張閩

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，山東濟(jì)南　250014)

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互聯(lián)網(wǎng)視閾下眾籌融資的法律規(guī)制

張閩

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，山東濟(jì)南250014)

［摘要］互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融的融合帶來一種新興的融資模式——眾籌融資，它利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向公眾募集小額資金，實(shí)現(xiàn)融資者與投資者的直接對(duì)接。眾籌對(duì)于小微企業(yè)融資渠道的拓寬、融資成本的降低和效率的提高都具有重要作用，但它以籌資者、眾籌平臺(tái)和投資者三方構(gòu)成的法律關(guān)系，對(duì)現(xiàn)行的金融產(chǎn)業(yè)與法律制度產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖擊。通過對(duì)美國、歐盟關(guān)于眾籌的法律規(guī)制情況進(jìn)行比較和借鑒，以期尋找破解眾籌法律迷局的對(duì)策。

［關(guān)鍵詞］互聯(lián)網(wǎng)金融;眾籌;股權(quán)眾籌; JOBS法案

一、眾籌融資的法律困境

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的蓬勃發(fā)展帶來了金融業(yè)的深刻變革，也催生出一種新的金融業(yè)態(tài)——互聯(lián)網(wǎng)金融。其中作為一種新型的融資模式，眾籌融資以其高效率、低成本的優(yōu)勢(shì)在金融市場(chǎng)上已經(jīng)掀起了一場(chǎng)洶涌澎湃的浪潮。眾籌，也稱為小額資金募集(Crowd－funding)，其本身來源于公眾搜索(Crowd－sourcing)和微型金融(Micro－financing)二詞的組合。眾籌融資通常是指面向公眾融集資金，特別是以個(gè)人、公益慈善組織或者商事企業(yè)為目的的小額資金的募集。有學(xué)者認(rèn)為，它是一種通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向公眾募集小額資金，以完成特定目標(biāo)的集資形式［1］。也有學(xué)者認(rèn)為，它是一種利用社交網(wǎng)絡(luò)由大量人群集體協(xié)作完成的融資方式［2］。眾籌融資的模式是由需要募集資金的籌資者在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上發(fā)布融資的需求和具體的融資途徑，投資者通過獲取的信息自愿決定出資，并獲得一定的回報(bào)。眾籌根據(jù)投資者可能獲得回報(bào)的形式分為:贊助性眾籌和投資性眾籌。股權(quán)型眾籌屬于投資性眾籌，是指出資者通過向籌資企業(yè)出資取得股權(quán)［3］，由此成為籌資企業(yè)的股東。本文在此主要介紹與小微企業(yè)融資關(guān)系最為密切的股權(quán)眾籌。

眾籌融資一般涉及三方法律主體:籌資人、投資人和眾籌平臺(tái)。其中籌資人，即融資方通常是一些正處于融資困境中的小微企業(yè)或者初創(chuàng)期的企業(yè)。投資人，即出資方是用在線支付等新型支付方式進(jìn)行小額投資的互聯(lián)網(wǎng)用戶。眾籌平臺(tái)，即融資中介，它將籌資人與投資人通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)平臺(tái)進(jìn)行了匹配和對(duì)接。在實(shí)踐中，眾籌項(xiàng)目融資是一種新興的融資模式，當(dāng)融資信息進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)之后，融資網(wǎng)絡(luò)就從原來傳統(tǒng)金融的“熟人”網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展到“陌生人網(wǎng)絡(luò)”，降低了融資的私人性和隱秘性，交易信息具有了公共性。這就決定了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的法律規(guī)制和監(jiān)管是一個(gè)系統(tǒng)性治理的問題，是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與體系重構(gòu)問題［4］?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展帶來電子商務(wù)的蓬勃和社交網(wǎng)絡(luò)的繁榮，便捷的電子支付系統(tǒng)提供了網(wǎng)上資金流轉(zhuǎn)的通道，成熟的電子商務(wù)消費(fèi)者群體形成了潛在的投資者，發(fā)達(dá)的社交網(wǎng)絡(luò)提供了信息發(fā)布的平臺(tái)，先進(jìn)的搜索引擎為信息傳播與匹配保障了效率?？梢哉f，博大包容的互聯(lián)網(wǎng)為眾籌融資的成長(zhǎng)培育了肥沃的土壤。作為網(wǎng)絡(luò)時(shí)代背景下一種新型的融資方式，眾籌大大縮短了投融資方之間的距離，降低了融資成本，提高了融資效率，讓那些無力承擔(dān)高額融資成本的需求者直接募集小額資金成為可能。當(dāng)然，眾籌的模式已經(jīng)完全改變了傳統(tǒng)融資模式的法律構(gòu)造，對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管框架產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖擊。如何確定融資主體的法律地位、認(rèn)定融資行為的合法性、解決企業(yè)資本形成與投資者保護(hù)之間的平衡都將成為互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代亟須回應(yīng)的命題。

