楊晃+楊朝軍

摘要：基于永久性收入理論，引入家庭可支配預期收入增長率，構建了家庭對房產(chǎn)的可支付模型，推導出房價收入比的動態(tài)泡沫臨界值區(qū)間，利用2002～2013年數(shù)據(jù)對中國36個城市不動產(chǎn)市場價格泡沫進行實證研究。分析得出以下結論：本地居民可支配收入增長率對房價收入比泡沫臨界值具有重要影響，并呈正相關，實證分析表明中國城市動態(tài)臨界值區(qū)間是633～1162，城市住宅不動產(chǎn)市場呈結構性泡沫；城市住宅不動產(chǎn)市場價格泡沫存在由東部向中西部、一線城市向二、三線城市間的傳導，2012年開始，部分二、三線城市出現(xiàn)去泡沫化現(xiàn)象。

關鍵詞：房價收入比；不動產(chǎn)泡沫；可支配收入增長率

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.04.26

中圖分類號：F83059；F2933 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2015）04-0119-05

An Empirical Study on Chinese Residential Real Estate Bubble

Based on the Housing Pricetoincome Ratio

YANG Huang， YANG Chaojun

（Antai College of Economics & Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200030

）

Abstract：Based on the theory of permanent income theory， this paper first invents the concept of dynamic housing pricetoincome ratio， then constructs the model of the critical value interval of dynamic housing pricetoincome ratio， and finally does empirical study on the residential real estate price bubbles by using annual data from the 36 cities. The results show household disposable income growth has great influence on real estate bubbles， the critical value interval of dynamic housing pricetoincome ratio is 6.33 to 11.62， a structural real estate bubble exists in China. There exists conductivity on urban price bubbles of residential real estate from east to middle and west china， from firsttier cities to lowertier cities. There exists offbubble phenomenon on chinese residential real estate since the implementation of propertymarket tightening policy from 2012.

Key words：housing pricetoincome ratio； housing bubble； household disposable income growth

2002年后，中國住宅不動產(chǎn)價格快速上漲，全國年平均增長率達到15%，一些城市甚至達到20%，特別是2007年和2009年，上海、北京、深圳等一些城市的房價年增長率更是高達40%。面對房價的快速增長，學術界和業(yè)界人士分為兩派。一派人士認為，中國住宅不動產(chǎn)市場存在嚴重泡沫。近些年來，固定資產(chǎn)投資占GDP的比重達到40%以上，而不動產(chǎn)投資約占固定資產(chǎn)投資的25%，再加上不動產(chǎn)業(yè)較長的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，可以說不動產(chǎn)業(yè)的健康與否對中國經(jīng)濟未來走勢具有舉足輕重的影響。同時，房價已經(jīng)超出大多數(shù)家庭的可支付能力。因此，政府必須對住宅不動產(chǎn)市場加以調(diào)控。否則，中國很可能重蹈日本20世紀80年代末資產(chǎn)價格泡沫的覆轍。另一派人士則針鋒相對，認為中國住宅不動產(chǎn)市場并不存在泡沫，近十年來房價的上漲是因為居民收入快速增長以及城鎮(zhèn)化的推動，再加上過去幾十年來被抑制的住房改善需求得以釋放的綜合結果。因此，中國住宅不動產(chǎn)市場很健康，房價的上漲是有支撐的，根本不存在泡沫。也正是基于以上爭論，近年來中國住宅不動產(chǎn)市場不僅成為業(yè)界關注的熱點，也成為學術研究的重點。

