程 哲

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 201804)

洲際交易所全球兼并收購(gòu)的分析和啟示

程 哲

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 201804)

針對(duì)洲際交易所(ICE)兼并收購(gòu)案例進(jìn)行系統(tǒng)和詳盡的分析，通過(guò)每筆交易發(fā)生的大背景以及雙方的需求來(lái)理解交易所兼并浪潮的推動(dòng)因素和執(zhí)行效果，提出ICE對(duì)國(guó)內(nèi)交易所發(fā)展四點(diǎn)啟示：(1)聯(lián)合具有市場(chǎng)影響力的股東在兼并收購(gòu)中將具有非常大的優(yōu)勢(shì);(2)聯(lián)合的交易所集團(tuán)更能發(fā)揮協(xié)同效用;(3)電子化交易平臺(tái)優(yōu)于場(chǎng)內(nèi)喊價(jià);(4)對(duì)應(yīng)選擇現(xiàn)金和換股收購(gòu)。

洲際交易所；期貨市場(chǎng)；兼并收購(gòu)

一、洲際交易所兼并收購(gòu)過(guò)程

相對(duì)于擁有超過(guò)百年歷史的NYSE等老牌交易所，ICE是一家非常年輕的交易所。2000年5月，ICE在高盛、摩根史丹利、英國(guó)石油、殼牌、德意志銀行、法興銀行等國(guó)際知名金融機(jī)構(gòu)和能源巨頭的支持下，由Jeffery C. Sprecher擁有的大陸能源交易所(Continental Power Exchange)技術(shù)基礎(chǔ)上共同出資成立。Sprecher在稀釋股權(quán)后成為ICE非控股股東并在2005年行權(quán)后徹底將大陸能所剩余股份售予ICE集團(tuán)。ICE成立的初衷是想為場(chǎng)外能源和金屬交易提供更透明和更為有效的電子化交易平臺(tái)。但是隨后快速的發(fā)展軌跡證實(shí)了ICE不僅僅成為了一家合格的場(chǎng)外能源衍生品的交易所，更是踩準(zhǔn)了場(chǎng)外市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)和電子化平臺(tái)的發(fā)展大方向，在屢次成功的收購(gòu)案后，一躍成為世界最大的交易所集團(tuán)之一。

交易所的流動(dòng)性是決定其發(fā)展和成功最為直接的指標(biāo)。繼續(xù)往上追溯，會(huì)有更多的原因是會(huì)影響交易所的流動(dòng)性，比如交易的透明度，投資者保護(hù)措施，交易費(fèi)用等，而交易所的股東背景對(duì)于交易所的發(fā)展也具有至關(guān)重要的意義。ICE集團(tuán)強(qiáng)大的股東們本身即是場(chǎng)外交易主體又同時(shí)是一些收購(gòu)標(biāo)的的股東，那么對(duì)于這些股東來(lái)說(shuō)收購(gòu)既能方便其交易的統(tǒng)一系統(tǒng)又能為其節(jié)省交易的成本。IPE的收購(gòu)案中ICE之所以能在眾多的競(jìng)價(jià)者中勝出，股東的作用至關(guān)重要。

1.2001年4月成功收購(gòu)國(guó)際原油交易所(IPE)

ICE于2001年以最高約9000萬(wàn)英鎊①因?yàn)樯婕笆褂肐PE股票換取ICE股票，所以交易最終估值隨著ICE本身股價(jià)估值的變化而變化。以下其他涉及換股的交易的估值也是估計(jì)值，原因與此處相同。(折1.31億美元)的價(jià)格收購(gòu)了IPE所有的股份。IPE的布倫特石油期貨被認(rèn)為是全球石油價(jià)格的標(biāo)桿之一，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，交易頻繁。當(dāng)時(shí)IPE仍然以傳統(tǒng)的場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)方式進(jìn)行交易的原油期貨交易所，但是其從90年代已經(jīng)開(kāi)始積極尋求電子化交易，這也是IPE在最后一輪競(jìng)價(jià)中選擇了ICE而不是倫敦國(guó)際金融期貨交易所(Liffe)的原因之一。同時(shí)由于ICE的股東中大部分都擁有IPE的董事會(huì)席位，所以股東利益的一致也使得收購(gòu)順利完成。完成收購(gòu)后，ICE如期對(duì)IPE的場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)市場(chǎng)進(jìn)行改造并于2005年4月正式完成平臺(tái)的轉(zhuǎn)換，成為一家電子化交易所。隨后ICE重新命名IPE為ICE Futures Europe，日后這一塊業(yè)務(wù)成為ICE的主要收入來(lái)源之一。ICE也隨這本次收購(gòu)成為了集現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期、場(chǎng)外衍生品和場(chǎng)內(nèi)期貨的一體化互聯(lián)網(wǎng)能源交易所。而作為IPE旗艦產(chǎn)品的布倫特石油期貨和期權(quán)的交易量在2005年由公開(kāi)喊價(jià)轉(zhuǎn)為電子化交易后的增速非常明顯[1]。

