于永闊

摘要：證券公司由于發(fā)展過快而帶給我們的教訓(xùn)是慘痛的。我們在關(guān)注證券公司快速發(fā)展的同時應(yīng)該同樣關(guān)注它們是否在財(cái)務(wù)可持續(xù)范圍內(nèi)進(jìn)行增長。本文首先對希金斯可持續(xù)增長模型的指標(biāo)進(jìn)行了分解，其次對影響股利分配率、營業(yè)收入、營業(yè)成本與資產(chǎn)負(fù)債率的因素進(jìn)行了分析，最后對制定財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率應(yīng)該注意的方面進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：證券公司;財(cái)務(wù);可持續(xù)增長

中圖分類號：F276文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000176X（2015）01008808

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

Pratima和Evolving[1]研究了加拿大石油、天然氣、煤炭及林業(yè)四個行業(yè)的企業(yè)，以回答是資源稟賦還是制度建設(shè)決定了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。他們發(fā)現(xiàn)，資源稟賦與制度建設(shè)都對企業(yè)的可持續(xù)增長產(chǎn)生了影響，媒體的壓力在早期對企業(yè)增長有所影響，獲取資源的能力在企業(yè)的經(jīng)營活動中始終具有影響作用。

Eijaz等＼[2＼]研究了影響小規(guī)模企業(yè)可持續(xù)增長的因素。他們認(rèn)為知識儲備、成功的欲望、責(zé)任心、努力工作等都是企業(yè)成功的內(nèi)部因素;統(tǒng)一的商業(yè)法律、有限的管制、社會獲得的支持等社會經(jīng)濟(jì)因素是企業(yè)可持續(xù)增長的外部因素。

Syed＼[3＼]研究了小規(guī)模私人企業(yè)與小微金融企業(yè)的可持續(xù)增長影響因素。他們采用問卷調(diào)查與訪談的方式研究了影響小規(guī)模私人企業(yè)與小微金融企業(yè)可持續(xù)增長的內(nèi)部與外部因素。

Nasrollah＼[4＼]研究了伊朗股票交易所中上市公司的實(shí)際增長率偏離可持續(xù)增長率的影響因素。他們發(fā)現(xiàn)實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率的偏離受資產(chǎn)收益率與市凈率的影響較大，而流動比率和速動比率與偏離之間沒有顯著關(guān)系。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

曹玉珊＼[5＼]研究了希金斯可持續(xù)增長模型的四個指標(biāo)以及普通股發(fā)行，并利用1994—2003年我國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明這五個指標(biāo)能夠比較好地解釋可持續(xù)增長速度。企業(yè)的可持續(xù)增長速度來源于管理層的運(yùn)營、投資、籌資和股利分配等財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而非來自于外界環(huán)境，即銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。

彭花＼[6＼]以企業(yè)的生命周期為視角，研究了我國上市的中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的影響，得出結(jié)論為：首先，成熟期中小企業(yè)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長之間存在一個合理的區(qū)間范圍，而成長期中小企業(yè)兩者之間的關(guān)系并不明顯。其次，成熟期企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長在一定的區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而成長期企業(yè)兩者之間關(guān)系并不顯著。再次，企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長隨著短期負(fù)債比率的降低而升高。最后，成熟期的企業(yè)長期負(fù)債占比與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長正相關(guān)，而成長階段企業(yè)兩者之間關(guān)系不顯著。

朱艷＼[7＼]從定性與定量兩方面對影響上市公司可持續(xù)增長的因素也進(jìn)行了研究。

葉萌和蟻琦＼[8＼]對上市公司可持續(xù)增長的影響因素進(jìn)行了歸納。認(rèn)為影響因素主要包括外部因素與內(nèi)部因素兩部分。外部因素可以繼續(xù)劃分為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素;內(nèi)部影響因素可以劃分為生產(chǎn)經(jīng)營管理，企業(yè)創(chuàng)新能力、資源開發(fā)利用能力以及企業(yè)文化等。

