黃入凌

摘要：起源于十九世紀(jì)的優(yōu)先股曾為英國(guó)鐵路建設(shè)作出過(guò)巨大貢獻(xiàn)，一百余年來(lái)的發(fā)展使其成為了一種重要的金融工具。在資本市場(chǎng)中引入優(yōu)先股，不僅可以拓寬投融資渠道、引導(dǎo)投資者形成正確的投資觀念，更可以用于企業(yè)并購(gòu)從而加快我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。分析了相較于其他投資者，優(yōu)先股股東更可能面臨侵害的原因；并基于目前的法律規(guī)范，認(rèn)為需要進(jìn)一步明確優(yōu)先股股東的基本權(quán)利，但同時(shí)也宜采用稅收優(yōu)惠政策兼顧發(fā)行公司的利益，方能確保優(yōu)先股市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股；積極意義；股東權(quán)利保護(hù)；政策建議

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）18013203

所謂優(yōu)先股，指在有關(guān)利益分配等財(cái)產(chǎn)權(quán)利上享有優(yōu)先權(quán)的股份。優(yōu)先股股東為獲得這樣的優(yōu)先分配權(quán)，通常以放棄其他權(quán)利作為“對(duì)價(jià)”，根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）第二條，優(yōu)先股股東“優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制”。由于存在股息固定的優(yōu)先股，使得其形式與債券非常類似，但是優(yōu)先股與債券有著本質(zhì)的區(qū)別，不僅在于各自代表著投資者與公司不同的關(guān)系，還在于二者在發(fā)行時(shí)間、公司義務(wù)、對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響等諸多方面具有差異。

優(yōu)先股在我國(guó)最早出現(xiàn)于1992年國(guó)家“體改委”發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》當(dāng)中，然而之后依次對(duì)《公司法》、《證券法》的修訂都沒(méi)有涉及到這個(gè)問(wèn)題，使得市場(chǎng)對(duì)此多有疑慮，二十幾年來(lái)發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)屈指可數(shù)。2013年11月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），向市場(chǎng)釋放出積極的信號(hào)。此后與優(yōu)先股相關(guān)的文件陸續(xù)出臺(tái)：證監(jiān)會(huì)于2014年3月21日發(fā)布了《管理辦法》；銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本的指導(dǎo)意見(jiàn)》；上交所于2014年5月發(fā)布《上海證券交易所優(yōu)先股業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》。

1 推行優(yōu)先股的積極意義

1.1 拓寬投融資渠道，形成多層次資本市場(chǎng)

我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放至今不到三十年，在短時(shí)間內(nèi)能夠建立起如此大規(guī)模的資本市場(chǎng)實(shí)屬不易，但這其中潛藏的問(wèn)題依然不可忽視：投融資渠道單一是制約我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一大障礙。從公司融資角度來(lái)看，大多數(shù)公司傾向于發(fā)行普通股、債券或向銀行貸款進(jìn)行融資，這樣的融資方式并不利于整個(gè)資本市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一方面，單一的融資渠道會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)，降低抵御風(fēng)險(xiǎn)能力；另一方面，中小企業(yè)融資困難也早已存在：發(fā)行債券雖然可以進(jìn)行稅收抵扣，但是門檻過(guò)高，而實(shí)力較弱的企業(yè)想要獲得銀行貸款也絕非易事。對(duì)于廣大投資者而言，近兩年互聯(lián)網(wǎng)金融的大熱也從側(cè)面反映了問(wèn)題的嚴(yán)重性，生活成本的上升及投資觀念的轉(zhuǎn)變使得越來(lái)越多的百姓不滿足于傳統(tǒng)理財(cái)方式，但由于缺乏新的投資渠道，他們不得不選擇一些風(fēng)險(xiǎn)較高的P2P產(chǎn)品。但P2P產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)將在日后逐漸顯現(xiàn)，甚至?xí)霈F(xiàn)連鎖反應(yīng)，如果放任這種供求不平衡繼續(xù)發(fā)展，將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大危害。優(yōu)先股作為一種兼具股權(quán)與債權(quán)性質(zhì)的新興投融資工具，其風(fēng)險(xiǎn)介于普通股及債券之間，收益率也能滿足投資者期望，將其引入資本市場(chǎng)后可豐富投融資渠道，改善公司資本結(jié)構(gòu)，形成多層次的資本市場(chǎng)。

