陳 蕾

(1.中央財經(jīng)大學(xué)博士后科研流動站，北京 100081；2.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 財政稅務(wù)學(xué)院，北京 100070)

周期性公司估值問題研究述評

陳 蕾1，2

(1.中央財經(jīng)大學(xué)博士后科研流動站，北京 100081；2.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 財政稅務(wù)學(xué)院，北京 100070)

周期性公司估值問題歷來是國內(nèi)外評估界的難題。近年來，無論是周期性行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級態(tài)勢和兼并重組浪潮，還是劇烈波動的新經(jīng)濟環(huán)境對公司估值合理性的挑戰(zhàn)，都對周期性公司估值體系的完善提出了迫切要求。通過對國內(nèi)外相關(guān)的研究成果進行回顧與梳理，從不同層次分析周期性公司估值問題的研究現(xiàn)狀，可進一步指出其未來的主要研究趨勢，并為周期性公司的估值與定價研究提供借鑒。

周期性公司；周期性行業(yè)；公司估值；估值途徑；公司定價

一、研究背景與意義

(一)周期性行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級態(tài)勢和兼并重組浪潮，使周期性公司的估值問題日益成為業(yè)界關(guān)注的焦點

周期性行業(yè)一直是國家資源配置和市場配置的重點，也是投資者選擇投資對象時考慮的重點；周期性公司在整個國民經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級中的地位可謂是舉足輕重。黨的十八大報告指出，要推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；要加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，合理布局建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)；要推動國有資本更多投向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。在此之前，工信部也于2011年7月表示，“十二五”中國將推進八大重點行業(yè)兼并重組，其中包括汽車、鋼鐵、水泥、機械制造、電解鋁、稀土、電子信息和醫(yī)藥等重點行業(yè)的企業(yè)兼并重組。12部門更是于2013年1月聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》(工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)[2013]16號)，對汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化共九大行業(yè)和領(lǐng)域的兼并重組工作提出了主要目標和重點任務(wù)，其中特別明確了2015年要達到的產(chǎn)業(yè)集中度要求，這對“十二五”期間企業(yè)兼并重組將起到實質(zhì)性的推動作用。不難看出，上述傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、重要行業(yè)乃至幾大重點行業(yè)大多屬于周期性行業(yè)，周期性公司的重估機會也隨之迫近。然而，周期性公司估值問題歷來是國內(nèi)外評估界的難題；由于其特殊的盈利不穩(wěn)定等特征，在估值方面較之一般公司存在更多困難。因此，周期性公司在兼并重組中的估值問題日益成為理論界和實務(wù)界共同關(guān)注的焦點。

(二)劇烈波動的新經(jīng)濟環(huán)境進一步加劇了周期性公司的估值難度

資產(chǎn)估值、定價與所處的經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)。在經(jīng)濟增長期和經(jīng)濟衰退期，投資者對同一資產(chǎn)的價值預(yù)期和判斷會大不相同。十八大報告指出，國際金融危機影響深遠，世界經(jīng)濟增長不穩(wěn)定、不確定因素增多。資本市場也隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定而劇烈起伏。于是，在總體繁榮向上的經(jīng)濟周期大背景下產(chǎn)生的現(xiàn)行公司估值體系，受到了與過去截然不同的新經(jīng)濟環(huán)境的嚴重挑戰(zhàn)，三大傳統(tǒng)公司估值途徑的收益途徑、市場途徑和成本途徑的適用性均受到不同程度的影響。收益途徑在企業(yè)估值實務(wù)中應(yīng)用最為廣泛，其估值前提是能合理測算未來收益、折現(xiàn)率、收益期等參數(shù)。在經(jīng)濟劇烈波動條件下，對公司未來發(fā)展和盈利狀況的清晰了解與準確估計已經(jīng)非常困難，再加上評估結(jié)果對參數(shù)的變動非常敏感，因而收益途徑受到全面的挑戰(zhàn)。其次，市場途徑多依賴于可比市場的可比公司數(shù)據(jù)，其前提是市場有效、可比對象具有參考價值。在經(jīng)濟劇烈波動乃至市場失靈、無法尋求到公允市場或交易的情況下，市場途徑作為交易價格發(fā)現(xiàn)工具的可用性已大為降低，作為長期股權(quán)價值評估工具時更是受到質(zhì)疑。最后，成本途徑由于無法把握企業(yè)整體價值，適用性原本就相對較差。而重置成本測算中的資產(chǎn)價格在經(jīng)濟劇烈波動條件下也隨之劇烈波動，導(dǎo)致適用性進一步變差。應(yīng)該看到，周期性行業(yè)的景氣度與外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境高度正相關(guān)，宏觀經(jīng)濟因素波動對周期性公司的價值影響巨大，所以上述挑戰(zhàn)和影響對周期性公司而言更加嚴峻。即便是成熟期的周期性公司，其利潤和現(xiàn)金流等指標也會有很大的波動性。因此，在周期性公司估值中，宏觀經(jīng)濟因素?zé)o疑是重要變量。如果合理考慮宏觀經(jīng)濟因素的定量影響，就可將現(xiàn)有的估值模型從微觀擴展到宏觀，從相對定性拓展到定量，從相對靜態(tài)拓展到動態(tài)。這就進一步凸顯出對中國周期性公司的估值模型進行改進與完善的迫切需要。

