陳妍妍
(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,上海 200433)
亞洲金融危機(jī)給東亞各國的經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的危害。東亞各國在危機(jī)中暴露出金融體系的結(jié)構(gòu)缺陷問題,即東亞各國的金融部門大多嚴(yán)重地依賴于銀行,這種情況必然導(dǎo)致股票市場和債券市場發(fā)育不良的后果。
一般地說,商業(yè)銀行的負(fù)債主要來源于短期的存款,因而也應(yīng)主要地用于短期的貸款。由于短期負(fù)債和長期資產(chǎn)的對接會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表中的期限錯(cuò)配,因而銀行并不適宜將短期的負(fù)債用于較大規(guī)模的長期投資。雖然從某種程度上說,期限錯(cuò)配可以通過銀行內(nèi)部謹(jǐn)慎經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)管理制度來解決,但是這將導(dǎo)致銀行利潤降低,長期將導(dǎo)致銀行經(jīng)營活力下降,抑制了銀行業(yè)乃至金融體系的發(fā)展。因此,建立一個(gè)充滿活力的債券市場不僅可以減輕這種銀行主導(dǎo)性的金融部門潛在的期限錯(cuò)配,減少金融部門的脆弱性,而且還可以為社會(huì)投資提供更加廉價(jià)的長期資本。
國內(nèi)債券市場的發(fā)展不僅有助于縮小國內(nèi)利率與國外利率間的差額,而且也有利于減少國內(nèi)投資大量依賴于國外借款的數(shù)量。同時(shí),還可以克服導(dǎo)致金融體系脆弱的另一個(gè)缺點(diǎn),即國內(nèi)貨幣資產(chǎn)與國外貨幣負(fù)債的貨幣錯(cuò)配問題。
在亞洲金融危機(jī)過后,東亞更迫切地需要一個(gè)充滿活力的債券市場來保持金融市場間的平衡。因此,東亞新興債券市場的發(fā)展日益成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。
對東亞債券市場的研究始于1997—1998年東亞金融危機(jī)后。Eichengreen和Hausmann(1999)分析東亞金融危機(jī)的根源,認(rèn)為發(fā)展中國家金融市場存在不能從國外借入債務(wù)以及無法從國內(nèi)獲得長期融資的貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的市場狀態(tài)。發(fā)展東亞債券市場是解決雙重錯(cuò)配現(xiàn)象的有效路徑(Yung-Chul Park&Daekeun Park,2004)。2002 年12月清邁會(huì)議,“ASEAN+3”提出了《亞洲債券市場倡議》(AsianBond Markets Initiative,簡稱 ABMI),該倡議目標(biāo)是在亞洲建立有效的債券市場使得長期資本的籌集和融資能夠規(guī)避雙重錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。ABMI強(qiáng)調(diào)為債券發(fā)行者更為方便進(jìn)入市場和創(chuàng)造有利于債券市場發(fā)展的環(huán)境方面需要合作協(xié)調(diào)。發(fā)展東亞債券市場要建立一個(gè)高效的東亞區(qū)域債券市場,區(qū)內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管體系(Bernhard Eschweiler,2005)和規(guī)章制度(Ismail Dalla,2003)等基礎(chǔ)設(shè)施的協(xié)調(diào)是關(guān)鍵所在。
東亞金融危機(jī)后,國內(nèi)學(xué)者們也開始對危機(jī)的根源進(jìn)行了探討。發(fā)展東亞統(tǒng)一債券市場,應(yīng)從發(fā)展各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部債券市場開始。顧延筠(2004)從國別(地區(qū))的角度總結(jié)東亞債券市場的發(fā)展,考察了香港、新加坡、韓國、馬來西亞、泰國、菲律賓和印度尼西亞的債券市場,對各經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模、投資者基礎(chǔ)、標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線、監(jiān)管框架等方面進(jìn)行了橫向比較,并且對這些債券市場和區(qū)域債券合作的發(fā)展前景進(jìn)行了初步探討。趙錫軍、劉炳輝和李悅(2006)提出了應(yīng)通過在多邊框架指導(dǎo)下開展雙邊合作來建立亞洲地區(qū)性擔(dān)保體系,分別包含區(qū)域擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立以及國際金融機(jī)構(gòu)和區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供的信用擔(dān)保兩個(gè)層面的內(nèi)容。