2.2002年7月收購(gòu)安然的后臺(tái)軟硬件子公司

ICE于2002年7月收購(gòu)因假賬丑聞倒閉的能源巨頭安然的軟硬件子公司CommodityLogic(Enron Net Work LLC)。安然在在倒閉之前其能源交易部門(mén)就是創(chuàng)新的核心部門(mén)。ICE在整合了其能源交易的相關(guān)軟件和硬件技術(shù)后進(jìn)一步夯實(shí)了其場(chǎng)外電子交易平臺(tái)的基本功能和服務(wù)范圍。

3.2006年7月宣布收購(gòu)紐約期貨交易所(NYBOT)

ICE的這次收購(gòu)是其歷史上又一次重要的交易所間的并購(gòu)。ICE共斥資4億美元現(xiàn)金和1,030萬(wàn)ICE的股份完成(共計(jì)約11億美元)。按照當(dāng)年紐約期貨交易所(New York Board of Trade，NYBOT)的盈利情況來(lái)看，本次收購(gòu)的估值約為83倍市盈率，在有記錄的交易所收購(gòu)案中也屬于名列前茅的案例。ICE之所以在如此大型的收購(gòu)案中給出高額的估值，主要原因有以下幾點(diǎn)：

第一，最為主要的原因就是NYBOT的盈利能力是超過(guò)ICE的，即收購(gòu)對(duì)ICE股東的每股盈利是有增厚作用的。收購(gòu)要約發(fā)出時(shí)，ICE集團(tuán)的凈利潤(rùn)率為10%左右，而NYBOT的凈利潤(rùn)率為15%左右。

第二，本次收購(gòu)幫助ICE順利進(jìn)軍美國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的同時(shí)，也順利的擴(kuò)展了其期貨部門(mén)產(chǎn)品的種類(lèi)，使得ICE從能源、化工、金屬類(lèi)的商品交易所一躍成為集農(nóng)產(chǎn)品、外匯、股指產(chǎn)品的綜合性交易所。在2007年1月正式完成合并后，ICE對(duì)這些重要的農(nóng)產(chǎn)品合約進(jìn)行了電子平臺(tái)化的改造，獲得了巨大的成功。隨后ICE在組織架構(gòu)調(diào)整中以NYBOT為基礎(chǔ)設(shè)立了ICE Futures U.S.。

第三，除了產(chǎn)品線的擴(kuò)充，許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為NYBOT全資擁有的清算公司紐約清算所(New York Clearing Corp，NYCC)是ICE在本次收購(gòu)中更為看重的資源。這也是ICE愿意為此交易給出83倍市盈率估值的原因所在。在收購(gòu)?fù)瓿傻墓嬷蠭CE稱NYCC帶來(lái)的清算協(xié)同效益為4100萬(wàn)美元，約占2007年稅前凈利潤(rùn)的10%[2]。但從ICE之后的發(fā)展軌跡來(lái)看，擁有了清算所資源后使得ICE能夠在上線新的場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外產(chǎn)品時(shí)掌握主動(dòng)權(quán)，并在設(shè)計(jì)產(chǎn)品的過(guò)程中能充分運(yùn)用清算所的技術(shù)和知識(shí)優(yōu)勢(shì)。之后NYCC更名為ICE Clearing U.S.，成為ICE美國(guó)場(chǎng)內(nèi)清算的核心服務(wù)部門(mén)。ICE在收購(gòu)NYBOT并將其更名為ICE Futures U.S后，其交易量的年均增速(2007—2013年)為10.7%[3]，高于同期美國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的增速(略低于5%)。作為對(duì)比，NYBOT在1999—2006年間，雖然年均增速也在11%左右，但是同期美國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的增速則高達(dá)22.6%。因此簡(jiǎn)單的從交易量的相對(duì)增速上來(lái)看，ICE收購(gòu)NYBOT不僅擴(kuò)充了自身的業(yè)務(wù)范圍，也對(duì)收購(gòu)標(biāo)的業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)做出了積極的貢獻(xiàn)，是典型的雙贏結(jié)果。

