陸啟丹+黎昌貴

【摘 要】 超額現(xiàn)金是企業(yè)應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的一種戰(zhàn)略工具。文章利用博弈模型對企業(yè)持有超額現(xiàn)金的動機(jī)進(jìn)行了分析，彌補(bǔ)了當(dāng)前對企業(yè)超額現(xiàn)金持有動機(jī)欠缺理論模型分析的不足。研究結(jié)論表明，企業(yè)的融資成本、競爭對手的掠奪性程度等是影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有動機(jī)的重要因素，且超額現(xiàn)金持有動機(jī)的強(qiáng)烈程度與企業(yè)融資成本和競爭對手的掠奪性程度呈同向變化。

【關(guān)鍵詞】 超額現(xiàn)金; 產(chǎn)品市場競爭; 掠奪效應(yīng)

中圖分類號：F275.1 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）07-0015-03

超額現(xiàn)金是企業(yè)所持有的超過維持其目前經(jīng)營所需的一種閑置資金。雖然超額現(xiàn)金常常受到各種活動的侵蝕從而導(dǎo)致很多詬病，但不可否認(rèn)的是，超額現(xiàn)金屬于企業(yè)所儲備的一種變形能力，是企業(yè)應(yīng)對市場突變或產(chǎn)品市場競爭的一種手段，從而具有相應(yīng)的價(jià)值?，F(xiàn)有文獻(xiàn)將產(chǎn)品市場競爭和公司財(cái)務(wù)行為相結(jié)合，對超額現(xiàn)金持有與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系進(jìn)行了探討，研究結(jié)論表明，企業(yè)的超額現(xiàn)金具有投資價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值，因而，單純從委托—代理理論這一角度來分析超額現(xiàn)金持有和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，無法解釋現(xiàn)實(shí)中企業(yè)大量持有現(xiàn)金的現(xiàn)象，也導(dǎo)致了對企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值的低估，有必要對這種現(xiàn)象給予一定的糾正。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多用實(shí)證方法和財(cái)務(wù)分析法來分析企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值，而把超額現(xiàn)金看成一種戰(zhàn)略期權(quán)來分析企業(yè)超額現(xiàn)金的持有動機(jī)特別是結(jié)合產(chǎn)品市場競爭來分析現(xiàn)金的持有動機(jī)和價(jià)值效應(yīng)的文獻(xiàn)還比較欠缺。鑒于融資約束條件下產(chǎn)品市場競爭對現(xiàn)金持有決策的重大影響，本文根據(jù)博弈理論，對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)超額現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行理論分析，以推動相關(guān)研究的進(jìn)一步發(fā)展。

一、產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)超額現(xiàn)金持有動機(jī)：基于古諾模型的分析框架

假設(shè)市場存在兩家理性且追求利潤最大化的企業(yè)，分別稱為企業(yè)1和企業(yè)2，不存在融資約束，均面臨同一投資機(jī)會，該投資機(jī)會不存在獨(dú)占性和時(shí)效性。為了便于分析，假定兩個(gè)企業(yè)是完全同質(zhì)的，即這兩個(gè)企業(yè)在一切的企業(yè)特征、決策行為等方面完全一樣，所面臨的市場需求曲線也均是線性的，企業(yè)之間的信息完全對稱，在面對市場競爭的時(shí)候，均采取消極的態(tài)度來對市場競爭作出反應(yīng)，即被動地根據(jù)對方的產(chǎn)量來確定自己的生產(chǎn)數(shù)量。另外，為簡便起見，假定生產(chǎn)成本為0。

用？仔1代表企業(yè)1的利潤，用？仔2代表企業(yè)2的利潤，Q1代表企業(yè)1的生產(chǎn)數(shù)量，Q2代表企業(yè)2的生產(chǎn)數(shù)量，TR1代表企業(yè)1的銷售收益，TC1代表企業(yè)1的生產(chǎn)成本，TR2代表企業(yè)2的銷售收益，TC2代表企業(yè)2的生產(chǎn)成本，該投資機(jī)會的總產(chǎn)量為Q，且有Q=Q1+Q2，？仔=？仔1+？仔2成立。