由于眾籌融資本身權(quán)利義務(wù)關(guān)系結(jié)構(gòu)復(fù)雜并且涉及不特定的投資者的利益，因此有必要對(duì)其法律構(gòu)造進(jìn)行一定的厘清。目前眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面: (1)有可能觸及證券發(fā)行“紅線”。股權(quán)眾籌與沒有經(jīng)濟(jì)利益回報(bào)的眾籌類型不同，由于其存在股權(quán)或利益回報(bào)因而具有證券發(fā)行的特征，引發(fā)證券法的調(diào)整［5］。由于股權(quán)眾籌是通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向不特定的社會(huì)公眾募集資金，是否構(gòu)成證券發(fā)行，籌資人是否屬于發(fā)行人，是否構(gòu)成證券公開發(fā)行，都是亟待解決的問題。(2)眾籌平臺(tái)的法律地位模糊。眾籌融資的平臺(tái)，即眾籌中介，是指那些提供公眾小額集資信息發(fā)布、信息的查詢與匹配，并促進(jìn)交易達(dá)成的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。一般這種門戶在集資中扮演撮合交易和提供場(chǎng)所的角色，與證券交易所、證券經(jīng)紀(jì)商和投資顧問的作用有相似之處。但眾籌平臺(tái)究竟是處于什么樣的法律地位，是交易所、經(jīng)紀(jì)商還是投資顧問?也是有待解決的問題。(3)眾籌中投資者是資金的提供方，但與一般的投資者相比又具有特殊性。參與眾籌的投資者通常單筆的投資金額很小，自身缺少投資經(jīng)驗(yàn)，獲取投資知識(shí)的能力和風(fēng)險(xiǎn)承受力均比較差，屬于投資者群體里最為脆弱的一類。作為一種無門檻的“草根”金融模式，傳統(tǒng)意義上的投資者適當(dāng)性并不能直接適用于眾籌中的投資者。因此如何能夠?qū)@一類投資者施加有效的保護(hù)也是法律所面臨的新問題。(4)股權(quán)眾籌的投資者通過出資成為項(xiàng)目公司的股東后，其如何參與公司的治理，如何進(jìn)行投資權(quán)益的轉(zhuǎn)讓和投資退出，也同樣是一個(gè)難題。眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的新生事物，面臨一系列的法律風(fēng)險(xiǎn)，促使我們深入思考如何依據(jù)我國的現(xiàn)狀，尋找規(guī)制的對(duì)策，以期股權(quán)眾籌在我國能夠健康有序地發(fā)展?？疾烀绹皻W盟對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)制情況或許可以提供一些有益的思路。

二、美國關(guān)于眾籌的法律規(guī)制

2012年4月5日，美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案(全名為: Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡(jiǎn)稱“JOBS法案”)獲得簽署實(shí)施［6］。這一法案旨在以舒緩金融監(jiān)管的方式鼓勵(lì)其定義下的美國“新興成長(zhǎng)型企業(yè)”的融資，其中在第三部分對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行了明確規(guī)定，由此確立了股權(quán)眾籌的合法地位。2013年10月，美國證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱SEC)細(xì)化了股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)則，批準(zhǔn)了眾籌融資監(jiān)管草案。具體來說，美國關(guān)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管方面主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