總之，無論是周期性行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級態(tài)勢和兼并重組浪潮，還是劇烈波動的新經(jīng)濟環(huán)境對公司估值合理性的挑戰(zhàn)，都對周期性公司估值體系的完善提出迫切要求。對周期性公司估值問題開展應(yīng)用基礎(chǔ)研究，既是對公司估值理論薄弱環(huán)節(jié)的強化，又是對周期性公司估值問題研究的拓展，同時能為周期性公司在兼并重組過程中和經(jīng)濟劇烈波動條件下的估值定價與價值管理等提供技術(shù)支持和實踐指導(dǎo)，為政府部門制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展與評估管理政策提供參考，因而具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。為此，筆者對周期性公司估值相關(guān)專題的研究成果進行了搜集與梳理，主要包括對周期性公司、周期性行業(yè)、估值、定價、方法、途徑、宏觀經(jīng)濟等中英文主題組合進行了文獻檢索，檢索范圍為中國期刊全文數(shù)據(jù)庫、中國優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文數(shù)據(jù)庫、中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫、ProQuest博士論文全文數(shù)據(jù)庫、Emerald Fulltext 共5個文獻數(shù)據(jù)庫，谷歌中英文搜索引擎的檢索結(jié)果以及評估相關(guān)準則或經(jīng)典著作；并主要從公司估值的理論與途徑、周期性行業(yè)(公司)的界定、周期性公司的估值方法與途徑、宏觀經(jīng)濟與公司估值的關(guān)聯(lián)問題四個方面對有關(guān)文獻進行回顧與評述。

二、關(guān)于公司估值的理論與途徑

關(guān)于公司估值理論與途徑的研究，是周期性公司估值研究的理論基礎(chǔ)。從一般理論看，經(jīng)濟學(xué)發(fā)展史上先后出現(xiàn)過勞動價值論、資本價值理論、效用價值論和客戶價值理論等各種價值理論。價值評估中的成本途徑(Cost Approach)是基于勞動價值論的觀點，收益途徑(Income Approach)是基于效用價值論的觀點，而市場途徑(Market Approach)是基于均衡價值論的觀點。成本途徑(也稱為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，Asset Based Approach)、收益途徑和市場途徑正是著眼于當(dāng)前市場發(fā)達國家公司估值途徑的規(guī)范體系時的三種主要估值途徑。

從經(jīng)典理論看，對企業(yè)價值進行量化的理論體系的建立，最早可追索到1906年歐文·費雪(Irving Fisher)的資本價值理論和1958年弗蘭科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)、莫頓·米勒(Merton Miller)的MM定理。1964年，威廉·夏普(William Sharpe)、約翰·林特(John Linter)、簡·莫辛(Jan Mossin)等同時創(chuàng)立資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。1967年，阿斯沃斯·達摩達蘭(Aswath Damodaran)提出相對定價法。進入20世紀70年代，在經(jīng)濟金融化的新形勢下，公司估值的理論研究更加深入。一般認為，現(xiàn)行公司估值的途徑大體可分為三大系列：基于現(xiàn)代價值評估理論的絕對(內(nèi)在)價值法、基于市場可比公司的相對價值法、基于資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)基礎(chǔ)法。其與上文提及的三種主要估值途徑存在一一對應(yīng)關(guān)系。1986年，美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特(Alfred Rappaport)提出現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(DCF)的基本原理，也被稱作拉巴波特模型(Rappaport Model)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型被視為是對企業(yè)和股票估值的最嚴謹?shù)姆椒ǎ瑢儆诮^對(內(nèi)在)價值法，也是收益途徑的典型代表。

三、關(guān)于周期性行業(yè)(公司)的界定

厘清周期性行業(yè)(公司)的界定標準，能夠為周期性公司估值研究中的案例與實證分析的樣本選擇提供依據(jù)。談及周期性行業(yè)(公司)的界定問題，國內(nèi)外研究分別從定性分析和定量分析層面展開了相關(guān)分析。在定性方面，對周期性行業(yè)(公司)的界定觀點基本一致，即，一般認為，周期性行業(yè)是運動狀態(tài)，與國內(nèi)或國際經(jīng)濟波動相關(guān)性較強的行業(yè)。周期性行業(yè)的景氣度、利潤等變化與宏觀經(jīng)濟指標，如利率、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、固定資產(chǎn)投資等高度正相關(guān)，并呈現(xiàn)周期性循環(huán)。當(dāng)經(jīng)濟處于上升時，這些行業(yè)會緊隨其擴張；當(dāng)經(jīng)濟衰退時，這些行業(yè)也會相應(yīng)衰落。其中，鋼鐵、電解鋁、煤炭、電力、石化、海運、汽車、航空、水泥和原材料等行業(yè)是公認的具有代表性的周期性行業(yè)[1-6]。