房價收入比于20世紀70年代被西方學術界所提出，隨后便被聯(lián)合國和世界銀行在世界范圍內(nèi)加以廣泛推廣。目前，房價收入比已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)作為一個基于居民支付能力視角的衡量住宅價格泡沫的最重要指標。世界銀行的調(diào)查研究認為房價收入比的合理區(qū)間是2～6。如果一個國家或者地區(qū)的房價收入比超過6，則該地區(qū)房價就存在泡沫。20世紀90年代初的日本以及2007年的美國等國家住宅不動產(chǎn)價格泡沫破滅時，房價收入比皆略高于6，低于10，這更增加了房價收入比作為衡量住宅不動產(chǎn)價格泡沫的權威性。然而，通過對上海、北京、深圳等城市近些年來房價收入比的計算，發(fā)現(xiàn)其比值皆在10以上。這一發(fā)現(xiàn)更加激起了泡沫論和無泡沫論兩派的爭論。泡沫論者認為基于房價收入比這一衡量住宅價格泡沫的世界指標，中國住宅不動產(chǎn)泡沫程度極其嚴重，遠超日、美當年；而無泡沫論者則認為既然房價收入比如此高，而房價依然堅挺，則充分說明房價收入比這一國際指標不適用于中國，中國住宅不動產(chǎn)根本就不存在泡沫。那么中國住宅不動產(chǎn)市場是否存在泡沫？如果存在，泡沫程度如何？房價收入比能否作為中國住宅不動產(chǎn)價格泡沫的測度指標？如果可以，那么泡沫臨界值區(qū)間是多少？

本文基于永久性收入理論，引入家庭可支配預期收入增長率，構建了家庭對房產(chǎn)的可支付模型，推導出房價收入比的動態(tài)泡沫臨界值區(qū)間，利用2002～2013年的數(shù)據(jù)對中國36個城市不動產(chǎn)市場價格泡沫進行實證研究。分析得出以下結論：本地居民可支配收入增長率對房價收入比泡沫臨界值具有重要影響，并呈正相關，實證分析表明中國城市動態(tài)臨界值區(qū)間是633～1162，城市住宅不動產(chǎn)市場呈結構性泡沫；城市住宅不動產(chǎn)市場價格泡沫存在由東部向中西部、一線城市向二、三線城市間的傳導，2012年開始，部分二、三線城市出現(xiàn)去泡沫化現(xiàn)象。

1文獻回顧

Weicher[1]計算了美國1949～1975年新建住房的房價收入比，并認為一些年份和一些地區(qū)存在一定的價格泡沫。Weicher的研究開創(chuàng)了房價收入比作為衡量不動產(chǎn)價格泡沫一個重要指標的先河。Renaud[2]根據(jù)其對全球23個國家的研究，認為一國合理的房價收入比應在2～6之間，其中快速城市化的國家應為4～6，城市化已經(jīng)完成的國家其房價收入比合理范圍在2～4之間。Angel和Mayo[3]通過研究認為房價收入比是衡量住宅不動產(chǎn)市場運行情況健康與否的最好指標。Chen[4]指出，由于每個國家的背景不同，在進行房價收入比的國際比較時一定要十分謹慎。

近些年來，隨著中國住宅不動產(chǎn)市場價格的快速增長，國內(nèi)學者也對房地產(chǎn)市場價格泡沫做了大量研究。楊朝軍、廖士光[5]基于價值投資視角研究了我國在批租制下不動產(chǎn)基礎價值問題，認為不動產(chǎn)價值與GDP增長率密切相關，同時指出，由于我國目前實行的是批租制，因而一些傳統(tǒng)的房價泡沫測度指標的使用受到一定約束。羅力群、劉鵬田[6]認為在用房價收入比來測度房價泡沫時，還應該考慮城市或者區(qū)域間的社會保障體系以及民族生活習慣等因素。安鵬、蔡明超[7]等分析了房價收入比等5個房價泡沫測度指標，然后采用層次分析法構建了房價泡沫綜合指數(shù)，并對上海房價泡沫進行了測度研究。呂江林[8]通過對住宅租售比、空置率等房價泡沫測度指標的研究，認為房價收入比是房價泡沫最合理的測度指標，通過推導認為中國的合理房價收入比區(qū)間為463～678，并認為中國城市住宅市場存在巨大的泡沫。譚峻和趙妍[9]通過研究認為，中國合理的房價收入比應該為29～76，同時，北京房價收入比超過警戒區(qū)，存在泡沫。

