陳炳亮，王彩虹，湛 軍

(1. 上海金融學(xué)院 工商管理學(xué)院，上海 200092；2. 上海開放大學(xué) 虹口分校，上海 200092；3. 上海海事大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 201306)

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創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO研究綜述、未來展望及實踐啟示

陳炳亮1，王彩虹2，湛 軍3

(1. 上海金融學(xué)院 工商管理學(xué)院，上海 200092；2. 上海開放大學(xué) 虹口分校，上海 200092；3. 上海海事大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 201306)

全球資本市場的日益融合推動越來越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)到海外融資，IPO是其中一種重要的形式。本文圍繞創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO的動因、目的地選擇以及市場表現(xiàn)，對相關(guān)文獻進行了梳理。研究表明：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新技術(shù)或商業(yè)模式能獲得海外資本市場認可是一個重要動因，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模、高管團隊的海外經(jīng)驗、海外風投機構(gòu)的介入、企業(yè)的海外經(jīng)營等也是海外IPO的促進因素；目的地選擇既要顯示出企業(yè)治理規(guī)范又要與東道國治理偏好匹配；市場表現(xiàn)方面，總體而言，海外IPO企業(yè)首日抑價程度大，長期累積漲幅高于境內(nèi)IPO企業(yè)。此外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)個體間差異對市場表現(xiàn)的影響也是近年來研究的熱點。文章最后探討了創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO進一步的研究主題和方向以及對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實踐啟示。

海外IPO； 信息不對稱；IPO目的地；制度合法性；中概股

一、引 言

IPO(全稱：首次公開發(fā)行)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有重要影響。首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在快速成長階段，通常需要大量資源支持，公開發(fā)行股票融資能幫助企業(yè)獲取大量資金，掃清部分發(fā)展障礙；其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后能提高聲譽，進而以更低的成本獲取其他形式的資本，如社會網(wǎng)絡(luò)資本等(Ravasi和Marchisio，2003)；第三，還有部分學(xué)者站在企業(yè)家的角度，認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)之所以熱衷上市，是便于企業(yè)家將股權(quán)套現(xiàn)(Certo等，2001)。

在IPO地點的選擇上，越來越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾向于到海外證券交易所上市，即海外IPO。海外IPO具體是指某國境內(nèi)企業(yè)向海外投資者發(fā)行股權(quán)，或者是附有股權(quán)性質(zhì)的證券，該類證券能夠在海外公開的交易所流通和轉(zhuǎn)讓(海外IPO區(qū)別于境外IPO，前者不包括在香港和臺灣地區(qū)交易所發(fā)行上市的情況)。根據(jù)國泰安海外上市公司數(shù)據(jù)庫以及清科研究中心的統(tǒng)計，2014年共有近30家中國境內(nèi)企業(yè)在海外上市，分布于紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、法蘭克福證券交易所和倫敦AIM四個市場。以赴美IPO為例，2014年先后有15家中國概念創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成功登陸，共募集304.5億美元。其中阿里巴巴公司憑借218億美元的融資額，登頂全球最大IPO，上市首日股價大漲38.07%，總市值達到2 314億美元，成為僅次于谷歌的全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司(唐福勇，2014)。

當然，選擇到海外IPO這一趨勢并非中國企業(yè)所特有，越來越多的國外公司也放棄了本國的證券市場，到其他國家(特別是美國)的交易所IPO， 例如一些歐洲和以色列的創(chuàng)業(yè)企業(yè)(Pagano等，2002；Blass和Yafeh，2001)。那么，創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO的動因是什么？它們?yōu)槭裁催x擇不同國家的證券市場IPO？海外IPO的表現(xiàn)受到哪些因素的影響？上述問題逐漸被管理學(xué)者所關(guān)注。本文梳理了相關(guān)的研究成果，歸納了各問題的答案及其背后的理論機制。在此基礎(chǔ)上，針對以“中概股”形式到發(fā)達資本市場IPO的中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)，本文提出了三大方面的應(yīng)對策略。