4.2007年3月入股印度國(guó)家商品期貨交易所8%(NCDEX)

ICE以3700萬(wàn)美元的價(jià)格從印度ICICI集團(tuán)手中收購(gòu)了印度國(guó)家商品期貨交易所(National Commodity and Derivative Exchange，NCDEX)8%的股份。在本次交易中，NCDEX的總體估值約為4.5億美元。雖然隨后由于印度監(jiān)管政策變化頻繁導(dǎo)致ICE把這部分投資的賬面價(jià)值銷(xiāo)賬了約1600萬(wàn)美元，但是這仍然是ICE對(duì)新興市場(chǎng)的一筆重要投資。

5.2007年3月撤銷(xiāo)對(duì)芝加哥期貨交易所(CBOT)的收購(gòu)要約

2007年以每股芝加哥期貨交易所(Chicago Board of Trade，CBOT)換1.42股ICE股票或者等量現(xiàn)金的條件對(duì)CBOT發(fā)出收購(gòu)要約。收購(gòu)的對(duì)CBOT的總估值為112.6億美元，其中現(xiàn)金部分不超過(guò)25億美元?；谧罱荒?duì)I業(yè)數(shù)據(jù)，ICE對(duì)CBOT的估值為59倍市盈率。ICE本次收購(gòu)要約主要目的是拓展債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)。CBOT 10年和5年期國(guó)債期貨的交易非?；钴S，其他如30年、超長(zhǎng)期國(guó)債的流動(dòng)性也非常充足。

6.2007年8月宣布收購(gòu)加拿大溫尼伯商品交易所(WCE)

ICE于2007年9月正式完成收購(gòu)了加拿大溫尼伯商品交易所(Winnipeg Commodity Exchange，WCE)和其下屬的清算公司(Winnipeg Clearing Corporation)。收購(gòu)總價(jià)為5,000萬(wàn)加幣(折合美元約4 700萬(wàn))。WCE是一家歷史悠久的農(nóng)業(yè)期貨交易所，最早于1904年便推出了第一份期貨合約，并且是加拿大唯一一家商品期貨交易所，主要產(chǎn)品為加拿大油菜期貨。在被ICE收購(gòu)前，WCE已于2004年12月份完成了從公開(kāi)喊價(jià)向電子平臺(tái)交易的轉(zhuǎn)型。收購(gòu)?fù)瓿珊驣CE重新命名WCE為ICE Futures Canada，并將其自身的電子交易系統(tǒng)和ICE的電子交易所系統(tǒng)與當(dāng)年12月完成合并。

7.2008年相繼收購(gòu)Creditex和The Clearing Corp.(TCC)

