中長期看，中國經(jīng)濟仍然存在較大的可能保持中高速的可持續(xù)增長。通過供給端的改革，致力于去產(chǎn)能去杠桿，放松市場準入和管制，鼓勵創(chuàng)新和提高勞動生產(chǎn)率，中國經(jīng)濟仍然存在許多新的機會

2015年中國經(jīng)濟面臨的困難超出了原先的預期。年初政府公布將今年經(jīng)濟增長目標由7.5%降至7%，大家對實現(xiàn)這一目標信心滿滿。但是，一季度的經(jīng)濟增速驟然下落至7%，給政府和市場先來了記悶棍。而更令人意外的是，在三四月份政府開始啟動一系列穩(wěn)增長措施后，經(jīng)濟并沒有像以往一樣迅速企穩(wěn)，尤其是基礎設施投資增速持續(xù)低于預期。繼去年實際經(jīng)濟增速首次低于年初設定的目標值之后，今年很有可能重復這一現(xiàn)象。

經(jīng)濟的持續(xù)下行反映了結(jié)構(gòu)性的因素，也反映了政策方面的一些問題。在未來的一兩年時間里，雖然政府寄希望于改革可以帶動經(jīng)濟可持續(xù)增長，但是改革期間的陣痛和經(jīng)濟下行的壓力可能是繞不過去的難題。

經(jīng)濟下行壓力猶在

首先，全球經(jīng)濟仍然表現(xiàn)平平。根據(jù)摩根大通的估計，美國潛在經(jīng)濟增長率從危機前接近3%，會在未來幾年降至1.75%。而在經(jīng)濟增速放緩的同時，發(fā)達國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整（如美國家庭部門的儲蓄率回升、美國鼓勵制造業(yè)回流方面的努力）意味著其外需較危機前出現(xiàn)明顯的下滑。此外，貿(mào)易保護主義的傾向也在抬頭。對于中國和大多數(shù)出口導向的新興市場國家而言，經(jīng)濟增長的外部環(huán)境難言輕松。

但是，更重要的壓力來自中國自身結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。用官方語言，目前經(jīng)濟面臨的壓力是三期疊加，即增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的共同作用的結(jié)果。從經(jīng)濟增長的表現(xiàn)來看，目前經(jīng)濟中存在兩種相互抵消的力量，一種是傳統(tǒng)制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)為代表的產(chǎn)能過剩的行業(yè)，在其市場化調(diào)整的過程中會拖累經(jīng)濟的增長。另一種是以技術(shù)創(chuàng)新、服務業(yè)為代表的新興行業(yè)，其增長仍有很大空間。這兩種力量在中長期是個此長彼消的過程，但短期內(nèi)，新產(chǎn)業(yè)的崛起并不能完全抵消舊產(chǎn)業(yè)調(diào)整所帶來的經(jīng)濟下滑。

在導致中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性下滑的各種因素中，產(chǎn)能過剩和債務增長過快是橫亙在面前的兩大難題。

產(chǎn)能過剩意味著供大于求。最近幾年，鋼鐵、水泥、房地產(chǎn)、汽車、電解鋁、船舶等行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題一直是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點內(nèi)容。今年以來首次在這些領域出現(xiàn)全面的產(chǎn)量負增長，這顯示去產(chǎn)能切實在推進。這一現(xiàn)象固然可喜，但也導致了第二產(chǎn)業(yè)近期的加速下行。而從目前的市場供需情況判斷，去產(chǎn)能仍然只在半途中，根據(jù)不同的行業(yè)情況可能會再持續(xù)一至幾年才能慢慢達到產(chǎn)能出清的結(jié)果。

與產(chǎn)能過剩相關的是投資回報率的下滑。中國每單位GDP產(chǎn)出所對應的投資量由2007年的大約1∶3左右嚴重惡化到2014年的接近1∶7左右。同樣，白重恩教授和宋國青教授各自的研究也顯示中國自2007年以來投資的回報率大幅下滑。即使最近兩年去產(chǎn)能過程已經(jīng)開始，資本平均投資回報率并沒有回升的跡象。這其中部分因為政府為彌補去產(chǎn)能過程中投資過度下滑，加大了基礎設施投資的力度，而基礎設施投資的回報率整體偏低。

在產(chǎn)能過剩形成的過程中伴隨著信貸與債務的高速增長。從2008年到2014年，根據(jù)筆者的計算，中國非金融部門的整體債務水平由占GDP的143%上升到220%。其中，中央政府和家庭部門的債務水平非常低，地方政府債務占GDP接近40%，而企業(yè)部門的債務水平最高，占到GDP的比例約135%。這在全球都屬于最高的。

政策協(xié)調(diào)有待加強

在這種情況下，貨幣政策既要穩(wěn)增長，又要防通脹，同時還要防范金融風險。而多重目標之間存在相互權(quán)衡與取舍的問題。比如，2014年中經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好之后，三季度推出了以控制地方政府平臺融資為核心的財政改革，同時央行與監(jiān)管部門聯(lián)手加強了對影子銀行的監(jiān)管，導致非銀行融資大幅下滑。這兩項政策均對防范金融風險起到了非常積極的作用，但也是經(jīng)濟從去年四季度起重新下滑的主要原因。