東亞債券市場建設(shè)發(fā)端于對東亞金融危機(jī)的反思,提速于近年來東亞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、外匯儲(chǔ)備增加和美元貶值的大背景。在東亞金融危機(jī)之后,不少學(xué)者認(rèn)為,東亞金融危機(jī)除了有其貨幣制度方面的原因之外,另一個(gè)深層原因就是東亞地區(qū)金融體系的脆弱性,由于東亞經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中過度依賴銀行信貸,資本市場特別是債券市場不發(fā)達(dá),導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的過度集中。同時(shí),東亞地區(qū)的融資結(jié)構(gòu)中存在著幣種與期限的錯(cuò)配問題。亞洲金融危機(jī)后,東亞各經(jīng)濟(jì)體把發(fā)展債券市場作為解決金融體系脆弱性的重要任務(wù),出臺(tái)了一系列有利于債券市場發(fā)展的重大措施,使債券市場特別是公司債券市場有了長足的發(fā)展。但是,東亞的債券市場與美國等發(fā)達(dá)國家的債券市場相比仍有較大距離,在融資中發(fā)揮的作用也比較有限。從相對規(guī)模的角度看,東亞各經(jīng)濟(jì)體的本幣債券市場的增長又是不均衡的,存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡,具體表現(xiàn)在其本幣政府債券占絕對主力,本幣金融機(jī)構(gòu)及公司債券比例相對狹小。
東亞本幣債券市場的絕對規(guī)模在1997年之后的短短數(shù)年間幾乎翻了兩番,這主要來自于本幣政府債券市場的貢獻(xiàn)。但是從市場的相對規(guī)模看,不同類型的市場就有增有減,本幣政府債券市場的高速發(fā)展在推動(dòng)本幣債券市場發(fā)展的同時(shí)也逐漸集中了市場份額;而本幣金融機(jī)構(gòu)債券市場基本保持了與本幣債券市場同步的增長幅度,市場地位沒有大變化;本幣公司債券市場則表現(xiàn)出發(fā)展缺乏后勁,發(fā)展空間越來越受到擠壓,市場地位每況愈下。
這種本幣債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀體現(xiàn)了東亞地區(qū)長期以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展慣性,即政府主導(dǎo)的發(fā)展模式。政府部門的干預(yù)在某種程度上促進(jìn)了東亞各經(jīng)濟(jì)體的本幣債券市場在較短時(shí)間內(nèi)發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模。這主要體現(xiàn)在:第一,在金融危機(jī)之后,東亞各國政府監(jiān)管改革的總體走向是適用更為謹(jǐn)慎的監(jiān)控,不僅致力于改善資本市場管理和監(jiān)督的制度、組織架構(gòu),而且致力于加強(qiáng)有關(guān)債券市場及其市場環(huán)境的法律和規(guī)章制度,它包含的范圍很廣,涉及債券的發(fā)行、上市、交易,財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和信息披露,破產(chǎn)以及公司治理等方面。第二,政府還參與了改善一級(jí)市場的發(fā)行程序和定價(jià)機(jī)制。大部分東亞政府都通過有計(jì)劃地?cái)U(kuò)大本幣政府債券的發(fā)行規(guī)模以及延長本幣政府債券的發(fā)行期限來完善市場的基準(zhǔn)收益率曲線,現(xiàn)在基準(zhǔn)利率的缺失已不再是妨礙債券有效定價(jià)的主要障礙了。第三,政府還是二級(jí)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力軍。大部分東亞國家已經(jīng)引進(jìn)了實(shí)時(shí)總額支付的清算系統(tǒng),通過便利交易中的過戶與支付來降低與結(jié)算有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。所有這些基礎(chǔ)設(shè)施的改善都在一定程度上促進(jìn)了本幣債券市場交易的活躍。
但是政府主導(dǎo)又會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡情況的出現(xiàn),這種發(fā)行狀況就很難促成發(fā)展亞洲債券市場目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。改善過于依賴間接融資的金融結(jié)構(gòu),雖然政府債券融資規(guī)模迅速提高,但是企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)并沒有得到有效改善,消除東亞金融體系脆弱性的目的并沒有達(dá)到。
同時(shí),任何市場的發(fā)展都有著自身的規(guī)律,不是政府干預(yù)就能改變的。本幣債券市場的持續(xù)發(fā)展要建立在市場自發(fā)需求的基礎(chǔ)上,政府力量的介入只能在短期內(nèi)加速它的發(fā)展,不可能長期發(fā)揮作用。因?yàn)楦深A(yù)本身也存在政府失靈的問題,可能會(huì)出現(xiàn)尋租的行為。另外,更大的問題在于,這種本幣債券市場的發(fā)展模式只能在短期內(nèi)取得效果,是不具有可持續(xù)性的。因?yàn)闁|亞政府長期以來都握有大量的外匯儲(chǔ)備,并實(shí)行量入為出的財(cái)政政策,因此,通過發(fā)行國債來彌補(bǔ)財(cái)政赤字的需求不大。只有在危機(jī)剛過的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段有采取赤字財(cái)政的必要,隨著經(jīng)濟(jì)逐漸回到正軌,東亞政府除了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資外,很少大規(guī)模發(fā)行本幣政府債券。因此,東亞本幣債券市場由于結(jié)構(gòu)失衡而具有不可持續(xù)性的特點(diǎn)。