2008年8月，ICE以約6.25億美元的總價(jià)成功收購(gòu)了做市商間(場(chǎng)外)信用違約掉期(CDS)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商Creditex集團(tuán)的所有股份。Creditex的電子交易平臺(tái)和以及風(fēng)險(xiǎn)事件后的拍賣(mài)在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)有著相當(dāng)高的參與度，并覆蓋了主流的單一基礎(chǔ)資產(chǎn)CDS和指數(shù)化基礎(chǔ)資產(chǎn)CDS。隨后Creditex還把業(yè)務(wù)拓展至結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、新興市場(chǎng)CDS和債券領(lǐng)域。不同于早先收購(gòu)的IPE和NYBOT，ICE始終保留著Creditex的電話交易功能，這和信用市場(chǎng)的交易涉及的金額較大以及交易員可能需要更高水準(zhǔn)的服務(wù)有關(guān)。為了更進(jìn)一步提升市場(chǎng)的透明度和服務(wù)水平，ICE隨后在10月份宣布以總價(jià)約1億美元收購(gòu)The Clearing Corporation (TCC)*TCC是北美最早的獨(dú)立清算所。但是在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，TCC只為CBOT提供清算服務(wù)。但是隨著CBOT在2003年將清算移交至CME的清算所，以及TCC隨后為CBOT的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Eurex提供清算服務(wù)，雙方的關(guān)系惡化。，并于2009年初正式完成交易。TCC為隨后設(shè)立的ICE US Trust*目前已經(jīng)更名為ICE Clear Credit，仍然致力于信用衍生品的清算。提供北美信用市場(chǎng)的清算服務(wù)，之后也為ICE Clear Europe提供歐洲信用市場(chǎng)提供清算(09年7月起)。截止2013年7月，ICE稱其清算的美國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)化和單一基礎(chǔ)資產(chǎn)CDS的未平倉(cāng)名義額達(dá)到25萬(wàn)億美元，同時(shí)在歐洲市場(chǎng)清算了約13萬(wàn)億歐元的CDS合約。

8.2009—2010年分兩次收購(gòu)了氣候交易所(CLE Plc)

ICE于2009年以總價(jià)約2400萬(wàn)美元收購(gòu)了氣候交易所(Climate Exchange，CLE)4.78%的股權(quán)。之后在2010年以每股7.5英鎊(折合11.45美元)收購(gòu)了剩余的95.22%的股權(quán)。由于CLE屬于新興類(lèi)別的市場(chǎng)，盈利能力較弱，ICE對(duì)收購(gòu)給出的市盈率估值為500倍左右。CLE是一家在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境類(lèi)產(chǎn)品的平臺(tái)。雖然此類(lèi)市場(chǎng)對(duì)于ICE業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)相當(dāng)有限，但是結(jié)合看ICE的發(fā)展歷程，提前布局新興類(lèi)型產(chǎn)品市場(chǎng)是ICE發(fā)展策略的重要一環(huán)。

9.2012年12月宣布收購(gòu)紐約證券交易所集團(tuán)(NYSE)

ICE其實(shí)早在2011年已經(jīng)聯(lián)手納斯達(dá)克集團(tuán)(Nasdaq)對(duì)德意志交易所收購(gòu)紐約交易所集團(tuán)(NYSE Euronext)的提案發(fā)起過(guò)惡意收購(gòu)。最后在監(jiān)管機(jī)構(gòu)出面的干預(yù)下，雙方均沒(méi)有成功的收購(gòu)NYSE集團(tuán)。歐洲方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為合并將會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)壟斷寡頭不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的發(fā)揮。而美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣擔(dān)心最大的兩家股票交易所集團(tuán)(指NYSE和Nasdaq)的合并會(huì)產(chǎn)生壟斷。這也是隨后ICE決定單獨(dú)報(bào)價(jià)NYSE展開(kāi)新一輪收購(gòu)的重要原因。

2012年12月20日，ICE再次公告稱已經(jīng)和NYSE Euronext董事會(huì)達(dá)成一致，以約102億美元的總價(jià)收購(gòu)NYSE Euronext的全部股份，報(bào)價(jià)相對(duì)于一年前的115億美元略有下降，但是市盈率估值由一年前的19倍上升至此次的24倍(上漲主要由凈利潤(rùn)的下降造成的)。報(bào)價(jià)下降的原始主要是：一方面德意志交易所和納斯達(dá)克由于反壟斷法的原因退出導(dǎo)致潛在買(mǎi)家數(shù)量減少；而另一方面由于2011年和2012年前幾季紐交所集團(tuán)的整體盈利能力呈下降趨勢(shì)也導(dǎo)致了估值的下降；當(dāng)然由于交易涉及了股票互換，ICE自身股價(jià)的變動(dòng)也會(huì)對(duì)最終價(jià)格的變化產(chǎn)生影響。最終收購(gòu)以現(xiàn)金和股權(quán)混合的方式進(jìn)行，約33.53%的收購(gòu)款項(xiàng)通過(guò)現(xiàn)金的方式支付，其余的以ICE股份置換。