在定量方面，比較權(quán)威的是上海證券交易所和中證指數(shù)有限公司分別于2010年2月3日發(fā)布了上證周期行業(yè)50和非周期行業(yè)100指數(shù)，于2010年5月28日發(fā)布了滬深300周期行業(yè)和非周期行業(yè)指數(shù)。他們根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)門類和輔助類劃分標準，以及其研究得到的不同行業(yè)的周期特性，選取金融保險、采掘業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、金屬非金屬、房地產(chǎn)等行業(yè)為周期性行業(yè)，其余行業(yè)為非周期性行業(yè)。例如，該指數(shù)系列從上證全指樣本股中分別挑選規(guī)模大、流動性好、具有周期行業(yè)特征的50只公司股票以及具有非周期行業(yè)特征的100只公司股票組成上證周期行業(yè)50和非周期行業(yè)100指數(shù)的樣本股。此外，孔慶輝(2010)[7]和孫曉濤(2012)[8]利用計量經(jīng)濟學(xué)的檢驗方法，研究不同行業(yè)的周期性強弱程度，分別對周期性行業(yè)與防守性行業(yè)，以及周期性行業(yè)與非周期性行業(yè)進行了劃分。

四、關(guān)于周期性公司的估值方法與途徑

國外對周期性公司的估值方法與途徑給予了較多關(guān)注和初步探索；國內(nèi)學(xué)者的研究雖有所涉及，但數(shù)量較少且創(chuàng)新性不足，尤其是目前鮮見具有獨立意義的、系統(tǒng)的結(jié)合周期性公司自身特點的價值評估理論和方法模型的討論。其中比較具有代表性的研究主要體現(xiàn)在周期性公司估值的特殊性、宏觀經(jīng)濟預(yù)測的難點及部分環(huán)節(jié)的解決思路方面，且大部分是圍繞包括DCF模型在內(nèi)的收益途徑的應(yīng)用探討，少數(shù)研究涉及市場途徑，還有少數(shù)研究針對某一典型的周期性行業(yè)研究其公司估值途徑與參數(shù)確定。其中，“平均”、“標準化”、“正常化”等都是出現(xiàn)頻率較高的關(guān)鍵詞，“情景分析”、“敏感性分析”、“蒙特卡羅模擬”、“實物期權(quán)”等都是既有研究曾涉及的技術(shù)方法，這些都為周期性公司估值的合理化提供了思路與借鑒。

(一)關(guān)于收益途徑的應(yīng)用與參數(shù)預(yù)定

對于包括DCF模型在內(nèi)的收益途徑，馬爾科·希爾(Marco de Heer，2000)等[1]通過對周期性公司和非周期性公司在經(jīng)濟周期峰頂和谷底年份的市值與基于實際收益的DCF估值數(shù)據(jù)進行t檢驗，觀察周期性公司和非周期性公司估值是否確定存在著顯著的差異。結(jié)果顯示，在峰頂年份，周期性公司平均被高估58.3%左右；在谷底年份，周期性公司被低估24.07%。與之相比，非周期性公司則不然。因為周期性公司的收益波動太大，所以各種數(shù)據(jù)的獲取在很大程度上是依靠預(yù)測，尤其取決于對宏觀經(jīng)濟預(yù)測的準確性，這直接關(guān)系到估值的準確度[9]，例如對增長率和收益的預(yù)測，對周期及分界點的預(yù)測，對風(fēng)險的預(yù)測等都是如此。所以，標準的DCF模型在用于特殊情況，如具有周期性的公司時，必須加以修正，并且對其估價時必須注意基期收益的周期性問題，同時將公司收益波動性的影響考慮進公司的價值中[10-13]。鑒于業(yè)績判斷和周期分析的不確定性，使得價值判斷的難度更大，因而也可以依據(jù)周期性公司不同的周期階段，采用不同的估值方法[14]。對此，蒂姆·科勒(Tim Koller，2007)等[15]也提出，漲跌不定的回報增加了周期性公司估值的復(fù)雜性。

綜上所述，經(jīng)濟運行環(huán)境的變化，使得周期性因素成為估值體系中不可缺少的重要組成部分。隨著時間的推移，諸多因素決定了預(yù)測的誤差難以控制，這樣也降低了估值判斷的有效性。對此，馬爾科·希爾等研究發(fā)現(xiàn)市場既不遵循完美預(yù)測的路徑，也不遵循毫無預(yù)見的路徑，而是遵循一個中間的路徑，即50-50的可能性。阿斯沃斯·達摩達蘭(Aswath Damodaran，2013)[16]進一步針對基準收益的周期性問題提出兩點解決思路：一是調(diào)整預(yù)期增長率以反映經(jīng)濟周期的變化，缺點在于需要依賴對宏觀經(jīng)濟預(yù)測的準確性；二是用標準化(正?；?收益作為基準年收益，但假設(shè)經(jīng)濟周期變化時公司能很快恢復(fù)到該收益水平。其還針對收益波動性提出兩點解決思路：一是在現(xiàn)金流預(yù)測中建立對經(jīng)濟周期的預(yù)期；二是在風(fēng)險估算中以調(diào)高折現(xiàn)率的形式將收益波動性納入考慮。杰夫瑞·利比特(Jeffrey W. Lippitt，2012)等[11]強調(diào)周期性公司估值需要在周期收益變動中估計4個數(shù)值：峰值到峰值的時間、周期的振幅、高峰與低峰預(yù)期收益的平均值、企業(yè)所處周期的位置。劉忠海和葛新元(2005)[17]指出，周期性公司估值中折現(xiàn)率計算參數(shù)之一的β值受到周期性和經(jīng)營杠桿的影響。通過對38個國內(nèi)行業(yè)的β值以及行業(yè)的周期性和經(jīng)營杠桿進行多元回歸分析，他們發(fā)現(xiàn)從系數(shù)上看，周期性公司的杠桿β值平均比非周期性公司高，且周期性對國際可比公司的杠桿β值的影響更大。

