理，但要避免公司治理落入“內(nèi)部人控制”的陷阱；(3)舉債經(jīng)營(yíng)要適當(dāng)。企業(yè)要舉債經(jīng)營(yíng)，但更重要的是要控制舉債經(jīng)營(yíng)，要將債務(wù)的長(zhǎng)期償還能力和短期償還能力加入到對(duì)管理者管理能力的考核當(dāng)中去。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將自身的工作重點(diǎn)投放到其正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上去；(4)中小股東要保護(hù)。企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)于中小股東的保護(hù)，尤其是要提升獨(dú)立董事參事議事的權(quán)利以及義務(wù)，讓其真正承擔(dān)起服務(wù)公司整體利益的職責(zé)。

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責(zé)任編輯：廖文婷

Insiders, Outsiders and the Level of Corporate Ladder

LIU Ting，ZHANG Yu-jie

(BusinessSchool,XiangtanUniversity,Xiangtan,Hunan411105,China)

This paper proposes“l(fā)evel of corporate ladder”to measure the problem of enterprises' sustainable development according to the classification of China's listing corporations.Insiders and outsiders of firms are crucial factors on corporate development. On the view point of insiders and outsiders, we classify 436 listing corporations in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2008 to 2013 with the level of corporate ladder, and consider the determinants of the corporate ladder. This paper gets the result that managerial incentive and ownership concentration have positive influence on the promotion of corporate location. Debt and minority shareholders guarantee also have positive significance to the position of transition of the corporate ladder.

insiders; outsiders; level of corporate ladder

2014-08-03

劉婷(1977-)，女，湖南岳陽人，管理學(xué)博士，湘潭大學(xué)商學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師。

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)企業(yè)與外企聯(lián)盟中的‘合資—虧損—并購’風(fēng)險(xiǎn)研究”(項(xiàng)目編號(hào)：71303204)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“中外合資企業(yè)的‘陰謀虧損’識(shí)別與‘惡意并購’風(fēng)險(xiǎn)防范”(項(xiàng)目編號(hào)：12YJC790122)；湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“我國(guó)企業(yè)與外資聯(lián)盟中的‘合資—虧損—并購’風(fēng)險(xiǎn)研究”(項(xiàng)目編號(hào)：11JD67)。

F272.92

A

1001-5981(2015)01-0055-06