謝九

在內(nèi)地資金的推動(dòng)下，香港恒生指數(shù)在一周之內(nèi)大漲近8%，創(chuàng)下7年來的新高，港股通單日105億港元的最高額度也被連續(xù)用盡。大量資金涌入香港不僅推高了股市，同時(shí)還波及香港匯市，香港金管局向市場緊急注資，以此維持港元匯率的穩(wěn)定。

港股在近期快速起飛，風(fēng)口還是來自內(nèi)地。3月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，允許公募基金通過港股通投資港股，明確基金管理人可以募集新基金投資香港股票，無需具備合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）資格。在此之前，內(nèi)地基金公司只能通過QDII渠道投資香港股市，投資規(guī)模也要相應(yīng)受到QDII額度的限制，此次證監(jiān)會(huì)的新規(guī)，使得投資港股不再受QDII所限，目前國內(nèi)5萬億元規(guī)模的公募基金，無疑極大地打開了港股的想象空間。緊隨其后，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金境外投資有關(guān)政策的通知》，拓寬險(xiǎn)資境外投資范圍，將香港創(chuàng)業(yè)板納入險(xiǎn)資投資范圍，和5萬億元規(guī)模的公募基金相比，險(xiǎn)資規(guī)模更是高達(dá)10萬億元。公募和保險(xiǎn)相繼對(duì)香港股市開閘放水，迅即引爆了香港市場，此前一直波瀾不興的恒生指數(shù)連續(xù)暴漲，創(chuàng)下7年新高，港股通單日105億港元的額度也連續(xù)被用完。

除了內(nèi)地持續(xù)釋放的政策面利好之外，香港和內(nèi)地股市之間的估值優(yōu)勢，也是港股近期起飛的重要原因。如果不考慮近期的上漲，香港恒生指數(shù)在今年幾乎原地踏步，相比之下，內(nèi)地主板市場年內(nèi)漲幅已經(jīng)接近三成，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是大漲七成。對(duì)于兩地估值的差距，最直觀的坐標(biāo)來自兩地同時(shí)上市的A+H股，隨著A股的持續(xù)大漲，和H股之間的股價(jià)差距越來越大，即使在港股經(jīng)過4月份的補(bǔ)漲之后，A+H股之間仍然存在較大的價(jià)格鴻溝。在80多家A+H股中，H股股價(jià)貴過A股的只有萬科、寧滬高速和海螺水泥，其余A股對(duì)H股都大幅度溢價(jià)，溢價(jià)率最高的廈門港務(wù)，A股股價(jià)20.85元，H股股價(jià)只有4.1港元，溢價(jià)率超過500%，除此之外，溢價(jià)率超過100%的還有10多家，超過50%的更是比比皆是。隨著上證指數(shù)上漲到4000點(diǎn)附近，部分內(nèi)地投資者開始恐高，轉(zhuǎn)而去香港市場尋求更便宜的股票。加之近期證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)先后放寬公募基金和險(xiǎn)資對(duì)香港股市的投資，港股迅速飆升也就在意料之中。

港股雖然看上去極富吸引力，但對(duì)于內(nèi)地投資者而言，香港股市和內(nèi)地是完全不同的游戲規(guī)則，習(xí)慣了A股市場的投資者，未必能夠在香港市場分得一杯羹，反有可能在香港市場折兵損將。

香港吸引內(nèi)地投資者最大的優(yōu)勢在于估值。目前香港恒生指數(shù)市盈率大概12倍，反觀A股市場，上海主板市盈率為20倍，深圳主板市盈率34倍，中小板市盈率61倍，創(chuàng)業(yè)板市盈率更是高達(dá)96倍。不過，香港市場的估值便宜只是和A股市場相比較而論，香港是一個(gè)國際化市場，而A股是一個(gè)相對(duì)封閉的市場，兩地的估值水平并沒有絕對(duì)的可比性。如果放在全球市場，香港市場的估值優(yōu)勢就沒有這么明顯，美國的道-瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率大概為17倍，德國DAX指數(shù)市盈率為22倍，韓國綜合指數(shù)市盈率為17倍，澳大利亞ASX指數(shù)市盈率為15倍。

香港股市以國際投資者為主，估值體系更多參照國際標(biāo)準(zhǔn)，而內(nèi)地股市是一個(gè)資金推動(dòng)型的市場，估值高低沒有和國際接軌，因此，如果內(nèi)地投資者以A股的市盈率去看待香港股市，就此得出香港股市便宜的結(jié)論，可能并沒有這么簡單，香港股市雖然相對(duì)內(nèi)地便宜，但在國際投資者眼中，其實(shí)并沒有那么廉價(jià)。內(nèi)地資金雖然在近期大舉南下，但是短期之內(nèi)在香港市場并沒有定價(jià)權(quán)，在做空機(jī)制完善的香港市場，內(nèi)地投資者眼中的便宜股票，在國際投資者看來卻有可能是做空的目標(biāo)。某種意義上看，這一輪內(nèi)地資金進(jìn)入香港市場，其實(shí)也是和國際資本爭奪定價(jià)權(quán)的較量，如果內(nèi)地投資者足夠兇悍，可能會(huì)將香港市場A股化，反之，慣于高舉高打的內(nèi)地資本，則有可能在做空機(jī)制下被國際資本絞殺。