此外，雙情景方法、期權(quán)估值法、蒙特卡羅模擬等方法與收益途徑的結(jié)合可作為對周期性公司估值的一種新思路[4-6，15，18-20]。

(二)關(guān)于市場途徑的應(yīng)用與參數(shù)確定

對于市場途徑，彼得·索左(Peter Suozzo，2001)等[21]闡述在收益波動時乘數(shù)的確定，尤其是對于周期性行業(yè)高度不穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果近期或后來的收益不能代表長期收益趨勢，則可以使用標準化的收益或現(xiàn)金流，或者考慮使用Forward-Priced乘數(shù)(遠期價格或者公司價值與預(yù)期收益的比值)。徐大衛(wèi)(2008)[22]提出周期性公司估值可以采用變通的市盈率法，即通過平均利潤乘以一定的市盈率水平。黃欽(2009)[12]探討了周期性公司估值對相對估值途徑(市場途徑)的應(yīng)用條件與選擇問題，并結(jié)合周期性上市公司的具體案例進行市場途徑應(yīng)用的實證分析并得到啟示。

(三)關(guān)于某一典型周期性行業(yè)的估值途徑與參數(shù)確定

部分研究針對采礦業(yè)、汽車業(yè)等某一典型的周期性行業(yè)探討其公司估值問題。例如，對于采礦業(yè)企業(yè)，郜志宇(2011)[23]研究了經(jīng)濟劇烈波動條件下礦業(yè)企業(yè)價值評估中不確定性參數(shù)的選擇問題，提出應(yīng)借助投資決策中的風(fēng)險分析技術(shù)的敏感性分析手段，以及合理利用情景分析法和綜合采用退出倍數(shù)法，求得礦業(yè)企業(yè)價值，為交易雙方以及相關(guān)主管部門提供決策依據(jù)。譚峻、趙亮(2011)[24]以黃金類公司與基本金屬類公司為例，實證研究了礦業(yè)投資估價若干指標及技術(shù)經(jīng)濟參數(shù)問題，提出礦業(yè)屬于典型周期性行業(yè)，估值中價格選取應(yīng)考慮跨周期平均價格，還應(yīng)考慮真實價格與名義價格的差異，充分體現(xiàn)通貨膨脹和匯率變化對金屬價格的影響，并且對不同礦種和處于不同勘查開發(fā)階段的礦業(yè)項目應(yīng)采用不同的折現(xiàn)率。

五、關(guān)于宏觀經(jīng)濟與周期性公司估值的關(guān)聯(lián)問題

宏觀經(jīng)濟因素是周期性公司估值中的重要變量。當(dāng)前直接研究這二者關(guān)聯(lián)問題的文獻極少，多是立足于宏觀經(jīng)濟解釋變量與公司股價或業(yè)績等指標的關(guān)系，但這為合理把握宏觀經(jīng)濟因素對周期性公司估值的定量影響積累了局部素材和研究方法。