通過國內(nèi)外的文獻(xiàn)綜述可以看到，對于可持續(xù)增長影響因素的研究目前范圍十分廣泛。既有以所有企業(yè)為對象進(jìn)行研究，也有以某個行業(yè)的企業(yè)為對象進(jìn)行研究;既有定性的研究，也有定量的研究。本文在希金斯可持續(xù)增長模型的基礎(chǔ)上，通過層層分解，以求找到影響可持續(xù)增長的更深層次原因。

二、財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型及因素分解

目前，影響比較大的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型是希金斯可持續(xù)增長模型。希金斯可持續(xù)增長模型的假設(shè)條件為：首先，公司以市場允許的速度來進(jìn)行發(fā)展。其次，管理者不可能，也不愿意發(fā)行新股。再次，公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持某一目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策。最后，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平保持不變＼[9＼]。根據(jù)假設(shè)，可持續(xù)增長率模型為：

可持續(xù)增長率=收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

=（1-股利分配率）×（營業(yè)收入-營業(yè)成本）×（1-所得稅率）營業(yè)收入×營業(yè)收入資產(chǎn)總額×11-資產(chǎn)負(fù)債率 （1）

從式（1）可以看出，可持續(xù)增長率可以由4個比率相乘得到。其中，收益留存率與權(quán)益乘數(shù)可以代表企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以代表企業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)。企業(yè)的收益留存率越大，說明企業(yè)向投資者分配的股利越多;權(quán)益乘數(shù)越大，說明企業(yè)的負(fù)債越多;銷售凈利率越大，說明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng);資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，說明企業(yè)的運(yùn)營情況越好。這些指標(biāo)根據(jù)研究需要可以進(jìn)一步分解，如圖1所示。

圖1可持續(xù)增長率因素分解

三、證券公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長影響因素分析

（一）股利分配率

股利分配率是公司股利政策的具體反映。股利政策是以企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，以股價的穩(wěn)定為核心，對于提取了各種公積之后的凈利潤，在平衡了企業(yè)內(nèi)外的相關(guān)利益群體基礎(chǔ)之上，確定如何發(fā)放股利的方針和政策。股利政策通過對企業(yè)籌資成本的影響，進(jìn)而影響到企業(yè)的可持續(xù)增長。在我國，影響證券公司股利政策的因素有以下三個方面：

1風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控要求證券公司保持足夠的凈資產(chǎn)

證券公司作為高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)控制一直是各方面關(guān)注的重點(diǎn)。監(jiān)管部門主要是通過對凈資本的監(jiān)控來管理證券公司的風(fēng)險(xiǎn)。凈資本是衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動性狀況的一個綜合性監(jiān)管指標(biāo)。根據(jù)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，證券公司的業(yè)務(wù)開展與經(jīng)營管理都需要滿足凈資本的最低要求。

2監(jiān)管部門對于上市公司股利分配的相關(guān)規(guī)定

為了規(guī)范上市公司的股利分配制度，支持、推動、引導(dǎo)上市公司的現(xiàn)金分紅，證監(jiān)會發(fā)布了一系列的管理辦法以對上市公司的股利分配進(jìn)行約束。

3資本市場的興衰對證券公司的股利分配政策有一定的影響

企業(yè)如果有良好的投資機(jī)會話，就會需要大量的資金，這時提高留存收益率是最簡單的籌資方式。對于證券公司來說，企業(yè)的經(jīng)營狀況與資本市場的興衰密不可分。資本市場繁榮時，證券行業(yè)盈利提升，為了使得效益最大化，證券公司就有擴(kuò)大投資的沖動。于是留存較多的資金進(jìn)行投資，股利分配率降低。

（二）營業(yè)收入

根據(jù)證券公司業(yè)務(wù)性質(zhì)的不同，可以把證券公司的業(yè)務(wù)類型分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)五大類。下面按照證券公司的業(yè)務(wù)分類，對影響證券公司營業(yè)收入的因素進(jìn)行分析。