對(duì)于A+H股之間的差價(jià)，雖然理論上而言，在兩地市場打通之后，同股同權(quán)的股票最終價(jià)值趨同，但是由于內(nèi)地和香港市場在估值水平、資金成本、國際化程度等方面存在諸多差異，而且由于利率和匯率的波動(dòng)因素，即使是在香港和內(nèi)地同時(shí)上市的同一只股票，市場價(jià)格也很難完全趨同。這種兩地市場股價(jià)的差異，就如同一只船在水面航行，有的河道水面較高，船看上去就高，有的河道水面較低，船看上去就低，所以船的高度不僅取決于自身，還取決于水面的高度，內(nèi)地和香港不同的估值水平等因素，決定了兩地市場的水面不同，這也就注定即使是同一只股票，在兩個(gè)不同的市場，其價(jià)格也很難完全一致。如果香港經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，難有起色，而相比之下，內(nèi)地釋放出更多的寬松政策，以及更多的改革紅利，內(nèi)地顯然也就比香港市場更有吸引力，內(nèi)地的股票自然也就水漲船高，A股比H股呈現(xiàn)溢價(jià)也就在情理之中。通過A+H的折價(jià)率來尋求套利機(jī)會(huì)固然是一種途徑，但也沒必要過度夸大其效果，尤其在一個(gè)信息完全公開的市場，A+H的折價(jià)率人所共知，其套利空間也就更加有限。

香港市場實(shí)行T+0，不設(shè)漲跌幅限制，這對(duì)于內(nèi)地投資者的投資風(fēng)格也是較大挑戰(zhàn)。在這樣的規(guī)則下，如果出現(xiàn)明顯的套利空間，很可能被迅速抹平，后來者基本上無利可圖。以溢價(jià)幅度較大的A+H股來看，比如停牌重組的中國北車和中國南車，股票復(fù)牌之后，兩家公司的H股當(dāng)天漲幅都高達(dá)40%以上;還有今年內(nèi)地股市最熱門的“一帶一路”概念股，在香港股市基本上無人理會(huì)，但是隨著近期港股升溫，香港的相關(guān)股票迅速補(bǔ)漲，中國交通建設(shè)（01800）在最近6個(gè)交易日內(nèi)，漲幅最高超過了70%。

所以，目前的A+H股之間雖然存在巨大的差價(jià)，但這些差價(jià)之間存在多大的套利可能性也很難明確判斷。近期H股快速補(bǔ)漲，很大程度上是因?yàn)閮?nèi)地股市反彈至4000點(diǎn)附近，并且開始強(qiáng)烈震蕩，讓投資者產(chǎn)生了恐高心理，所以轉(zhuǎn)而追捧看上去便宜的H股，但是如果A股市場能夠站穩(wěn)4000點(diǎn)，并且持續(xù)保持牛市，還有可能將近期南下的資金重新吸引回來。

在近期港股急速升溫之后，港交所總裁李小加對(duì)投資者給出了三點(diǎn)建議——不要急;不用慌;機(jī)會(huì)無窮、風(fēng)險(xiǎn)常在。李小加認(rèn)為：“滬港通是一座長期開通的大橋，它是為未來10年、20年而建的，不存在過了這個(gè)村就沒有這個(gè)店的問題。你完全可以也應(yīng)該根據(jù)自己的實(shí)際情況與需求安排準(zhǔn)備好再從從容容地開始你的投資之旅。不必急于一時(shí)，更不必湊熱鬧。有價(jià)值的股票永遠(yuǎn)可以找到，但急于求成往往會(huì)徒增風(fēng)險(xiǎn)。要知道，如同在假日扎堆旅游一樣，扎堆過橋很容易引起擁堵或者踩踏事件，也非常影響個(gè)人體驗(yàn)。”

繼滬港通之后，深港通也將在年內(nèi)開通。今年的《政府工作報(bào)告》提及要適時(shí)啟動(dòng)“深港通”試點(diǎn)。和滬港通主要覆蓋藍(lán)籌股不同，深港通有可能會(huì)覆蓋更多的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，這也就意味著，將來的深港通可能蘊(yùn)藏更多的機(jī)遇，也對(duì)應(yīng)著更多的風(fēng)險(xiǎn)。