張 寧，鄭少鋒

(西北農(nóng)林科技大學，陜西 楊陵 712100)

2014 年4 月29 日，國內(nèi)乳業(yè)巨頭貝因美股份公司一季度報告吸引了眾多投資者的關(guān)注。該報告稱，其一季度營業(yè)收入為10.88 億元，比上年同期數(shù)減少35.85%;凈利潤為6 858.51 萬元，同比下降36.34%。該公司對外聲稱，業(yè)績頹勢主要在于“本期銷售額較上年同期下降”。然而從公司治理角度看，公司業(yè)績與終極股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問題等深層次原因關(guān)系密切。從終極股權(quán)結(jié)構(gòu)看，謝宏始終是貝因美的終極控股股東。在2011 至2013 年3 年間，他分別以55%、55%和63.04%的比例持股貝因美集團，同時又分別以38.66%、40.01%和40.16%持有貝因美股份公司股權(quán)。顯而易見，謝宏作為終極控制人對貝因美的控制呈現(xiàn)穩(wěn)步增強之勢。另外公司股東與管理層間、終極控股股東與小股東之間的兩類代理問題也尤為重要。前者突出表現(xiàn)為，貝因美在短短3 年內(nèi)就先后更換了四任董事長。管理層頻繁更迭，至少說明在管理層未能以股東利益為重，尤其是股東利益最大化未能得到保障。后者主要表現(xiàn)為，終極控股股東對公司的有力控制更易促使董事會通過有利于自己的決策，間接侵占小股東利益。具體而言，終極控股股東通過操控董事會，嚴重透支上年利潤，最終引發(fā)貝因美4 月29 日跌停［1］，從而損害了眾多小股東的利益。

貝因美雖屬個案，但足以反映上市公司治理中的某些理論問題。上市公司終極控股股東所有權(quán)和投票權(quán)的變化，可能改變控股股東對管理層的影響力和侵占小股東利益的意愿，進而影響管理層盡職盡責的程度和外部投資者對該公司的態(tài)度，最終導致該公司的運行效率和業(yè)績出現(xiàn)產(chǎn)生波動。換言之，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)可能會對代理問題和公司業(yè)績造成一定程度的影響。然而，這種推斷可能忽略被解釋變量與解釋變量之間相互影響所導致的內(nèi)生性問題，甚至忽視三者關(guān)系還可能存在的其他可能性。譬如管理層與股東間的代理問題(或者大小股東之間的代理問題)也可能造成終極控股股東所有權(quán)和投票權(quán)持有方案的變動，甚至公司業(yè)績的波動也會影響到終極控股股東的持有意愿和控制能力，最終改變終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)形式。倘若僅著眼于終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、兩類代理問題和公司業(yè)績?nèi)咧g單一方向的關(guān)系，而忽略了三者間的相互關(guān)系，必然導致以偏概全。因此，本文將從內(nèi)生性角度對終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問題嚴重性和公司業(yè)績?nèi)咧g的相互作用進行分析。

一、文獻述評

近年來，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問題和公司業(yè)績之間的關(guān)系日漸成為學者們研究的熱點。在終極股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系研究中，La porta 等［2］從終極控制理論出發(fā)，以終極控股股東控制鏈入手研究公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。國內(nèi)學者則從以下兩個視角研究終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系:著眼于終極控股股東性質(zhì)，劉芍佳等［3］對上市公司終極控股股東類型重新分類后發(fā)現(xiàn)，政府直接控股公司的績效高于間接控股公司的績效;葉勇等［4］認為終極控股股東分別為國家、私人和一般法人的上市公司業(yè)績(以凈資產(chǎn)收益率衡量)差異微弱;李善民等［5］則發(fā)現(xiàn)控制兩權(quán)偏離程度之后，終極控股股東為家族的公司其業(yè)績低于終極控股股東為政府的公司。著眼于終極控股股東所有權(quán)、控制權(quán)及其偏離程度，谷祺等［6］認為終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與公司價值負相關(guān)，同時也有相反的結(jié)論［7］;對于終極控股股東控制權(quán)與公司價值的關(guān)系，有學者發(fā)現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系［6-7］，也有研究認為存在正U 型關(guān)系［8］，甚至是倒U 型關(guān)系［9］。張耀偉［10］認為終極控股股東的兩權(quán)偏離程度會對公司價值產(chǎn)生顯著負面影響。