1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是指證券公司通過設(shè)立的證券營業(yè)部，接受顧客的委托，根據(jù)客戶要求，代理客戶買賣證券的業(yè)務(wù)。在買賣證券的過程中，證券公司不為客戶墊付資金，不分享客戶買賣證券的收益，也不承擔(dān)客戶買賣證券的價格風(fēng)險(xiǎn)，只收取一定比例的傭金作為代理買賣的業(yè)務(wù)收入。

影響證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的因素有市場因素與政策因素。

（1）市場因素

市場因素的影響有兩個方面。首先，當(dāng)市場中指數(shù)上漲的時候，人們投資股市的熱情高漲，資本市場中資金充足，股市交投活躍。因此，以收取傭金為盈利手段的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增加。

其次，競爭激烈程度的增加制約了證券公司營業(yè)收入的增加。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，競爭十分激烈。但是，由于證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，只能靠增加營業(yè)部的數(shù)量來提高市場份額。

（2）政策因素

雖然我國證券行業(yè)的市場化已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但是證券市場目前仍然是一個受政策影響很大的市場。股市短期漲落的重心往往放在對政策的預(yù)期上，包括對宏觀調(diào)控的預(yù)期、對投資者保護(hù)的預(yù)期以及對證券市場利益結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)期等。因此，投資者對央行是否調(diào)息等貨幣政策的預(yù)期，往往能夠引起證券市場的波動。

2資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券公司作為資產(chǎn)的管理人，根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶的資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作，為客戶提供證券及其他金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)行為。根據(jù)證監(jiān)會頒布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以分為：

為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);

為多個客戶辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);

為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)＼[10＼]。

影響證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的因素有市場因素、制度因素等。

（1）市場因素

影響證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場因素是市場行情與競爭程度。

市場行情高漲的時候，證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)績提高，規(guī)模擴(kuò)張迅速。同時，上漲的行情能夠增加客戶的投資需求。而且，券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中相當(dāng)大一部分資金來自于上市公司的剩余資金。市場行情的增長使得上市公司融資能力增強(qiáng)，最終導(dǎo)致資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的增長。

市場的競爭程度也是制約證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的因素。目前，商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司和期貨公司等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)都可以進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。伴隨著各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的沖動，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的爭奪進(jìn)入白熱化的程度。為了爭奪市場份額，證券公司需要從業(yè)務(wù)創(chuàng)新、人才培養(yǎng)方面加強(qiáng)競爭能力。

（2）制度因素

國家可以通過對融資渠道、投資產(chǎn)品的拓寬來促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》中提出，“大力發(fā)展金融市場，繼續(xù)鼓勵金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重”＼[11＼]。在這一綱要的指導(dǎo)下，證監(jiān)會發(fā)布了一系列規(guī)章制度來鼓勵證券行業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。其中《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)范了證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》鼓勵證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新，拓寬融資渠道。國家通過具體的制度增加證券公司的融資渠道，并增加證券公司投資范圍的話，必定能夠更好地滿足客戶的需求，同時大大促進(jìn)了證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。

3投資銀行業(yè)務(wù)

投資銀行業(yè)務(wù)包括證券承銷、證券交易、資產(chǎn)管理、兼并收購、項(xiàng)目融資、風(fēng)險(xiǎn)投資和資產(chǎn)證券化等。影響證券公司投資銀行業(yè)務(wù)的因素有經(jīng)濟(jì)因素、市場因素和制度因素等。

（1）經(jīng)濟(jì)因素

證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)收入主要來源于企業(yè)的融資活動。企業(yè)的融資需求在很大程度上受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷的話，企業(yè)營業(yè)收入降低，就希望采取削減成本的方式來度過低迷期。由于沒有很好的投資機(jī)會，所以企業(yè)再融資的意愿不足，使得投資銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)需求降低，從而減少了投資銀行業(yè)務(wù)的營業(yè)收入。