二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO的動因

首先，獲得投資者認可是創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO的重要動因。根據(jù)“市場分割”(Stulz，1999)與“投資者認可”(Merton，1987)假說，不同國家的資本市場對不同的投資標的有不同的偏好，企業(yè)應(yīng)該選擇到那些阻礙最小、投資者最認可的資本市場上IPO，這樣容易獲得較高估值。上述假說的前提在于投資者與公司之間的信息不對稱性。由于投資者缺乏足夠的信息，難以對IPO公司的經(jīng)營質(zhì)量做出判斷，根據(jù)Subrahmanyam和Titman(1999)的分析，IPO企業(yè)可選擇的一個策略是到大的金融市場或者相似公司集中的市場上市，因為這些市場上信息流通和獲取的成本較低。比如，在納斯達克市場上，存在很多分析師對上市公司進行持續(xù)的跟蹤，并發(fā)布分析報告，這會讓投資者對公司的商業(yè)模式更加了解與認可，因而納斯達克能吸引全球各地的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)到此IPO。因此，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的某些特征讓本國的投資者不能很好地認識和理解時，這些企業(yè)可能會尋求海外IPO，尋找同行集聚的金融市場。Hursti 和Maula(2007)選擇以海外IPO的歐洲公司為研究對象，與境內(nèi)IPO企業(yè)進行對比發(fā)現(xiàn)，以研發(fā)密集型(R&D intensive)為特征的高科技企業(yè)更傾向于選擇到北美證券市場IPO，因為這些新興的產(chǎn)品和服務(wù)模式更容易獲得北美投資者的認可，北美投資者對創(chuàng)新的接受程度更高。

其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模也是海外IPO的動因。無論本土還是海外發(fā)行，IPO最主要的目的是獲取公司未來發(fā)展所需的資金支持，而公司規(guī)模是其選擇是否公開發(fā)行股票融資的重要影響因素。規(guī)模越大，所需資金越多，越難以通過單一融資機構(gòu)解決，從社會公眾募集資金的意愿就越強。而不同國家的證券市場規(guī)模和融資額約束也不同，因此，對于規(guī)模較大且資金需求較多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，國內(nèi)證券市場可能難以容納其發(fā)行規(guī)模，若無其他融資渠道可滿足要求，此時企業(yè)會選擇到規(guī)模較大的海外證券市場上市。Bruner，Chaplinsky和Ramchand(2004)分析了海外企業(yè)在美國IPO的數(shù)據(jù)，并與本土企業(yè)進行比較，其中一個顯著特征是海外IPO企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和融資規(guī)模均大于同期境內(nèi)IPO企業(yè)。

第三，選擇海外IPO這一決策還與創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊的海外經(jīng)驗有關(guān)。國際創(chuàng)業(yè)學(xué)(international entrepreneurship)的相關(guān)研究很早就關(guān)注到了高管團隊的海外經(jīng)驗在創(chuàng)業(yè)企業(yè)國際化決策和經(jīng)營活動中發(fā)揮的作用。這些研究主要關(guān)注兩大類海外經(jīng)驗：工作經(jīng)驗和學(xué)習(xí)經(jīng)驗。Bloodgood、Sapienza和Almeida(1996)以美國的新創(chuàng)企業(yè)為研究對象，實證研究發(fā)現(xiàn)，高管團隊的海外工作經(jīng)驗與企業(yè)的國際化程度顯著正相關(guān)，Tihanyi等(2000)則檢驗了海外學(xué)習(xí)經(jīng)驗對國際化的正向影響。導(dǎo)致上述關(guān)系的可能原因是，海外經(jīng)驗讓管理者更了解國外的商業(yè)環(huán)境與規(guī)則，有利于其發(fā)現(xiàn)、識別和吸引海外合作伙伴，融入國外的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，進而掌握海外經(jīng)營的技能，獲取必要的資源，促進企業(yè)在海外的發(fā)展(Reuber和Fischer，1997)。上述邏輯同樣適用于海外IPO這一特殊的國際化行為，因為在發(fā)行股票的過程中，離不開與承銷商、會計師和律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的合作，海外經(jīng)驗有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇合適的合作伙伴，構(gòu)建有利的海外IPO支持網(wǎng)絡(luò)。Hursti 和Maula (2007)的實證研究也支持高管團隊的海外經(jīng)驗與企業(yè)選擇海外IPO的決策正相關(guān)。