10.2013年11月宣布收購(gòu)新加坡商品期貨交易所(SMX)

ICE在2013年11月宣布從印度上市公司Financial Technologies手中購(gòu)得新加坡商品交易所(Singapore Mercantile Exchange，SMX)以及為其提供清算服務(wù)的新加坡商品清算所(Singapore Mercantile Clearing Corporation，SMXCC)。SMX擁有亞洲新加坡市場(chǎng)交易所運(yùn)營(yíng)執(zhí)照以及獨(dú)立清算所(單獨(dú)申請(qǐng)執(zhí)照需要花費(fèi)1.5-2年時(shí)間)。同時(shí)中國(guó)企業(yè)海外商品衍生品交易集中在新加坡市場(chǎng)，所以SMX的資產(chǎn)對(duì)于有意進(jìn)入亞洲市場(chǎng)的歐美交易所非常具有吸引力[4]。SMX從2010年8月開(kāi)始上線交易產(chǎn)品，主要包括貴金屬、工業(yè)金屬、原油、農(nóng)產(chǎn)品和匯率產(chǎn)品。2010-2012年交易增長(zhǎng)較為快速，2013年則由于收購(gòu)等諸多方面原因?qū)е陆灰琢课s。目前ICE已經(jīng)停止SMX原有產(chǎn)品交易，預(yù)計(jì)在對(duì)SMX和ICE平臺(tái)整合后會(huì)重新開(kāi)始交易。近階段歐美成熟交易所集團(tuán)紛紛準(zhǔn)備涉足亞洲衍生品市場(chǎng)。一方面他們迫于本土市場(chǎng)趨于飽和，兼并收購(gòu)標(biāo)的逐漸減少，寡頭的格局已經(jīng)基本形成；另一方面亞洲新興市場(chǎng)由于國(guó)家保護(hù)導(dǎo)致利潤(rùn)率一般高于成熟市場(chǎng)。

二、洲際交易所兼并收購(gòu)的效果與啟示

根據(jù)Bloomberg，Thomson Reuters，ICE年報(bào)，F(xiàn)IA年度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年ICE集團(tuán)衍生品合約交易總量位居全球第二，僅次于同樣通過(guò)兼并收購(gòu)做大規(guī)模的美國(guó)本土競(jìng)爭(zhēng)者CME集團(tuán)*在2013年成功收購(gòu)了NYSE Euronext集團(tuán)后，ICE獲得了在股票市場(chǎng)舉足輕重的重要性。。2013年全年ICE集團(tuán)衍生品總交易合約超過(guò)28億張(單邊)。在成功收購(gòu)了NYSE Euronext集團(tuán)后，ICE在股票市場(chǎng)的重要性也迅速上升。此外ICE的商品衍生品交易量由2012年的全球第三(位居CME和大連商品期貨交易所之后)一躍于2013年成為全球第一。