用P代表產(chǎn)品的價(jià)格，該投資機(jī)會的市場需求函數(shù)是線性的，且其反需求函數(shù)為：

P=a-bQ ? ? ? （1）

基于上述假定，在生產(chǎn)成本為0的假設(shè)條件下，企業(yè)1和企業(yè)2的經(jīng)營利潤分別為：

？仔1=TR1-TC1=PQ1=（a-bQ）Q1=[a-b（Q1+Q2）]Q1

=aQ1-bQ12-bQ1Q2 ? ? （2）

？仔2=TR2-TC2=PQ2=（a-bQ）Q2=[a-b（Q1+Q2）]Q2

=aQ2-bQ22-bQ1Q2 ? （3）

各企業(yè)利潤最大化的一階條件為：

■=a-2bQ1-bQ2=0 ? （4）

■=a-2bQ2-bQ1=0 ? ? （5）

由式（4）、（5）有：

Q1=■-■Q2 ? ? （6）

Q2=■-■Q1 ? ?（7）

整理式（6）、（7），有：

Q1=Q2=■ ? ? （8）

每個(gè)企業(yè)的經(jīng)營收益為：

TR1=TR2=[a-b（■+■）]■=■ ?（9）

從式（8）、（9）可以看出，如果不存在融資約束，也不存在投資機(jī)會壟斷性和時(shí)效性，企業(yè)完全同質(zhì)且均采用被動性的市場競爭策略，即使企業(yè)不持有超額現(xiàn)金仍然可以獲得和競爭對手一樣的市場份額和經(jīng)營收益，那么超額現(xiàn)金的持有策略并不影響企業(yè)的市場價(jià)值。同時(shí)，由于資金成本的存在，在這種情況下，企業(yè)的超額現(xiàn)金持有行為反而是一種價(jià)值損害行為，不僅不能增加企業(yè)的價(jià)值，反而會造成企業(yè)價(jià)值的降低。特別地，在企業(yè)的公司治理效率比較低的情況下，超額現(xiàn)金還有可能因?yàn)槠髽I(yè)的委托代理關(guān)系而進(jìn)一步降低。因此，在古諾模型的分析框架下，企業(yè)沒有必要持有超額現(xiàn)金，其理性選擇應(yīng)該是將超額現(xiàn)金返還給股東，否則就會損害企業(yè)的價(jià)值。

二、模型的拓展：融資約束對企業(yè)超額現(xiàn)金持有動機(jī)的影響

如前所述，如果企業(yè)不存在融資約束，新增的投資需求能夠第一時(shí)間獲得相應(yīng)的資金注入，同時(shí)，投資機(jī)會非壟斷且沒有時(shí)效要求，則企業(yè)沒有必要持有超額現(xiàn)金。但是，一般來說，除了個(gè)別擁有特殊資本背景的企業(yè)以外，絕大部分企業(yè)均會面臨一定的融資約束，在投資機(jī)會非壟斷、投資機(jī)會時(shí)效性很強(qiáng)的情況下，企業(yè)的經(jīng)營收益有可能會出現(xiàn)另外一種結(jié)局。為了使理論分析更貼近于企業(yè)的經(jīng)營實(shí)際，在此引入融資約束因素，對企業(yè)的超額現(xiàn)金持有動機(jī)作進(jìn)一步分析。

假設(shè)兩個(gè)企業(yè)中，企業(yè)1持有大量的超額現(xiàn)金，企業(yè)2所持有的超額現(xiàn)金為0，因而在面臨新的投資機(jī)會時(shí)，企業(yè)1可以立即投資，企業(yè)2則必須進(jìn)行融資才能參與該投資，否則就必須放棄該投資機(jī)會。為了分析簡便，在此依然假定，除融資成本以外，企業(yè)的其他生產(chǎn)成本依然為0，且假定企業(yè)2單位產(chǎn)量的融資成本為c。為了進(jìn)一步體現(xiàn)融資約束對企業(yè)經(jīng)營的影響，在此進(jìn)一步假定，該投資機(jī)會雖然是非壟斷的，但具有時(shí)效性要求，企業(yè)2所能獲得的利潤與其籌資時(shí)間成反比，即籌資時(shí)間越長，其獲得的利潤越小，其他的假定保持不變。