1.2 穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)，倡導(dǎo)理性投資觀念

投資者之所以向公司投資，是為了能夠分享公司未來(lái)的利潤(rùn)，理性的投資計(jì)劃應(yīng)當(dāng)建立在對(duì)公司現(xiàn)狀及其發(fā)展戰(zhàn)略有充分了解的基礎(chǔ)上，而不是盲目地追隨股市行情。然而我國(guó)鮮有投資者長(zhǎng)期持有某一股票，絕大多數(shù)股民更傾向于頻繁換手從而賺取差價(jià)。這一方面源于我國(guó)上市公司對(duì)于分紅的消極態(tài)度；另一方面，投資者的價(jià)值取向以及整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)氣也是一大原因：他們不會(huì)也不愿通過(guò)價(jià)值分析來(lái)確定股票價(jià)格，而是每天緊盯大盤(pán)、K線圖來(lái)判斷行情。即便某些投資者愿意使用價(jià)值分析法，但恐怕在經(jīng)歷了幾次違反常理的漲跌后也會(huì)心灰意冷，不得不加入投機(jī)大軍，最終在整個(gè)市場(chǎng)中營(yíng)造出投機(jī)盛行的氛圍。但對(duì)于優(yōu)先股而言，發(fā)行之初確定的股利即是其主要收益來(lái)源，投資者不必通過(guò)頻繁換手來(lái)賺取差價(jià)，不僅在客觀上使得投資更為簡(jiǎn)便，也有利于培養(yǎng)其長(zhǎng)期持有、理性投資的觀念。

1.3 助力企業(yè)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

標(biāo)準(zhǔn)意義上的優(yōu)先股僅對(duì)于少部分特殊事項(xiàng)擁有表決權(quán)，無(wú)法參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，這是投資者為獲得優(yōu)先分配權(quán)而付出的對(duì)價(jià)。單從有無(wú)表決權(quán)這個(gè)意義上來(lái)看，大部分情況下無(wú)表決權(quán)的股份似乎更為劣勢(shì)，但在企業(yè)并購(gòu)這一過(guò)程中這恰好又轉(zhuǎn)變成一個(gè)優(yōu)勢(shì)。由于優(yōu)先股股東不享有表決權(quán)，因此發(fā)起方若以優(yōu)先股為并購(gòu)條件，則可大大降低并購(gòu)難度。這一理念在立法中也有相當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)，《管理辦法》第二十六條規(guī)定：“（上市公司）可以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購(gòu)或吸收合并其他上市公司”，說(shuō)明立法者也認(rèn)識(shí)到了優(yōu)先股對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的積極作用。若能充分利用，則無(wú)疑為我國(guó)資源整合、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提供了新的道路。

1.4 優(yōu)化公司治理，實(shí)現(xiàn)國(guó)企長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是制度經(jīng)濟(jì)，任何參與這個(gè)市場(chǎng)的主體都應(yīng)當(dāng)遵循“價(jià)值規(guī)律”這條基本原則，但我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況卻是，公權(quán)力不僅通過(guò)政府這支“有形的手”來(lái)干預(yù)市場(chǎng)，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)也常常對(duì)國(guó)企運(yùn)營(yíng)施加影響。因此，許多學(xué)者認(rèn)為優(yōu)先股制度是解決這一問(wèn)題的良方：通過(guò)將國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，既能保證國(guó)家獲得豐厚收益，又可避免干預(yù)過(guò)多，從而使國(guó)有企業(yè)建立起真正意義上的公司治理結(jié)構(gòu)。然而也有不少學(xué)者持反對(duì)意見(jiàn)，他們認(rèn)為，國(guó)家控制企業(yè)的目的并非單純地實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值，更是要“讓國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)控股的形式利用更多的資本從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，優(yōu)先股使得國(guó)家喪失了控制權(quán)，相當(dāng)于將龐大的國(guó)有資產(chǎn)交給普通股股東處分，這樣的結(jié)果顯然是不能被接受的。但無(wú)論如何，優(yōu)先股的引入為國(guó)有企業(yè)改革提供了新的思路，雖然單純地將大部分國(guó)有股變?yōu)閮?yōu)先股并不現(xiàn)實(shí)，但不妨礙日后可以配合其他制度進(jìn)行嘗試。