國外用企業(yè)微觀財務(wù)數(shù)據(jù)作為預(yù)測基礎(chǔ)的估值研究十分豐富，但這些模型都沒有考慮宏觀經(jīng)濟變量如何影響公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)期進而又如何影響其價格。目前將宏觀經(jīng)濟與公司微觀定價結(jié)合起來的文獻主要有三類：第一類是在宏觀經(jīng)濟對公司會計業(yè)績或股票價格的影響方面。這方面最早的研究要追溯到布朗(Brown，1968)等[25]，其通過研究美國1947-1965年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)個體盈利水平、行業(yè)盈利水平和整個經(jīng)濟的運行狀況彼此正相關(guān)?？?Carling)等[26-27]學(xué)者的研究基本止步于宏觀經(jīng)濟變量與會計業(yè)績之間關(guān)系的研究。馬丁·費爾德斯坦(Martin Feldstein)等[28-32]則止步于宏觀經(jīng)濟變量與股票價格之間關(guān)系的研究。第二類是在宏觀經(jīng)濟對公司商品價格的方面。許多學(xué)者都曾研究指出宏觀經(jīng)濟對商品價格影響的重要性，認為一國經(jīng)濟變動一般表現(xiàn)為經(jīng)濟周期性變化會影響該國的工業(yè)產(chǎn)出，最終導(dǎo)致商品價格波動。格雷利(Grilli)[33-34]等定性分析了宏觀經(jīng)濟周期對金屬價格的影響，研究認為短期金屬商品供給價格無彈性，造成商品市場價格更多的暴露于需求改變，后者反映了經(jīng)濟周期波動，從而導(dǎo)致了短期金屬價格波動。拉碧絲(Labys，1993)等[35]研究發(fā)現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值、國內(nèi)生產(chǎn)總值、利率、貨幣供應(yīng)量、失業(yè)率、單位勞動成本、工資、物價水平、生產(chǎn)或零售價格、匯率和國際收支這11種宏觀經(jīng)濟變量與價格變量之間存在因果關(guān)系。博斯沃斯(Bosworth)等[36-37]的研究主要關(guān)注大宗商品價格波動與宏觀經(jīng)濟周期的相互作用。法瑪(Fama，1988)等[38]研究認為，一輪經(jīng)濟周期達到峰值之前會出現(xiàn)工業(yè)金屬期貨、現(xiàn)貨價格的急速上升；經(jīng)濟周期達到峰值之后會出現(xiàn)金屬價格的急速下降。第三類主要表現(xiàn)為在實務(wù)中影響較大的經(jīng)典CAPM模型受到越來越多的質(zhì)疑。因為該模型將所有宏觀經(jīng)濟因素濃縮為一個因素，即市場組合匯報[39-40]。于是，尋找更好的定價模型成為趨勢。其中，一個重要方向是建立多因素定價模型。對此，套利定價理論(APT)認為股票價格受到多種宏觀經(jīng)濟因素的影響，其期望風(fēng)險回報取決于它對各個因素的敏感程度[41]。但由于此理論本身并不能指出這些因素是什么，所以在理論上即使具有優(yōu)越性，但在實務(wù)中難以取代CAPM模型。不過，萊文(Levine)等[42-45]實證探討了多種宏觀經(jīng)濟因素對股價的影響，如利率、匯率、通貨膨脹率、貨幣增長率等，只是實證研究的結(jié)果存在國家或地區(qū)差異。

國內(nèi)鮮見文獻系統(tǒng)地研究宏觀經(jīng)濟如何影響公司估值。薛爽(2008)[46]研究了經(jīng)濟周期和行業(yè)景氣度對虧損公司定價的影響，發(fā)現(xiàn)這些宏觀經(jīng)濟變量對虧損公司價格有顯著影響。其他相關(guān)文獻主要集中在研究宏觀經(jīng)濟增長或宏觀經(jīng)濟政策與股價指數(shù)的關(guān)系，并且多是直接對某一個或幾個變量與股價指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系進行實證檢驗。這類分析基本上可以分為兩類：第一類是研究宏觀經(jīng)濟因素與股票價格的關(guān)聯(lián)關(guān)系。劉怡伶(2004)[4]認為周期性公司的股票價格的漲跌基本上可以通過分析宏觀經(jīng)濟運行中的一些跡象和對行業(yè)發(fā)展的預(yù)判來進行預(yù)測。賀強(2002)[47]通過繪制政策周期曲線、經(jīng)濟周期曲線與股市平均線，考察了經(jīng)濟增長、經(jīng)濟政策與股市之間的關(guān)系。趙振全和張宇(2003)[48]采用多元回歸和風(fēng)險價值模型(VAR)對工業(yè)增加值、商品零售額、貨幣供應(yīng)量等宏觀經(jīng)濟變量與股票市場指數(shù)之間的關(guān)系進行實證檢驗。夏亞芬(2008)[49]認為宏觀經(jīng)濟與股票價格之間在短期內(nèi)不存在一一對應(yīng)關(guān)系，但在長期來看，它們具有正向一致性。張莎莎(2009)[50]利用1990—2007年的數(shù)據(jù)證明了股票價格隨國民生產(chǎn)總值(GDP)同向變動，與失業(yè)率之間呈反向變動。羅國彥、周勇(2009)[51]和劉欣明(2012)[52]指出匯率變動對股市的影響。楊高宇(2011)[53]以1996—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，運用動態(tài)條件相關(guān)估計方法(DCC)來考察中國股市周期與真實經(jīng)濟周期以及金融經(jīng)濟周期的動態(tài)關(guān)系。陳一博、宛晶(2012)[54]以2006—2011年的季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗經(jīng)濟周期與上市公司盈利周期之間的相關(guān)關(guān)系。第二類是研究貨幣政策和貨幣供給與股市周期的關(guān)聯(lián)關(guān)系。高善文(2007)[55]提出“價值重估論”，認為股票市場的估值由貨幣流動性決定。梁蕓和孫建波(2010)[56]研究了貨幣供給對股市估值的動態(tài)影響，認為貨幣供給在經(jīng)濟危機背景下顯著影響股市估值水平。王培輝(2010)[57]以1996—2009年的月度數(shù)據(jù)為樣本，探討了貨幣沖擊對資產(chǎn)價格的影響，認為貨幣沖擊對股票價格的影響取決于當(dāng)時所處的經(jīng)濟狀態(tài)。除此之外，還有少量研究涉及到宏觀經(jīng)濟因素對公司市盈率等其他指標的影響，如劉格輝和孫靜(2006)[58]指出企業(yè)的市盈率受到利率的影響，并呈反方向變動。