（2）市場因素

投資銀行業(yè)務(wù)市場增長潛力有限，而開展投資銀行業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)卻呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的勢頭。雖然商業(yè)銀行、咨詢公司等機(jī)構(gòu)無法承接IPO業(yè)務(wù)，但是可以開展債券發(fā)行承銷、財(cái)務(wù)顧問、并購重組、資產(chǎn)證券化、結(jié)構(gòu)化融資等其他投資銀行業(yè)務(wù)。而且商業(yè)銀行相對于證券公司來說具有網(wǎng)點(diǎn)多、資金力量雄厚等優(yōu)勢，是證券公司投資銀行業(yè)務(wù)的主要競爭對手。

（3）制度因素

在我國目前IPO仍然實(shí)行審批制的情況下，政府部門通過對IPO的審批對證券公司的IPO業(yè)務(wù)進(jìn)行影響。IPO不能通過審批的話，證券公司的IPO項(xiàng)目無法獲得收入，使得開展IPO項(xiàng)目所投入的成本變?yōu)槌翛]成本。2011年11月份以來，證監(jiān)會開始對企業(yè)上市進(jìn)行嚴(yán)格控制，申報(bào)審核、發(fā)行批文都進(jìn)行了收縮。券商IPO數(shù)量減少，導(dǎo)致投資銀行業(yè)務(wù)只能依靠財(cái)務(wù)顧問、債券承銷等業(yè)務(wù)維持，營業(yè)收入降低?？梢?，制度因素對于證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生較大的影響。

4自營業(yè)務(wù)

自營業(yè)務(wù)是指證券公司以自己名義開設(shè)賬戶，使用自有或者合法籌集的資金，買賣依法公開發(fā)行或其他經(jīng)證監(jiān)會認(rèn)可的有價證券以獲取利潤的證券業(yè)務(wù)。證券業(yè)務(wù)的交易目的可以是投機(jī)、套利或?qū)_。投資的范圍可以是債券、股票或以債券、股票為標(biāo)的的金融衍生品。影響自營業(yè)務(wù)盈利的因素主要是經(jīng)濟(jì)因素和制度因素。

（1）經(jīng)濟(jì)因素

經(jīng)濟(jì)增長的時候，市場中公司盈利能力也整體上漲。這時，在成熟的資本市場中，人們通過購買公司的股票就能夠享受到公司盈利所帶來的紅利收入，并且人們對公司的未來預(yù)期十分樂觀，股票市場繁榮，交易活躍。這時，購買的股票就很容易上漲。通過買賣股票獲取利潤的自營業(yè)務(wù)很容易實(shí)現(xiàn)盈利。債券的收益率也會根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化而發(fā)生變化。因此，證券公司需要時刻關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢的變化，以及時改變投資策略及投資標(biāo)的。

（2）制度因素

制度因素對證券公司的自營業(yè)務(wù)來說是一個基礎(chǔ)因素，因?yàn)橹贫纫蛩貨Q定了證券公司可以買賣證券的種類及目的。在我國，證券公司曾經(jīng)由于管理不規(guī)范帶來負(fù)面影響，所以監(jiān)管層對于證券公司自營業(yè)務(wù)的放開一直采取循序漸進(jìn)的方式。1996年證監(jiān)會發(fā)布的《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)證券自營業(yè)務(wù)管理辦法》中規(guī)定證券公司可以買賣的證券種類為：人民幣普通股票、基金券、認(rèn)股權(quán)證、國債、公司或企業(yè)債券＼[12＼]。2011年，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于證券公司證券自營業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》中，自營業(yè)務(wù)的投資品種擴(kuò)大為：（1）已經(jīng)和依法可以在境內(nèi)證券交易所上市交易的證券。（2）已經(jīng)和依法可以在境內(nèi)銀行間市場交易的指定證券。（3）依法經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)或者備案發(fā)行并在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)柜臺交易的證券＼[13＼]。2012年，證監(jiān)會在《關(guān)于修改〈關(guān)于證券公司證券自營業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定〉的決定》中繼續(xù)擴(kuò)大投資品種的范圍，增加了在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓的證券。將境內(nèi)銀行間市場交易的證券，由部分?jǐn)U大到全部。同時，在金融機(jī)構(gòu)柜臺交易的證券，由僅限于由證監(jiān)會批準(zhǔn)或備案發(fā)行的，擴(kuò)大到由金融監(jiān)管部門或者其授權(quán)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或者備案發(fā)行的，即將銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等也納入到自營的投資范圍。同時，明確了不具備證券自營業(yè)務(wù)資格的證券公司只能以對沖風(fēng)險(xiǎn)為目的，從事金融衍生產(chǎn)品交易＼[14＼]。投資品種的擴(kuò)大使得證券公司可以根據(jù)需要自主配置投資品種，增加了證券公司自營業(yè)務(wù)的靈活性。

