期指終歸只是一種衍生金融工具，正如武器既可以用來逞兇殺人，也可用來懲惡揚善

千股跌停，千股停牌，千股漲停，千股復(fù)牌，這在中外證券史上可謂奇觀。短短三個多月時間，中國A股市場波詭云譎，歷經(jīng)三輪暴跌、三輪反彈，可謂跌宕起伏、驚心動魄。尤其是6月下半月至7月上旬的連續(xù)斷崖式下跌，上千只股票連續(xù)無量跌停，20多萬億元市值灰飛煙滅，成為億萬投資者心中揮之不去的夢魘，在中國證券市場發(fā)展史上留下了慘痛的記憶。

各方驚魂甫定，探究股災(zāi)爆發(fā)根源、追查幕后元兇的呼聲高漲。從暴跌之初，關(guān)于誘因便有多種版本流傳。其中，內(nèi)外勢力勾結(jié)聯(lián)手做空的“陰謀論”最為盛行，具備做空功能、交投活躍的股指期貨自然成為眾矢之的，限制甚至關(guān)閉股指期貨交易的聲音不絕于耳，且有愈演愈烈之勢。

隨著調(diào)查的抽絲撥繭，已有多人因涉嫌內(nèi)幕交易被查處，其中不乏位高權(quán)重、叱咤風(fēng)云人物。

在此過程之中，關(guān)于股指期貨助紂為虐的指控似已坐實，股指期貨陷入四面楚歌、百口莫辯的困境，被采取限制開倉與報撤單量、提高保證金與平倉手續(xù)費等諸多自廢武功的非常手段以平息眾怒，如火如荼的風(fēng)光場面不再，成交量和持倉量一落千丈。但是如果認(rèn)真梳理股災(zāi)爆發(fā)的全過程，就不難發(fā)現(xiàn)對于股指期貨為虎作倀的口誅筆伐似是而非。

股市暴跌導(dǎo)火索

A股價格自6月中旬創(chuàng)出本輪牛市新高后，在多重利空的共振下呈現(xiàn)非理性下跌，在此不再贅述，關(guān)于市場自身原因的討論亦方興未艾。在多輪下跌中，期指時常領(lǐng)先于現(xiàn)貨指數(shù)下跌，且經(jīng)常連續(xù)多日出現(xiàn)大幅貼水，由此在批評人士眼中落下口實：期指對于股災(zāi)難辭其咎，就算不是罪魁禍?zhǔn)祝辽僖彩峭撇ㄖ鸀懙膸蛢础?/p>

一時間，上市僅五年的股指期貨成為千夫所指，而中金所連續(xù)出臺的限制投機(jī)措施更造成“此地?zé)o銀三百兩”的印象。不可否認(rèn)，從理論上講，空頭主力的確可以通過賣出相關(guān)合約標(biāo)的指數(shù)成分股砸盤，配合期指空單的杠桿效應(yīng)，僅以付出現(xiàn)貨上微小損失的代價換取期指上數(shù)倍乃至數(shù)十倍的收益。

除此之外，期指具有浮盈開倉的特點，能夠在趨勢不斷演進(jìn)的過程中形成滾雪球效應(yīng)，在股災(zāi)中不斷壯大空頭力量。但期指終歸只是一種衍生金融工具，絕非股票價格下跌的元兇，正如武器既可以用來逞兇殺人，也可用來懲惡揚善。

真相往往藏匿于細(xì)節(jié)之中，通過梳理股市6月中旬首輪下跌的過程，股災(zāi)的傳導(dǎo)鏈條就會逐漸清晰：場外配資達(dá)到峰值進(jìn)而遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)清理→以創(chuàng)業(yè)板、中證500為代表的中小市值股票價格斷崖式下跌從而迅速喪失流動性→機(jī)構(gòu)為對沖現(xiàn)貨損失必須做空股指期貨→股指期貨空頭開始受到監(jiān)管層限制導(dǎo)致機(jī)構(gòu)套保不足→機(jī)構(gòu)為保持流動性和防止清盤只能拋售流動性稍好的藍(lán)籌股從而導(dǎo)致整個市場的恐慌性下跌。

