賀軍

在經(jīng)歷了2014年的艱難步履之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)什么樣的2015年？作為全球最大的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景與政策的任何變化都會(huì)吸引全球性的關(guān)注。根據(jù)十八屆三中全會(huì)確定的改革方略，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的主要任務(wù)是市場(chǎng)化改革，要讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。在中國(guó)市場(chǎng)的資源配置中，金融資源的配置問(wèn)題無(wú)疑最為嚴(yán)重、波及面最廣、影響也最大。因此，2015年中國(guó)的金融改革與政策變化肯定是最重要的改革領(lǐng)域之一。

幾個(gè)“改革節(jié)點(diǎn)”期待突破

首先我們來(lái)看中國(guó)面臨的金融改革。中國(guó)金融改革的一個(gè)基本目標(biāo)是改善金融資源配置，糾正經(jīng)濟(jì)中的資源配置扭曲，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供持續(xù)的金融支持?？陀^來(lái)看，中國(guó)的金融改革是個(gè)持續(xù)的系統(tǒng)進(jìn)程，改革一直在進(jìn)行，但改革的進(jìn)展與市場(chǎng)需求之間仍存在一些脫節(jié)，這是市場(chǎng)對(duì)金融改革不滿的地方。一些比較突出的“改革節(jié)點(diǎn)”有：利率市場(chǎng)化改革、匯率制度改革、人民幣國(guó)際化、資本賬開放等。

一、利率市場(chǎng)化是金融資源市場(chǎng)化定價(jià)的重要機(jī)制，改革的意義毋庸多言。不過(guò)，國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革的戰(zhàn)線拉得很長(zhǎng)，在2014年實(shí)現(xiàn)了貸款利率市場(chǎng)化之后，仍剩下存款利率市場(chǎng)化這最后一只靴子，不知道何時(shí)放下來(lái)。

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)的利率制度扭曲了金融資源的定價(jià)，人為壓低了借貸成本，一方面鼓勵(lì)了有特殊權(quán)力的企業(yè)（如國(guó)企）獲得廉價(jià)金融資源，刺激了基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)領(lǐng)域的一些過(guò)度投資，并導(dǎo)致鋼鐵、水泥和有色金屬等行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，帶來(lái)大量不能盈利的企業(yè)；另一方面，利率非市場(chǎng)化造成了國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力不足，金融市場(chǎng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期固化，國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)“脫媒”不易。與此同時(shí)，由于市場(chǎng)化不足，金融資源配置的中間環(huán)節(jié)太多，中介們節(jié)節(jié)加碼，人為抬高了流向最終需求方的資金成本。

利率市場(chǎng)化改革就差最后一腳，隨著存款保險(xiǎn)制度的推出，利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)不存在制度方面的障礙，能否在2015年實(shí)現(xiàn)完全突破，主要是政治決心問(wèn)題，除了看決策層對(duì)金融改革迫切性的認(rèn)識(shí)，關(guān)鍵要看如何面對(duì)國(guó)有銀行利益集團(tuán)的游說(shuō)與“抵抗”。在平衡長(zhǎng)短期目標(biāo)的背景下，中國(guó)的金融改革更大的可能將采取漸進(jìn)方式推進(jìn)。

二、人民幣匯率形成機(jī)制改革自2005年啟動(dòng)至今已近10年，在金融改革中屬于進(jìn)展不錯(cuò)的領(lǐng)域。在有管理的浮動(dòng)匯率政策目標(biāo)之下，中國(guó)政府基本成功地實(shí)踐了一條漸進(jìn)式市場(chǎng)化改革道路，被顯著低估的人民幣匯率在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)單邊上漲格局。要指出的是，人民幣匯率改革的過(guò)程，與中國(guó)企業(yè)“走出去”和人民幣國(guó)際化的進(jìn)展形成了較好的協(xié)同效應(yīng)。

人民幣匯率改革至今，曾經(jīng)有人擔(dān)心的市場(chǎng)沖擊并未出現(xiàn)，人民幣逐漸呈現(xiàn)出的“強(qiáng)勢(shì)”跡象，比較客觀地反映出了當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位。在筆者看來(lái)，未來(lái)人民幣匯率機(jī)制改革可能不再需要太多調(diào)整與改革，沿著既有路徑推進(jìn)市場(chǎng)化即可，今后的人民幣匯率將更多呈現(xiàn)市場(chǎng)化之下的雙向波動(dòng)特點(diǎn)。

三、人民幣國(guó)際化和資本賬開放可能是受到爭(zhēng)議最大的金融改革領(lǐng)域。爭(zhēng)議的焦點(diǎn)不再人民幣是否應(yīng)該國(guó)際化，而是在人民幣國(guó)際化速度和時(shí)序上。