（三）營業(yè)成本

1證券公司成本構(gòu)成

證券公司的成本是指證券公司在從事業(yè)務(wù)經(jīng)營活動過程中發(fā)生的與業(yè)務(wù)經(jīng)營活動有關(guān)的各項(xiàng)支出。由于證券公司的業(yè)務(wù)種類較多，所以它的成本構(gòu)成也比較復(fù)雜。這里根據(jù)成本的性態(tài)將證券公司成本歸集為經(jīng)營成本、投資成本、籌資成本三個類型。經(jīng)營成本是證券公司在經(jīng)營期內(nèi)應(yīng)該負(fù)擔(dān)的成本。企業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等中間業(yè)務(wù)，發(fā)生的成本主要是經(jīng)營成本。投資銀行業(yè)務(wù)及自營業(yè)務(wù)發(fā)生的人工費(fèi)用等屬于營業(yè)成本，而自身購買證券的成本及證券產(chǎn)生跌價損失等屬于投資成本。證券行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展和運(yùn)營需要大量資金的支持，因此，為了保證證券公司的發(fā)展，資金來源是一個不可回避的問題。證券公司為了保證業(yè)務(wù)開展而籌集資金所發(fā)生的成本屬于籌資成本。

2證券公司成本特點(diǎn)

（1）人工成本在證券公司營業(yè)支出中占有很大的比重

從某種程度上來說，證券行業(yè)是一個依靠知識和專業(yè)能力賺錢的行業(yè)，因此，人才是證券公司的核心競爭力，人力資本在證券公司的營業(yè)支出中占據(jù)相當(dāng)大的比重。表1是截至2013年底，A股上市證券公司職工薪酬與營業(yè)支出比值的統(tǒng)計(jì)。

由表1可以看到，職工薪酬在營業(yè)支出中的比重平均為4500%左右，最低為2682%，最高達(dá)到了7341%。由于人工成本在成本中所占比例很高，所以如何確定合理的人工成本結(jié)構(gòu)，以及如何制定恰當(dāng)?shù)莫剟罴s束機(jī)制，是證券公司為了降低業(yè)務(wù)成本而不得不考慮的問題。

（2）各分部之間的營業(yè)費(fèi)用率差異很大，同一分部每年的營業(yè)費(fèi)用率也有較大變化

由于每種業(yè)務(wù)的特點(diǎn)各異，所以它們之間的營業(yè)費(fèi)用率差距很大，如表2—表5所示。

營業(yè)費(fèi)用率是指從事營業(yè)活動所消耗的各項(xiàng)費(fèi)用在營業(yè)收入中所占的比重。由表2—表5可以看到，各分類業(yè)務(wù)之間的營業(yè)費(fèi)用率變化很大，以2010年為例，自營業(yè)務(wù)由于投資虧損，營業(yè)收入為負(fù)數(shù)，使得平均營業(yè)費(fèi)用率為-1974%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的平均營業(yè)費(fèi)用率為4529%，說明這個業(yè)務(wù)的利潤率較高。營業(yè)費(fèi)用率的不同是與此業(yè)務(wù)的性質(zhì)相關(guān)聯(lián)的。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，此業(yè)務(wù)在證券公司的營業(yè)額中占有很大的比重，而且業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，因此能夠每年保持盈利，且營業(yè)費(fèi)用率比較穩(wěn)定。投資銀行業(yè)務(wù)雖然也是證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但是近年來IPO審批數(shù)量嚴(yán)格控制，使得等待審批的IPO項(xiàng)目數(shù)量增多，導(dǎo)致近年投資銀行業(yè)務(wù)的營業(yè)費(fèi)用率逐年上升。根據(jù)不同業(yè)務(wù)分部成本費(fèi)用率的特點(diǎn)，證券公司可以根據(jù)目標(biāo)利潤率確定是否對此業(yè)務(wù)分部進(jìn)行投資，以使企業(yè)的價值最大化。