ICE通過(guò)頻繁收購(gòu)和入股在短短14年間成為一家旗下?lián)碛卸噙_(dá)17座交易平臺(tái)和6家清算所的大型交易所集團(tuán)。2000年成立之初，ICE僅是一家經(jīng)營(yíng)場(chǎng)外能源衍生品和現(xiàn)貨的交易所(在大陸電力交易所的基礎(chǔ)上成立)。通過(guò)14年間多達(dá)20次以上收購(gòu)之后，ICE目前的產(chǎn)品已經(jīng)基本覆蓋了所有主流衍生品的品種。場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品包括股指(拉塞爾指數(shù))、個(gè)股(NYSE Euronext集團(tuán)下的Amex、Arca、Liffe的期貨期權(quán)產(chǎn)品)、利率(Liffe旗下眾多利率產(chǎn)品)、商品(糖、咖啡豆、加拿大油菜、布倫特原油、WTI原油、柴油等等)、外匯甚至排放類(lèi)產(chǎn)品(ECX排放類(lèi)合約)，場(chǎng)外產(chǎn)品則有能源(北美天然氣、電力、場(chǎng)外油類(lèi)產(chǎn)品)和信用掉期[6]。在2013年收購(gòu)了NYSE Euronext集團(tuán)后甚至已經(jīng)覆蓋了傳統(tǒng)的股票交易市場(chǎng)。除了場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)，相關(guān)清算部門(mén)的清算收入也是ICE的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要組成部分。ICE由最初通過(guò)LCH來(lái)清算其業(yè)務(wù)到擁有世界先進(jìn)清算所也是通過(guò)兼并和整合來(lái)完成的。目前六家清算分別負(fù)責(zé)美國(guó)清算業(yè)務(wù)(NYBOT的NYCC基礎(chǔ)上成立)，加拿大清算業(yè)務(wù)(WCE的WCECC基礎(chǔ)上成立)，歐洲場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外清算業(yè)務(wù)(自行建立以取代第三方服務(wù)，后并入TCC的CDS清算業(yè)務(wù))，美國(guó)場(chǎng)外信用產(chǎn)品清算業(yè)務(wù)(TCC和Creditex基礎(chǔ)上成立)以及亞洲清算業(yè)務(wù)(SMX的SMXCC的基礎(chǔ)上成立)。ICE集團(tuán)從2006年起進(jìn)入了收購(gòu)的高峰，以收購(gòu)紐約期貨交易所(NYBOT)為開(kāi)端，平均每年收購(gòu)支出達(dá)到了18億美元。即使剔除了總支出超過(guò)100億美元的NYSE Euronext并購(gòu)案，年均收購(gòu)支出仍然達(dá)到了5億美元。

從單筆收購(gòu)看，紐交所集團(tuán)(NYSE Euronext)的合并案是涉及金額最大的交易，總金額超過(guò)了100億美元。而排在第二位的是紐約期貨交易所(NYBOT)的收購(gòu)案，總額亦超過(guò)了10億美元。其余交易的規(guī)模相對(duì)較小。由于2006年NYBOT的凈利潤(rùn)率超過(guò)ICE，而在2012年收購(gòu)NYSE Euronext時(shí)，ICE的凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于NYSE，所以這兩筆交易的估值也有明顯的差別。

從地理位置來(lái)看，ICE從最初的美國(guó)本土市場(chǎng)逐步擴(kuò)展業(yè)務(wù)至歐洲、加拿大、亞洲以及南美*具體收購(gòu)案例的細(xì)節(jié)和分析上文有詳細(xì)的闡述。。美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)衍生品部門(mén)是在紐約期貨交易所(New York Board of Trade，NYBOT)基礎(chǔ)上設(shè)立的平臺(tái)ICE Futures Europe,加拿大場(chǎng)內(nèi)衍生品是在收購(gòu)溫尼伯格商品期貨交易所(Winnipeg Commodity Exchange，WCE)基礎(chǔ)上成立的ICE Futures Canada，歐洲平臺(tái)則是在國(guó)際原油期貨交易所(International Petroleum Exchange，IPE)基礎(chǔ)上成立的ICE Futures Europe。ICE在亞洲則是通過(guò)入股印度國(guó)家商品期貨交易所(National Commodity and Derivative Exchange，NCDEX)和全資收購(gòu)新加坡商品期貨交易所(Singapore Mercantile Exchange，SMX)來(lái)擴(kuò)展其業(yè)務(wù)版圖的。南美市場(chǎng)則是通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)巴西上市的Cetip(托管類(lèi)業(yè)務(wù))的股份來(lái)實(shí)現(xiàn)的。ICE集團(tuán)通過(guò)兼并和整合毫無(wú)疑問(wèn)的成為了一家產(chǎn)品范圍覆蓋全面的全球綜合性交易所集團(tuán)，但是即便如此ICE主要業(yè)務(wù)依然集中在歐洲和美國(guó)，收購(gòu)標(biāo)的也集中在這些地區(qū)，平均支出也相對(duì)更高。