第四，海外風投機構(gòu)的提前介入。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前一般會有風投機構(gòu)投資入股，而且，隨著風投機構(gòu)活動范圍的日益國際化(Wright等，2005)，有些企業(yè)在公開募資前就獲得了海外風投機構(gòu)的投資，這也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO的重要推動力量。由于風投機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理中扮演重要角色，對高管團隊的監(jiān)督有利于減少其代理行為，根據(jù)Megginson和Weiss (1991)的研究，有風投支持的公司其IPO抑價要小，說明風險投資能起到一種認證作用，有助于彌補投資者與IPO企業(yè)間的信息不對稱性。上述邏輯同樣適用于海外IPO的情況，要解決海外投資者與發(fā)行企業(yè)之間更加嚴重的信息不對稱，海外風投機構(gòu)的入股是傳遞企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量較高的一種有效信號?？缇筹L投機構(gòu)一般具有良好的聲譽和投資經(jīng)驗，甄別能力強，進駐企業(yè)后能輸入先進的管理理念和豐富的行業(yè)技能，能夠?qū)?chuàng)業(yè)團隊進行輔導(dǎo)，彌補其能力上的不足。這些都會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量改善，促進其快速成長(Hsu，2006)。此外，在IPO的過程中，海外風投機構(gòu)也有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)與承銷商等中介機構(gòu)之間建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。風投機構(gòu)是溝通IPO企業(yè)與承銷商之間的重要紐帶，風險投資家為了減少搜尋成本，增加投資對象公開上市的機會，會非常注重與大的投行保持良好關(guān)系，這種聯(lián)系很容易促成創(chuàng)業(yè)企業(yè)嵌入到知名承銷商及其海外關(guān)聯(lián)投資者構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)中(Arthurs等，2008)。這樣既有助于當下股票的成功發(fā)行，又能在長期改善IPO企業(yè)的業(yè)績。有實證結(jié)果表明，主承銷商的高承諾(commitment)能為IPO企業(yè)帶來穩(wěn)定的投資者關(guān)系，減少短期壓力，促使企業(yè)家追求更長期的戰(zhàn)略目標，進而減少IPO后企業(yè)經(jīng)營的失敗率(Fischer和Pollock，2004)。因此，有海外風投機構(gòu)支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更傾向于到海外IPO。

最后，企業(yè)在海外有產(chǎn)品銷售或者建立生產(chǎn)設(shè)施也有助于其選擇海外IPO。這些具體的經(jīng)營活動能增加海外投資者對企業(yè)的了解，進而產(chǎn)生信任。有證據(jù)表明，當一個產(chǎn)品被認可的程度越高，個人投資者越傾向于購買并持有生產(chǎn)企業(yè)的股票(Frieder和Subrahmanyam，2005)。此外，海外經(jīng)營有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)更加了解國外的文化和制度，包括證券市場的監(jiān)管規(guī)則，這有利于企業(yè)更客觀地評價海外IPO的利弊，以及制定更加有效的海外IPO策略。

三、創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO目的地選擇

許多國家的交易所都接受海外企業(yè)在本國發(fā)行股票，那么對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，到底選擇赴哪一個國家IPO呢？現(xiàn)有文獻主要從兩大視角進行分析：一是戰(zhàn)略選擇視角；二是制度合法性視角。

戰(zhàn)略選擇視角分析的是為什么海外IPO的熱門之選是美國，主要關(guān)注美國證券市場的特點以及在此IPO的成本與收益。首先，美國的股票交易所一直位于全球IPO融資規(guī)模前列，流動性充足，因而使公司能募集到充足的發(fā)展資金。此外，國外投資者進入門檻低，資金來源全球化，這使得上市公司的風險能被廣泛分散，降低在此IPO的資本成本(Pagano等，2002)。其次，美國證券市場上活躍著大量經(jīng)驗豐富的分析師，他們對海外IPO企業(yè)的經(jīng)營模式能給出專業(yè)的分析報告，這有助于投資者更客觀地評估企業(yè)并使企業(yè)價值得以充分顯示。第三，美國證券市場有著嚴格的監(jiān)管制度，對信息披露和公司治理都設(shè)定了很高的標準。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在此IPO是公司經(jīng)營良好和管理規(guī)范的一個有效信號，增強投資者對企業(yè)的信任。特別是對于那些母國缺乏有效監(jiān)管的企業(yè)，這一戰(zhàn)略性目的地的選擇能減少資本成本，還有助于降低其他外部融資的代理成本(Stulz，1999)。Blass和Yafeh(2001)采用以色列企業(yè)IPO的數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，很多新興的高科技企業(yè)更傾向于從戰(zhàn)略性角度出發(fā)，選擇到美國證券市場上市，這樣既容易獲得資金，又能彰顯企業(yè)運作的規(guī)范性，并可以借助證券分析師的專業(yè)技能來評估公司的商業(yè)模式與策略。