（3）根據(jù)業(yè)務(wù)主體的不同，費(fèi)用支出的重點(diǎn)也不相同

證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)這五類業(yè)務(wù)各自的特征比較明顯，成本費(fèi)用的組成也各不相同。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以經(jīng)紀(jì)網(wǎng)點(diǎn)作為核算的基本單位，發(fā)生的費(fèi)用包括網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營需要的房屋租賃費(fèi)、信息通信費(fèi)、客戶營銷費(fèi)等。投資銀行業(yè)務(wù)以項(xiàng)目作為核算單位，主要的支出都是圍繞投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)生的，費(fèi)用包括差旅費(fèi)、交際費(fèi)、郵電費(fèi)等。自營業(yè)務(wù)的支出主要是買入投資產(chǎn)品。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的費(fèi)用主要是產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)及發(fā)行渠道等方面的支出。根據(jù)不同業(yè)務(wù)成本的構(gòu)成特點(diǎn)，證券公司可以制定不同的成本費(fèi)用控制方法以降低企業(yè)的成本。

（四）資產(chǎn)負(fù)債率

1各主營業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)和負(fù)債

證券公司在開展各項(xiàng)業(yè)務(wù)的同時，形成了各項(xiàng)資產(chǎn)與負(fù)債。只有將資產(chǎn)和負(fù)債與各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的關(guān)系研究清楚，才能更好地解釋影響資產(chǎn)負(fù)債率的因素。因此，下面根據(jù)業(yè)務(wù)類型對影響資產(chǎn)與負(fù)債的情況進(jìn)行分析。另外，券商近年來開展的多項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)如融資融券、自營業(yè)務(wù)等都屬于資金消耗型業(yè)務(wù)，需要大量的資金支持，所以融資業(yè)務(wù)對證券公司資產(chǎn)和負(fù)債也有很大的影響，在此也做一介紹。

（1）與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)與負(fù)債

證券公司接受客戶的委托代理買賣證券時，收到客戶的代理買賣證券款，將這些款項(xiàng)全額存入指定的銀行，以資產(chǎn)類賬戶“貨幣資金”科目進(jìn)行核算，同時在負(fù)債類科目“代理買賣證券款”中進(jìn)行反映。客戶委托證券公司進(jìn)行證券交易后，證券公司先將客戶資金存入中國證券登記結(jié)算公司，保證證券交易的資金清算與交收。存入中國證券登記結(jié)算公司的款項(xiàng)，記入“結(jié)算備付金”科目。購買證券時，“結(jié)算備付金”與“代理買賣證券款”科目同時核銷相同的金額。

（2）與投資銀行有關(guān)的資產(chǎn)與負(fù)債

投資銀行業(yè)務(wù)主要是證券承銷業(yè)務(wù)，證券承銷業(yè)務(wù)可以分為全額包銷、余額包銷和代銷三種方式。

證券公司采用全額包銷方式，首先需要認(rèn)購公司發(fā)行的證券，“承銷證券”科目增加，“貨幣資金”科目減少。發(fā)行結(jié)束之后，根據(jù)出售證券的金額及購買成本，增加“貨幣資金”科目金額，減少“承銷證券”科目余額，未出售的證券，轉(zhuǎn)為證券公司的自有投資，根據(jù)取得證券的目的，將其分為以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、應(yīng)收款項(xiàng)及可供出售金融資產(chǎn)四類，將“承銷證券”結(jié)轉(zhuǎn)至相應(yīng)的科目。