用TR1*和TR2*分別代表企業(yè)1和企業(yè)2在融資約束情況下的銷售收益，TC1*、TC2*分別代表企業(yè)1和企業(yè)2在融資約束情況下的經(jīng)營成本，用？仔1*、？仔2*分別代表企業(yè)1和企業(yè)2在融資約束情況下的經(jīng)營利潤，Q1*、Q2*分別代表企業(yè)1和企業(yè)2在融資約束情況下的生產(chǎn)數(shù)量?；谏鲜黾俣ǎ髽I(yè)1和企業(yè)2的經(jīng)營利潤可以分別表示如下：

？仔1*=TR1*-TC1*=PQ1=aQ1-bQ12-bQ1Q2 （10）

？仔2*=TR2*-TC2*=PQ2-cQ2=aQ2-bQ22-bQ1Q2-cQ2

（11）

各企業(yè)的利潤最大化一階條件分別為：

■=a-2bQ1-bQ2=0 ? （12）

■=a-2bQ2-bQ1-c=0 ? ? （13）

由式（12）、（13），有：

Q1*=■-■Q2 ? ? （14）

Q2*=■-■Q1-■ ? ?（15）

整理式（14）、（15），有：

Q1*=■（a+c） （16）

Q2*=■（a-2c） ?（17）

顯然：

？駐Q*=Q1*-Q2*=■（a+c）-■（a-2c）=■（18）

此時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格P*為：

P*=a-b（Q1*+Q2*）=a-b[■（a+c）+■（a-2c）]

=■ ? ?（19）

企業(yè)1和企業(yè)2之間的利潤差額為：

？駐？仔*=？駐Q*P*=■（■）=■ ?（20）

從式（18）可以看出，如果企業(yè)存在融資約束，在投資機(jī)會非壟斷和存在時(shí)效性的前提下，企業(yè)的經(jīng)營績效將會受到融資成本的重大影響，其所損失的利潤與融資成本同向變化。因此，為了及時(shí)抓住有利的投資機(jī)會，在融資約束普遍存在的情況下，企業(yè)往往會保留一定的超額現(xiàn)金儲備，且這種超額儲備與企業(yè)的融資成本成正比，即企業(yè)所面臨的融資成本越高，企業(yè)越傾向于持有超額現(xiàn)金。

三、模型的進(jìn)一步拓展：掠奪效應(yīng)對企業(yè)超額現(xiàn)金持有動機(jī)的影響

根據(jù)Tesler等人提出的掠奪理論，現(xiàn)金持有量比較充沛的企業(yè)可以將現(xiàn)金當(dāng)成一種戰(zhàn)略威懾力量，不僅可以提高自己在產(chǎn)品市場上的競爭實(shí)力，還可以通過采用諸如價(jià)格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)等方法來掠奪現(xiàn)金持有量比較低的企業(yè)所擁有的市場份額，從而贏得競爭優(yōu)勢。因此，如果把前述企業(yè)的競爭策略由消極適應(yīng)型轉(zhuǎn)變成積極攻取型，融資受約束企業(yè)的市場競爭地位將會因此而受到重大影響，而超額現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)將會更加突出。在此，把上文的模型作進(jìn)一步放松，以進(jìn)一步分析企業(yè)超額現(xiàn)金持有的收益。

進(jìn)一步假定企業(yè)1屬于積極攻取型企業(yè)，一旦處于競爭優(yōu)勢地位，必將采取積極的攻取行動打壓競爭對手，盡可能地?cái)U(kuò)大自身的市場份額。為簡便起見，假定企業(yè)1的掠奪性手段僅僅采用價(jià)格競爭，即在企業(yè)2進(jìn)入市場以后，立即通過把自身的產(chǎn)量增加原計(jì)劃的e倍（e>1）從而把產(chǎn)品的市場價(jià)格降低到P*（P*<P），通過降低企業(yè)2的收益來達(dá)到將企業(yè)2趕出市場的目的。