(一)公開發(fā)行人數(shù)限制的變化

對(duì)于達(dá)到《證券法》中關(guān)于公開發(fā)行注冊(cè)的投資者數(shù)量的小額集資進(jìn)行豁免，將公開發(fā)行人數(shù)限制由原來的300人提高到法案中的1200人。

(二)投資者投資額度的限制

對(duì)于單個(gè)投資者的投資額度按絕對(duì)數(shù)和比例數(shù)進(jìn)行劃分: (1)投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或者年收入的5%; (2)投資者年收入等于或者高于10萬美元的，其投資額不得超過10萬美元或者年收入的10%。如果投資者的單筆投資額超過上述限制則不再享受豁免。

(三)明確籌資人信息披露義務(wù)

籌資人，即發(fā)行人需要向SEC報(bào)告并向投資者、籌資門戶披露以下信息:第一，發(fā)行人的基本信息，包括其名稱、組織形式、地址、網(wǎng)址等。第二，董事、高管以及任何持股達(dá)到20%以上的股東的信息。第三，經(jīng)營(yíng)狀況和參與的商業(yè)計(jì)劃。第四，財(cái)務(wù)報(bào)告。根據(jù)籌資者的發(fā)行額度提出不同程度的財(cái)務(wù)狀況說明標(biāo)準(zhǔn): (1)發(fā)行額度不足10萬美元的，僅提供納稅證明和主要高管背書的財(cái)務(wù)報(bào)告; (2)發(fā)行額度在10萬美元以上不足50萬美元的，需提供經(jīng)公共會(huì)計(jì)審核的財(cái)務(wù)報(bào)告; (3)發(fā)行額度在50萬美元以上的，需提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。第五，說明募集資金的數(shù)額、目的、用途和發(fā)行價(jià)格，并描述所有權(quán)歸屬及資本結(jié)構(gòu)。第六，風(fēng)險(xiǎn)警示。

(四)對(duì)眾籌平臺(tái)的相關(guān)規(guī)定

(1)股權(quán)眾籌的中介機(jī)構(gòu)可以豁免作為經(jīng)紀(jì)商或承銷商進(jìn)行注冊(cè)，但仍在SEC和自律監(jiān)管組織進(jìn)行注冊(cè)為資金門戶。(2)對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示和投資知識(shí)的教育。(3)向SEC和投資者及時(shí)披露相應(yīng)的信息，采取措施保護(hù)投資者的信息，并防止欺詐。(4)確保融資不成時(shí)將所籌集的資金退還投資者，并限制對(duì)促銷的補(bǔ)償。(5)不得向投資者提供任何投資咨詢和建議，并禁止眾籌中介與融資者發(fā)生利益聯(lián)系。

從以上規(guī)定可以看出，美國對(duì)股權(quán)眾籌這一新生事物的監(jiān)管仍然體現(xiàn)出審慎的態(tài)度:首先，放松投資者的資格要求，簡(jiǎn)化股權(quán)融資流程，降低眾籌平臺(tái)設(shè)立門檻，以鼓勵(lì)小微企業(yè)的小額融資。其次，提高監(jiān)管要求，限制融資規(guī)模和單筆投資額，控制交易風(fēng)險(xiǎn)，保障交易的安全，以加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。

三、歐盟各國關(guān)于眾籌的法律規(guī)制

目前歐盟有2300萬個(gè)小微企業(yè)，解決了歐盟67%的就業(yè)，卻同樣面臨融資難的問題。作為一種新型融資類型，眾籌對(duì)于拓展歐洲小微企業(yè)的融資渠道具有重要意義。因此，眾籌一出現(xiàn)，就在歐盟境內(nèi)得到迅猛的發(fā)展，截至2012年末歐洲已經(jīng)約有200個(gè)眾籌平臺(tái)。歐盟將“眾籌”納入《歐盟2020》發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，并發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)2020行動(dòng)計(jì)劃》，呼吁各成員國就本國現(xiàn)行立法與眾籌監(jiān)管的沖突進(jìn)行評(píng)估。在此背景下，歐盟各國紛紛采取措施，有些國家采取積極監(jiān)管的態(tài)度，修改或出臺(tái)法律，比如意大利和法國;有些國家則采取觀望態(tài)度，依賴于現(xiàn)有規(guī)則的調(diào)整，比如德國。