另一大類研究主要從制度理論的合法性概念來解釋海外IPO的證券市場選擇。合法性指的是“人們對一個組織的行為正當性與適宜性的看法，這種看法植根于由價值觀、規(guī)范以及信念等所構(gòu)成的社會系統(tǒng)”(Suchman，1995)。一個組織的合法性取決于其表現(xiàn)是否與外部環(huán)境中的規(guī)范體系相一致，這類體系是社會中的各方參與者在長期的交互影響下演化而成的(DimMaggio和Powell，1983)。在股票市場上，投資者對上市公司價值的判斷并非完全依賴理性，還要受到社會規(guī)范的影響，即投資者只有認為公司的經(jīng)營行為具有正當性，才會對其給予資金支持(Deeds等，2004)。而對于海外IPO，由于投資者與企業(yè)之間存在更加嚴重的信息不對稱，海外投資者難以對其價值有理性判斷，更有可能依賴社會規(guī)范去評價企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量。由于各個國家的制度性規(guī)范不同，同一企業(yè)特征在不同國家的股票市場獲得的合法性認可也不同。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)最可能選擇到那些容易獲得合法性的國家去IPO。

Moore等(2012)注意到，除了美國兩大交易所外，大量海外IPO公司也選擇到英國上市，包括倫敦主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場(AIM)。盡管兩個國家有相似的法律體系和制度基礎(chǔ)，但圍繞證券市場的各利益相關(guān)者所形成的制度環(huán)境還是存在著差異，具體表現(xiàn)在兩個國家對公司治理的規(guī)范性要求不同。英國“紳士型資本主義”更看重治理過程中的自覺，以及社會網(wǎng)絡(luò)和聲譽機制產(chǎn)生的約束作用，其典型特征是大量的投資機構(gòu)和經(jīng)紀人自發(fā)組織起來，發(fā)展出一套治理規(guī)范和行為準則，并借助該類組織的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，推動企業(yè)自愿接受和實施治理規(guī)范(Kynaston，2001)。美國的制度環(huán)境則更強調(diào)正式的法律規(guī)制，借助薪酬機制和市場交易法則來治理公司。為減少管理層對股東利益的損害，美國聯(lián)邦以及各州政府制定了許多與證券及公司治理有關(guān)的法律(如《薩班斯法案》)，強迫公司必須遵守以增加其透明度。因此，英國和美國不同的制度環(huán)境對采用不同治理方式的企業(yè)有著不同的吸引力。在二者之間，企業(yè)更傾向于選擇與自身治理特征更符合的一方，這樣更容易獲取合法性。具體來看，創(chuàng)始人擔任CEO、獲得知名風投機構(gòu)支持、董事還兼任其他公司董事的企業(yè)(board interlocks)，更傾向于到英國IPO；而CEO由職業(yè)經(jīng)理人擔任、對高管實施股權(quán)激勵、由知名投行擔任承銷商的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，更傾向于選擇到美國證券市場IPO(Moore等，2012)。從制度理論的視角看，美國對上市公司有嚴格的法律規(guī)制，需要專門的知識與經(jīng)驗去應(yīng)對，海外企業(yè)的創(chuàng)始人通常缺乏這些知識與經(jīng)驗，因而雇傭?qū)I(yè)的職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO就成為投資者認可的行為，這有助于企業(yè)贏得合法性；而在英國的關(guān)系型治理規(guī)范下，職業(yè)經(jīng)理人通常被認為網(wǎng)絡(luò)關(guān)系嵌入不深，缺乏穩(wěn)定性，因此創(chuàng)始人擔任CEO會被賦予更高的合法性(Bruton，Chahine和Filatochev，2009)。此外，無論是獲得風投機構(gòu)支持，還是高管兼任其他公司董事，都意味著公司被其他利益相關(guān)者所接受，彼此間有很強的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和共享的價值觀，這些特征使企業(yè)更容易在英國獲取認知合法性(Aldrich和Fiol，1994)。美國的監(jiān)管更強調(diào)將高管的收益與企業(yè)業(yè)績掛鉤，股權(quán)激勵已成為一種慣例，因而實施這種薪酬機制的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更容易在美國獲得認可。同時，在法律制度明確約束的情況下，得到強力機構(gòu)的背書是獲取合法性的有效途徑(Baum和Oliver，1992)，而承銷商是IPO中最重要的中介機構(gòu)，因而與知名投行合作的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更傾向于美國IPO。