流動(dòng)性是衡量一個(gè)市場成熟與否的重要指標(biāo)??傮w而言,把東亞看作一個(gè)整體,東亞本幣債券市場的規(guī)模已經(jīng)有了很大的發(fā)展,但其二級(jí)市場仍然很不活躍。與不斷增長的債券一級(jí)市場相比,二級(jí)市場的交易量則處于下降之中,這顯然與一級(jí)市場的活躍不相匹配。二級(jí)市場不活躍就意味著債券市場的流動(dòng)性不高,這點(diǎn)僅從換手率方面就可以看出。
換手率即扣除回購后的交易量除以債券余額,它是衡量市場流動(dòng)性的一個(gè)重要指標(biāo)。從換手率來看,東亞各經(jīng)濟(jì)體債券市場的流動(dòng)性表現(xiàn)出極大的不平衡性。先從政府債券市場上看,近幾年香港政府債券的年換手率都在15倍以上,2006年甚至達(dá)到近70倍,但是其他政府債券市場甚至日本、韓國、新加坡年換手率也不過在2~5倍之間,其他經(jīng)濟(jì)體的年換手率更低。
相對于政府債券,東亞各經(jīng)濟(jì)體的公司債券市場的流動(dòng)性更低,除韓國與馬來西亞的個(gè)別年份外,東亞經(jīng)濟(jì)體的公司債券換手率基本都在1倍以下,即使像香港、日本這樣擁有發(fā)達(dá)債券市場的經(jīng)濟(jì)體亦是如此,這說明有很大一部分公司債券在全年都沒有交易過,市場交易很不活躍。另外,從時(shí)間上看,不管是政府債券市場還是公司債券市場,換手率在近幾年都沒有多大的變化,甚至有的國家還在不斷降低,像韓國的政府債券市場的年換手率已從2001年的5.87倍下降到2006年的2.64倍,公司債券市場也從最活躍的1999年的1.67倍下降到2006年0.52倍,馬來西亞、泰國也有類似的情形,說明東亞主要經(jīng)濟(jì)體的債券市場流動(dòng)性在不斷降低。
二級(jí)市場的不活躍一方面增加了一級(jí)市場的發(fā)行成本,反過來會(huì)成為抑制一級(jí)市場發(fā)展的潛在因素;另一方面,東亞本幣債券市場的流動(dòng)性不高的事實(shí)又證明了區(qū)域債券市場建設(shè)中各經(jīng)濟(jì)體的市場間差異性較大,整合程度不高。
一個(gè)國家的債券市場如果缺乏國際投資者的參與,即使國內(nèi)債券市場的流動(dòng)性很高,也不能說明該經(jīng)濟(jì)體的債券市場與外部債券市場的融合程度很高。債券市場一體化所強(qiáng)調(diào)的流動(dòng)性是債券市場跨境資本的流動(dòng)性,雖然很難識(shí)別出國際投資對一國債券市場流動(dòng)性大小的影響程度,但是卻可以通過債券市場跨境投資的規(guī)模進(jìn)行大致的判斷,本文把各經(jīng)濟(jì)體債券市場的境外投資來源僅限于東亞各經(jīng)濟(jì)體,以反映東亞債券市場的區(qū)域一體化程度。
從總體上看,近年來東亞債券市場內(nèi)部跨境投資出現(xiàn)穩(wěn)步小幅增長,2001年東亞債券市場內(nèi)部跨境投資額為385.8億美元,到2005年這一數(shù)量增長到518.9億美元。但是這種東亞內(nèi)部小幅的債券跨境投資增長對亞洲債券市場的推動(dòng)作用有限。第一,這一時(shí)期內(nèi),國際債券跨境投資的增長速度更快。從全球來看,2001年全球債券跨境投資額為6.4萬億美元,2005年增加到13.4萬億美元,五年增加了一倍多。因此從全球來看,東亞內(nèi)部債券投資在全球債券市場中的份額不斷縮小。第二,從東亞內(nèi)部來看,東亞債券投資也有一個(gè)顯著的特點(diǎn),那就是香港占據(jù)了東亞內(nèi)部債券投資來源的很大一部分,而韓國則占據(jù)了債券投資流入的很大一部分。債券投資的流入與流出過于集中于某幾個(gè)國家(地區(qū)),不利于整個(gè)區(qū)域債券市場一體化的發(fā)展。
東亞各經(jīng)濟(jì)體的本幣債券市場的開放度如何也是影響區(qū)域債券市場協(xié)調(diào)與整合的關(guān)鍵之一。而它對于東亞債券市場而言具有更重要的意義,因?yàn)闁|亞地區(qū)存在貨幣錯(cuò)配的根本原因在于缺少一個(gè)東亞貨幣可以自由流動(dòng)的國際貨幣市場。從這個(gè)角度,比較有效的方法是鼓勵(lì)外國投資者投資于東亞的本幣債券市場。
但是目前從債券發(fā)行的計(jì)值貨幣看,東亞各國債券市場的國際化程度普遍偏低,從本幣債券和外幣債券占GDP的比重可以看出,東亞各經(jīng)濟(jì)體本幣債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外幣債券的發(fā)行規(guī)模。
另外,在各國的本幣債券中,債券發(fā)行主體在外國市場,但以東道國的貨幣標(biāo)價(jià)發(fā)行并首先出售給該國居民的債券,諸如武士債券的比重極小,甚至許多國家不允許這種外國債券的發(fā)行。
因此,上述的兩個(gè)方面都表明東亞本幣債券市場的對外開放程度較低,本幣債券市場的投資者還主要是國內(nèi)投資者,國外發(fā)行主體在東亞各國國內(nèi)債券市場進(jìn)行跨國債券發(fā)行存在著較大的障礙。東亞各國債券市場仍然處于嚴(yán)重分割狀態(tài),區(qū)域債券市場的建設(shè)并沒有隨著債券發(fā)行量和交易量的提高而有所突破。