與國內(nèi)其他研究文獻不同，本文基于家庭的支付能力視角，充分考慮未來預期收入的增長對支付能力的深刻影響，構建了家庭對房產(chǎn)的可支付模型，推導房價收入比的泡沫臨界區(qū)間模型。由于城市間居民可支配收入增長率存在較大差異，本文計算出具體每個城市的房價收入比的動態(tài)泡沫臨界區(qū)間。

2理論模型

21理論分析

房價收入比是衡量一個國家居民對住宅支付能力的一個重要指標，也是基于支付能力視角衡量一個國家或地區(qū)住宅不動產(chǎn)市場是否存在泡沫的重要測度指標。房價收入比計算方法是住宅價格的中值除以居民家庭年可支配收入的中值。含義是以家庭當前的年可支配收入，用來購買一套房子所需的年數(shù)。根據(jù)世界銀行的研究結論，一個國家或地區(qū)合理的房價收入比是2～6。比值和居民對住宅不動產(chǎn)的支付能力成反比，比值越大，說明居民的支付能力越弱。當一個國家或地區(qū)的房價收入比大于6時，就可以認為該國或者該地區(qū)的住宅不動產(chǎn)市場存在價格泡沫。

世界銀行采用的房價收入比計算公式是一種靜態(tài)的房價收入比測度指標，即在測度居民支付能力時，只考慮當前的收入，而不考慮未來可預期的收入。平均而言，住宅資產(chǎn)占家庭全部財富的50%以上，根據(jù)永久性收入理論，經(jīng)濟人在購房時，不僅要考慮當前的收入，更要考慮將來的預期收入。特別是當一國經(jīng)濟處于起飛階段時，經(jīng)濟增長速度比較快，家庭可支配收入增長率也比較高。在這種情況下，即使處于起飛階段國家的房價收入比高于處于成熟階段國家的房價收入比，也并不一定意味著房價收入比高的國家就存在不動產(chǎn)價格泡沫。

設時間t時房屋價格中位數(shù)為Ht，家庭年可支配收入中位數(shù)為Yt，那么0時刻，房價收入比為：

HI0=H0Y0（1）

如果購房者此后年可支配收入以g（g≥0）的速度增長，即使目前房價收入比比較大，但只要以此速度增長，若干年后也會變小，如下：

H0Y0（1+g）n=H0Yn（2）

H0Y0≥H0Yn（3）

家庭購房之后，如果不再發(fā)生交易，對其而言，房價為固定值H0。由式（2）、式（3）可以看出，只要年支配收入以g的速度增長，則購房者的可支付能力將不斷提高。

通過式（1）、式（2）的對比，可以清楚地看出，當一國經(jīng)濟處于起飛階段，居民家庭可支配收入高速增長，則H0Yn和HI0存在很大的差異，HI0會低估家庭對房屋的支付能力。因此，國家或者地區(qū)間，當處于不同增長階段時，不能簡單地用靜態(tài)房價收入比來判斷這些國家或地區(qū)間的不動產(chǎn)泡沫，而必須考慮家庭的可支配收入增長率。

22模型構建

在上文中通過式（1）、式（2）推導出，當居民收入處于快速增長的階段，H0Yn和HI0之間存在顯著差異。因而，在判斷一個國家或地區(qū)是否存在住宅不動產(chǎn)價格泡沫時，必須考慮居民家庭未來預期可支配收入增長率。本文將沒有考慮居民家庭未來預期可支配收入增長率的房價收入比稱作靜態(tài)房價收入比，將考慮了居民家庭未來預期可支配收入增長率的房價收入比稱作動態(tài)房價收入比。將通過構建模型，分別推導出房價收入比靜態(tài)和動態(tài)泡沫臨界區(qū)間。本文做如下假設：

設b為居民的邊際消費傾向，則X0/Y0=a≤1-b。當“=”成立時，表示家庭將收入用于滿足日常消費外，全部用來按揭還款，則可得：

HIs≤（1-b）r（1-k）[1-（11+r）n]=HIs（9）

式（9）中，HIs為房價收入比靜態(tài)臨界值。根據(jù)式（9），房價收入比靜態(tài)臨界值與首付比例成正比，和邊際消費傾向成反比，和按揭利率成反比。也就是說，首付比例越高，初始財富越多，邊際儲蓄率越高，按揭利率越低，家庭支付能力則越強。而當這些參數(shù)一定時，如果HIs的值大于HIs，說明此時的房屋價格已經(jīng)超越了居民的支付承受能力，住宅不動產(chǎn)價格已經(jīng)處于泡沫狀態(tài)。