(一)意大利

意大利是歐盟成員里第一個(gè)對(duì)眾籌進(jìn)行立法的國家，明確規(guī)定眾籌平臺(tái)的法律地位和法律性質(zhì)。早在2012年意大利通過的《第221/2012成長(zhǎng)法Ⅱ》中就允許創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)可以在線融資，并規(guī)定眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)向意大利證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱CONSOB)進(jìn)行注冊(cè)。在2013年6月，CONSOB又發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)門戶籌集風(fēng)險(xiǎn)資本的規(guī)定》，對(duì)眾籌平臺(tái)的注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)范圍和相應(yīng)義務(wù)以及融資者和投資者的條件等做了具體規(guī)定。

第一，眾籌融資類型限于股權(quán)眾籌方式，不包含對(duì)其他眾籌形式的監(jiān)管。利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)眾籌的企業(yè)主要是創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)，允許其12個(gè)月內(nèi)募集不超過500萬歐元的資金。

第二，對(duì)參與眾籌的投資者持開放的態(tài)度。眾籌的投資者沒有資金或投資經(jīng)驗(yàn)等條件限制，經(jīng)過適當(dāng)性測(cè)試和風(fēng)險(xiǎn)告知程序即可。在2013 至2015年期間，投資者還享受稅收優(yōu)惠待遇。

第三，相對(duì)完備的投資者保護(hù)制度。首先，眾籌平臺(tái)承擔(dān)嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。比如平臺(tái)需要對(duì)平臺(tái)管理情況、認(rèn)購協(xié)議、項(xiàng)目公司信息等向投資者和CONSOB履行披露義務(wù)。其次，投資者享有七天反悔權(quán)，即投資者有權(quán)在作出承諾后七天內(nèi)撤回承諾并不負(fù)擔(dān)費(fèi)用。最后，平臺(tái)發(fā)起的項(xiàng)目中要求有專業(yè)的投資者、銀行或創(chuàng)業(yè)企業(yè)孵化公司等認(rèn)購至少5%的股權(quán)。

(二)法國

法國政府于2014年5月通過了《參與性融資法令》，其中將股權(quán)眾籌定義為“參與性融資”(financement participatif)的一種，并把從事股權(quán)眾籌的平臺(tái)稱為“參與性投資顧問”(conseillers en investissements participatifs，CIP)。

第一，規(guī)定眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)向法國金融市場(chǎng)監(jiān)管局(以下簡(jiǎn)稱AMF)進(jìn)行注冊(cè)。眾籌平臺(tái)根據(jù)不同的模式劃分為從事股權(quán)眾籌的“參與性投資顧問”(CIP)和從事借貸、捐贈(zèng)眾籌的“參與性融資中介”(IFP)。對(duì)眾籌平臺(tái)的這一創(chuàng)新性的分類將其區(qū)別于投資企業(yè)，有利于規(guī)范業(yè)務(wù)范圍。

第二，規(guī)定在參與性融資范圍內(nèi)公開發(fā)行金融證券的條件，并對(duì)相關(guān)豁免的條件作出具體規(guī)定。

第三，參與性融資協(xié)會(huì)是法國最大的眾籌行業(yè)組織，它所制定的《行業(yè)行為守則》要求成員必須遵守，以對(duì)成員的行為進(jìn)行監(jiān)督。并且還創(chuàng)設(shè)了糾紛解決機(jī)制，如果出現(xiàn)融資者、投資者及平臺(tái)之間的糾紛，成員可以向協(xié)會(huì)提請(qǐng)仲裁。