通過上文的分析,可以看到基于諸多理由,東亞地區(qū)最重要的是發(fā)展亞洲債券市場。從當(dāng)前東亞的實(shí)際情況看來,發(fā)展本幣債券市場,并由其解決雙重錯(cuò)配的問題;發(fā)展區(qū)域債券市場,并在該市場上讓內(nèi)外市場參與者可以自由地投資交易以東亞一籃子貨幣或亞元計(jì)值的債券似乎是一個(gè)很值得實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。東亞現(xiàn)存的一些債券市場具備了區(qū)域債券市場的某些特征,也有不少的倡議致力于區(qū)域債券市場的建設(shè)。這些倡議的進(jìn)展,尤其是在公共領(lǐng)域,可以被看作是在區(qū)域一體化方面的進(jìn)展。然而,多方努力實(shí)施中或是實(shí)施后并未起到真正推進(jìn)亞洲債券市場發(fā)展的作用,這主要可以從本幣債券市場和區(qū)域債券市場兩個(gè)角度來分析原因。
亞洲金融危機(jī)后,東亞地區(qū)本幣債券市場在規(guī)模迅速膨脹的同時(shí),市場結(jié)構(gòu)越來越向本幣政府債券集中,而本幣公司債券的發(fā)展空間越來越被限制。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)與亞洲金融危機(jī)有很大的關(guān)系。第一,危機(jī)過后的東亞地區(qū)迫切需要一個(gè)充滿活力的本幣債券市場來緩解雙重錯(cuò)配問題、保持金融體系穩(wěn)定、改善資本流動(dòng)模式和提高資金配置效率。因此,本幣債券市場的發(fā)展日益成為東亞政府關(guān)注的焦點(diǎn),它們一改過去放任市場自由發(fā)展的狀態(tài),成為東亞本幣債券市場發(fā)展的主要推動(dòng)者,同時(shí)進(jìn)行國內(nèi)金融改革與區(qū)內(nèi)金融合作,大力推動(dòng)本幣債券市場的發(fā)展。而發(fā)展市場的第一步也是最簡單的一步就是擴(kuò)大市場規(guī)模,政府部門有國家信用擔(dān)保作為后盾,發(fā)行本幣政府債券相對容易,因此它可以在短期內(nèi)促進(jìn)政府債券市場規(guī)模的擴(kuò)大。第二,亞洲金融危機(jī)也使政府產(chǎn)生了較為迫切的融資需求,東亞各國經(jīng)濟(jì)增長率普遍下降、銀行急需大量資本注入,在當(dāng)時(shí)情況下,也只有通過本幣政府債券的發(fā)行籌集資金來挽救金融體系,并集結(jié)財(cái)力加大對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)力度以刺激需求。這兩方面的因素促成了東亞本幣政府債券市場的發(fā)展。從另一個(gè)角度,政府部門本身可以直接介入發(fā)行的只有本幣政府債券,對于其他兩類的本幣債券的發(fā)行只能創(chuàng)造良好的市場環(huán)境,本身并不能發(fā)行。所以,本幣債券市場結(jié)構(gòu)失衡在很大程度上是緣于市場發(fā)展的政府主導(dǎo)。
首先,導(dǎo)致困境存在的原因之一是東亞金融資源區(qū)內(nèi)循環(huán)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尚未形成。正如上文分析該債券市場必要性時(shí)指出的,區(qū)域債券市場的建設(shè)是為了把亞洲的儲(chǔ)蓄留在亞洲。自從金融危機(jī)后,東亞各國普遍保持著貿(mào)易和儲(chǔ)蓄盈余,使得東亞各國的外匯儲(chǔ)備不斷增長。一方面,這保證了東亞債券市場可以動(dòng)員到極為豐富的金融資源,但另一方面,若從資金供給雙方看,在東亞區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體均為貿(mào)易盈余國家,因此,區(qū)域內(nèi)便無法形成貿(mào)易盈余國與貿(mào)易赤字國之間相互融資的供需條件。相反的,區(qū)域外卻存在著巨額貿(mào)易赤字的國家,特別是美國,這便構(gòu)成了東亞區(qū)域內(nèi)與區(qū)域外的金融資源流動(dòng)而非區(qū)域內(nèi)部的流動(dòng)。
其次,區(qū)域合作仍然缺乏強(qiáng)制性的制度保障也是導(dǎo)致東亞區(qū)域債券市場發(fā)展困境的原因。
最后,從各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部來看,各國還沒有較好地完成國內(nèi)金融改革是亞洲債券市場建設(shè)滯后的根本原因。
亞洲債券市場的發(fā)展并未朝著人們預(yù)想的道路前進(jìn),無論是在本幣債券市場還是區(qū)域金融一體化方面的表現(xiàn)都并不盡如人意。通過上文對于阻礙亞洲債券市場發(fā)展的原因分析,將會(huì)引出人們對于該市場發(fā)展路徑的選擇:無論是本幣債券市場還是區(qū)域債券市場都是要發(fā)展的,主要的分歧集中在先發(fā)展哪個(gè)市場上。