伴隨著風(fēng)險的集中釋放，危機(jī)也迅速蔓延：高杠桿的場外配資爆倉無法避免→低杠桿的場內(nèi)券商兩融中的融資盤也不斷觸及強(qiáng)平線→進(jìn)而威脅到上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押融資→上市公司的市值管理以及非上市公司的股票投資也難以幸免→賣盤呈幾何數(shù)量級驟增導(dǎo)致整個市場流動性喪失→公募和私募等機(jī)構(gòu)因凈值大幅萎縮而不斷遭受贖回和清盤→券商、銀行的債權(quán)安全受到嚴(yán)重威脅→市場融資功能喪失（以IPO被暫停為標(biāo)志），企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化、居民財富大幅縮水→市場信心喪失→實體經(jīng)濟(jì)因資本市場投融資功能衰竭而受到重創(chuàng)→如此惡性循環(huán)必將引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險從而導(dǎo)致社會動亂。這也是我們——以劉紀(jì)鵬為首的五位教授為什么在7月2日緊急呼吁救市的原因。

暴跌的導(dǎo)火索是監(jiān)管層清理場外配資，強(qiáng)行要求券商限期關(guān)閉場外配資接口，進(jìn)而造成場外配資盤集中清盤。與場內(nèi)券商正規(guī)的兩融業(yè)務(wù)相比，場外配資對于股票標(biāo)的的限制少、杠桿倍數(shù)高、投機(jī)性強(qiáng)。

由于利息高，場外配資的投資者主要偏好市值小、容易操縱的中小板、創(chuàng)業(yè)板、中證500、題材股等中小市值股票，妄圖一朝暴富。該類股票流動性差、獲利盤沉重，集中清盤造成巨大拋壓，導(dǎo)致其流動性迅速枯竭，許多股票出現(xiàn)連續(xù)多日無量跌停，導(dǎo)致成長風(fēng)格的公募基金凈值迅速縮水、贖回激增，為避免凈值進(jìn)一步下跌及應(yīng)付贖回壓力，基金被迫強(qiáng)行拋售股票，而喪失流動性的股票即便以跌停價出售也難以成交，如此形成惡性循環(huán)。

私募基金、場內(nèi)正規(guī)融資盤在暴跌中同樣未能幸免，爆倉、強(qiáng)平連續(xù)發(fā)生，造成相互踩踏加劇了恐慌。做空股指期貨對沖現(xiàn)貨價格下跌成為許多機(jī)構(gòu)的唯一選擇，恐慌情緒令期指連續(xù)跌停，并對現(xiàn)貨指數(shù)大幅貼水，嚴(yán)重時超過10%。

由此可見，期指為股市間接提供大量流動性，如果沒有期指的對沖功能，機(jī)構(gòu)只剩下拋售10倍于期貨保證金以上市值的股票現(xiàn)貨這個唯一選擇，屆時股市下跌將達(dá)到何種慘烈程度可想而知。中金所不斷出臺措施限制期指投機(jī)，將導(dǎo)致套期保值的機(jī)構(gòu)因失去對手盤而套保不足，進(jìn)而加重股市的賣壓，實乃迫于行政及輿論壓力不得已而為之，無助于阻止股市進(jìn)一步下跌。原本股災(zāi)中的流動性危機(jī)，對股指期貨投機(jī)盤的限制性措施又進(jìn)一步加劇期指流動性枯竭。

實力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者出于套期保值或者惡意砸盤的目的，可以去境外市場做空與A股相關(guān)指數(shù)及其成份股存在高度一致的衍生產(chǎn)品，如新加坡A50期指，以及香港的相關(guān)期指品種等，同樣能夠達(dá)到對沖境內(nèi)股票現(xiàn)貨損失或單純做空牟利的目的。

如果過分限制國內(nèi)期指、期權(quán)，將導(dǎo)致不同性質(zhì)的投資者轉(zhuǎn)戰(zhàn)境外市場，這也將加劇國內(nèi)監(jiān)管的難度。因此，穩(wěn)定市場不能僅靠出臺限制衍生品投機(jī)的相關(guān)政策。