2 優(yōu)先股股東更可能受到不公正待遇

2.1 股利請(qǐng)求權(quán)無(wú)法得到有效保障

從獲得收益的形式上看優(yōu)先股與債券非常類似，然而投資者購(gòu)買債券實(shí)質(zhì)是與公司訂立一個(gè)借貸合同，當(dāng)公司不履行給付利息的義務(wù)時(shí)，債權(quán)人可向公司行使支付利息請(qǐng)求權(quán)，甚至還可以進(jìn)行訴訟請(qǐng)求法院強(qiáng)制執(zhí)行，所拖欠的利息毫無(wú)疑問(wèn)是投資者對(duì)公司的債權(quán)，即便公司進(jìn)入清算程序也無(wú)法免除。然而優(yōu)先股的發(fā)行條款非常靈活，當(dāng)公司發(fā)行“非強(qiáng)制分紅”優(yōu)先股時(shí)，優(yōu)先股股東是否可以獲得事先約定的股利完全取決于董事會(huì)。此外，即便公司發(fā)行“可累積、強(qiáng)制分紅”優(yōu)先股，看似為股東提供了最大限度的保護(hù)，但是當(dāng)公司因解散、破產(chǎn)進(jìn)入清算程序時(shí)，之前累積股利的性質(zhì)仍然不明。茲事體大，股利性質(zhì)直接影響優(yōu)先股股東能否獲得清償、獲得清償?shù)捻樞蛉绾巍６吨笇?dǎo)意見(jiàn)》則只在第一（三）條規(guī)定“公司因解散、破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)，……應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息……”，未明確拖欠股利的性質(zhì)。

2.2 更容易受到來(lái)自管理層的侵害

“代理成本”一直是公司法學(xué)者們研究的重點(diǎn)，雖然經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的理論與實(shí)踐探索找到了一些降低代理成本的方法，如管理層股權(quán)激勵(lì)制度，但基于一個(gè)“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，除非管理層持有全部股份，否則他們總有利用經(jīng)營(yíng)權(quán)謀求個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)，這也是現(xiàn)代公司法理論中“兩權(quán)分離”主義產(chǎn)生的無(wú)法避免的問(wèn)題，因此股東的監(jiān)督也必不可少?！豆痉ā焚x予股東許多監(jiān)督性的權(quán)利，如果我們一一對(duì)比普通股股東與優(yōu)先股股東在監(jiān)督方面的權(quán)利會(huì)發(fā)現(xiàn)，優(yōu)先股股東不僅無(wú)法享有關(guān)聯(lián)交易審查權(quán)、監(jiān)督管理者權(quán)，甚至其知情權(quán)范圍更加狹窄——《公司法》第三十三條賦予普通股股東“查閱、復(fù)制公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告”的權(quán)利，并且還可要求查閱公司會(huì)計(jì)賬簿；而根據(jù)《管理辦法》第十二條，優(yōu)先股股東僅有“查閱”上述報(bào)告的權(quán)利，且不可要求查閱會(huì)計(jì)賬簿。如果說(shuō)不賦予優(yōu)先股股東審查權(quán)、監(jiān)督權(quán)的原因是為了避免其干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)，但是將其知情權(quán)僅限于“查閱”章程、記錄則有待商榷；管理層或出于對(duì)自身利益的考量，或出于維護(hù)普通股股東利益，很可能利用這一條款來(lái)限制優(yōu)先股股東了解公司經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)而實(shí)施某些利益輸送行為。從這一點(diǎn)上來(lái)看，現(xiàn)行法律規(guī)定使得優(yōu)先股股東可能更容易受到來(lái)自管理層的侵害。