在代理問題與公司業(yè)績之間的關(guān)系研究中，林曉輝和吳世農(nóng)［11］認為代理問題是公司采取多元化經(jīng)營的重要原因，但多元化經(jīng)營程度的提高會對公司績效產(chǎn)生負面影響;王鵬［12］認為完善投資者保護機制，能降低控股股東資金占用水平和兩權(quán)分離程度，減緩第二類代理成本，最終可能有助于提高公司績效水平;孫蔓莉等［13］按照代理問題類型區(qū)分了中美日三國公司的治理模式及其業(yè)績自利性歸因行為，發(fā)現(xiàn)三國公司存在自利性歸因程度趨弱的狀態(tài)。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理問題的關(guān)系研究中，秦彬和肖坤［14］通過對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對兩類代理問題所引發(fā)的代理成本的影響進行實證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)強烈影響著代理成本;孫亮和劉春［15］在將上市公司終極控制人密切相關(guān)的股東界定為上級股東后發(fā)現(xiàn)，當?shù)谝活惔韱栴}較為嚴重時，上級股東的介入能夠有效地降低代理成本;周軍［16］認為，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司，并購過程中存在著不同類別的代理問題:股權(quán)分散時是第一類代理問題，而股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散或集中時則存在雙重代理問題，股權(quán)集中程度很高時則主要是第二類代理問題。

根據(jù)上述研究可知，對終結(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績與代理成本兩兩關(guān)系的研究已經(jīng)非常全面和深入，但對三者之間的相互關(guān)系研究則存在著相應的不足，尤其對內(nèi)生性問題關(guān)注不夠。一方面，從終極控股股東性質(zhì)角度或終極控股股東所有權(quán)、控制權(quán)及兩權(quán)偏離程度角度而言，終極股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的單向關(guān)系得到了研究，但未考慮到兩者的相互關(guān)系。造成這種疏漏的原因，一是學者對終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)定義不同，有的以終極控股股東的所有權(quán)定義，有的則借助于控制權(quán)或兩權(quán)偏離程度。二是除變量定義、樣本結(jié)構(gòu)、計量誤差等原因外，上述研究幾乎都先驗性地假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生的，導致公司業(yè)績對終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的正向或負向反饋作用難以體現(xiàn)。即使個別研究指出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相互影響，但僅考慮到此二者的關(guān)系，并未將代理問題與此二者的相互關(guān)系納入研究范疇。另一方面，在代理問題與公司業(yè)績、代理問題與股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面研究中，既有研究大多傾向于探究兩類代理問題(或成本)對公司業(yè)績的影響，或者股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理問題(成本)的作用，并未指出公司業(yè)績對代理問題(成本)或者代理問題(成本)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的反饋作用。另外既有研究側(cè)重從“量”的角度出發(fā)，量化分析單一代理問題或者兩類代理問題所引致的“代理成本”對公司業(yè)績或者股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，忽視從“質(zhì)”的角度對代理問題進行嚴重性分析。事實上，只有先從“質(zhì)”的角度入手，在初步判斷代理問題是否嚴重的基礎(chǔ)上，談及代理問題引致的成本才有一定的意義。

基于此，本文著眼于內(nèi)生性，聚焦終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問題嚴重性和公司業(yè)績?nèi)唛g的相互關(guān)系，對其建立相應聯(lián)立方程模型并采用三階段最小二乘法進行實證分析。需要說明的是，本文選取118 家“大農(nóng)業(yè)”上市公司基于以下三個原因:第一，國家對現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的政策支持，例如十八屆三中全會提出進一步深化農(nóng)產(chǎn)品流通體制改革、完善農(nóng)產(chǎn)品市場體系、發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營，促進金融業(yè)為農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代化經(jīng)營提供資金，使農(nóng)業(yè)上市公司相較其他行業(yè)上市公司具有得天獨厚的發(fā)展優(yōu)勢。第二，農(nóng)業(yè)的投資回報周期長，對自然環(huán)境的依賴性較重，而金融市場本身變化迅速，農(nóng)業(yè)上市公司面臨自然和市場的雙重風險。相較于純粹受市場影響的上市公司，農(nóng)業(yè)上市公司的雙重風險更能體現(xiàn)為較大幅度的業(yè)績波動，也就需要更加完善的數(shù)學模型來分析終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問題嚴重性和公司業(yè)績?nèi)叩年P(guān)系。第三，選擇農(nóng)業(yè)上市公司的樣本拓寬了上市公司樣本的代表性，使相關(guān)的公司治理理論更加具有解釋力。

二、研究假設(shè)