(三)英國

2014年3月英國的金融行為監(jiān)管局(以下簡(jiǎn)稱FCA)發(fā)布《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》，將眾籌分為捐贈(zèng)型、預(yù)付或獎(jiǎng)勵(lì)型、借貸型和投資型四個(gè)類別。其中從事借貸型和投資型業(yè)務(wù)的平臺(tái)需要取得FCA的特別許可。對(duì)于投資型眾籌，主要對(duì)眾籌平臺(tái)、投資者分別提出要求。對(duì)于從事投資型眾籌的平臺(tái)要求:最低資本限制與客戶資金管理規(guī)則;信息披露與盡職調(diào)查義務(wù);定期報(bào)告義務(wù)。對(duì)于投資者要求:風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資限制和適當(dāng)性檢測(cè)方法。考慮到投資型眾籌的違約機(jī)率更高，對(duì)該類眾籌分別針對(duì)經(jīng)認(rèn)證的限制投資者、高凈值投資者和成熟投資者(主要是機(jī)構(gòu)投資者)設(shè)定了不同的投資門檻。英國FCA的監(jiān)管規(guī)則從效力位階上不及前述的意大利和法國，但規(guī)則更細(xì)致也更具有可操作性。

綜觀歐盟的整體情況，大多數(shù)國家還處在依據(jù)現(xiàn)有法律的適用對(duì)眾籌進(jìn)行規(guī)制的階段，但意、法等主要成員國積極的監(jiān)管態(tài)度和明確的監(jiān)管思路也為其他成員國提供了方向上的指引。各國的監(jiān)管主要體現(xiàn)在眾籌平臺(tái)主體的地位認(rèn)定、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和監(jiān)管體系的構(gòu)成三個(gè)方面。這也正是我國在對(duì)眾籌進(jìn)行監(jiān)管時(shí)所要重點(diǎn)考量的要素。

四、對(duì)我國眾籌融資法律規(guī)制的啟示

(一)平衡好促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)之間的關(guān)系

資本是一個(gè)企業(yè)發(fā)展的血液，如果缺乏資本的輸送企業(yè)將無法生存。大量的科技企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中是最為活躍的主體，它提供源源不斷的創(chuàng)造力和大量的就業(yè)機(jī)會(huì)，卻也面臨著嚴(yán)峻的融資困境。分析起來，主要存在以下幾個(gè)方面的原因: (1)常規(guī)的資本市場(chǎng)門檻過高。初創(chuàng)期企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模與融資數(shù)量等方面不符合公開發(fā)行股票的條件和要求，并且無力承擔(dān)公開發(fā)行所伴隨的發(fā)行承銷費(fèi)用及漫長(zhǎng)的時(shí)間成本。(2)銀行信貸困難重重。由于企業(yè)缺乏可供抵押的財(cái)產(chǎn)和充足的現(xiàn)金流，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮往往拒絕提供貸款。(3)非正規(guī)金融成本高昂。由于前述原因企業(yè)很難通過正規(guī)金融途徑獲得融資，因而轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融的溫暖懷抱，比如小貸公司、信用擔(dān)保公司或者民間借貸。這些“嗷嗷待哺”中的初創(chuàng)期企業(yè)常常在迫不及待中飲下“這杯毒酒”，承受著高昂的成本，最終導(dǎo)致企業(yè)夭折。(4)那些“看起來很美”的風(fēng)險(xiǎn)投資在向企業(yè)投資時(shí)，就存在想要強(qiáng)勢(shì)地介入公司治理的不純粹動(dòng)機(jī)，往往會(huì)附加各種對(duì)賭協(xié)議，給企業(yè)戴上厚重的枷鎖［7］。綜上所述，傳統(tǒng)的一些融資方式并不能很好地解決小微企業(yè)的融資需求。在互聯(lián)網(wǎng)的環(huán)境下，眾籌融資的出現(xiàn)給初創(chuàng)企業(yè)提供了一種全新的渠道，資金的供給與需求直接對(duì)接，進(jìn)行有效的匹配。對(duì)于大量的初創(chuàng)期企業(yè)來說，眾籌融資是一種便捷高效低成本的融資方式，恰好滿足其短期小額急迫的資金需求特點(diǎn)，有效地促進(jìn)了資本的形成。