亞洲債券市場的建設(shè)就不應(yīng)該只是跨境發(fā)行和跨境交易,而應(yīng)該包括各經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)的債券市場建設(shè)。亞洲債券市場的議題應(yīng)該包括兩個(gè)層面的問題,一是各經(jīng)濟(jì)體本幣債券市場的發(fā)展及其國際化,二是通過國別市場之間的一體化整合發(fā)展區(qū)域債券市場。從而使得推動(dòng)亞洲債券市場的建立存在現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。目前來看,區(qū)域債券市場的發(fā)展暫時(shí)無法取代各個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)本幣債券市場的發(fā)展,因此,區(qū)域債券市場的建設(shè)應(yīng)當(dāng)讓本幣債券市場承擔(dān)第一發(fā)展動(dòng)力的責(zé)任,借由它的發(fā)展來帶動(dòng)區(qū)域債券市場的發(fā)展,但區(qū)域債券市場的發(fā)展不能等到本幣債券市場完全成熟后才開始,而是伴隨著本幣債券市場的完善而推進(jìn)。因此,本幣債券市場一方面要在國內(nèi)層次推進(jìn)金融改革、加快市場本身的成熟,另一方面還要在區(qū)域?qū)哟蝺?nèi)加強(qiáng)相互之間的合作、推動(dòng)不同市場之間的協(xié)調(diào)與整合,以各個(gè)本幣債券市場的完全融合最終形成區(qū)域債券市場。
發(fā)展亞洲債券市場應(yīng)該從發(fā)展各國的本幣債券市場開始。發(fā)展各國的債券市場需要有比較完善的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍,有比較市場化、接近國際化的監(jiān)管體系,有統(tǒng)一的會(huì)計(jì)、稅收體系,有高效的交易體系,有科學(xué)的評(píng)級(jí)體系,具備有效的、能夠和別的平臺(tái)對接的清算體系,有信息披露體系等等。這些體系的優(yōu)先發(fā)展是亞洲債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)。
經(jīng)過亞洲金融危機(jī)的洗禮后,東亞各政府為了刺激經(jīng)濟(jì)和解決銀行不良貸款而增加政府債券的發(fā)行,這極大地促進(jìn)了本幣政府債券市場的發(fā)展,也帶動(dòng)了整個(gè)亞洲債券市場的發(fā)展。東亞金融危機(jī)使亞洲各國意識(shí)到亞洲債券市場建設(shè)的必要性,而各經(jīng)濟(jì)體政府在這其中可以做的,也就是努力推動(dòng)政府債券市場的發(fā)展,以此來推動(dòng)債券市場基準(zhǔn)收益率曲線的形成與完善,為債券市場的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
從投資者的角度上看,應(yīng)努力擴(kuò)大投資者的基礎(chǔ)。要提高本幣債券市場的流動(dòng)性,投資者基礎(chǔ)的擴(kuò)大是很重要的。而投資者基礎(chǔ)擴(kuò)大的根源是市場環(huán)境的改善。政府在擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)方面的作用很大,它不僅是本幣政府債券的發(fā)行人,還提供整個(gè)市場定價(jià)基礎(chǔ)的基準(zhǔn)收益率,并且維護(hù)正常的市場秩序。可是,市場環(huán)境的改善不僅僅只有這些,也不是僅僅依靠政府力量就可以做好。擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)對市場環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施的要求還包括:在法律框架中保護(hù)債權(quán)人的利益,嚴(yán)格執(zhí)行破產(chǎn)程序;投入大量的精力加強(qiáng)謹(jǐn)慎監(jiān)管;信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性;有關(guān)債券發(fā)行人統(tǒng)一而透明的信息公布標(biāo)準(zhǔn);公司治理、金融管制的增強(qiáng)。
在發(fā)達(dá)債券市場上,債券品種普遍具有多元化的特點(diǎn),發(fā)行者會(huì)根據(jù)購買者的風(fēng)險(xiǎn)收益特性適當(dāng)搭配發(fā)行各種債券,為投資者提供不同的期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益。例如,短、中、長期政府債券,固定利率和浮動(dòng)利率債券,零息債券和有息債券,可贖回和不可贖回債券,等等。一般而言,債券種類越多,債券價(jià)格顯示的市場信息也就越充分、越全面,形成的基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)就能更好地反映市場的供給和需求。但從期限劃分上來看,東亞各經(jīng)濟(jì)體的債券期限結(jié)構(gòu)搭配并不合理,品種較為單一。東亞各經(jīng)濟(jì)體的政府債券多以10年期以內(nèi)為主,缺乏更長期限的債券。
發(fā)展企業(yè)債券市場最關(guān)鍵的是要遵循市場原則。企業(yè)債券市場良好發(fā)展的前提條件是不能受到政府的過度干預(yù),投資者主要是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益等經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行決策。各經(jīng)濟(jì)體政府不能出于產(chǎn)業(yè)政策目的,對債券投資者及債券定價(jià)進(jìn)行直接或間接的干預(yù)。為了達(dá)到這一目標(biāo),應(yīng)廢除或減少妨礙企業(yè)債券交易的一些政策限制,如利率政策、稅收政策等,應(yīng)將管制的重點(diǎn)放在信息披露標(biāo)準(zhǔn)的制定上,緩解市場的信息不對稱問題。