(一)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與兩類代理問題嚴重性關(guān)系分析

1.終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對兩類代理問題嚴重性的影響分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異決定了公司所面臨的代理問題不同，影響著兩類代理問題的嚴重性。La Porta 等［2］發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散的公司較易存在股東與管理層間的代理問題;而在股權(quán)集中的公司中，往往存在終極控股股東，更易引發(fā)終極控股股東與小股東間的代理問題。一方面，當股權(quán)集中時，終極控股股東與管理層間的第一類代理問題得以弱化。這是因為終極控股股東憑借公司的控制權(quán)，使管理層不對全體股東而只對大股東及其背后的終極控股股東負責。甚至，終極控股股東建立的金字塔層級越多或兩權(quán)偏離程度越高，其控制能力越強，第一類代理問題嚴重性越低。另一方面，終極控制理論認為，公司的終極控股股東之所以建立金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，目的在于實現(xiàn)其所有權(quán)和控制權(quán)的分離［17］。這樣，終極控股股東既能以較小比例的所有權(quán)獲得更大比例的控制權(quán)，便于其實施侵占行為;同時，又能以較小比例的所有權(quán)“質(zhì)押”于公司，強化其風險承受能力，從而使其更傾向于高風險投資，獲得控制權(quán)私人收益和實施“隧道效應”行為的利益所得［18］，敢于實施侵占。然而，近年來以中國國有上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，中國國有上市公司存在較高的股權(quán)集中程度，且終極控股股東多為——國家，其建立多層金字塔式終極控股結(jié)構(gòu)的根本目的并非是獲取私人收益或者進行隧道侵占，而是一種新的“權(quán)力下放”形式，以此實現(xiàn)激勵約束機制最優(yōu)化和利潤最大化［19-20］。在此情況下，大股東(終極股東)與小股東的利益目標具有一致性。因此，終極控股股東兩權(quán)偏離程度的提高不會導致終極控股股東對小股東更大程度的侵占，反而會降低第二類代理問題嚴重性。

2.兩類代理問題嚴重性對終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響分析

在中國，無論是民營上市公司還是國有上市公司，大股東控制權(quán)和管理層持股比例間存在明顯的沖突［21］。這是因為，盡管管理層應當對終極控股股東(大股東)履行誠信義務(wù)，但在“理性人”假設(shè)下，管理層更忠于自身的利益所得。因此，管理層在手握公司日常經(jīng)營大權(quán)的基礎(chǔ)上，會日積月累形成“塹壕效應”［17］，導致管理層與控股股東之間的第一類代理問題越來越嚴重。這時，若終極控股股東在與管理層的博弈中處于上風，便能憑借對董事會的強大控制力，促使董事會以提高股票期權(quán)行權(quán)條件等方式間接降低管理層股權(quán)激勵水平，甚至直接罷黜管理層迫使其放棄在該公司的股權(quán)，從而改變該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。事實上，這種情形較為少見。若終極控股股東處于劣勢，則會對管理層是否恪盡職守履行代理義務(wù)產(chǎn)生懷疑，從而降低其所有權(quán)比例，進而降低其兩權(quán)偏離程度(如圖1 所示①終極控股股東所有權(quán)比例計算方法源于引用文獻［22］;投票權(quán)方法借鑒自引用文獻［2］，但本文對其有所改動，具體見變量設(shè)計部分。)。

圖1 終極控股股東兩權(quán)分離程度的變化②此處終極控股股東通過中間層公司減少對底層上市公司所有權(quán)持有比例，而不通過減少直接持有比例。這是因為終極控股股東作為公司的大股東之一，倘若直接減持，可能會導致外部投資者對該公司前景心生疑慮，從而影響公司業(yè)績，最終使終極控股股東的收益下降。因此，他通過更為隱蔽的方式——金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)來間接減少持股比例，使其他投資者難以(很快)察覺。

圖1(a)中，終極控股股東在底部上市公司中的控制權(quán)比例為40%(即30%+10%)，其所有權(quán)比例為28%(即60%*30%+10%)，故其兩權(quán)分離程度是1.43;當終極控股股東所有權(quán)比例降至25%(即圖1(b)所示)時，其兩權(quán)偏離程度則為1.40，較圖1(a)有所下降。重新試之以20%和15%，其兩權(quán)偏離程度分別降低至1.36 和1.31.顯然，隨著終極控股股東所有權(quán)的下降，其兩權(quán)偏離程度呈現(xiàn)遞減趨勢。

當終極股東兩權(quán)分離程度增大時，其對小股東的利益侵占越大［19，23］。因為，此時終極控股股東的控制權(quán)能以更大幅度超過其所有權(quán)，超額的控制權(quán)促使終極控股股東不再滿足于只憑既有所有權(quán)獲取些許股利，轉(zhuǎn)而侵占小股東利益以獲取高額私人收益。最后導致終極控股股東與小股東之間的利益分歧愈來愈大，前者侵占小股東的動機也越來越強烈，第二類代理問題嚴重性也隨之提高。作為理性投資者，小股東一旦覺察到自己利益與終極控股股東利益背道而馳，為求自保，便會采取“用腳投票”的方式放棄其在該公司的部分甚至全部所有權(quán)［24］。由于外部投資者能夠?qū)毓晒蓶|的侵占行為進行預期并據(jù)此調(diào)整自己購買該公司股票的額度［25］，故他們可能會將小股東此舉視為免遭終極控股股東侵占的一種反映，從而慎重入市。在洞悉小股東和外部投資者的預期之后，終極控股股東便能夠輕而易舉地蠶食小股東手中的所有權(quán)，導致其兩權(quán)分離程度的下降(見圖2)。