另外，眾籌特殊的的主體結(jié)構(gòu)和融資模式可能使投資者更加容易暴露在風(fēng)險(xiǎn)中，其風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾個(gè)方面: (1)通過眾籌融資的企業(yè)通常是一些不夠穩(wěn)定的初創(chuàng)期的企業(yè)。有數(shù)據(jù)顯示，初創(chuàng)企業(yè)中大約80%在設(shè)立后五到七年內(nèi)都瀕臨失敗或不復(fù)存在［8］。那些對(duì)眾籌充滿熱情的“草根”投資者，缺乏信息搜集的能力和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，很難對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，隨時(shí)面臨血本無歸的危險(xiǎn)。(2)互聯(lián)網(wǎng)自身的特征決定了眾籌信息的蕪雜，極易引發(fā)欺詐行為。眾籌使投資者與融資者直接發(fā)生對(duì)接，不存在第三方的約束，同時(shí)也使其發(fā)布的信息難以得到驗(yàn)證。從而導(dǎo)致平臺(tái)上披露信息的真實(shí)性無法保證。(3)眾籌面臨較高的代理成本以及信息不對(duì)稱引發(fā)的投機(jī)主義［9］。投資者由于本身投資數(shù)額和持股比例都非常少，其對(duì)籌資者企業(yè)的介入程度很低。投資者不能及時(shí)有效地了解到籌資者的經(jīng)營(yíng)狀況，因此在投資者與籌資者之間存在著較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。有些不正當(dāng)?shù)淖晕医灰?、超額薪酬或?yàn)E用公司機(jī)會(huì)損害投資者利益的情況時(shí)有發(fā)生。(4)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。眾籌平臺(tái)并不能提供轉(zhuǎn)售的交易機(jī)會(huì)，只能按照協(xié)議安排在約定時(shí)間退出。所以對(duì)眾籌的監(jiān)管要特別注意對(duì)投資者的保護(hù)，包括限制集資門戶的設(shè)立條件，強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)、有效、及時(shí)，防范欺詐等方面。

因此，對(duì)眾籌的法律規(guī)制既要考慮到大量處于資金饑渴狀態(tài)的初創(chuàng)期小微企業(yè)的需要，以盡可能寬松的框架完善眾籌的法律制度構(gòu)建，也不能忽視對(duì)數(shù)量龐大的眾籌投資者的利益考量。也就是要平衡好兩方面的利益:既能充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，使市場(chǎng)主體以最便捷的途徑獲得最廉價(jià)的資金，又充分保護(hù)投資者利益，降低眾籌投資的風(fēng)險(xiǎn)［10］。