在7月初的救市行動中，股指期貨功不可沒，對痛擊空頭主力、重拾市場信心方面舉足輕重，甚至居功至偉。

期指在此次救市中還起到幫助多頭鎖定利潤、減小資金敞口的作用，其圍魏救趙、四兩撥千斤的威力發(fā)揮得淋漓盡致。這也是我們后來在7月8日提出“放多限空，救市必須重?fù)羝谥缚疹^痛點”和7月9日“開辟股指期貨第二戰(zhàn)場配合主戰(zhàn)場決戰(zhàn)”的救市建議的主要理由。

由此可見，股指期貨作為一種衍生金融工具，是一把鋒利的雙刃劍。認(rèn)為期指是造成股市下跌的觀點顯然無異于以偏概全。如果將股指期貨釘在股災(zāi)的恥辱柱上，那將是“恥辱柱的恥辱”。

市場失衡源于非對稱性

造成股市難以遏制下跌的內(nèi)在原因姑且不論，至于是否存在陰謀論更是難以一言概之。僅就技術(shù)層面而言，我們有必要對造成大量股票連續(xù)多日無量跌停的規(guī)則弊端加以剖析和反思。

在股災(zāi)中飽受詬病的，除股票現(xiàn)貨市場的T+1、漲跌停板制度外，還有現(xiàn)行套期保值制度有失偏頗，以及股指期貨、個股期權(quán)的門檻過高，且缺乏適宜中小投資者使用的做空品種等等。

1.機(jī)構(gòu)投資者成為天然空頭造成多空失衡

根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，監(jiān)管部門對券商、基金、保險、QFII等特殊法人進(jìn)行股指期貨交易過程中，限定其不能投機(jī)，只能進(jìn)行套期保值和套利，并對其規(guī)模和頭寸做出相應(yīng)的限制。為防范市場操縱的產(chǎn)生，這一規(guī)定本無可厚非，但是套期保值原本分為買入套期保值和賣出套期保值兩種類型，在上述規(guī)定中，則僅指賣出套期保值。這實際上就造成券商、基金、保險、QFII等特殊法人成為天然的空頭，導(dǎo)致市場多空雙方力量對比的嚴(yán)重失衡。

在股市單邊下跌過程中，賣出套保盤的大量涌出，加之對投機(jī)開倉數(shù)量的限制，容易壓制股指期貨深度貼水，進(jìn)而加劇市場恐慌情緒，形成股指期貨深度貼水，現(xiàn)貨價格跟隨下跌，賣出套保再次涌現(xiàn)，期現(xiàn)貨交替下跌的惡性循環(huán)。

2.漲跌停板與T+1制度人為制造資金、股票供需失衡

此次股災(zāi)最為鮮明的特征是大量股票流動性的喪失。而所謂流動性充足，簡而言之，就是想買買的進(jìn)，想賣賣的出。漲跌停板和T+1制度在很大程度上扮演了助推流動性衰竭的幫兇，尤其是在大單封死漲跌停板的情況下，形成未來股價會繼續(xù)大幅走高或暴跌的信號，會對投資者心理上造成強(qiáng)烈沖擊和心理暗示，進(jìn)一步加劇市場跟風(fēng)。

中國股市漲跌停板制度與T+1設(shè)立于1996年12月16日，其初衷是抑制市場過度波動、降低市場投機(jī)性。但從兩項制度設(shè)立至今，將近20年過去了，中國股市的上市公司數(shù)量、市值總量、投資者構(gòu)成已經(jīng)不可同日而語，此二項制度日益成為制約股市健康發(fā)展以及與世界市場接軌的嚴(yán)重桎梏。

在此次股災(zāi)中，這兩項制度加劇流動性喪失的弊病顯露無遺。在部分持倉股票跌停的情況下，機(jī)構(gòu)為保持流動性以應(yīng)對贖回壓力、避免凈值進(jìn)一步下滑以防止清盤，無法賣出估值過高的中小市值股票，只能被動賣出尚未跌停的藍(lán)籌股，于是紛紛在跌停前賣出，直至出現(xiàn)大量股票連續(xù)多日無量跌停的慘象，這也與機(jī)構(gòu)所倡導(dǎo)的價值投資理念背道而馳。城門失火殃及池魚，持有相同股票的其他機(jī)構(gòu)也被迫如法炮制，導(dǎo)致火燒連營的慘劇不可避免，從而使得個股、板塊的特有風(fēng)險具備強(qiáng)烈的傳染性，容易演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。