當終極控股股東通過收購小股東手中的所有權(quán)導致其自身的所有權(quán)比例逐漸提高時，譬如提高至12%(即圖2所示③此處終極控股股東通過收購小股東所有權(quán)而直接增加持有比例。這是因為終極控股股東作為公司的大股東之一，其直接增持行為可能會產(chǎn)生“羊群效應”，使外部投資者看好該公司的前景而提高公司業(yè)績，最終使終極控股股東的收益上升。因此，他樂意通過這種直接方式顯示對本公司的信心，釋放積極信號。)時，其兩權(quán)偏離程度則為1.40，較之圖1有所下降。另外，當其所有權(quán)比例增加至15%和2%時，其兩權(quán)偏離程度分別降低至1.36 和1.31。顯然，隨著終極控股股東所有權(quán)的提高，其兩權(quán)偏離程度呈現(xiàn)遞減趨勢。故提出假設(shè)1:

終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，兩類代理問題嚴重性越低;兩類代理問題嚴重性越高，終極控股股東兩權(quán)偏離程度越低。

圖2 終極控股股東通過蠶食小股東所有權(quán)降低兩權(quán)分離程度

(二)兩類代理問題嚴重性與公司業(yè)績關(guān)系分析

1.兩類代理問題嚴重性對公司業(yè)績的影響分析

第一類代理問題產(chǎn)生于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離［26］，使公司股東與管理層之間的利益出現(xiàn)分歧，后者不再將公司業(yè)績最大化(也即股東利益最大化)奉為行為準則，而是追求自身的在職利益并積累“塹壕效應”能力［17］。當管理層與股東利益非一致性越來越明顯時，股東便會行使其“用腳投票”的權(quán)力，而股東集體拋售股票勢必導致該公司股價應聲而落，公司市場價值隨之下降。第二類代理問題則源于集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司所有權(quán)和控制權(quán)的偏離［2］。這種偏離使全體股東利益最大化在控股股東的利益目標中不再占據(jù)主要地位，取而代之的是控股股東獲得控制權(quán)的私人收益和侵占小股東的收益［27］。然而，小股東的利益目標卻仍然是全體股東利益最大化。由此，產(chǎn)生了二者之間的利益沖突。當這種代理沖突愈發(fā)嚴重時，控股股東侵占小股東的可能性便隨之提高，外部股東進而會降低對該公司前景的預期，最終使公司業(yè)績降低。

2.公司業(yè)績對兩類代理問題嚴重性的反饋作用分析

公司業(yè)績的升或降，是公司治理狀況好或壞的體現(xiàn)，更是深層次代理問題緩解或激化的表征。一方面，公司業(yè)績出現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，反映出公司管理層運營得當，反之亦然［28］。一般而言，公司業(yè)績越好，管理層薪酬隨之提高的可能性越高［29］，進而提高管理層與股東利益的趨同性，最終緩解第一類代理問題，使其嚴重性降低。另一方面，隨著公司業(yè)績的上升，控股股東為了既能向外部投資者“示好”，減少甚至打消外部投資者對于遭受控股股東利益侵占之憂，又能提高自身的收益，還可能力主提高股息發(fā)放率，最終緩解第二類代理問題嚴重性。這是因為，股息發(fā)放率能夠?qū)⒐矩敭a(chǎn)從大股東(控股股東)控制下剝離出來，從而限制后者的侵占行為［30］。故外部投資者能夠通過股息發(fā)放的多寡預見被控股股東實施利益侵占的可能性，進而要求控股股東提高股息發(fā)放率以維護自身利益［31］。對控股股東而言，股息能確保他們從所控制公司中獲得不菲的收益，遂會將其視為一種從所控制公司之外獲取資源的重要方式［31］，從而積極提高股利派發(fā)水平。因此，本文的第二個假設(shè)即為:

無論是第一類代理問題，還是第二類代理問題，其嚴重性均與公司業(yè)績之間存在負向的相互影響關(guān)系。

(三)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系分析

1.終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響

盡管來自西方發(fā)達國家終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究表明，一方面，隨著終極控股股東兩權(quán)偏離程度的增大，終極控股股東侵占小股東的動機便會愈發(fā)強烈，最終導致外部投資者降低對該公司的期望，公司業(yè)績隨之下降［2］。另一方面，終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，其投資風險較大項目的偏好越明顯，這可能會招致公司陷入財務(wù)危機之中，增加破產(chǎn)風險，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響［32］。但是，鑒于本文的研究樣本73%以上都是國有上市公司，其終極控制人——國資委的策略動機與西方發(fā)達國家上市公司終極控股股東——私人及其家族的行為動機差異十分巨大。作為國家的代理人，國資委建立金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)、分離其所有權(quán)和投票權(quán)的目的在于實現(xiàn)“權(quán)力下放”［19］，而非獲得控制權(quán)私人收益。因此，國有上市公司終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，則“權(quán)力下放”的程度越大，對管理層的激勵越有效，進而提高公司運營效率，最終提高公司價值。