四、創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO表現(xiàn)

衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO表現(xiàn)的常用指標包括兩大類：短期表現(xiàn)指標和長期表現(xiàn)指標(Certo等，2009)。短期指標包括四種：融資規(guī)模、抑價程度、發(fā)行溢價以及公司市值；長期指標包括三種：財務(wù)業(yè)績、股價漲幅、存活率。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO的表現(xiàn)，現(xiàn)有文獻主要從兩方面進行比較。首先，將海外IPO企業(yè)與境內(nèi)IPO企業(yè)從總體上進行比較。Blass和Yafeh(2001)以以色列的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對象，比較了它們在本土特拉維夫證券交易所(TASE)和美國納斯達克交易所IPO后的表現(xiàn)：短期指標上，本土發(fā)行的抑價程度要小于海外發(fā)行。前者的首日漲幅平均為0，而后者平均漲幅在20%，這表明海外IPO相較于國內(nèi)面臨更大的信息不對稱。為確保發(fā)行成功，原有股東不得不接受更低折扣的每股定價，以提高潛在海外投資者的購買意愿。長期指標上，海外IPO企業(yè)的財務(wù)業(yè)績要好于本土，Blass和Yafeh(2001)的樣本統(tǒng)計顯示，前者的銷售收入增幅是后者的三倍多，這表明海外IPO的企業(yè)有更優(yōu)秀的經(jīng)營質(zhì)量。股票上市后三年期的累積漲幅，海外IPO企業(yè)要顯著高于境內(nèi)IPO企業(yè)。以上述樣本為例，以特拉維夫(TASE)指數(shù)為參照，海外IPO股票三年期的累積漲幅為16%，而本土企業(yè)卻為-24%。這一趨勢并非特例，還出現(xiàn)在荷蘭等國企業(yè)中，境內(nèi)IPO的長期表現(xiàn)都差于海外IPO(Pagano等，1999)。上述現(xiàn)象表明，在IPO市場的選擇上，已逐漸出現(xiàn)細分化(segmentation)，即高質(zhì)量的公司會選擇到美英等海外發(fā)達證券市場IPO，低質(zhì)量的公司則只能留在本土發(fā)行上市。

此外，還有部分研究比較了海外IPO企業(yè)個體之間的表現(xiàn)差異并分析其原因。比如，同樣在美國納斯達克上市，不同企業(yè)海外IPO后的表現(xiàn)為什么存在不一致。這方面的討論也是近年來的研究熱點，已有不少的理論分析和實證證據(jù)。

第一，企業(yè)所在母國的制度環(huán)境是一項重要因素。創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO存在的最嚴重問題是發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱。投資者無法確切判斷發(fā)行企業(yè)披露數(shù)據(jù)的質(zhì)量好壞，治理機制是否有效，以及未來的增長前景等，而投資者面對海外企業(yè)的IPO，這一不對稱性更嚴重。根據(jù)制度理論的基本主張，在不確定的情境下，人們傾向于選擇那些符合自身社會系統(tǒng)規(guī)范的個體或組織，因此，若企業(yè)總部所在國與上市東道國之間的制度環(huán)境越相似，其海外IPO的表現(xiàn)將越好。Bell和Moore(2008)以1997年到2004年在美國證券交易所上市的海外企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)那些來自與美國經(jīng)濟制度類似國家的海外企業(yè)，即海外企業(yè)所在國家的經(jīng)濟自由化和市場化程度越高，則它們上市交易首日的漲幅越小，抑價率越低。這說明投資者基于對該制度的合法性認可，在發(fā)行定價時已將絕大部分價值讓渡給了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。

第二，企業(yè)本身的治理機制也會影響海外IPO的表現(xiàn)。除了外部的規(guī)制性制度外，企業(yè)內(nèi)部的治理機制也會影響投資者對其合法性的判斷。IPO會導(dǎo)致投資者與經(jīng)營管理者之間出現(xiàn)委托代理問題，管理者可能利用募集到的資金去做一些僅為自己帶來利益的事情。在海外IPO的情況下，管理者的此類行為更難以被遠在海外的投資者發(fā)覺，因而投資者會更加關(guān)注內(nèi)部治理機制，那些能有效減少代理行為的治理特征將提升海外IPO表現(xiàn)。根據(jù)對資本市場相對成熟的歐美等國的研究，高管團隊的持股比例是代理成本的重要影響變量(Jensen，1983)，持股比例越高，管理層與投資者之間的利益越一致，代理行為發(fā)生的可能性越小。這一變量同樣適用于海外IPO的情況，Bell和Moore等(2008)實證研究發(fā)現(xiàn)，在外部市場化程度相似的條件下，高管團隊的持股比例越高，上市首日的抑價率越低，說明創(chuàng)業(yè)管理團隊的這一信號在發(fā)行詢價過程中已獲得了海外投資者的認可。