ICE集團(tuán)的并購(gòu)策略從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)角度出發(fā)審視也是相當(dāng)成功的。集團(tuán)衍生品合約交易量在過(guò)去十年間年均增長(zhǎng)32.9%。2013年下降則是由于集團(tuán)年報(bào)NYSE Euronext的并購(gòu)案中支付給投行和并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的高額費(fèi)用以及杠桿融資的利息部分(兩項(xiàng)當(dāng)期合計(jì)約1.5億美元)則拖累了利潤(rùn)的增長(zhǎng)。同時(shí)在當(dāng)年ICE計(jì)提了Cetip投資的虧損和相關(guān)債務(wù)[5]的提前償付，這部分合計(jì)約2.3億美元。如果不計(jì)入這些一次性支出，ICE集團(tuán)的每股凈利約為8.2美元，仍然保持了良好的上漲趨勢(shì)(12年為7.6美元)。

而從凈資產(chǎn)收益率(ROE)角度，ICE集團(tuán)的股東回報(bào)率并未受到很大攤薄。2005年去掉一次性支出影響后，ROE為21%。2013年調(diào)整相對(duì)更為復(fù)雜，這主要因?yàn)镹YSE Euronext的利潤(rùn)表數(shù)據(jù)僅并入第四季度11月13日至年底約一個(gè)半月數(shù)據(jù)，而計(jì)算ROE時(shí)凈資產(chǎn)則是年末數(shù)據(jù)，即合并完成后的數(shù)據(jù)。在經(jīng)過(guò)相應(yīng)調(diào)整后，2013年的ROE為16%左右，相比之前各年份略有下降。但如果考慮到現(xiàn)在ICE集團(tuán)衍生品產(chǎn)品和股票交易的規(guī)模均居全球前三，且業(yè)務(wù)主要集中在競(jìng)爭(zhēng)激烈的北美和歐洲市場(chǎng)，盈利水平仍然非常優(yōu)秀(參看圖4)。資本市場(chǎng)對(duì)ICE集團(tuán)的策略和經(jīng)營(yíng)也是相當(dāng)認(rèn)可，這從ICE本身股價(jià)和估值以及和CME集團(tuán)的橫向比較中就能看出(參看圖2和圖3)。

綜上來(lái)看，聯(lián)合具有市場(chǎng)影響力的股東在開(kāi)展兼并收購(gòu)的過(guò)程中將具有非常大的優(yōu)勢(shì)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的飽和，一旦區(qū)域保護(hù)的結(jié)束導(dǎo)致寡頭壟斷的終結(jié)。交易所的協(xié)同效用非常明顯，聯(lián)合的交易所集團(tuán)更能發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì)和清算的集中優(yōu)勢(shì)(清算關(guān)系的到風(fēng)險(xiǎn)的分散，只有交易所本身的規(guī)模足夠大才能負(fù)擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn))。不同產(chǎn)品間共用相同的交易系統(tǒng)對(duì)于交易員來(lái)說(shuō)是非常方便的一件事情，但是這只有在交易所集團(tuán)本身?yè)碛蟹浅V泛的產(chǎn)品范圍時(shí)才能實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)流動(dòng)性、相關(guān)的對(duì)投資者的保護(hù)是第一位的，之后才是投資的方便程度，這也是為什么大部分成功的交易所集團(tuán)在拓展產(chǎn)品范圍時(shí)的首選并不是選擇自己另開(kāi)的一個(gè)產(chǎn)品，而是收購(gòu)一個(gè)已經(jīng)具有相當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性的平臺(tái)，并在收購(gòu)后并入自己的系統(tǒng)，正如ICE所做的這樣。中國(guó)期貨交易品種總共就只有幾十個(gè)還分散在四家期貨交易所進(jìn)行交易，而所面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是國(guó)際上具有超強(qiáng)實(shí)力的巨型交易所，它們擁用雄厚的資本實(shí)力和強(qiáng)大的抵御各種風(fēng)險(xiǎn)的能力。可考慮嘗試將中國(guó)三大商品交易所、一所金融期貨交易所、兩所證券交易所組成交易所集團(tuán)，逐步通過(guò)橫向或者縱向的合作或聯(lián)合，形成有區(qū)域影響力和領(lǐng)導(dǎo)力的交易所集團(tuán)。無(wú)疑可以達(dá)到降低交易成本、大大拓寬業(yè)務(wù)、利于金融創(chuàng)新、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的積極作用。