2.公司業(yè)績對終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的作用

公司業(yè)績的波動反映出投資者對該公司在股票市場上未來表現(xiàn)的預期，這種預期的高低漲落影響公司具體股權(quán)安排的變動。一方面，上市公司市場價值的逐步提升，會使外部分散的投資者提高其預期水平，爭相求購該公司的股票，從而助推公司業(yè)績的進一步上漲。此時，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化微小。另一方面，上市公司業(yè)績的提高使公司前景良好，倘若終極控股股東持有的股權(quán)比例越大，則所分的紅利越高［31］。因此，終極控股股東可能會在直接所有權(quán)鏈上增持一定比例的股權(quán)，以打消外部投資者對其利益受到侵占的悲觀預期，促使他們放心地持有該公司股票，從而進一步推高公司股價。對外部投資者而言，無需對控股股東的增持行為產(chǎn)生恐慌［33］。總之，公司業(yè)績的提高將會刺激終極控股股東的增持行為，從而提高所有權(quán)比例，使得兩權(quán)偏離程度有所下降，表明其侵占動機減弱(見圖3)。

圖3 公司業(yè)績提高會刺激終極控股股東的增持行為

相較于圖1，圖2 中終極控股股東的兩權(quán)偏離程度為1.43。若將圖3 中終極控股股東直接持股比例再增加5%至20%時，則兩權(quán)偏離程度為1.31。由此觀之，公司業(yè)績的提高可能會使終極控股股東兩權(quán)偏離程度降低。因此，本文第三個假設(shè)也呼之欲出，即:

終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，公司業(yè)績越高;公司業(yè)績越高，終極控股股東兩權(quán)偏離程度越低。

三、模型構(gòu)建、變量定義和數(shù)據(jù)來源

三階段最小二乘法適用于以下幾種情況［34］:其一，結(jié)構(gòu)方程解釋變量中的內(nèi)生解釋變量是隨機解釋變量，不能直接用OLS 來估計;其二，損失變量信息問題，在估計聯(lián)立方程系統(tǒng)中某一個隨機方程參數(shù)時，必須考慮沒有包含在該方程中的變量的數(shù)據(jù)信息;其三，聯(lián)立方程模型系統(tǒng)中每個隨機方程之間往往存在某種相關(guān)性，表現(xiàn)于不同方程隨機誤差項之間，如果采用單方程模型方法估計某一個方程，是不可能考慮這種相關(guān)性的，造成信息的損失。

回顧上文所做分析，三階段最小二乘法恰好適用于彌補既有研究缺乏公司業(yè)績對終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問題嚴重性的反饋作用研究，提高樣本信息系統(tǒng)的利用程度。故本文首先建立理論模型，緊接著對所涉及的變量進行詳細定義，進而建立兩類代理問題嚴重程度、終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績?nèi)唛g的聯(lián)立方程組對其進行模擬，最后采用三階段最小二乘法模型對所建聯(lián)立方程組進行系統(tǒng)估計。

(一)理論模型構(gòu)建

根據(jù)上節(jié)討論，構(gòu)建聯(lián)立方程組如下:

(二)變量定義

1.終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)

本文在重視終極控股股東所有權(quán)的基礎(chǔ)上，兼顧其控制權(quán)，采用終極控股股東控制權(quán)(即投票權(quán))與所有權(quán)偏離程度作為終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的一個明顯特征變量。其中，終極控股股東的所有權(quán)是指終極控股股東在某公司中以直接和間接所有權(quán)鏈持有的該公司現(xiàn)金流量權(quán)的總和，控制權(quán)(即投票權(quán))是指終極控股股東所建立的所有控制鏈條中最小投票權(quán)比例的加總。

2.代理問題嚴重性

本文采用因子分析法對影響代理問題嚴重性的各種因素進行提煉，最終尋得兩類代理問題嚴重性綜合因子得分［35］。其中，第一類代理問題嚴重程度的影響因素包括:股權(quán)集中度、第一大股東性質(zhì)、管理層持股比例、管理層股權(quán)收入占其總收入比例、兩職合一。第二類代理問題嚴重程度則納入終極控制人控制權(quán)、終極控制人性質(zhì)、第二大股東控制權(quán)、兩權(quán)偏離程度、紅利等影響因子。