六、評述及結(jié)論

通過對國內(nèi)外研究進行回顧與梳理發(fā)現(xiàn)，既有研究對周期性公司的估值問題已經(jīng)給予了一定關(guān)注且進行了初步探索，為周期性公司估值研究的深化奠定了必要基礎(chǔ)，但在以下三個方面的研究有待于進一步深入：

第一，關(guān)于周期性公司估值研究的全面性、系統(tǒng)性有待強化。目前鮮見具有獨立意義的、系統(tǒng)全面的周期性公司估值理論體系構(gòu)建的討論。既有研究成果多以一本專著的某一章節(jié)，抑或是一篇獨立論文的形式體現(xiàn)。雖然在周期性公司估值的特殊性、宏觀經(jīng)濟預(yù)測的影響等方面已取得一定進展，并且圍繞收益途徑、市場途徑和部分典型周期性行業(yè)的應(yīng)用問題已進行些許環(huán)節(jié)的難點探討與解決思路的嘗試，但并未厘清周期性公司估值的不同情形及其對周期性公司估值的差別化要求，進而無法系統(tǒng)地構(gòu)建周期性公司估值的理論分析框架。例如，周期性公司作為長期投資標的而持有的情形下，投資者應(yīng)更關(guān)注其長期內(nèi)在價值，須避免公司當(dāng)前所處經(jīng)濟周期對估值的干擾；周期性公司作為短期投資標的而持有的情形下，投資者可能于近年內(nèi)獲利退出，則必須考慮公司的短期可變現(xiàn)價值(非清算價值)。這兩種情形下的估值方案從假設(shè)、方法到具體參數(shù)都存在顯著差異。這必然成為需要進一步系統(tǒng)研究的課題。

第二，關(guān)于適用性最強的收益途徑在周期性公司估值中的應(yīng)用研究有待深化。既有研究對周期性公司估值模型的討論大部分是圍繞包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(DCF)在內(nèi)的收益途徑而展開，少數(shù)研究涉及市場途徑，對成本途徑的應(yīng)用分析則極少?？梢姡找嫱緩降玫搅藝鴥?nèi)外學(xué)者的普遍重視，是周期性公司估值中最值得研究的估值途徑。但對于收益途徑的三個核心估值參數(shù)，即收益額、折現(xiàn)率和收益期，既有研究多關(guān)注于收益額的不確定性和強波動性，并對此提出了一些解決思路，而對于折現(xiàn)率和收益期的關(guān)注卻少之又少。實際上，周期性公司估值的折現(xiàn)率不僅面臨無風(fēng)險報酬率、風(fēng)險溢價、貝塔系數(shù)等具體參數(shù)的選擇問題，還會涉及多種資產(chǎn)定價模型的優(yōu)先選擇與可行性分析問題；周期性公司估值的收益期也須根據(jù)不同的估值情形考慮折現(xiàn)時點與年限是否為永續(xù)的問題。至于如何考慮通貨膨脹率、穩(wěn)定增長率等其他微觀測算環(huán)節(jié)，也都是收益途徑在周期性公司的估值應(yīng)用中需要關(guān)注的事項。這些都是周期性公司估值研究的重點與難點。

第三，宏觀經(jīng)濟因素對周期性公司估值影響的定量研究有待細化。盡管已有很多文獻討論周期性公司估值的特殊性及其影響因素，但在具體估值與定價操作中基本上是對傳統(tǒng)公司估值途徑或模型的機械套用，其中對宏觀經(jīng)濟因素的考量幾乎都停留在定性分析的層面，很少從定量或?qū)嵶C的角度來細致考察宏觀經(jīng)濟因素對周期性公司估值的影響。在宏觀經(jīng)濟因素與公司估值的關(guān)聯(lián)問題上，多是對于宏觀經(jīng)濟因素與公司股價或業(yè)績關(guān)系的實證分析，對宏觀經(jīng)濟解釋變量和公司估值參數(shù)之間影響機理的分析相對欠缺，并且現(xiàn)有研究未將周期性公司和非周期性公司分開考察，而是混為一個樣本研究，其隱含的假設(shè)是周期性公司與非周期性公司在宏觀經(jīng)濟影響下具有一致的特征，這明顯忽略了兩者的差異性。有針對性地實證挖掘宏觀經(jīng)濟因素與核心估值參數(shù)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以進一步服務(wù)于周期性公司關(guān)鍵估值參數(shù)的選擇與預(yù)測，是深入研究周期性公司估值問題所必須面臨的基本問題。

[1] DE HEER M, et al. The valuation of cyclical companies [EB/OL]. [2013-12-6]. http://ishare.iask.sina.com.cn/f/33858556.html?retcode=0.

[2] Cyclical Industry [EB/OL]. [2013-10-31]. http://www.investopedia.com/terms/c/cyclical_industry.asp#axzz2JwHvizmM.

[3] What is a Cyclical Industry [EB/OL]. [2013-6-30]. http://www.wisegeek.com/what-is-a-cyclical-industry.htm.

