□鄧 穎

我國(guó)上市公司新股發(fā)行審核制度自20 世紀(jì)90年代以來(lái)發(fā)生了一系列的改革與演進(jìn)，但是改革終究沒(méi)有改變上市公司新股發(fā)行審核制度是由政府主導(dǎo)、非市場(chǎng)化的本質(zhì)，也就是說(shuō)股票發(fā)行的審核是由政府控制，但最終是否準(zhǔn)予發(fā)行上市的權(quán)利仍然由證券監(jiān)管部門(mén)掌握。正是由于行政部門(mén)對(duì)上市股票資源的壟斷和控制，使得我國(guó)上市公司股票發(fā)行運(yùn)行過(guò)程中出現(xiàn)了高市盈率、高發(fā)行價(jià)、超額募集和二級(jí)股票市場(chǎng)的“鐵公雞”等一系列問(wèn)題和矛盾，這種惡劣現(xiàn)象的存在加快了我國(guó)上市公司新股發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制的腳步。黨的十八大召開(kāi)后，我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，將上市公司新股發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制作為發(fā)展目標(biāo)首次放到國(guó)家文件中，對(duì)我國(guó)公司股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制變?yōu)樽?cè)制有深遠(yuǎn)的影響。

一、我國(guó)新股發(fā)行審核制度的現(xiàn)狀

(一)我國(guó)上市公司新股發(fā)行現(xiàn)行審核制度——保薦制的優(yōu)點(diǎn)。目前，我國(guó)新股發(fā)行采用的審核制度是核準(zhǔn)制度中的保薦制度。與之前的審核制度相比，保薦制度具備以下優(yōu)點(diǎn):

1．對(duì)新上市公司的融資起到了促進(jìn)作用。通過(guò)保薦人對(duì)上市公司的推薦、擔(dān)保以及后續(xù)的監(jiān)督管理，提高了投資方對(duì)新上市公司的信任，對(duì)新上市公司出現(xiàn)公司運(yùn)營(yíng)違法現(xiàn)象起到了有效的抑制作用，提高了融資效率。

2．提高了新上市公司的責(zé)任心，保證了其產(chǎn)品質(zhì)量。保薦制度將推薦人的利益與新上市公司的運(yùn)營(yíng)狀況密切地結(jié)合起來(lái)。保薦人要積極行使起監(jiān)督和管理的權(quán)利，對(duì)新上市公司的股票進(jìn)行調(diào)查與分析，減少某些公司為達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)要求而出現(xiàn)“虛假包裝”現(xiàn)象，從根本上提高新上市公司各方面的質(zhì)量，從而使投資方的利益得到保障。

3．減輕了證券監(jiān)管部門(mén)的負(fù)荷，提高了該部門(mén)的工作效率。推薦人對(duì)新上市公司的監(jiān)督管理大大減輕了監(jiān)管部門(mén)的工作量，提高了其行政效率。

(二)我國(guó)上市公司新股發(fā)行現(xiàn)行審核制度——保薦制的不足之處。保薦制相比我國(guó)以前的新股發(fā)行制度雖然有了很大的進(jìn)步，但隨著新上市公司在數(shù)量和規(guī)模上的不斷擴(kuò)大，使保薦制度的很多弊端得到暴露，具體體現(xiàn)在以下方面:

1．保薦人的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)不夠高。就目前來(lái)看，我國(guó)上市公司新股發(fā)行所需的保薦人是通過(guò)考試的方式評(píng)選出來(lái)的，具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。通過(guò)考試的人員雖然在分?jǐn)?shù)上占有一定優(yōu)勢(shì)，但通過(guò)考試的方式只能對(duì)參考人員的理論知識(shí)進(jìn)行考評(píng)，對(duì)其專(zhuān)業(yè)素質(zhì)和專(zhuān)業(yè)能力卻不能進(jìn)行深入的了解，使得保薦人不能很好地發(fā)揮其監(jiān)督管理和輔助作用。

2．推薦人和相關(guān)責(zé)任人之間的權(quán)責(zé)不能正常合理分開(kāi)。當(dāng)前我國(guó)實(shí)行的是“雙重”保薦制，即保薦人和保薦代表人都要對(duì)上市的公司共同承擔(dān)監(jiān)督管理的連帶責(zé)任，但當(dāng)前的股票發(fā)行制度對(duì)兩者之間的權(quán)責(zé)分配關(guān)系沒(méi)有明確的界定，使得上市公司產(chǎn)品質(zhì)量的好壞不在控制范圍內(nèi);除此之外，保薦人對(duì)上市公司發(fā)行人、其他中介機(jī)構(gòu)以及證券監(jiān)管部門(mén)的權(quán)責(zé)關(guān)系也不太清晰，這些問(wèn)題的出現(xiàn)使得保薦制度不再適用于我國(guó)上市公司新股發(fā)行的審核制度。