3.公司業(yè)績

既有研究認為由于制度不完善的原因，公司財務(wù)數(shù)據(jù)易受操縱，難以反映真實的公司業(yè)績。公司業(yè)績的衡量應當充分考慮到公司的市場價值、股本權(quán)益以及非流通股價格等因素［36］。故本文參照白重恩等［37］的研究，將公司業(yè)績以三種不同算法④a.TQ1=上市公司市場價值/公司重置成本=(年末流通股的市場價值+年末非流通股份*年末A 股收盤價*0.3+年末負債總額)/(公司年末凈資產(chǎn)+年末負債總額);b.TQ2=上市公司市場價值/公司重置成本=(年末流通股的市場價值+年末非流通股份*年末A 股收盤價*0.2+年末負債總額)/(公司年末凈資產(chǎn)+年末負債總額);c.TQ3=上市公司市場價值/公司重置成本=(年末流通股的市場價值+年末非流通股賬面價值(即凈資產(chǎn))+年末負債總額)/(公司年末凈資產(chǎn)+年末負債總額)所取得的托賓值來衡量。

4.控制變量

(1)公司規(guī)模。

公司規(guī)模越大，越需要資金實力雄厚的股東進行控股，這類股東的實力是自然人股東難以企及的，因此規(guī)模越大的公司其終極控股股東多為國家;公司規(guī)模越大，其公司治理機制越完善，代理問題嚴重性可能得到有效緩解;規(guī)模也會對公司價值產(chǎn)生作用，其規(guī)模越大則風險抵御能力越強，公司價值越高。因此，本文以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)值所衡量的公司規(guī)模變量納入控制變量之中。

(2)公司所在地域。

公司所處地域的不同綜合反其所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)條件、歷史文化背景和法律制度環(huán)境的差異性，這些因素的差別可能對公司股東投資結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人員職業(yè)素養(yǎng)及經(jīng)理人市場、股東維權(quán)意識和能力等方面產(chǎn)生影響，進而影響終極控股結(jié)構(gòu)、代理問題以及公司價值。因此，本文設(shè)置東部和中部兩個虛擬變量以反映地域因素對內(nèi)生變量的作用。

(3)公司年齡。

公司年齡可以從側(cè)面反映出該公司治理機構(gòu)設(shè)置逐漸完善的程度，進而對代理問題的可預防性和補救性產(chǎn)生影響:公司越年輕，則信息披露機制越健全(為了達到上市的標準)，股東利益保障程度越高，投資者的信心越強，從而影響股權(quán)結(jié)構(gòu);公司存續(xù)年限的高低也可能會對其公司價值累積效應加以反映。因此，本文專門設(shè)置公司年齡這一時間變量反映時間效應的影響。

(4)公司屬性。

國有上市公司與民營上市公司在資源獲得性(尤其是融資渠道、政策信息等資源)、公司治理機制運營以及經(jīng)營目標上存在較大的差異性。這些差異會直接影響公司股東組成、管理層經(jīng)營效率、終極控制人侵占方式和程度等方面，進而影響內(nèi)生變量。遂設(shè)置“國有”這一虛擬變量，考察公司屬性的影響。

表1 變量定義總表

(5)財務(wù)杠桿。

財務(wù)杠桿即上市公司年末總負債與總資產(chǎn)之比。這一變量設(shè)置是為了控制風險程度對內(nèi)生變量的影響。財務(wù)杠桿的變化會直接影響公司股權(quán)資本融資，改變股權(quán)結(jié)構(gòu);總負債越多，財務(wù)杠桿越高，則債權(quán)人越有動力去監(jiān)督公司運營情況，從而抑制管理層或者控股股東對公司資源的侵占，減輕代理問題;財務(wù)杠桿的提高可能增大公司陷入財務(wù)危機的可能性，進而對公司價值產(chǎn)生負面影響。上述變量具體定義見表1。

(三)實證模型構(gòu)建

根據(jù)以上分析，本文建立終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、兩類代理問題嚴重性、公司價值的聯(lián)立方程模型如下:

按照聯(lián)立方程模型識別所需滿足的階條件與秩條件［40］，聯(lián)立模型3 應至少包含三個適當?shù)墓ぞ咦兞?。鑒于相關(guān)文獻的缺乏，本文對工具變量的選擇難以從既有文獻中工具變量設(shè)置得到啟發(fā)，因此，便從相關(guān)程度角度予以篩選。終極控股結(jié)構(gòu)方程中設(shè)置的工具變量是終極控股股東的金字塔式控制方式，該變量與兩權(quán)偏離程度之間存在密切的關(guān)系(相關(guān)系數(shù)為0.51)，但對公司價值和第一類代理問題嚴重程度影響不大(相關(guān)系數(shù)分別為0.079 和-0.13)。第一類代理問題嚴重程度方程中所涉工具變量為管理層持股比例，該變量能直接影響管理層與股東利益沖突的大小即第一類代理問題嚴重程度(二者相關(guān)系數(shù)達0.61)，但管理層持股比例與終極控股結(jié)構(gòu)和公司價值之間不存在直接關(guān)系(相關(guān)系數(shù)分別是-0.04 和0.00)。價值方程中，流通股比例的大小直接影響上市公司價值的高低(相關(guān)系數(shù)0.53)，法律環(huán)境的好壞也昭示著公司所在地的政治法律環(huán)境良劣(相關(guān)系數(shù)0.24)，同時這兩個變量對第一類代理問題嚴重程度和終極控股結(jié)構(gòu)的影響很小(流通股比例和法律環(huán)境變量與終極控股結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)分別是-0.01 和-0.00;與第一類代理問題嚴重程度的相關(guān)程度為-0.39 和-0.09)，因此，選用此二者作為價值方程的工具變量。