[4] 劉怡伶.周期性行業(yè)的投資決策研究[D].華中科技大學(xué)，2004.

[5] 何本虎. 尋找周期性行業(yè)的潛力品種——關(guān)于周期性行業(yè)的重新審視及八個代表性周期行業(yè)的時機抉擇[J].證券導(dǎo)刊，2005(34)：18.

[6] 吳林娜.經(jīng)典估值理論在周期性行業(yè)的應(yīng)用研究[D].華東師范大學(xué)，2006.

[7] 孔慶輝.宏觀經(jīng)濟波動、周期型行業(yè)和資本結(jié)構(gòu)選擇[J].北京理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2011(6)：31-35.

[8] 孫曉濤. 周期性行業(yè)論析[J].華北電力大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2012(3)：31-35.

[9] 王書賢.如何評估周期性公司的價值[J].遼寧經(jīng)濟，2005(2)：55.

[10] DAMODARAN A.投資估價——評估任何資產(chǎn)價值的工具和技術(shù)[M].朱武祥，鄧海峰，譯.北京：清華大學(xué)出版社，1999.

[11] LIPPITT W J, LEWIS E. Valuing businesses in Cyclical Industries [J]. Journal of Business & Economics Research, 2012(12): 673-680.

[12] 黃欽.周期性行業(yè)企業(yè)估值探索[D].中國人民大學(xué),2009.

[13] 何國亮.對虧損及周期性企業(yè)公司價值評估方法的探討[D].西南交通大學(xué),2004.

[14] MORGAN STANLEY DEAN WITTER. How we value stocks [J]. Eguity Research Europe,1999: 101-131.

[15] KOLLER T， GOEDHART M, WESSELS D，et al. 價值評估：公司價值的衡量與管理[M].高健，魏平，朱曉龍，等，譯.北京：電子工業(yè)出版社,2007.

[16] DAMODARRAN A.估值——難點、解決方案及相關(guān)案例[M].李必龍，譯.北京：機械工業(yè)出版社.2013.

[17] 劉忠海，葛新元.國信證券：周期性公司財務(wù)預(yù)測和估值方法研究[EB/OL].[2005-7-22]. http://wenku.baidu.com/link?url=tl75xamgvxuivnyk0wjjr7eju2fiduviuhm86hu-vb7ycnz53xncewptmyxumkmwaq4khegklsbddevddzsjawptfkr4g_drq-5390rog3s.

[18] 韓輝.收益法在周期性行業(yè)評估中的應(yīng)用研究[D].東北財經(jīng)大學(xué),2010.

[19] 郭慶奎.對周期性企業(yè)價值評估方法的研究—以鋼鐵行業(yè)上市公司為例[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2012.

[20] 陳蕾，古夢迪.蒙特卡羅模擬在周期性公司收益法估值預(yù)測中應(yīng)用研究[J].財會通訊,2013(18)：112-114.

[21] SUOZZO P, COOPER S,SUTHERLAND G, DENG Z. Valuation Multiples: A Primer[J].UBS Warburg: Valuation and Accounting,2001:11.

[22] 徐大衛(wèi).周期性的估值[J].投資與合作,2008(9)：40-40.

[23] 郜志宇.經(jīng)濟劇烈波動條件下礦業(yè)企業(yè)價值評估研究——以鐵礦企業(yè)為例[D].中國地質(zhì)大學(xué),2011.

[24] 譚峻，趙亮，王智鵬.風(fēng)物長宜放眼量——周期視角下礦業(yè)資產(chǎn)估值問題研究[J],2011(2)：17-23.

[25] BALL R, BROWN P. An empirical evaluation of accounting income numbers[J]. Journal of Accounting Research, 1968: 159-178.

[26] CARLING K, JACOBSON T, LINDE J, ROSZBACH K. Exploring relationships between firms’ balance sheets and the macro economy [C]. Conference paper, Cosponsored by the Federal Reserve Bank of Atlanta and the Journal of Financial Stability, 2003.

[27] JIN Q L. Business cycles and accounting behavior [Z]. Shanghai University of Finance and Economics, working paper, 2005.

[28] FELDSTEIN M. Inflation, tax rules, and capital formation [M]. Chicago: University of Chicago Press, 1983: 186-198.

[29] KIM K. Dollar exchange rate and stock price: evidence from multivariate cointegration and error correction model[J]. Review of Financial Economics, 2003, 12(3): 301-313.

[30] RIGOBON R, SACK B. Measuring the reaction of monetary policy to the stock market [J]. The Quarterly Journal of Economics,2003(2).

[31] MAYSAMI C R, HOWE L C, HAMZAH M A. Relationship between macroeconomic variables and stock market Indices: cointegration evidence from stock exchange of Singapore’s All-S Sector indices [J]. Jurnal Pengurusan, 2004(24): 47-77.

[32] RJOUB H, TURSOY T, GUNSEL N. The effects of macroeconomic factors on stock returns: Istanbul Stock Market [J]. Economics and Finance, 2009(1).

[33] GRILLI E R, YANG M C. Real and monetary determinants of non-Oil primary commodity price movements[Z]. Commodities and Export Projections Division, Economic Analysis and Projections Department, Development Policy Staff, World Bank, 1981.