此外，今年經(jīng)濟下行的一些異常情況也反映出改革過程中各類政策協(xié)調(diào)的重要性。第一個異常情況是政府穩(wěn)增長的措施，尤其在基礎設施建設方面的舉措，并未能像往年一樣立竿見影。這與去年財政改革之后投資主體和融資模式出現(xiàn)的重大變化有很大關系。新的制度希望打破原先以地方政府為主導、以平臺融資為支持的投資模式，而代之以企業(yè)為主導、社會資本參與的PPP模式。但是PPP的推進卻異常緩慢，導致基礎設施投資持續(xù)低于預期。而三季度后通過擴大地方政府債務置換規(guī)模和政策性銀行支持等措施，有望可以暫時扭轉(zhuǎn)這一被動局面。

從政策反思的角度，我們需要檢討為什么PPP進展緩慢的技術(shù)性原因。從國際經(jīng)驗而言，試點PPP的國家很多，但成功的經(jīng)驗并不多。PPP在法律和制度設計方面有較高的要求，而且在項目選取上可能更適用于一些估算現(xiàn)金流比較容易的項目，而發(fā)改委公布的總值2萬億元的數(shù)千個PPP項目基本上涵蓋了基礎設施投資的大部分領域。PPP的適用范圍值得進一步探討。另外，財政部公布的PPP的細則上，在一些關鍵的問題上，例如如何界定社會資本的合理回報和不當利益輸送之間的界限方面，缺乏可操作的細節(jié)。但是，更深層的問題是，在我國目前企業(yè)債務水平已經(jīng)很高的情況下，PPP實質(zhì)上是將地方政府的投資行為再推到企業(yè)這一方，這與中長期清理企業(yè)部門債務問題的目標是背道而馳的。

另一個值得反思的異常情況是股市的大起大落，極大地擾動了市場的信心并影響了政府的信譽。

積極因素中的新機會

總體而言，2015年經(jīng)濟面臨的壓力有短期性的因素，但是更多是結(jié)構(gòu)調(diào)整中所經(jīng)歷的陣痛。對于這個轉(zhuǎn)型期的陣痛要有足夠的心理準備。但是同時，我們應該認識到在經(jīng)濟下滑同時，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了許多積極的變化，比如消費在經(jīng)濟中占比的上升、服務業(yè)和一些創(chuàng)新領域的較快發(fā)展。從中長期看，中國經(jīng)濟仍然存在較大的可能保持中高速的可持續(xù)增長。通過供給端的改革，致力于去產(chǎn)能去杠桿，放松市場準入和管制，鼓勵創(chuàng)新和提高勞動生產(chǎn)率，中國經(jīng)濟仍然存在許多新的機會。

首先，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中對應出現(xiàn)新的內(nèi)需形式，如基礎設施、新能源、新材料、環(huán)保、醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、資產(chǎn)管理等。這也是最近一兩年發(fā)展速度相對較快的領域。在這些新興領域，應該避免重走以往粗放式發(fā)展和重復建設的經(jīng)驗教訓，著重放寬市場準入、減少政府干預、鼓勵各類創(chuàng)新。

其次，雖然目前制造業(yè)面臨較多的困難（如要素成本上升、產(chǎn)能過剩），但是制造業(yè)升級是中國實現(xiàn)可持續(xù)增長的關鍵一環(huán)。中國在這方面比其他發(fā)展中國家有更明顯的優(yōu)勢，如完備的工業(yè)結(jié)構(gòu)、眾多的產(chǎn)業(yè)工人、領先的研發(fā)投入和專利技術(shù)。如果能以“中國制造2025”為契機，及時推動制造業(yè)在價值鏈的攀升，將實現(xiàn)勞動生產(chǎn)率的回升并有助于經(jīng)濟的中長期增長。

第三，推動以土地改革為契機、戶籍改革為推手的新型城鎮(zhèn)化進程。如果說過去的15年，城市的土地財政、以地方政府為主導的基建投資和房地產(chǎn)改革的相互推動是經(jīng)濟發(fā)展的一大動力，那么在未來十年經(jīng)濟增長最可期待的動力來自于以農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)為核心的土地改革。而這與戶籍改革、地方政府的職能轉(zhuǎn)變（由投資轉(zhuǎn)為提供公共服務）、以人為主的新型城鎮(zhèn)化等改革領域息息相關。如果土地改革能夠成功引導更多城鎮(zhèn)非戶籍人口真正在城市落戶，對于穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)將帶來極大的幫助。

最后，堅持對外開放。中國經(jīng)濟在過去35年，尤其是加入WTO后的十幾年的經(jīng)驗充分證明了對外開放所帶來的好處。雖然在全球金融危機之后似乎貿(mào)易保護主義有抬頭的趨勢，而大國之間的博弈可能也會帶來全球貿(mào)易規(guī)則的一些新的變化（如最近取得突破性進展的TPP談判），但是我們不應該因此而改變開放的基本策略。相反，我們應該致力追求更高形式的開放，形成進一步開放和國內(nèi)深化改革的良好互動。中國最近所做的在眾多雙邊和區(qū)域性自貿(mào)區(qū)方面的努力，以及“一帶一路”的戰(zhàn)略安排、中美之間的雙邊投資協(xié)議（BIT）談判，都是中國經(jīng)濟進一步開放的明證。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學家