易憲容

今年全國“兩會”已結束?！墩ぷ鲌蟾妗分赋?，中國金融市場的三大熱點將成今年改革的重點：一是存款利率上限全面放開;二是股票發(fā)行向注冊制轉(zhuǎn)變;三是1萬億元地方政府債務置換。可以說，這三大熱點，不僅是今年金融改革的重點與難點，整個金融市場的改革都會圍繞著這三個方面來展開，而且這三個方面的重點改革，也將改變金融市場的制度規(guī)則、行為方式及利益格局。這將掀起金融市場一次重大的革命。

首先，中國央行行長周小川表示，今年將完全取消對商業(yè)銀行存款利率上限管制?？梢哉f，這一改革完成將是金融市場的一次重大革命，它將從根本上改變金融市場的運行機制。當前中國金融市場所有的問題都可以歸納到一點——市場價格機制不順暢或扭曲。而價格機制的扭曲，不僅無法讓市場機制對金融資源配置起決定性作用，也遲遲無法讓政府權力退出，導致金融市場的設租尋租嚴重。金融服務更是無法有效地服務于實體經(jīng)濟，中小企業(yè)、弱勢行業(yè)融資難融資貴的問題無法根本解決。只要存款利率還存在管制，要想理順金融市場的價格機制就是不可能的。如果存款利率不完全放開，中國央行要實現(xiàn)基準利率轉(zhuǎn)型是相當困難的。這是導致當前中國金融市場價格機制難以確立的重要方面。

還有，美國企業(yè)的主要融資渠道是股市及債券，占比超70%，而銀行占企業(yè)融資比重小，所以基準利率對企業(yè)的影響更多的是通過股市及債券市場。中國則是以銀行為主導的融資體系，企業(yè)及居民80%以上的融資通過銀行進行。中國央行對銀行存款利率管制，實際上希望以此來直接管制商業(yè)銀行融資成本。但是，隨著中國互聯(lián)網(wǎng)金融爆發(fā)式的增加，以及房地產(chǎn)暴利的存在，使得大量的存款逃出銀行體系，金融脫媒嚴重，影子銀行泛濫，中國央行宏觀調(diào)控能力減弱。

在政府對存款利率管制條件下，中資銀行既沒有動力提升其風險定價能力，也沒有激勵改善其經(jīng)營方式，而是坐享政府給予的政策性紅利。這就是早幾年為何每一家銀行不需要多少努力就輕易盈利的原因所在，但中資銀行潛在的風險越來越高。

可以看到，銀行存款利率全面放開，是中國金融市場一次前所未有的重大改革。它不僅在于理順當前金融市場扭曲了的價格機制，形成占支配地位融資渠道商業(yè)銀行經(jīng)營成本的硬約束，而且將全面提升中資銀行自主風險定價能力，改善其經(jīng)營方式，全面減弱中資銀行的政策性贏得，促進金融市場有效的競爭機制形成，及提升金融業(yè)服務實體經(jīng)濟的能力。

其次，股票發(fā)行制度由核準制向注冊制轉(zhuǎn)變是中國資本市場一項重大的制度改革，如果今年完成，它對股票市場將產(chǎn)生顛覆性影響。如投資者的理念、市場制度規(guī)則及行為方式、監(jiān)管理念及方式等將發(fā)生巨大變化。但是，其中有不少問題需要解決。

一是歐美發(fā)達市場的股票發(fā)行注冊制是建立在以市場演進而來的信用基礎之上，它需要一整套法律、司法、市場規(guī)則及信用文化來保證。如果沒有這些制度安排，股票發(fā)行注冊制只能是中國式的。二是中國股票發(fā)行可以由核準制向注冊制轉(zhuǎn)換，但上市企業(yè)能否在這轉(zhuǎn)換中形成市場化的信用關系？或政府對上市企業(yè)的信用的隱性擔保也能夠得以轉(zhuǎn)換嗎？如果不能，這是否會把中國股市發(fā)行引向另外一種非市場化的方向？三是這種轉(zhuǎn)換不僅存在巨大的制度轉(zhuǎn)換成本，也存在巨大的利益沖突。因為任何一次重大的制度變化都是一次重大的利益關系調(diào)整，中國資本市場的情況更是如此?，F(xiàn)在最大利益沖突就是如何解決當前正在排隊的擬上市企業(yè)IPO的問題，如何把這種利益沖突的風險降到最小程度，應該是監(jiān)管者不容易解決的難題。四是隨著注冊制的推行，管理層的監(jiān)管將從過去的事前審批為主轉(zhuǎn)型到事中事后監(jiān)管為主，但是這種理論上的要求，政府能夠落實嗎？即使是把企業(yè)IPO的審批權下放到交易所，但交易所同樣是政府下屬的一個市場管理機構。因此，注冊制是否能夠讓中國股市真正從政府管制中走出來還得用制度作保證。目前來看，不確定性因素還是很多。

最后，1萬億元地方政府債務置換應該算是今年中國金融改革的重點及熱點。有人說，今年的地方政府債務置換有點類似美聯(lián)儲的“扭曲操作”，但是其目的和性質(zhì)完全不同。地方政府債務置換為何會成為今年金融改革的重點及熱點，其原因就在于它給嚴重的債務問題提供一個化解新思路。因為，一是它為嚴重的地方政府融資平臺的債務問題找到一條化解之道（可能要經(jīng)歷較長時間）;二是一定程度上可控制中國影子銀行進一步泛濫;三是降低中資銀行體系的風險等。不過，地方政府債務置換的改革效果如何，還得進一步觀察。endprint