(四)數(shù)據(jù)來源

本文以中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》第2 條為基礎(chǔ)，結(jié)合中國農(nóng)業(yè)大學“大農(nóng)業(yè)”劃分方法，選取2004-2010 年在上海和深圳上市的118 家A 股農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本。終極股東信息來源于樣本上市公司年報中“實際控制人”情況，財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于各家樣本公司年報和新浪財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。另外，本文法律環(huán)境數(shù)據(jù)來源于《中國市場化指數(shù)》［41］。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性分析

首先，文中所涉及的變量特征統(tǒng)計結(jié)果見表2。

由表2 可見，兩類代理問題嚴重性的綜合因子得分平均值分別為0.41 和0.57，說明樣本公司中兩類代理問題比較嚴重，其總體標準差均在0.5 左右，差異也較為明顯。其次，就公司價值看，三種測度方法所測的托賓值在0.45 ～0.69 之間，且總體標準差較小，顯示出較為集中的情況。再次，樣本公司終極控股結(jié)構(gòu)方面顯示出較大的差異性，終極控股股東兩權(quán)偏離程度最大達到26，最小為1(即未偏離);金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)平均層級為1，但樣本間差異較大，顯示出各個公司終極控股股東極為不同的控制力度;終極控制權(quán)鏈差異性不大，平均構(gòu)建1.27 條;第二大股東投票權(quán)差異性非常小，基本維持在8.08%的水平。最后，就所選樣本看，公司規(guī)模的自然對數(shù)值均值為21.37，且組間差異很小;國有上市公司在本文的樣本中占比達到73.73%，民營上市公司占27.27%;東部地區(qū)上市公司占比為47.45%，而中部公司占比為23.73%，樣本中的西部上市公司數(shù)目占總樣本數(shù)約30%。因此，樣本的代表性較好。

表2 變量統(tǒng)計結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

聯(lián)立方程模型中各變量的相關(guān)性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體而言，本文所納大部分變量之間的相關(guān)性程度均未超過0.5(由于涉及變量較多，相關(guān)性分析表格所占篇幅較大，遂此處略去，可向筆者索取)。因此在線性回歸分析時，多重共線性問題不足為慮。具體看，終極控股股東兩權(quán)偏離程度與第一類和第二類代理問題嚴重性的相關(guān)系數(shù)分別為-0.128 和-0.478，負向相關(guān)關(guān)系較為顯著，基本驗證了假設(shè)1。第一類和第二類代理問題嚴重性與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系系數(shù)分別為-0.270 和-0.113，且在10%的水平上顯著，假設(shè)2 得到佐證。最后，兩權(quán)偏離程度與公司價值相關(guān)系數(shù)則為0.074 2，驗證了假設(shè)3 前半部分，但與后半部分不符。由于變量間的相關(guān)性分析本身就是一種較為粗略的估計，與理論假設(shè)稍有出入也很正常。實際上，這更突出了建立三階段最小二乘模型對理論假設(shè)關(guān)系進行進一步細致分析的必要性。

(三)回歸結(jié)果分析

終極控股股東、兩類代理問題嚴重性和公司價值的三階段最小二乘法回歸結(jié)果見表3。

終極控股結(jié)構(gòu)方程的回歸結(jié)果顯示，兩類代理問題嚴重性與兩權(quán)偏離程度呈顯著負相關(guān)(變量系數(shù)分別為-0.218 和-0.309，顯著程度分別為p=0.023 和p=0.020)，印證了假設(shè)1 的后半部分。模型4 中公司價值對兩權(quán)偏離程度也具有顯著的負面效應，即公司價值越高，兩權(quán)偏離程度越小，與假設(shè)3 相符?？刂谱兞恐谐藮|部、年齡和財務(wù)杠桿未對兩權(quán)偏離程度產(chǎn)生顯著影響外，公司規(guī)模、中部和金字塔式股權(quán)層級以及控制權(quán)鏈條均與兩權(quán)偏離程度顯著正相關(guān)，國有變量與后者顯著負相關(guān)。這說明公司規(guī)模越大兩權(quán)偏離程度越高;金字塔層級越多，控制權(quán)鏈越長，則兩權(quán)偏離程度越高;位于中部的上市公司兩權(quán)偏離程度顯著高于西部上市公司;國有上市公司的兩權(quán)偏離程度顯著低于民營上市公司，這一結(jié)論與既有相關(guān)研究的結(jié)論一致。