二、核準(zhǔn)制度與注冊(cè)制度的對(duì)比與分析

核準(zhǔn)制對(duì)上市公司新發(fā)行的股票進(jìn)行實(shí)質(zhì)上和形式上的雙重審核，保障了發(fā)行股票的投資價(jià)值并有效地防止了運(yùn)營(yíng)管理較差的公司的不良證券進(jìn)入市場(chǎng)，有利于增強(qiáng)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性，保障投資者的切實(shí)利益。但是，從資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，相比注冊(cè)制度而言，核準(zhǔn)制度已經(jīng)不能適應(yīng)證券市場(chǎng)的發(fā)展需求，核準(zhǔn)制度是由政府主導(dǎo)并發(fā)行的，具有壟斷性質(zhì)，會(huì)導(dǎo)致腐敗現(xiàn)象的產(chǎn)生;而上市公司新股發(fā)行采用注冊(cè)制度的情況下，只需要證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司提供的申報(bào)材料以及披露的信息進(jìn)行核查，核查通過(guò)即可批準(zhǔn)股票上市，避免了某些公司不正規(guī)操作現(xiàn)象的發(fā)生，保證了市場(chǎng)的公平、公正和公開(kāi)的競(jìng)爭(zhēng)原則。核準(zhǔn)制度下的股票供應(yīng)數(shù)量受到了限制，破壞了市場(chǎng)的供需關(guān)系，直接影響了股票價(jià)格的上漲，違背了市場(chǎng)合理競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)則;而注冊(cè)制度降低了政府的操作可行性和上市公司新股票的發(fā)行門(mén)檻，遵循市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)原則，使實(shí)力較好的公司在競(jìng)爭(zhēng)中獲得發(fā)展，同時(shí)淘汰那些運(yùn)營(yíng)管理不善的公司。核準(zhǔn)制度中是證券監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)對(duì)申請(qǐng)股票上市的公司進(jìn)行審核，經(jīng)過(guò)了政府的審核后才準(zhǔn)予上市，一旦將來(lái)出現(xiàn)投資失敗，投資者的矛頭將會(huì)直接指向政府，激發(fā)了投資人員與政府的矛盾，影響了社會(huì)的穩(wěn)定性;而注冊(cè)制度很好地避免了這一現(xiàn)象的發(fā)生，注冊(cè)制度中把上市公司的質(zhì)量評(píng)價(jià)交給了市場(chǎng)，遵循優(yōu)勝劣汰的原則，緩解了投資者與政府間的關(guān)系，有利于提高證券市場(chǎng)的整體質(zhì)量。

由上述核準(zhǔn)制度和注冊(cè)制度的比較分析來(lái)看，核準(zhǔn)制度與注冊(cè)制度本質(zhì)區(qū)別就是核準(zhǔn)制度的股票發(fā)行權(quán)由政府掌握，而注冊(cè)制度下則將此權(quán)利歸還給市場(chǎng)，減輕了政府和監(jiān)管部門(mén)的負(fù)擔(dān)，提高了市場(chǎng)的公正合理性，有利于我國(guó)證券的健康發(fā)展。

三、實(shí)現(xiàn)由當(dāng)前保薦制度向注冊(cè)制度轉(zhuǎn)變的建議

(一)完善保薦制度。一是在原來(lái)只通過(guò)考試選拔合格保薦人的方式上建立多層選拔制度，將考試作為一種基本方式，結(jié)合面試、設(shè)計(jì)具體情景對(duì)參考人進(jìn)行考試等多種方式測(cè)試其專(zhuān)業(yè)素質(zhì)和應(yīng)變能力，并參考該人員的項(xiàng)目經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)對(duì)其是否有資格作保薦人作出最終的決定。二是對(duì)保薦人和相關(guān)責(zé)任人之間的關(guān)系給出一個(gè)確定的界定范圍。將目前的“雙重?fù)?dān)保制”改為“單項(xiàng)擔(dān)保制度”，將目前由保薦代表人承擔(dān)整個(gè)公司的處罰機(jī)制改為由保薦機(jī)構(gòu)和申請(qǐng)股票發(fā)行的公司承擔(dān);并改善保薦人對(duì)上市公司發(fā)行人、其他中介機(jī)構(gòu)以及證券監(jiān)管部門(mén)的權(quán)責(zé)關(guān)系。三是完善當(dāng)前有關(guān)保薦制度的法律法規(guī)，對(duì)違規(guī)操作的公司加大處罰力度，保證證券市場(chǎng)的公正性和合法性。

(二)設(shè)立注冊(cè)制度的運(yùn)行試點(diǎn)。任何一項(xiàng)制度改革的實(shí)現(xiàn)過(guò)程都是艱辛的，必須在實(shí)踐過(guò)程中不斷摸索前進(jìn)。要實(shí)現(xiàn)上市公司新股發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的改變，要建立運(yùn)行試點(diǎn)。第一，要積極做好宣傳工作，尤其是加大向企業(yè)和投資者的宣傳力度。將注冊(cè)制度較核準(zhǔn)制度的優(yōu)越性作出明確聲明。第二，借鑒國(guó)外成熟的股票注冊(cè)制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置效率，成立專(zhuān)門(mén)的注冊(cè)制度審核小組，從根本上保護(hù)投資者的利益。第三，拿出一部分資金作為投資方風(fēng)險(xiǎn)資金，降低系統(tǒng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，并隨著注冊(cè)制度的不斷成熟，取消該項(xiàng)資金，使各公司在資本主義市場(chǎng)這個(gè)大環(huán)境下自由公平競(jìng)爭(zhēng)。

四、結(jié)語(yǔ)

上市公司新股發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制是一個(gè)艱難而漫長(zhǎng)的過(guò)程，需要各部門(mén)的共同努力并逐漸完善相關(guān)的法律法規(guī)。只有建立成熟的注冊(cè)制度才能保證我國(guó)股票市場(chǎng)的公正、公開(kāi)和公平合理運(yùn)行。

［1］陳瑩．我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司新股發(fā)行定價(jià)及估值研究［D］．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011

［2］陳勝藍(lán)，盧銳．新股發(fā)行、盈余管理與高管薪酬激勵(lì)［J］．管理評(píng)論，2011，7

［3］唐仁祥．風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO 首日超額收益的影響研究——基于深圳中小板上市公司的實(shí)證研究技術(shù)［D］．中山大學(xué)，2010