基于上述假定，根據(jù)式（16）、（17），有：

Q1**=■（a+c）e ?（21）

Q2**=Q2*=■（a-2c） ? （22）

相應(yīng)地，市場價(jià)格P**為：

P**=a-b（Q1**+Q2**） ?（23）

將式（21）、（22）代入式（23），有：

P**=a-b[■（a+c）e+■（a-2c）]=■（a+c）-

■e（a+c） ? （24）

此時(shí)，產(chǎn)品的市場價(jià)格變化為：

？駐P** = P**-P*= [■（a+c）-■e（a+c）]-■=

■（a+c）（1-e） ? ?（25）

由于e>1，因此，式（25）一定小于0。因此，當(dāng)企業(yè)1采用掠奪性定價(jià)策略來擴(kuò)大自身的市場份額的時(shí)候，融資受約束且存在融資成本的企業(yè)2其利潤就會下降，具體金額為：

？駐？仔2**= ？駐P***Q2**=■（a + c）（1 - e）*■（a - 2c）=

■（a+c）（a-2c）（1-e） ?（26）

從式（26）可以看出，企業(yè)1的掠奪性定價(jià)會造成企業(yè)2的利潤減少，其減少的幅度取決于融資成本與企業(yè)1掠奪性定價(jià)的程度。單位融資成本c相對于反需求函數(shù)的常數(shù)項(xiàng)a來說要小得多，因而式（26）的值主要取決于常數(shù)e的大小。因此，對于企業(yè)2來說，如果存在融資約束而自身又沒有保留超額現(xiàn)金儲備，融資投資的結(jié)果會因?yàn)楦偁帉κ值穆訆Z性定價(jià)而出現(xiàn)利潤大幅下降的情況，甚至可能因此而被迫從市場退出。為了防止這種局面的出現(xiàn)，企業(yè)往往會持有一定的超額現(xiàn)金儲備。

四、基本結(jié)論

企業(yè)的超額現(xiàn)金持有行為是企業(yè)應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的一種理性選擇。本文的研究結(jié)論表明，如果企業(yè)存在融資約束，將會在產(chǎn)品市場競爭中處于競爭劣勢。特別是在競爭對手采取掠奪性市場競爭行為的時(shí)候，這種競爭劣勢會進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至?xí)斐善髽I(yè)在市場上的競爭出局。本文的研究結(jié)論還表明，這種競爭劣勢與企業(yè)的融資成本和競爭對手的掠奪性定價(jià)程度高度正相關(guān)，且競爭對手的掠奪性定價(jià)程度是其中影響程度最重要的因素。本文的研究結(jié)論也為現(xiàn)有文獻(xiàn)對現(xiàn)金持有威懾效應(yīng)的實(shí)證研究提供了相應(yīng)的理論解釋。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 黎昌貴，鐘燕.正向市場突變與企業(yè)超額現(xiàn)金的期權(quán)價(jià)值[J].財(cái)會月刊，2013（4下）：15-18.

[2] 黎昌貴，杜金岷.企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值分析的視角創(chuàng)新：基于實(shí)物期權(quán)的框架[J].會計(jì)之友，2013（1上）：19-20.

[3] 黎昌貴，杜金岷.超額現(xiàn)金的投資期權(quán)價(jià)值：理論分析與模型構(gòu)建[J].廣西大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2013（5）：25-29.

[4] 張會麗，吳有紅.超額現(xiàn)金持有水平與產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2012（2）：183-195.

[5] 黎昌貴，杜金岷.期權(quán)博弈視角下企業(yè)現(xiàn)金定價(jià)方法的創(chuàng)新研究[J].會計(jì)之友，2013（2中）：23-24.

[6] Tesler L G.Cutthroat Competition and the Long Purse[J].Journal of Law and Economics，1966（9）：259-277.

[7] 劉志遠(yuǎn)，王勇，靳光輝，等.現(xiàn)金持有在產(chǎn)品市場競爭中的威懾效應(yīng)——基于中國制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程，2013（2）：1-12.

[8] 劉端，周有德，陳收，等.基于融資受限和對沖需求的企業(yè)現(xiàn)金持有政策在產(chǎn)品市場競爭中的作用[J].系統(tǒng)工程，2012（2）：63-73.