第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市所選擇的證券市場的制度特征也會影響IPO表現(xiàn)。其理論依據(jù)是：企業(yè)經(jīng)營行為要與外部制度力量的約束相一致，這樣就會獲取合法性，而合法性的提高又便于企業(yè)從利益相關(guān)者處獲取所需的資源(Rao，1994)，進而提高業(yè)績。外部制度的游戲規(guī)則越具體，約束越多，相對于約束少的環(huán)境，更能提高參與者的合法性。而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的海外IPO，提高合法性的一個有效策略，就是選擇到那些制度要求多、監(jiān)管嚴格的國家去上市。Moore、Bell和Filatotchev(2010)以美國和英國證券市場為例，檢驗IPO市場選擇對其上市表現(xiàn)的影響。由于美國在“安然”、“世通”等丑聞事件后，陸續(xù)出臺了包括薩班斯法案在內(nèi)的一系列規(guī)定，加強了對上市公司的監(jiān)管，導(dǎo)致美國證券市場比英國的約束更多，監(jiān)管更嚴格。一些海外公司為了顯示治理的高標準會故意選擇到美國市場上市。這一信號也使得投資者對這類海外IPO企業(yè)更信任，在詢價時給予更高的定價，因而相較于在英國市場的海外IPO企業(yè)，美國上市首日漲幅更小，抑價率更低。

五、未來研究展望與實踐啟示

由于海外IPO這一現(xiàn)象直到近幾年才受到研究者的關(guān)注，因而目前探索的范圍還比較有限。隨著全球資本市場的進一步融合，創(chuàng)業(yè)活動的日趨活躍以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長，可以預(yù)見的是，越來越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)將會到海外IPO。由于樣本數(shù)量的增加以及觀測時間跨度的延長，未來會涌現(xiàn)出更多的研究視角和主題。

首先，制度構(gòu)成中的文化認知要素可能也會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO產(chǎn)生影響。海外IPO要面臨與母國不同的制度環(huán)境，現(xiàn)有研究主要分析了法律規(guī)制性上的差異，比如對私有產(chǎn)權(quán)以及中小股東權(quán)益的保護力度(Bell等，2008)，卻忽視了制度構(gòu)成中的另一個重要維度——文化(Scott，1995；Bruton等，2010)。文化指的是存在于群體內(nèi)相對穩(wěn)定的思想和價值觀，它決定了一個國家或地區(qū)共享的認知模式(Hofstede，1991)。由于海外經(jīng)營的企業(yè)母國與目的國之間的文化不同，這種差異會增加信息成本，進而對企業(yè)的行為和業(yè)績產(chǎn)生影響(Tihanyi等，2005)。比如，企業(yè)在母國的某些優(yōu)勢很難被東道國的投資者所認可，或者由于文化差異太大，增加了信息傳播的復(fù)雜性和不確定性。這些都有可能使得海外投資者難以確認IPO企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在選擇上市目的地時，因而有可能避開文化差異較大的國家。反之，若母國與東道國之間的文化差異較小，投資者可能會更準確地評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的能力及其商業(yè)模式，進而影響發(fā)行定價和上市后的長期表現(xiàn)。此外，對創(chuàng)業(yè)活動持鼓勵還是抑制的態(tài)度也與一個國家的文化有關(guān)，Shane(1993)曾系統(tǒng)性地研究過文化各維度與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活躍水平之間的關(guān)系，提供了顯著的實證證據(jù)。對于支持創(chuàng)業(yè)的國家，可能更歡迎海外創(chuàng)業(yè)企業(yè)去IPO，對企業(yè)的樂觀預(yù)期也會影響IPO的表現(xiàn)。綜合以上分析，文化要素既可能在創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO中發(fā)揮直接效應(yīng)，也可能產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)，這些都值得進一步探索。