② g>0

式（14）中，HId是不動產(chǎn)價格存在泡沫的房價收入比動態(tài)臨界值。根據(jù)式（14），房價收入比動態(tài)臨界值與首付比例成正比，和邊際消費傾向成反比，和按揭利率成反比，和家庭可支配收入增長率成正比。也就是說，首付比例越高，初始財富越多，邊際儲蓄率越高，按揭利率越低，家庭可支配收入增長率越高，家庭支付能力則越強。而當這些參數(shù)一定時，如果動態(tài)房價收入比HId大于臨界值HId，說明此時的房屋價格已經(jīng)超越了居民的支付承受能力，住宅不動產(chǎn)價格必然存在泡沫。

通過式（9）和式（14）的對比，可以得出HId≥HIs。

3數(shù)據(jù)選取及實證分析

31數(shù)據(jù)

中國幅員遼闊，經(jīng)濟總量巨大，區(qū)域間經(jīng)濟發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)，且住宅不動產(chǎn)具有不可移動性，這決定了住宅不動產(chǎn)市場的區(qū)域性，因此必須以城市為單位進行研究。

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性及城市的代表性，本文在東部、中部、西部三個區(qū)域各選取12個城市，數(shù)據(jù)選取2002～2013年36個城市的年度數(shù)據(jù)，變量包括城市家庭年人均可支配收入、年度房價、家庭年人均可支配收入的實際增長率以及城市家庭人均居住面積。以上數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫、各個城市統(tǒng)計年鑒以及搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。根據(jù)世界銀行房價收入比的定義，房價和收入都應該為中位數(shù)，但由于中國目前沒有中位數(shù)數(shù)據(jù)，故本文用房價和收入的均值替代。假設一個家庭有3口人，則：

家庭年收入=3×該市家庭年人均可支配收入

房屋價格=3×該市人均住房面積×房屋每平方米價格

住房按揭利率取近10年來市場住房按揭利率的平均值75%，居民邊際消費傾向取059%（通過凱恩斯消費者方程C=a+bY，利用2002～2013年城鎮(zhèn)年度數(shù)據(jù)進行計量回歸所得），按揭首付比率為30%，按揭年限為10～20年，其中前10年家庭可支配收入增長率為該城市2002～2013年家庭年人均可支配收入的實際平均增長率，而剩下年份的增長率為前10年的一半。另外，為了具有統(tǒng)一口徑，取2011年36個城市的平均家庭人均居住面積為35平方米為計算中使用的家庭人均居住面積。

32實證結果及分析

基于上述的推導模型以及相關設定，本文對36個城市的房價收入比以及房價收入比靜態(tài)和動態(tài)泡沫臨界值進行實證研究。

根據(jù)實證結果（見表1），36個城市的房價收入比靜態(tài)泡沫臨界值區(qū)間是336～738，房價收入比動態(tài)泡沫臨界值由于各個城市的家庭可支配收入增長率不同，存在較大差異，通過計算可得房價收入比動態(tài)泡沫臨界均值區(qū)間是633～1162。2008～2013年，北京、上海、深圳、杭州、溫州、三亞、鄂爾多斯等城市住宅不動產(chǎn)價格存在明顯泡沫。2011年，北京、三亞、鄂爾多斯的泡沫程度更是達到70%左右。2009～2013年間，廣州、寧波、長春、太原、濟南、鄭州、武漢、成都、合肥、銀川、石家莊、贛州等城市的房價收入比皆略高于動態(tài)房價收入比泡沫臨界值區(qū)間上限，說明這些城市存在不動產(chǎn)價格泡沫，但不是很顯著。西安、重慶、長沙、寶雞、南昌、洛陽、綿陽、德陽、昆明等城市在2009～2013年間，房價收入皆位于動態(tài)房價收入比泡沫臨界值之內(nèi)，說明這些城市的住宅不動產(chǎn)價格皆處于泡沫邊沿。