東亞各經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債券的發(fā)行量較少,上市交易量更少。而二級(jí)市場的發(fā)展將有力地促進(jìn)一級(jí)市場的發(fā)行,因此必須加大區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債券的上市力度,增加二級(jí)市場的債券交易品種。我國目前僅有上海、深圳兩個(gè)證券交易所,企業(yè)債券上市流通渠道較少。對于東亞各經(jīng)濟(jì)體而言,要促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展,可以考慮在一些中心城市建立一批企業(yè)債券交易中心,從而建立起多層次的流通市場結(jié)構(gòu),使不同等級(jí)的企業(yè)債券在不同層次的流通市場上交易。另外,東亞各經(jīng)濟(jì)體應(yīng)積極組織基金、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與企業(yè)債券投資,使投資主體多元化,增加交易的需求方。同時(shí),東亞各經(jīng)濟(jì)體政府也應(yīng)出臺(tái)一些活躍交易的政策措施,以推動(dòng)企業(yè)債券市場的發(fā)展。
對于投資者而言,一種債券是否具有吸引力關(guān)鍵在于其收益與風(fēng)險(xiǎn)的對稱性。而在債券投資的眾多風(fēng)險(xiǎn)中,信用風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。對于融資者而言,在很大程度上信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對于其信用評(píng)級(jí)的高低決定其能否順利發(fā)債,并直接影響其發(fā)債成本的高低。因此,通過發(fā)展區(qū)域信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)提高東亞各經(jīng)濟(jì)體政府和企業(yè)所發(fā)行債券的信用等級(jí),對于投資者和融資者同樣重要。同時(shí),區(qū)域信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)也是推進(jìn)資產(chǎn)證券化的必然要求。這是因?yàn)椋诶觅Y產(chǎn)證券化推動(dòng)亞洲債券市場發(fā)展的過程中,需要通過區(qū)域性信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)對其發(fā)行的債券提供擔(dān)保,以提高所發(fā)行債券的信用等級(jí),而區(qū)域信用擔(dān)保機(jī)制的建設(shè)恰恰可以實(shí)現(xiàn)對亞洲債券的信用增級(jí)。在區(qū)域信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)方面,目前東亞各經(jīng)濟(jì)體的首要任務(wù)是努力發(fā)展本土債券市場,迅速建立本經(jīng)濟(jì)體的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)。這方面可以借鑒日本的信用保證協(xié)會(huì)、韓國的信用保證基金、香港的信用保險(xiǎn)局、臺(tái)灣的中小企業(yè)信用保證基金等擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn),為本經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資和債券交易提供擔(dān)保便利。在為本經(jīng)濟(jì)體企業(yè)發(fā)行以東亞地區(qū)貨幣定值債券的擔(dān)保方面,日本走在了前面。2004年4月8日,日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省宣布建立“亞洲債券保險(xiǎn)制度”,為在東亞各經(jīng)濟(jì)體投資的日本企業(yè)發(fā)行當(dāng)?shù)刎泿艂峁┍kU(xiǎn),首先在日資企業(yè)比較集中的泰國、菲律賓等東盟國家實(shí)施“亞洲債券保險(xiǎn)制度”,為日資企業(yè)在當(dāng)?shù)鼗I措資金提供幫助,具體保險(xiǎn)事宜由該省所屬的日本貿(mào)易保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)實(shí)施。這項(xiàng)措施為日本企業(yè)在東亞各經(jīng)濟(jì)體通過發(fā)行債券籌集資金開辟了道路。在東亞各經(jīng)濟(jì)體的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)建立和完善的基礎(chǔ)上,彼此之間應(yīng)加強(qiáng)合作,以雙邊合作為起點(diǎn)逐步建立區(qū)域性擔(dān)保機(jī)構(gòu)。同時(shí),還可以尋求國際金融機(jī)構(gòu)和區(qū)域金融機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保。
隨著亞洲債券市場的發(fā)展,中國積極參與亞洲債券市場合作是一種必然趨勢。作為身處東亞的大國,中國的貿(mào)易與投資高度集中于東亞地區(qū),東亞的穩(wěn)定和繁榮對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。