(二)完善法律監(jiān)管與制度構(gòu)建

1.《證券法》的修訂中應(yīng)增加小額發(fā)行豁免制度

作為資本市場(chǎng)的基本法律規(guī)則，證券法不僅肩負(fù)著維護(hù)資本市場(chǎng)的秩序、保護(hù)投資者利益的責(zé)任，而且也需要促進(jìn)企業(yè)資本形成，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展。從前述美國JOBS法案對(duì)股權(quán)眾籌的態(tài)度可以看出，它對(duì)新型融資模式采取的是金融包容的思路，修改原有法律適應(yīng)其發(fā)展，而不是用原有法律束縛其發(fā)展。眾籌在我國仍處于野蠻生長(zhǎng)的狀態(tài)，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，市場(chǎng)潛力巨大。究其原因，與我國當(dāng)前小微企業(yè)所面臨的融資尷尬境遇有很大關(guān)系。但我國《證券法》中關(guān)于證券公開發(fā)行的規(guī)定，一直是股權(quán)眾籌害怕觸及的“紅線”，已然成為股權(quán)眾籌發(fā)展的制度阻礙。從目前存在的股權(quán)眾籌的項(xiàng)目來看，融資方多是一些初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，呈現(xiàn)金額小與項(xiàng)目數(shù)量多的特點(diǎn)。首先，證券機(jī)構(gòu)如果對(duì)這些項(xiàng)目進(jìn)行審核，必然會(huì)導(dǎo)致執(zhí)法成本過高;其次，通過眾籌融資的企業(yè)往往并不具備申請(qǐng)公開發(fā)行的條件和相應(yīng)的財(cái)務(wù)實(shí)力;再次，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資人的投資金額較小，即使項(xiàng)目最終失敗也不會(huì)造成較大的社會(huì)危害。綜上所述，在《證券法》修訂中建立起小額證券發(fā)行豁免制度，不僅有利于降低監(jiān)管部門的執(zhí)法成本，而且有利于繁榮股權(quán)融資市場(chǎng)。具體做法如下: (1)小額融資豁免的具體金額可以根據(jù)對(duì)眾籌項(xiàng)目融資情況進(jìn)行調(diào)查研究后再確定。(2)小額證券發(fā)行豁免只是豁免發(fā)行審核程序或注冊(cè)程序，但不豁免監(jiān)管。(3)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)眾籌平臺(tái)進(jìn)行項(xiàng)目信息披露規(guī)范指引，確立信息披露的底線。(4)小額證券發(fā)行豁免并不豁免其法律責(zé)任。股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資人若構(gòu)成發(fā)行欺詐的，融資人同樣需要承擔(dān)發(fā)行欺詐的法律責(zé)任。因此應(yīng)建立起相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制，敦促融資人謹(jǐn)慎發(fā)起眾籌和進(jìn)行信息披露。

2.明確股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位及相關(guān)權(quán)利義務(wù)關(guān)系

股權(quán)眾籌平臺(tái)不單是投融資信息對(duì)接匹配的中介，也是互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代新生的市場(chǎng)主體。眾籌平臺(tái)的法律地位以及它與投融資雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系都是亟待明確的重要問題。2014年12月18日中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行) (征求意見稿)》(以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”)，將股權(quán)眾籌平臺(tái)界定為“通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)(互聯(lián)網(wǎng)或其他類似電子媒介)為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求核對(duì)、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)”。該管理辦法對(duì)眾籌平臺(tái)的規(guī)制主要有以下幾個(gè)方面: (1)準(zhǔn)入條件寬松，辦法要求眾籌平臺(tái)應(yīng)在證券業(yè)協(xié)會(huì)備案登記，并申請(qǐng)成為證券業(yè)協(xié)會(huì)成員。由證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)平臺(tái)進(jìn)行日常管理。(2)允許證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等傳統(tǒng)融資中介提供股權(quán)眾籌融資服務(wù)。(3)要求平臺(tái)對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示，并負(fù)責(zé)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行判斷。(4)明確限制平臺(tái)的業(yè)務(wù)范圍。辦法指出眾籌平臺(tái)不得兼營(yíng)個(gè)人網(wǎng)絡(luò)貸款或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)，以此將平臺(tái)限于眾籌的范圍內(nèi)，主要服務(wù)于小微企業(yè)融資。管理辦法雖然對(duì)眾籌平臺(tái)進(jìn)行了一定規(guī)范，但是對(duì)于投資者的流轉(zhuǎn)性風(fēng)險(xiǎn)、退出渠道的建設(shè)、融資協(xié)議中的“霸王條款”等問題還有待進(jìn)一步規(guī)范。