根據(jù)表1，可以得出以下結論：（1）動態(tài)房價收入比泡沫臨界值要明顯大于靜態(tài)房價收入比泡沫臨界值。諸如北京、上海、深圳， 2011年的房價收入比是靜態(tài)房價泡沫臨界值上限的3倍左右，但是只是動態(tài)房價收入比泡沫臨界值的70%左右，動態(tài)房價收入比衡量的泡沫程度要遠遠小于靜態(tài)值，未來家庭可支配收入的增長率對居民的支付能力具有顯著的影響。（2）中國住宅不動產(chǎn)市場存在結構性泡沫。北京、上海、深圳等城市住宅不動產(chǎn)市場存在巨大泡沫，廣州、寧波、武漢、鄭州等城市住宅不動產(chǎn)存在泡沫，但不是很顯著，西安、重慶等城市的住宅不動產(chǎn)皆處于泡沫邊沿。（3）城市間住宅不動產(chǎn)價格泡沫在時空上存在的傳導性。從2006年開始，住宅不動產(chǎn)泡沫逐漸由東部城市向中、西部城市傳導，其中太原、鄭州、武漢、成都、鄂爾多斯等中、西部城市的房價收入比快速提高，并最終超過動態(tài)房價收入比泡沫臨界區(qū)間上限。（4）一線城市除廣東外皆存在顯著性泡沫，東部、中部二線城市大部分存在泡沫，但不很顯著， 西部大部分二、三線城市以及中部三線城市則處于泡沫臨界狀態(tài)。（5）2012年開始，城市住宅不動產(chǎn)市場存在去泡沫化現(xiàn)象。

4結論

本文基于永久性收入理論，引入家庭可支配預期收入增長率，構建了家庭對房產(chǎn)的可支付模型，推導出房價收入比的動態(tài)泡沫臨界值區(qū)間，利用2002～2013年的數(shù)據(jù)對中國36個城市不動產(chǎn)市場價格泡沫進行實證研究。分析得出以下結論：本地居民可支配收入增長率對房價收入比泡沫臨界值具有重要影響，并呈正相關，實證分析表明中國城市動態(tài)泡沫臨界值區(qū)間是633～1162，城市住宅不動產(chǎn)市場呈結構性泡沫；城市住宅不動產(chǎn)市場價格泡沫存在由東部向中西部、一線城市向二、三線城市間的傳導，2012年開始，部分二、三線城市出現(xiàn)去泡沫化現(xiàn)象。

住宅不動產(chǎn)業(yè)上下游價值鏈比較長，不動產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比例約為25%左右，住宅不動產(chǎn)開發(fā)商貸款、住房按揭貸款等在銀行信貸中都占有比較大的比重。根據(jù)上文分析，中國城市間住宅不動產(chǎn)價格泡沫具有傳導性，如果住宅不動產(chǎn)價格泡沫不加控制的話，風險將不斷積聚，泡沫一旦破裂必將對金融和實體經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊，甚至引發(fā)經(jīng)濟危機，后果十分嚴重。因此，必須加強對中國不動產(chǎn)市場進行調(diào)控，力圖化解泡沫。政府可以從以下兩個方面對我國住宅不動產(chǎn)價格進行調(diào)控：（1）結構化金融調(diào)控。上文分析可知，我國住宅不動產(chǎn)價格泡沫呈結構性特征，且具有傳導性，因而國家在金融調(diào)控方面，也不能一刀切，而要采用差異化的金融政策。（2）加快收入分配改革力度。改革開放30多年來，經(jīng)濟快速發(fā)展，但是由于收入分配調(diào)節(jié)機制不完善，使一大部分人的收入增長落后于經(jīng)濟增長，因而必須加快收入分配調(diào)節(jié)力度，使經(jīng)濟發(fā)展成果惠及每個人。

參考文獻：

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（責任編輯：張京輝）