2014年以來,監(jiān)管部門進(jìn)一步加大債券市場的規(guī)范力度,債券市場朝更加健康有序的方向發(fā)展。非標(biāo)理財(cái)渠道、同業(yè)非標(biāo)渠道被規(guī)范以后,短期內(nèi)商業(yè)銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持,將更加依賴貸款業(yè)務(wù)、債券融資業(yè)務(wù)、自營非標(biāo)業(yè)務(wù)以及其他一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)。原來主承銷商自行簿記建檔改為主承銷商在中央結(jié)算公司簿記建檔,地方政府不得通過企事業(yè)單位舉借債務(wù),政府性債務(wù)作為硬指標(biāo)納入業(yè)績考核。債券市場創(chuàng)新成果明顯,財(cái)政部發(fā)布中國關(guān)鍵期限國債收益率曲線,國債收益率曲線的深度應(yīng)用得到進(jìn)一步擴(kuò)展,地方政府債可以自發(fā)自還,商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場開戶,部分合格機(jī)構(gòu)投資者可進(jìn)入銀行間債券市場開戶,柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種有所增加,銀行間債券市場開始嘗試做市業(yè)務(wù),中央結(jié)算公司開始為地方國庫現(xiàn)金管理提供擔(dān)保品服務(wù)。人民幣債券市場國際化程度進(jìn)一步提高,為中國金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等進(jìn)入國際資本市場提供了新途徑。一級(jí)市場發(fā)行利率水平下移,波動(dòng)幅度顯著提升。
對于中國債券市場的現(xiàn)狀,建議采取以下措施。
1.繼續(xù)加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。應(yīng)結(jié)合國際金融市場基礎(chǔ)設(shè)施(FMI)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估工作,加強(qiáng)對基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管和評(píng)估,明確中央存管機(jī)構(gòu)、證券結(jié)算機(jī)構(gòu)、中央對手清算機(jī)構(gòu)、支付系統(tǒng)、交易報(bào)告庫等為我國具體系統(tǒng)重要性的金融基礎(chǔ)設(shè)施,實(shí)施更加嚴(yán)格、標(biāo)準(zhǔn)更高的監(jiān)管。
2.完善債券市場做市機(jī)制,提高市場流動(dòng)性?,F(xiàn)行做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)體系自2010年實(shí)施以來在激勵(lì)約束做市商行為、促進(jìn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高市場流動(dòng)性方面都取得了積極成效。建議進(jìn)一步細(xì)分長期限做市債券待償期限,鼓勵(lì)做市商對1年以下短期限和10年以上長期限政府債券的做市。浮動(dòng)利率債券報(bào)價(jià)對市場發(fā)展具有同樣重要的作用,相對較高的期限調(diào)整系數(shù)不利于激發(fā)做市商對浮動(dòng)利率債券報(bào)價(jià)的積極性,建議適當(dāng)降低。為做市商提供更加便捷、靈活的流動(dòng)性支持,比如以中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)作為第三方開展自動(dòng)質(zhì)押融資以及自動(dòng)質(zhì)押融券業(yè)務(wù),通過集中、專業(yè)的質(zhì)押券管理,使做市商有效調(diào)劑債券及資金頭寸,解決其做市過程中券款不足問題,從而進(jìn)一步提高做市報(bào)價(jià)量和成交量。
3.健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。建議適當(dāng)增加短期限和超長期限國債的發(fā)行數(shù)量,提高發(fā)行頻率,有助于短端和長端國債市場的進(jìn)一步活躍,為國債收益率曲線的形成提供更豐富的市場價(jià)格信號(hào)。為進(jìn)一步強(qiáng)化國債收益率曲線的基準(zhǔn)性應(yīng)用,促進(jìn)存貸款市場利率體系的完善,應(yīng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行以公允的國債收益率曲線為基準(zhǔn)進(jìn)行存貸款定價(jià)及內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià),鼓勵(lì)發(fā)行人以國債收益率曲線為基準(zhǔn)發(fā)行浮動(dòng)利率債券,使國債收益率曲線的深度應(yīng)用得到進(jìn)一步有效擴(kuò)展。