3.強(qiáng)化對(duì)投資者保護(hù)的關(guān)注

股權(quán)眾籌與其他類型的眾籌相比，其融資效率和回報(bào)率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出。但正是這樣的高額回報(bào)可能會(huì)讓大量的投資者忽視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，進(jìn)行非理性的投資，投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加。一旦投資失敗，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生無法想象的巨大沖擊。因此，關(guān)注投資者的保護(hù)是股權(quán)眾籌規(guī)范化的一個(gè)重點(diǎn)。管理辦法中對(duì)合格投資者的要求參考了《私募股權(quán)投資基金管理暫行辦法》的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)要求“投資者金融資產(chǎn)不低于300萬人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬人民幣”。這一合格投資者的要求就將大量“草根”投資者排除在外，縮小了投資者的范圍。實(shí)際上，我國投資者的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定應(yīng)當(dāng)參考法國的做法，采用多元化標(biāo)準(zhǔn)，既要考慮投資者的實(shí)際能力也要考慮融資者的融資需求?？梢园凑漳晔杖肱c投資經(jīng)驗(yàn)雙重復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)對(duì)投資者進(jìn)行分類:第一類為年收入不足12萬元或者前一年度資本市場(chǎng)投資收益達(dá)到10%以上的;第二類為年收入在12萬以上，不足50萬的或者前一年度投資收益在5%到10%的;第三類為年收入在50萬以上的。這樣一個(gè)分類作為基礎(chǔ)，并且設(shè)定投資額度的上限，比如單筆投資額不得超過50萬或年度投資額不得超過300萬。

4.明確融資者的信息披露義務(wù)

信息披露是資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的基石，尤其是在股權(quán)眾籌中面對(duì)大量普通的投資者，信息披露制度的完善顯得特別重要。《管理辦法》中對(duì)融資者要求適當(dāng)程度的信息披露，一是對(duì)財(cái)務(wù)信息并未提出較高要求，二是對(duì)融資項(xiàng)目?jī)H要求發(fā)布真實(shí)的融資計(jì)劃書，并如實(shí)披露企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)、資金使用情況和及時(shí)披露影響或者可能影響投資者權(quán)益的重大信息。可以說，這樣的信息披露義務(wù)規(guī)定十分粗略，不能解決快速發(fā)展的眾籌融資中不斷出現(xiàn)的欺詐行為、融資者濫用公司機(jī)會(huì)、不正當(dāng)交易等損害投資者利益等新問題。所以我們可以借鑒美國JOBS法案中針對(duì)不同融資額度的融資者采取不同的信息披露要求的方法，滿足股權(quán)眾籌中的信息披露要求。

相比余額寶的熱情奔放、P2P網(wǎng)貸的自由灑脫，股權(quán)眾籌可謂互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)里最為低調(diào)的新貴，因?yàn)樗枰诂F(xiàn)有法律法規(guī)中尋找生存的夾縫空間，時(shí)刻提防著碰觸“非法集資”、“非法發(fā)行股票”等紅線。因此，有必要厘清股權(quán)眾籌的法律構(gòu)造，明確其監(jiān)管的指導(dǎo)思路并切實(shí)構(gòu)建起嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?guī)范，讓眾籌盡快走出法律的灰色地帶，讓這一新生的融資模式在陽光下健康生長(zhǎng)。

注釋:

①該法案中將“新興成長(zhǎng)公司”界定為:在2011年12月8日后首次注冊(cè)發(fā)行普通股票，且年?duì)I業(yè)收入在10億美元以下的公司。這一類公司被認(rèn)定為新興成長(zhǎng)的公司，有效期為5年，在此期間內(nèi)可以享受豁免和優(yōu)惠。

②有數(shù)據(jù)表明，意大利、希臘等國約60%的小微企業(yè)都面臨融資困境，顯然它們更急迫地需要借助眾籌市場(chǎng)的發(fā)展為小微企業(yè)注入活力。

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［責(zé)任編輯龔勛］

作者簡(jiǎn)介:張閩(1982－)，女，山東菏澤人，講師，主要從事經(jīng)濟(jì)法和金融法研究。

基金項(xiàng)目:濟(jì)南市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目《支持創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的新三板市場(chǎng)制度完善》(14DGD13) ;山東省法學(xué)會(huì)課題《民間融資法律問題研究》(SLS(2014) E9)。

收稿日期:2015-01-29

［中圖分類號(hào)］DF438

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A

［文章編號(hào)］1008－4630(2015)02－0064－06