兩類代理問題嚴重性方程估計結(jié)果顯示，終極控股股東兩權(quán)偏離程度對第二類代理問題嚴重性的負向作用十分顯著，而對第一類代理問題嚴重性影響微弱，驗證了假設(shè)1 的前半部分。在公司價值方面，它對兩類代理問題嚴重性均有極為顯著的負面作用，即公司價值越高，兩類代理問題越不嚴重，從而驗證了假設(shè)2。在控制變量中，公司年齡和管理層持股比例對第一類代理問題嚴重性分別具有顯著的正面和負面效應(均在1%顯著程度上)。公司規(guī)模和公司年齡分別在1%和5%顯著程度上對第二類代理問題嚴重性產(chǎn)生正向影響，而第二大股東投票權(quán)比例則會極為顯著地從負方向上影響第二類代理問題的嚴重性。

表3 三階段最小二乘法模型估計結(jié)果

從公司價值方程估計結(jié)果看，兩權(quán)分離程度對模型3 和模型4 中的公司價值變量的影響系數(shù)分別為0.036(p=0.081)和0.236(p=0.007)。故兩權(quán)偏離程度對公司價值具有不同程度的正面作用，假設(shè)3 得證。兩類代理問題嚴重性均在較低的顯著程度下對公司價值影響甚微，說明代理問題嚴重性對公司價值的直接影響不大。但是，除財務(wù)杠桿比例之外的所有外生變量均對公司價值產(chǎn)生顯著影響。其中，公司規(guī)模、東部、中部等與公司價值負相關(guān)，公司年齡、流通股比例以及法律環(huán)境與公司價值正相關(guān)，公司屬性對其價值的影響不明確。這說明，規(guī)模越大其公司價值越低，位于中部或者東部的上市公司其公司價值略低于參照組——西部上市公司。法律環(huán)境指數(shù)越高，則公司價值越高，這體現(xiàn)出良好的法律體制能夠保護投資者利益，促進公司價值的正向作用。

總體看，本文的理論假設(shè)基本得到了驗證。遺憾的是，代理問題嚴重性對公司價值作用的實證結(jié)果未盡人意。筆者認為，這可能是由于兩類代理問題嚴重性并非直接作用于公司價值，而是先對終極控股股東兩權(quán)偏離程度產(chǎn)生顯著的負向影響，隨后兩權(quán)偏離程度再對公司價值產(chǎn)生較為顯著的同向影響。若兩類代理問題嚴重性提高，則兩權(quán)偏離程度便隨之下降。兩權(quán)偏離程度越低，則導致公司價值隨其降低。因此，兩類代理問題嚴重性對公司價值的影響為負，且以間接方式對后者產(chǎn)生影響。

(四)穩(wěn)健性分析

為了保證上述分析的可靠性，本文還采用另外兩種方法所計算的TQ 值(LNTQ2 和LNTQ3)代替LNTQ1重新對模型3 和模型4 進行估計(鑒于篇幅原因，此處未列出其結(jié)果)。采用新的公司價值變量所做的分析結(jié)果與原有結(jié)果相比，模型系數(shù)方向不變，大小差別不大，只是顯著程度上稍有差異。

五、結(jié)論

本文針對終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、兩類代理問題嚴重性和公司價值三者相互影響關(guān)系構(gòu)建三階段最小二乘法模型，基本驗證了文中的理論假設(shè):終極控股股東兩權(quán)偏離程度越高，第一類代理問題嚴重性越低，第二類代理問題嚴重性越高，兩類代理問題嚴重性對兩權(quán)偏離程度存在負向影響;兩類代理問題嚴重性與公司業(yè)績之間存在負向的相互影響關(guān)系。因此，就相關(guān)理論研究而言，應摒棄以往僅從“一對一”角度出發(fā)審視股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值間兩兩相互影響，立足于“一對多”多維視角，對終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、兩類代理問題嚴重性和公司價值三者間相互影響關(guān)系進行辨析。從現(xiàn)實中的上市公司治理出發(fā)，除了增加管理層持股比例強化“利益協(xié)同”效應以減輕第一類代理問題嚴重性之外，還應完善上市公司信息披露制度，使投資者能夠及時掌握控股股東行為以作出合理預期;由于終極控股股東兩權(quán)偏離程度對公司價值具有正向的影響，因此為了提高公司價值，不應總是控制兩權(quán)偏離程度，而應適當提高兩權(quán)偏離程度以實現(xiàn)“權(quán)力下放”，提高公司運營效率，提升公司價值。還有一點值得注意，即公司年齡越大，兩類代理問題嚴重性越高。這提醒我們，應當對經(jīng)過長期發(fā)展已處于成熟期的上市公司的兩類代理問題予以足夠的重視。

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