[34] DAVUTYAN N, ROBERTS M C. Cyclicality in metal prices[J]. Resources Policy, 1994, 20(1): 49-57.

[35] LABYS W C, MAIZELS A. Commodity price fluctuations and macroeconomic adjustments in the developed economies[J]. Journal of Policy Modeling, 1993, 15(3): 335-352.

[36] BOSWORTH B P, LAWRENCE R Z. Commodity prices and the new inflation[M]. Brooking Institution Press,1982.

[37] CHU K Y, MORRISON T K. The 1981-82 Recession and Non-Oil Primary Commodity Prices [Z]. Staff Papers,International Monetary Fund, 1984: 93-140.

[38] FAMA E F, FRENCH K R. Dividend yields and expected stock returns[J]. Journal of Financial Economics, 1988, 22(1): 3-25.

[39] BREALEY R A, MYERS S C. Principles of financial management[M]. McGrqw-Hill,1996.

[40] FLETCHER J. An examination of alternative factor models in UK stock returns [J], Review of Quantitative Finance and Accounting, 2001, 16(2): 117-130.

[41] COX J C, ROSS S A. The valuation of options for alternative stochastic processes[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(1): 145-166.

[42] LEVINE R, ZERVOS S. Stock markets, banks, and economic growth[J]. American Economic Review, 1998: 537-558.

[43] DORFMAN J H, LASTRAPES W D. The dynamic responses of crop and livestock prices to money-supply shocks: a bayesian analysis using long-run identifying restrictions[J]. American Journal of Agricultural Economics, 1996, 78(3): 530-541.

[44] GROENEWOLD F N. Share prices and macroeconomic factors[J]. Journal of Business Finance & Accounting, 1997, 24(9-10): 1367-1383.

[45] CHAN L K C, KARCESKI J, LANKONISHOK J. The risk and return from factors[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1998, 32(2): 159-188.

[46] 薛爽.經(jīng)濟周期，行業(yè)景氣度與虧損公司定價[J].管理世界,2008(7)：145-150.

[47] 賀強.股市周期與政策周期[J].科學(xué)投資,2002(8).

[48] 趙振全，張宇.中國股票市場波動和宏觀經(jīng)濟波動關(guān)系的實證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,2003(6)：143-146.

[49] 夏亞芬.宏觀經(jīng)濟與股票價格關(guān)系的分析[J].現(xiàn)代商業(yè),2008(8)：80-81.

[50] 張莎莎.滬深上市公司估值指標體系設(shè)計與估值模型研究[D].西安理工大學(xué),2009.

[51] 羅國彥，周勇.淺析匯率變動對股市的影響[J].知識經(jīng)濟.2009(16)：33-34.

[52] 劉欣明.基于宏觀因素變動的中國股票市場估值研究[D].華北電力大學(xué),2012.

[53] 楊高宇.中國股市周期與經(jīng)濟周期的動態(tài)關(guān)聯(lián)研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟,2011(10)：150-160.

[54] 陳一博，宛晶.經(jīng)濟周期、貨幣供給周期動態(tài)影響下上市公司盈利波動和估值變動——A 股市場周期波動的一個解釋框架[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報,2012(9)：005.

[55] 高善文.主動信貸創(chuàng)造和資產(chǎn)價格重估[J].首席財務(wù)官,2007(8)：44-49.

[56] 梁蕓，孫建波.貨幣供給對股市估值水平的動態(tài)影響[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊,2010(25)：49-52.

[57] 王培輝.貨幣沖擊與資產(chǎn)價格波動：基于中國股市的實證分析[J].金融研究,2010(7)：59-70.

[58] 劉格輝，孫靜.探析市盈率法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用[J].湖南財經(jīng)高等?？茖W(xué)校學(xué)報,2006(4)：10-11.

(責(zé)任編輯：魏小奮)

Review on Cyclical Company Valuation

CHEN Lei1，2

(1. Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China;2. Capital University of Economics and Business, Beijing 100070, China)

Cyclical company valuation has always been a difficult problem of the valuation field at home and abroad. In recent years, whether the trend of transformation and upgrading and the wave of mergers and reorganization of cyclical industry, or the challenge of business valuation brought by sharp fluctuations in the new economic environment, there is a more urgent demand for improvement of cyclical company valuation system. This paper takes a systematic review on the relative research both at home and abroad, and points out the main developing trends and research frontier in this field for the further theoretical and practical study on cyclical company valuation.

cyclical company; cyclical industry; business valuation; valuation approach; corporate pricing

2014-10-15

中國博士后科學(xué)基金特別資助項目“周期性公司DCF估值模型的框架重建及實證研究”(2014T70206)；中國博士后科學(xué)基金一等面上資助項目“周期性公司定價方法與實證研究”(2013M540203)

陳蕾(1981—)，女，中央財經(jīng)大學(xué)博士后科研流動站金融學(xué)博士后，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院副教授，博士，研究方向為企業(yè)價值評估、無形資產(chǎn)評估、產(chǎn)業(yè)組織理論。

F272.5

A

1008-2700(2015)01-0122-07