T+1制度在助推股票下跌中扮演的角色也可謂登峰造極。借助利好以漲停板開盤，以跌停板報收，這一現(xiàn)象在此輪股災(zāi)中屢見不鮮，套牢盤日虧損最高可達(dá)近20%。如果次日繼續(xù)以跌停板開盤，止損拋盤將封死跌停，市場信心屢次遭受重創(chuàng)，救市的難度和代價之大可見一斑！

即使在正常情況下，漲停板的存在也容易滋生熱衷跟風(fēng)炒作概念、棄大追小等不良現(xiàn)象。

必須指出，流動性包括現(xiàn)金的供給和股票的供給兩方面。在單邊上漲行情中，往往是板塊內(nèi)有直接重大利好的股票率先漲停從而喪失了股票供給方面的流動性，跟風(fēng)炒作的資金被動買入板塊內(nèi)其他個股，導(dǎo)致整個板塊出現(xiàn)惡意炒作。此外，漲跌停板制度便于機(jī)構(gòu)操縱，造成中小投資者陷入不利局面。根據(jù)“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則，機(jī)構(gòu)借助資金和籌碼優(yōu)勢，利用大筆委托將價格封死在漲跌停板，中小投資者只能望板興嘆。

單邊行情下，漲跌停板價位的對手盤遠(yuǎn)少于封板的數(shù)量，中小投資者根本沒有成交機(jī)會。而且，在坐莊現(xiàn)象環(huán)生的A股市場，主力利用漲跌停板反復(fù)掛單撤單進(jìn)行出貨或吸籌的手法屢試不爽、屢見不鮮。推動A股市場向以機(jī)構(gòu)投資者為主的方向發(fā)展，并不意味著要在規(guī)則制定上偏袒具有資金和籌碼優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者。

3.T+1制度的存在阻礙風(fēng)險的及時消化

在T+1制度下，場外配資、傘形信托、場內(nèi)兩融等杠桿化交易的風(fēng)險無法在日內(nèi)交易中及時化解而累積到次日，形成嚴(yán)重的堰塞湖效應(yīng)，此次股災(zāi)中，頻頻出現(xiàn)每日開盤后排隊進(jìn)行強(qiáng)平的現(xiàn)象，就已經(jīng)充分說明這一點。此外。T+1交易制度的存在導(dǎo)致市場嚴(yán)重不對稱性，漲跌停板的負(fù)面效應(yīng)被進(jìn)一步放大。

在T+1制度下，當(dāng)日買入的股票不能當(dāng)日賣出，而當(dāng)日賣出的股票可以當(dāng)日買回，實際上相當(dāng)于做多的規(guī)則是T+1，做空卻有一次T+0的機(jī)會回補(bǔ)，更為嚴(yán)重的是，融券交易在修改為T+1交易之前，是徹徹底底的T+0，這也是在此輪股災(zāi)中空頭有恃無恐的原因之一。

不僅如此，股票現(xiàn)貨的規(guī)則是T+1，期指卻是T+0，二者存在嚴(yán)重錯配。這意味著期指除了保證金規(guī)則下的資金杠桿功能外，還有日內(nèi)多次使用同一筆資金的時間杠桿功能。面對空頭主力期現(xiàn)貨配合操作之下，股票持有者尤其是當(dāng)日進(jìn)入的投資者往往被拷上腳鐐，淪為任人宰割的羔羊，直到日后難以忍受虧損而割肉離場，這又進(jìn)一步加強(qiáng)了空頭的氣焰。交易規(guī)則的不公平與非對稱性造成交易行為的嚴(yán)重畸變。