證券公司采用余額包銷方式發(fā)行的話，在發(fā)行期內(nèi)按照承銷價格出售證券時，根據(jù)發(fā)行證券收到的現(xiàn)金，同時增加資產(chǎn)類科目“貨幣資金”與負(fù)債類科目“代理承銷證券款”的余額。證券發(fā)行結(jié)束后，根據(jù)出售證券的金額以及相應(yīng)的發(fā)行成本，將資金交付發(fā)行公司，同時減少“代理承銷證券款”余額。如果有未售出的證券，與全額包銷基本相同，將收購的證券分為以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、應(yīng)收款項(xiàng)及可供出售金融資產(chǎn)四類，同時減少“貨幣資金”科目。

證券公司采用代銷方式的處理方法與余額包銷方式基本相同。不同的是在代銷中，發(fā)行后剩余的證券將退回給發(fā)行公司。因此，不用將剩余證券轉(zhuǎn)為證券公司自有的資產(chǎn)。

（3）與自營業(yè)務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債

證券公司進(jìn)行自營業(yè)務(wù)的證券買賣時，先需要在中國證券登記結(jié)算公司開設(shè)結(jié)算備付金賬戶，將貨幣資金存入該賬戶中，“貨幣資金”科目金額減少，“結(jié)算備付金”科目金額增加。然后通過結(jié)算備付金賬戶購買證券，分為以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、應(yīng)收款項(xiàng)及可供出售金融資產(chǎn)四類，并分別在相應(yīng)的科目中進(jìn)行核算。

（4）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資產(chǎn)和負(fù)債

證券公司受托管理客戶的資產(chǎn)時，按照收到資產(chǎn)的金額，同時確認(rèn)一項(xiàng)資產(chǎn)和一項(xiàng)負(fù)債;對受托的資金進(jìn)行證券買賣時，按照買賣證券業(yè)務(wù)的會計(jì)核算辦法進(jìn)行賬務(wù)處理;合同到期后，按照合同的規(guī)定計(jì)算證券公司應(yīng)承擔(dān)的收益或損失，確認(rèn)為證券公司的收益或損失。但是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收到的資金形成的資產(chǎn)與負(fù)債不在資產(chǎn)負(fù)債表中進(jìn)行反映，而在補(bǔ)充資料中單獨(dú)反映。

（5）與融資業(yè)務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債

目前，證券公司的融資渠道分為短期融資渠道和中長期融資渠道兩種。短期融資渠道包括：銀行間同業(yè)拆借、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)、賣出回購證券業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押貸款以及發(fā)行短期融資券。中長期融資渠道包括發(fā)行公司債券、次級債和收益憑證等。通過這些渠道融資都是增加“貨幣資金”科目，同時負(fù)債科目“短期借款”、“應(yīng)付短期融資款”、“拆入資金”、“交易性金融負(fù)債”、“應(yīng)付債券”等科目增加相同的金額。

2證券公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素

（1）業(yè)務(wù)因素

作為金融機(jī)構(gòu)，證券公司負(fù)債的增加主要有兩個原因：一是為了業(yè)務(wù)的發(fā)展，通過融資渠道募集資金而增加負(fù)債，二是由于日常業(yè)務(wù)的發(fā)生而導(dǎo)致負(fù)債的增加。以證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例。通過對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債分析可知，證券公司收到客戶的代理買賣證券款時，資產(chǎn)和負(fù)債同時增加相同的金額，使得資產(chǎn)負(fù)債率增加。目前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在證券公司整體營業(yè)收入中仍然占據(jù)較大的比重。2013年，整個證券行業(yè)的代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入占證券行業(yè)營業(yè)收入的比重為4768%，因此經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對證券公司的負(fù)債形成有比較大的影響。表6是截至2013年底我國上市19家證券公司“代理買賣證券款”在“負(fù)債總額”中所占比重的統(tǒng)計(jì)。由表6可以看到，2010年，上市的證券公司“代理買賣證券款”在“負(fù)債總額”中所占比重最大，平均達(dá)到8926%，這一比例逐年遞減。說明證券公司的資金來源實(shí)現(xiàn)多元化，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)吸收的資金在證券公司的整體資金來源中所占據(jù)的比重逐漸降低，但是仍然達(dá)到1/2以上，對證券公司的資產(chǎn)負(fù)債率仍然有很大的影響力。