從方式看，小型的收購(gòu)一般都是全現(xiàn)金收購(gòu)，給出一定的溢價(jià)即可。對(duì)于某些國(guó)家有FDI限制的則可以采取部分入股的方式。對(duì)于大型收購(gòu)的話，一般采取現(xiàn)金(包括舉債的部分)和換股同時(shí)進(jìn)行。這一方面相當(dāng)于給被收購(gòu)方一個(gè)繼續(xù)分享未來(lái)業(yè)績(jī)上漲帶來(lái)的利好，又能部分套現(xiàn)。對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)也可以部分規(guī)避大規(guī)模舉債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[7]。國(guó)際大型交易所集團(tuán)也是從國(guó)內(nèi)的兼并開(kāi)始的再擴(kuò)展到國(guó)外(如果歐盟區(qū)算為整體的話)，那在不具備國(guó)際大型并購(gòu)的條件下如果先期在國(guó)內(nèi)開(kāi)展試點(diǎn),應(yīng)考慮從場(chǎng)外的標(biāo)的(小型交易所開(kāi)始)。也為中國(guó)交易所今后的發(fā)展路徑提供了新的啟發(fā)：與短期收益相比，理性的管理者更加重視并購(gòu)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，要著手戰(zhàn)略布局，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，提高清算能力，電子化交易平臺(tái)相比較場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)方式的交易優(yōu)勢(shì)更為明顯(記錄詳細(xì)，更為透明)，從交易量的放映來(lái)看更是如此，關(guān)注核心業(yè)務(wù)，深入研究并不斷滿足客戶需求，讓市場(chǎng)投資者作為我們最強(qiáng)大的后盾，形成強(qiáng)大的輿論環(huán)境，來(lái)推動(dòng)新的衍生工具上市，才能持續(xù)掌握資本市場(chǎng)未來(lái)的前瞻發(fā)展趨勢(shì)。

[1]ISDA.Independent Amount White Paper[EB/OL].[2010-03-01].http://www.isda.org/c_and_a/pdf/Independent-Amount-WhitePaper-Final.pdf.

[2]ISDA.ISDA Margin Survey 2013[EB/OL].[2012-06-21].http://www2.isda.org/functional-areas/research/surveys/margin-surveys/.

[3]ISDA.Market Review of OTC Derivative Bilateral Collateralization Practices[EB/OL].[2010-01-03].http://www.isda.org/c_and_a/pdf/Collateral-Market-Review.pdf.

[4]PLUMER B.A very simple timeline for the debet-ceiling crisis[EB/OL].[2013-10-08].http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/10/08/a-very-simple-timeline-for-the-debt-ceiling-crisis.

[5]Wikipedia.United States debt-ceiling crisis of 2013[EB/OL].[2013-10-15].http://en.wikipedia.org/wiki/United_states_debt-ceiling-crisis_of_2013.

[6]Credit Suisse First Boston.Introduction of overnight index Swaps[Z],2001.

[7]COWAN R.WRAPUP 7-At 11th hour,U.S.edges away from brink of debt crisis[EB/OL].[2013-10-16].http://uk.reuters.com/article/2003/10/16/usa-fiscal-idUKOI604P20131016.

(責(zé)任編輯：范根祥)

Analysis and Insights of Global Mergers and Acquisitions by ICE

CHENG Zhe

(School of Economics and Management，Tongji University,Shanghai 201804，China)

This paper conducts a systematic and elaborate analysis into cases of mergers and acquisitions by the Intercontinental Exchange(ICE).It aims to understand the driving factors and implementation effects of each wave of mergers and acquisitions by exchanges through examination of the general background against which each transaction takes place and through examination of the demands of both sides.Four insights are gained for the development of domestic exchanges by ICE：1)The joining of large shareholders with market influence through mergers and acquisitions leads to even greater advantages；2)Conjoined exchanges and groups can produce even greater synergies；3)Electronic trading outperforms open outcry；4)It is corresponding to choose cash selection and stock-for-stock acquisition.

ICE；future market；M&A

2014-10-28

程哲(1989—)，男，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生。

F271.4

A

1008-2700(2015)02-0108-07