其次，海外IPO的后果可能不僅僅局限于股價和業(yè)績等經(jīng)濟指標。目前研究大多關(guān)注于IPO后的短期表現(xiàn)，比如抑價率等(Moore等，2010)，盡管有證據(jù)表明海外IPO長期表現(xiàn)好于本土IPO，但都歸因于上市前的經(jīng)營質(zhì)量。那么，是否可能是海外IPO本身對企業(yè)其他方面產(chǎn)生了有利作用，進而提高了經(jīng)營業(yè)績呢？當前研究在此方面的探討有限。企業(yè)海外上市后，必然要受到東道國制度規(guī)范的影響，除了要面對證券監(jiān)督機構(gòu)的直接監(jiān)管、確保信息披露方面合法外，還可能“入鄉(xiāng)隨俗”，迎合當?shù)刂髁鞯纳虡I(yè)慣例和治理模式。這勢必引起公司控制權(quán)、所追求的主導(dǎo)利益、責權(quán)利在利益相關(guān)者中的分配等三大治理維度發(fā)生變化(Aguilera和Jackson，2003)，因為它們均是嵌入在一定的制度環(huán)境下，在不同國家表現(xiàn)出不同的偏好。另外，海外IPO后可能改變創(chuàng)業(yè)團隊的成員組合和行為。創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后，原有創(chuàng)業(yè)團隊通常會轉(zhuǎn)變?yōu)楦吖軋F隊，但他們需要應(yīng)對的問題比上市前要復(fù)雜得多，比如來自于監(jiān)管機構(gòu)、股東和保薦機構(gòu)等的各種要求(Kroll等，2007)。海外IPO更是加劇了這種復(fù)雜性，原有創(chuàng)業(yè)團隊可能缺乏應(yīng)對的經(jīng)驗和能力，這將導(dǎo)致熟悉海外資本市場的成員加入高管團隊，甚至用職業(yè)經(jīng)理人替代創(chuàng)始人CEO(He，2008)。此外，IPO后可能會導(dǎo)致企業(yè)在冒險、多元化等決策方面發(fā)生改變(Certo等，2009)，海外IPO可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)在地理范圍上的多元化，或采取積極的國際化擴張策略，這些都可能是潛藏在海外IPO績效表現(xiàn)背后的過程要素。

第三，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)在積極海外IPO的同時，還有一部分企業(yè)主動選擇從海外資本市場撤回，實施私有化退市(Delist)，這一現(xiàn)象目前受到研究者的關(guān)注并不多(Liu等，2012)。以在美IPO的“中概股”為例，2012年有12家，2013年約有20家公司宣布了私有化方案(張玉潔，2014)。針對這一問題的回答，可從海外IPO的成本與收益對比入手。某些企業(yè)上市后可能難以獲得合法性認可，潛在投資者基礎(chǔ)薄弱，因而成交量低迷，進一步導(dǎo)致股價低估。這種情況下，企業(yè)難以獲得有利的增發(fā)機會，而且面臨控制權(quán)被敵意收購的風險，加上財務(wù)標準的不一致以及語言障礙，增加了維持上市的成本。當成本高于收益時，企業(yè)可能就會選擇退市，轉(zhuǎn)向更易獲得認可的國內(nèi)市場IPO。到底哪些因素會影響企業(yè)IPO后的合法性，或者同樣的經(jīng)營模式為什么在不同的市場反應(yīng)不同，這些都是理解創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO后退市的重要突破口。

第四，現(xiàn)有研究缺少中國樣本的分析與檢驗。盡管中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO的案例有很多，但現(xiàn)有研究針對這些樣本的專門分析很少，因而有必要與國內(nèi)IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行比較，分析現(xiàn)有的海外IPO動因、目的地選擇以及海外IPO表現(xiàn)的相關(guān)理論是否適用于中國情境下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO決策。