贊同加快改革者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已深入?yún)⑴c全球化，人民幣國(guó)際化是大勢(shì)所趨，這既是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，也是中國(guó)的政治目標(biāo)。而反對(duì)加快改革者認(rèn)為，人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)是資本項(xiàng)目自由化，在中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)制度建設(shè)還沒(méi)有做好準(zhǔn)備的時(shí)候，過(guò)快推進(jìn)人民幣國(guó)際化必然要求資本賬戶的完全開放和資金實(shí)現(xiàn)自由流動(dòng)，這會(huì)導(dǎo)致大量流動(dòng)資金進(jìn)入中國(guó)，可能會(huì)造成房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫以及貨幣急劇升值等現(xiàn)象，給中國(guó)帶來(lái)一系列金融風(fēng)險(xiǎn)。在激烈的爭(zhēng)議之下，中國(guó)的人民幣國(guó)際化至今沒(méi)有明確的時(shí)間表。

不過(guò)在安邦（ANBOUND）研究團(tuán)隊(duì)看來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程必須與中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易和投資中的地位相適應(yīng)，此外，中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能過(guò)剩更需要中國(guó)開放資本項(xiàng)目管制，為人民幣資產(chǎn)保值增值服務(wù)。在這些方面，中國(guó)迄今進(jìn)展稍緩的人民幣國(guó)際化實(shí)踐已經(jīng)成為一塊短板。如果開放資本項(xiàng)目管制對(duì)海外眾多國(guó)家央行增持人民幣資產(chǎn)無(wú)疑具有巨大的推動(dòng)力，也將為信貸資產(chǎn)證券化開辟了海外新市場(chǎng)，相比歐美因消費(fèi)形成的政府債務(wù)，中國(guó)各級(jí)政府為基礎(chǔ)設(shè)施投資形成的政府債券無(wú)疑更具有投資價(jià)值。

開放資本項(xiàng)目管制并無(wú)損人民幣的幣值穩(wěn)定，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期前景將確保人民幣保持中長(zhǎng)期升值趨勢(shì)。在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，中國(guó)完全可以對(duì)海外人民幣的流入流出進(jìn)行管理，避免對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成過(guò)多的沖擊。

對(duì)中國(guó)未來(lái)的金融改革既不能太樂(lè)觀，也不宜太悲觀。不太樂(lè)觀的原因在于，金融改革已是中國(guó)的大勢(shì)所趨，金融系統(tǒng)和制度方面的缺陷對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)作用已經(jīng)顯現(xiàn)，在中國(guó)市場(chǎng)上的資源配置市場(chǎng)化方面，金融領(lǐng)域的表現(xiàn)相對(duì)落后。迫切性與需求都擺在這里，因此，金融改革已是不改不行了。

不太悲觀主要是指改革開放的速度與幅度。金融改革也屬于系統(tǒng)改革，由于擔(dān)心出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，很多改革的速度和規(guī)模會(huì)受到控制，在前述的資本賬開放、人民幣國(guó)際化進(jìn)程方面，都會(huì)處在受控改革狀態(tài)。在平衡長(zhǎng)短期目標(biāo)的背景下，中國(guó)的金融改革更大的可能是將采取漸進(jìn)方式推進(jìn)。有意思的是，外資對(duì)中國(guó)金融改革的困難已有充分估計(jì)。正如一些外資金融機(jī)構(gòu)人士所表示：“（中國(guó)）資本管制的逐步放松應(yīng)會(huì)給資產(chǎn)經(jīng)理帶來(lái)很多機(jī)會(huì)，但我們必須接受的是，這些改革的落實(shí)速度將相當(dāng)緩慢。然而，由于中國(guó)市場(chǎng)潛力巨大，付出耐心是值得的。”

要強(qiáng)調(diào)的是，2015年的金融改革與中國(guó)的對(duì)外發(fā)展戰(zhàn)略有重要關(guān)系。2014年中國(guó)推出了“一帶一路”、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（亞投行）、絲路基金、金磚國(guó)家銀行等一系列對(duì)外發(fā)展戰(zhàn)略，這些發(fā)展計(jì)劃被外界統(tǒng)稱為“中國(guó)版馬歇爾計(jì)劃”。實(shí)施這一計(jì)劃不僅需要中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的大力參與，該計(jì)劃本身就是人民幣國(guó)際化的重要組成部分，而中國(guó)的金融資源則是推動(dòng)計(jì)劃落實(shí)的利器。要推進(jìn)落實(shí)這些發(fā)展計(jì)劃，中國(guó)必須以更加積極的姿態(tài)來(lái)推動(dòng)配套的金融改革。因此，在整體謹(jǐn)慎的金融改革政策之下，也蘊(yùn)含著一些發(fā)展亮點(diǎn)。