表7是上市的19家證券公司“資產(chǎn)總額”與“負(fù)債總額”同時減去“代理買賣證券款”的金額計(jì)算得到的資產(chǎn)負(fù)債率，與正常計(jì)算得到的資產(chǎn)負(fù)債率相比，降低了百分點(diǎn)。如2013年，西部證券根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算得到的資產(chǎn)負(fù)債率為5827%，“資產(chǎn)總額”與“負(fù)債總額”同時減去“代理買賣證券款”后計(jì)算得到的資產(chǎn)負(fù)債率為1528%，于是資產(chǎn)負(fù)債率降低了4299個百分點(diǎn)。通過表7可以看到，消除經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的影響后，證券公司的資產(chǎn)負(fù)債率能夠有比較大幅度的降低。類似可以對證券公司資產(chǎn)負(fù)債率形成影響的業(yè)務(wù)還有證券承銷業(yè)務(wù)等。

（2）市場因素

市場中的融資渠道和融資環(huán)境對證券公司的資產(chǎn)負(fù)債率有著比較大的影響。金融市場發(fā)達(dá)，融資渠道豐富，公司就能夠保持充分的流動性和較強(qiáng)的融資能力，于是就能維持較高的負(fù)債經(jīng)營水平。這一因果關(guān)系在我國的金融市場與美國的金融市場進(jìn)行比較時十分明顯。美國有著世界上最發(fā)達(dá)的金融市場，證券公司擁有許多可供選擇的融資工具和便利的融資渠道。概括起來，有發(fā)行股票、發(fā)行債券、回購協(xié)議、向客戶融資、按日放款、無抵押信貸協(xié)議等＼[15＼]。而且證券公司很注重評級，所以大的證券公司公眾信譽(yù)很高，通過這些融資方式獲取資金比較順暢。這一特點(diǎn)保證了證券公司能夠保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率且得到社會的認(rèn)可。

對于我國的證券公司來說，融資渠道相對狹窄，缺乏多樣化、穩(wěn)定有效的資金來源。目前雖然存在一些融資渠道，但是效果并不能令人滿意。中長期融資渠道，無論是股票融資，還是債券融資，由于證券公司資產(chǎn)質(zhì)量等原因，以及相關(guān)監(jiān)管部門的約束，也很難得到合理的利用。所以我國的證券公司與美國相比，資產(chǎn)負(fù)債率大大降低，如表8所示。

表8是美國前四大證券公司與我國上市前四大證券公司2013年資產(chǎn)負(fù)債率的比較。通過比較可以看到，美國的證券公司資產(chǎn)負(fù)債率在9000%左右，而我國證券公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為6000%—7000%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國的同行。因此，加強(qiáng)金融市場的建設(shè)，可以提高證券公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

四、小結(jié)

根據(jù)希金斯可持續(xù)增長模型，影響證券公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率的指標(biāo)有收益留存率、銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)。本文對這四個指標(biāo)進(jìn)一步分解，并對四個分解指標(biāo)的影響因素進(jìn)行了討論。各分解指標(biāo)的影響因素有市場因素、制度因素、公司本身特點(diǎn)等。每個指標(biāo)都受若干因素影響。證券公司的管理者在制定公司未來的增長速度時，不能完全依賴于歷史數(shù)據(jù)或同行業(yè)其他公司的數(shù)據(jù)，而是應(yīng)該首先對各分解指標(biāo)進(jìn)行分析，確定各指標(biāo)未來的比率。然后，在綜合各方面因素之后，確定符合企業(yè)實(shí)際情況的可持續(xù)增長率。

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（責(zé)任編輯：于振榮）