4.股指期貨門檻過高將中小投資者拒之門外

股指期貨推出至今五年來，始終維持50萬元資產(chǎn)的開戶門檻，且至今沒有為中小投資者推出合約乘數(shù)較小的迷你型合約（香港的恒指期貨標(biāo)準(zhǔn)合約的乘數(shù)是50港元/點，迷你合約乘數(shù)是10港元/點）；融資融券經(jīng)過監(jiān)管層規(guī)范后也嚴(yán)格規(guī)定了50萬元資產(chǎn)的開戶門檻，但融券資源嚴(yán)重不足，制約了融券的發(fā)展；期權(quán)合約的門檻更是令普通投資者難以望其項背——除了50萬元資產(chǎn)外，還包括融資融券的交易資格或金融期貨的交易經(jīng)歷，最令大多數(shù)投資者頭疼的要數(shù)嚴(yán)格的考試制度。

凡此種種，使得做空成為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和大戶的特權(quán)，令大多數(shù)中小投資者缺少對沖股市下跌的工具和手段，只能在下跌趨勢中被動拋售股票，承受損失的同時加劇了市場的賣壓以及流動性的衰竭，最終也不利于避險文化的普及和衍生金融工具的發(fā)展，成為中國資本市場中“只許州官放火不許百姓點燈”的一大鮮明特色。

流動性充裕是健康基石

資本市場的健康發(fā)展，首先有賴于流動性的充裕。這一次股災(zāi)中，流動性衰竭造成的嚴(yán)重后果令人觸目驚心。根據(jù)成熟資本市場的經(jīng)驗，熔斷機(jī)制是與不設(shè)漲跌停板相配合的一項制度。在現(xiàn)有10%的漲跌停板基礎(chǔ)上單純引入熔斷機(jī)制，并未從根本上解決交易規(guī)則的非對稱性、個別風(fēng)險的傳染性，以及資金與股票的流動性等一系列核心問題。

股指期貨指數(shù)波動往往領(lǐng)先于現(xiàn)貨指數(shù)，但在基本面未發(fā)生改變下的純投機(jī)性波動，確實對現(xiàn)貨指數(shù)造成干擾，因此加強(qiáng)高頻報撤單、程序化交易、高頻交易監(jiān)管，限制過度投機(jī)交易存在必要性，并且在發(fā)達(dá)國家資本市場已有若干成功經(jīng)驗可供借鑒。至于大幅提高保證金、苛刻限制開倉數(shù)量、日內(nèi)交易手續(xù)費畸高等造成成交量急劇萎縮的措施只能是非常時期的權(quán)宜之計。

現(xiàn)貨市場杠桿高企的股市，無論是監(jiān)管層還是投資者，都缺乏充分的應(yīng)對經(jīng)驗和必要的洞察力，忽視了潛在的風(fēng)險和破壞性。

在救市過程中，固守傳統(tǒng)思維模式也會導(dǎo)致事倍功半；拉升少數(shù)的藍(lán)籌股從而為大盤指數(shù)遮羞，加劇了大多數(shù)中小市值股票的賣壓，也會導(dǎo)致資金涌入藍(lán)籌股充當(dāng)救市資金的對手盤，加速了救市資金的消耗，沒能為市場整體注入流動性；限制期指投機(jī)開倉，造成套保盤因缺少對手盤而套保不足或加劇期指盤口沖擊而出現(xiàn)點位瞬間忽上忽下，增大了股票現(xiàn)貨市場的賣壓，加劇了流動性壓力；單純依靠央行注入流動性也只是揚湯止沸而非釜底抽薪。

歸根到底，只有果斷改革股指期貨套值保值制度、股票T+1制度和漲跌停板制度，同時賦予中小投資者通過期指、期權(quán)等衍生金融工具合理規(guī)避風(fēng)險的權(quán)利，才能從根本上改變中國股市單邊市的特征，進(jìn)而為市場流動性的穩(wěn)定提供規(guī)則上的保障，這也能減輕由于股市下跌而引發(fā)的恐慌情緒，并減少對股指期貨的無端指責(zé)，從而為衍生金融工具的發(fā)展和資本市場的健康成長夯實制度基礎(chǔ)。

作者胡俞越為北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長，佟遠(yuǎn)明為北京首創(chuàng)期貨有限責(zé)任公司研究員