貨幣政策仍將延續(xù)2014年的尺度

于市場(chǎng)人士而言，對(duì)2015年中國(guó)金融領(lǐng)域的另一個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)是貨幣政策如何變化。

對(duì)貨幣政策基調(diào)的判斷與中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有關(guān)。目前，市場(chǎng)對(duì)2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法轉(zhuǎn)向悲觀，多家機(jī)構(gòu)將明年GDP增速的預(yù)測(cè)值從7.5%左右下調(diào)至7.0%左右。至此，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)比今年要差的市場(chǎng)共識(shí)已基本形成。在安邦研究團(tuán)隊(duì)看來(lái)，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估也在7%左右，即使實(shí)現(xiàn)起來(lái)有難度，也不會(huì)偏離太多。

2015年的貨幣政策將如何確定基調(diào)？實(shí)際執(zhí)行之中又將會(huì)如何？在我們看來(lái)，判斷明年貨幣政策的走勢(shì)要緊扣“新常態(tài)”這個(gè)重要背景?！靶鲁B(tài)”已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)的共識(shí)，也成為各級(jí)地方、各個(gè)部門規(guī)劃未來(lái)工作、制訂相關(guān)政策的重要依據(jù)。

在2014年11月舉行的亞太經(jīng)合組織（APEC）領(lǐng)導(dǎo)人非正式會(huì)議上，國(guó)家主席習(xí)近平闡述中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了三點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增速要放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)要調(diào)整，增長(zhǎng)動(dòng)力要轉(zhuǎn)換。在經(jīng)濟(jì)增速上，中國(guó)將從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)。雖然國(guó)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高速和中高速并沒(méi)有明顯標(biāo)準(zhǔn)，但從國(guó)際比較來(lái)看，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到7%，也符合中高速的標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上，以中國(guó)超過(guò)50萬(wàn)億人民幣的經(jīng)濟(jì)體量，實(shí)現(xiàn)7%的增長(zhǎng)是完全可以接受的。

對(duì)于2015年的宏觀政策，中共中央政治局會(huì)議已給出了明確信號(hào)。會(huì)議提出了兩點(diǎn)：第一，主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間；第二，要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。很明顯，2015年的財(cái)政政策和貨幣政策，仍將延續(xù)2014年的政策基調(diào)。2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大，但在此情況下央行也一直堅(jiān)持未出臺(tái)大規(guī)模、連續(xù)的刺激政策，除了一次降息外，其他政策都是定向、窗口式的放松政策。2014年央行在貨幣政策上的操作，可以作為判斷明年貨幣政策的一個(gè)參照。

在央行降息后，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策全面放水的預(yù)期被點(diǎn)燃。有研究機(jī)構(gòu)曾肯定地預(yù)測(cè)，明年中國(guó)央行將降息四次，全面降準(zhǔn)一次。在筆者看來(lái)，這種預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀。如果參照2014年央行貨幣政策的執(zhí)行尺度，只要2015年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不發(fā)生斷崖式的下跌，中國(guó)貨幣政策的基調(diào)仍將延續(xù)2014年的尺度。正如安邦研究團(tuán)隊(duì)此前所分析的，2015年的貨幣政策在短期流動(dòng)性方面可能會(huì)不斷放松，但不會(huì)形成長(zhǎng)期流動(dòng)性也放松的市場(chǎng)預(yù)期。在降準(zhǔn)降息和普遍量化寬松這些政策工具當(dāng)中，大概率的工具可能是降息。即使是一次降息和一次全面降準(zhǔn)，對(duì)于穩(wěn)健的貨幣政策來(lái)說(shuō)也屬于較大力度的政策。

穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)會(huì)影響很多其他貨幣政策的執(zhí)行，比如在貨幣投放量、信貸增量等方面，可能都不會(huì)有太大的變化。其他一些改革政策如存貸比監(jiān)管政策的調(diào)整，在穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)下也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的改革。

考慮到央行將非存款類金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)從“同業(yè)往來(lái)”調(diào)整至“各項(xiàng)存款”，并從2015年1月1日起實(shí)施此項(xiàng)調(diào)整，這將會(huì)實(shí)際增大信貸釋放的規(guī)模（有機(jī)構(gòu)估計(jì)理論上最多可增加7.4萬(wàn)億信貸），我們估計(jì)，進(jìn)一步的存貸比改革政策暫時(shí)不會(huì)出臺(tái)。

展望2015年的貨幣政策，穩(wěn)健基礎(chǔ)上的適度放松將成為最可能的政策選擇。在確?；窘?jīng)濟(jì)增速達(dá)到7%的底線基礎(chǔ)上，中央將會(huì)堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整這一根本任務(wù)，不會(huì)讓過(guò)度刺激政策再度干擾已在進(jìn)行的改革。