針對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外IPO，由于目的地主要是美英等發(fā)達經(jīng)濟體國家，他們的制度環(huán)境與中國存在較大差異，為了獲得投資者的合法性認可，本文結(jié)合相關(guān)文獻提出以下建議：首先，企業(yè)應(yīng)采用多種公司治理模式，彌補因母國法制環(huán)境未被認可而產(chǎn)生的合法性損失。由于中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的法制環(huán)境與美英差別很大，因而中國海外IPO企業(yè)在合法性上面對天然劣勢，為達到基本的合法性門檻(minimal legitimacy)，有必要采用多種治理模式，強化對管理者的約束與激勵，比如提高董事會的獨立性、對高管團隊授予股票期權(quán)等，多多益善。根據(jù)Bell等(2014)的分析，在私有產(chǎn)權(quán)保護到位的國家，其企業(yè)在美國IPO時，企業(yè)治理的模式數(shù)量對提高估值水平呈邊際遞減效應(yīng)，而對于產(chǎn)權(quán)落后的國家，治理模式的數(shù)量對提高估值的正效應(yīng)卻十分顯著。其次，在IPO前經(jīng)營先“走出去”，擴大業(yè)務(wù)的地理范圍，這是向海外投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量的一個可靠信號。針對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，海外投資者缺乏足夠了解，難以判斷是由于創(chuàng)業(yè)者與政府機構(gòu)關(guān)系良好因而獲得支持，還是得益于企業(yè)獨特的資源與能力從而獲得競爭優(yōu)勢(Peng和Luo，2000)，后者更具有可持續(xù)性，能在IPO時獲得高估值。中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)若能在IPO前盡早國際化，就能向海外投資者彰顯公司的競爭實力。此外，“走出去”也能讓國外投資者熟悉公司的產(chǎn)品與服務(wù)，投資者與消費者實現(xiàn)部分重合，有利于減少信息不對稱，這能直接減少美英投資者對中國企業(yè)的刻板印象。最后，獲得高聲譽組織的背書能增強海外投資者對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信心，減少因制度環(huán)境不確定而產(chǎn)生的疑慮。根據(jù)Stuart和Hoang等(1999)對組織間背書機制的論述，網(wǎng)絡(luò)中具有高聲譽的組織能將其聲譽傳遞給新組織，部分消除不確定性產(chǎn)生的影響。對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，如果能跟國外知名機構(gòu)建立起持久聯(lián)系，這將說明企業(yè)運營經(jīng)得起專業(yè)機構(gòu)的評判，符合國際標準，而且合作的知名機構(gòu)越多，越能體現(xiàn)出運營質(zhì)量的可靠性和穩(wěn)定性。在海外IPO的情境下，中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)尋求與產(chǎn)業(yè)鏈中的知名參與者結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，爭取知名風投機構(gòu)的支持，與知名投行合作，并得到知名分析師的持續(xù)關(guān)注，這些策略均能提高海外IPO的成功率以及發(fā)行后的業(yè)績表現(xiàn)。

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(責任編輯：度 生)

Entrepreneurial Firms’ Foreign IPO:Literature Review,Future Prospects and Practice Implications

Chen Bingliang1，Wang Caihong2，Zhan Jun3

(1.SchoolofBusinessAdministration,ShanghaiInstituteofFinance,Shanghai200092,China；2.HongkouBranchCampus,ShanghaiOpenUniversity,Shanghai200092,China；3.SchoolofEconomicsandManagement,ShanghaiMaritimeUniversity,Shanghai201306,China)

Constant integration of global capital market has driven more and more entrepreneurial firms to acquire finance in foreign financial market. Foreign IPO is one of the most important approaches. This paper reviews relevant literature about entrepreneurial firms’ foreign IPO through several aspects:motives,destination choice and market performance.It arrives at the following conclusions:firstly,the acceptance of new technology or business modes of entrepreneurial firms by foreign capital markets is an important motive;secondly,destination choice not only reflects firm governance norms,but also matches with the host country governance preference;thirdly, higher premium level in the first day of foreign IPO leads to higher long-term cumulative increase than domestic IPO firms.Finally, it discusses further research topics and directions of entrepreneurial firms’ foreign IPO and practice implications for Chinese entrepreneurial firms.

foreign IPO; information asymmetry; IPO destination choice; institutional legitimacy;China concept share

2014-09-08

國家社會科學(xué)基金項目(13BGL025)；國家自然科學(xué)基金項目(71102001)；浙江省軟科學(xué)研究計劃項目(2014C35012)；教育部人文社會科學(xué)研究項目(10YJC630323)；上海高校青年教師培養(yǎng)資助計劃(B112830413007)

陳炳亮(1982-)，男，上海金融學(xué)院工商管理學(xué)院講師； 王彩虹(1982-)，女，上海開放大學(xué)虹口分校講師； 湛 軍(1964-)，男，上海海事大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授。

F

1001-4950(2015)06-0064-09