4.堅(jiān)持市場為導(dǎo)向,加快境外投資者入市步伐。在人民幣國際化進(jìn)程中,一個(gè)很重要的安排是對外開放境內(nèi)債券市場。建議在以下幾方面作進(jìn)一步完善:有效縮短審批周期,加快批準(zhǔn)更多的合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場;目前境外投資者進(jìn)入銀行間債券市場僅能進(jìn)行債券發(fā)行認(rèn)購以及現(xiàn)券交易,為進(jìn)一步活躍二級(jí)市場,并加深境外投資者的參與程度,建議放開對其開展回購業(yè)務(wù)的限制。
債券市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分,它在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著拓展投融資、引導(dǎo)資源配置、提供利率基準(zhǔn)和調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)等多種重要功能。長久以來,東亞地區(qū)的金融體系是銀行部門發(fā)達(dá)而股票市場和債券市場落后的金融體系。經(jīng)過亞洲金融危機(jī)的洗禮,東亞各經(jīng)濟(jì)體普遍認(rèn)識(shí)到必須建立健康的金融體系和有效的制度保障。而且,區(qū)域金融合作絕不能只停留在危機(jī)的處理上,而應(yīng)通過合作來加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體金融體系的建設(shè),提高各經(jīng)濟(jì)體金融資源的配置效率,從根本上增強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)體抵御和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融危機(jī)后,東亞各經(jīng)濟(jì)體在建設(shè)和發(fā)展債券市場方面,進(jìn)行了大量的嘗試。本文通過回顧東亞債券市場的發(fā)展進(jìn)程、闡述東亞債券市場發(fā)展的動(dòng)力機(jī)制、剖析東亞債券市場發(fā)展的約束條件,來探討東亞債券市場發(fā)展的對策措施以及中國在東亞債券市場發(fā)展中的定位,從中得出以下結(jié)論。
東亞地區(qū)迫切需要一個(gè)發(fā)育良好的區(qū)域性債券市場,但制約區(qū)域性債券市場發(fā)展的因素眾多。經(jīng)過前文的分析可知無論從市場自身發(fā)展來看,還是從市場外部的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境來看,東亞地區(qū)都急需發(fā)展區(qū)域性債券市場。區(qū)域性債券市場的缺乏,不僅無法滿足東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求,而且成為東亞經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融不穩(wěn)定的根源之一。但是,區(qū)域債券市場的建立與發(fā)展存在著諸多的制約因素,諸如東亞各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和金融體系發(fā)展水平差距很大,而且大多數(shù)發(fā)展中成員國國內(nèi)債券市場還很不完善和發(fā)達(dá),且缺乏統(tǒng)一的法律框架、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及稅收不統(tǒng)一,同時(shí)東亞各經(jīng)濟(jì)體債券的信用等級(jí)偏低,難以在短期內(nèi)建立成型的區(qū)域債券市場,因而區(qū)域債券市場的建立與發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。
建立和發(fā)展亞洲債券市場是一個(gè)漫長的歷程,應(yīng)采取循序漸進(jìn)分階段實(shí)施的戰(zhàn)略。歐盟債券市場的統(tǒng)一是歐洲各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過多年奮斗的結(jié)果,尤為重要的是它是在歐洲統(tǒng)一貨幣“歐元”推出后,才得到了空前的發(fā)展。目前,東亞地區(qū)的貨幣金融合作進(jìn)展緩慢,貨幣的統(tǒng)一進(jìn)程也將更為漫長。在這樣的區(qū)域金融合作背景下,東亞地區(qū)不可能完全照搬歐盟的道路來實(shí)現(xiàn)區(qū)域債券市場的統(tǒng)一。鑒于東亞地區(qū)政治、經(jīng)濟(jì)多元化特點(diǎn)以及東亞各經(jīng)濟(jì)體債券市場普遍不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí),亞洲債券市場的建立與發(fā)展不可能一蹴而就,它是一種長期的集體博弈行動(dòng)。
亞洲債券市場的發(fā)展給中國帶來了前所未有的機(jī)遇,中國可以以參與亞洲債券市場合作為契機(jī),加速中國債券市場的發(fā)展,完善中國的金融體系,推進(jìn)人民幣國際化,獲得有利于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融區(qū)域環(huán)境。中國應(yīng)當(dāng)配合資本項(xiàng)目開放的步調(diào),利用上海、香港國際金融中心的優(yōu)勢,積極開展與周邊國家和地區(qū)關(guān)于債券市場的雙邊合作,逐步形成國內(nèi)成熟的債券市場和其他東亞國家雙邊的債券市場。
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