3 確保優(yōu)先股試點(diǎn)順利開(kāi)展的建議

3.1 完善優(yōu)先股股東法定基本權(quán)利

優(yōu)先股股東權(quán)利的靈活性是其與普通股的區(qū)別之一，在一個(gè)成熟的優(yōu)先股市場(chǎng)中，發(fā)行人可以與投資者協(xié)商確定雙方的權(quán)利義務(wù)，這在很大程度上體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由原則。但我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況卻是與優(yōu)先股相關(guān)的法律制度尚待完善，優(yōu)先股對(duì)現(xiàn)金流量的要求也使得發(fā)行優(yōu)先股的公司多為實(shí)力雄厚者。如此一來(lái)，若一味強(qiáng)調(diào)雙方自由協(xié)商，恐怕發(fā)行人會(huì)憑借自身強(qiáng)勢(shì)地位設(shè)置諸多不平等條款，而優(yōu)先股試點(diǎn)初期投資者也不會(huì)有太多選擇余地，難保最終優(yōu)先股不會(huì)淪為“雞肋”。因此為提高優(yōu)先股的吸引力，以立法形式明確優(yōu)先股股東的基本權(quán)利是合理的選擇。在這一點(diǎn)上，《管理辦法》也采取了向股東傾斜的做法，不僅賦予其類別表決權(quán)、規(guī)定復(fù)權(quán)情形，還特別規(guī)定上市公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的分紅方式——強(qiáng)制分紅、股利累積。但僅僅在分紅條款上設(shè)置強(qiáng)制條款并不能從根本上解決優(yōu)先股股東權(quán)利易受侵害的問(wèn)題，更遑論以上條款僅適用于上市公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股，實(shí)踐中尚有大量非上市公司或非公開(kāi)發(fā)行的情況。因此，在試點(diǎn)之初不僅應(yīng)特別針對(duì)公開(kāi)發(fā)行限制分紅方式，更應(yīng)完善普遍適用于所有優(yōu)先股股東的基本權(quán)利，如公司拖欠股利時(shí)股東是否可提起債權(quán)訴訟；優(yōu)先股股東的知情權(quán)是否應(yīng)當(dāng)與普通股股東一致等等。

3.2 給予發(fā)行公司更多稅收支持

優(yōu)先股的強(qiáng)制分紅、股利累積條款雖然保護(hù)了股東，卻會(huì)增加發(fā)行人的融資成本，若保護(hù)某一方所帶來(lái)的結(jié)果不過(guò)是交易雙方的“零和博弈”，這將無(wú)法達(dá)到促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)。在保障優(yōu)先股股東權(quán)益的基礎(chǔ)上，如何吸引企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股將是進(jìn)一步深入推進(jìn)優(yōu)先股試點(diǎn)工作的重點(diǎn)。鑒往知來(lái)，我國(guó)上世紀(jì)九十年代曾零星出現(xiàn)過(guò)幾支優(yōu)先股，但發(fā)行公司不久之后就將其贖回并注銷。究其原因，一方面由于缺少規(guī)范使得優(yōu)先股的法律地位不明，另一方面也源于使用優(yōu)先股融資的成本較高，優(yōu)先股較之債券雖然發(fā)行更為簡(jiǎn)便，但因其股利必須從企業(yè)稅后利潤(rùn)中支付，故而無(wú)法起到“稅盾”的作用。政策環(huán)境的不明加之企業(yè)無(wú)法利用優(yōu)先股降低成本，也無(wú)怪乎市場(chǎng)上難覓優(yōu)先股蹤跡。反觀今日，優(yōu)先股發(fā)展的第一個(gè)障礙已經(jīng)破除——《指導(dǎo)意見(jiàn)》及《管理辦法》的出臺(tái)解決了其法律地位尷尬的問(wèn)題；因此未來(lái)公司能否接受優(yōu)先股將取決于相應(yīng)的成本考慮。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)立法者早已意識(shí)到稅收政策對(duì)于企業(yè)選擇意愿的影響，《指導(dǎo)意見(jiàn)》就已經(jīng)明確對(duì)于企業(yè)投資優(yōu)先股所得收益可作為免稅收入。但對(duì)于發(fā)行優(yōu)先股的公司來(lái)說(shuō)，其支付股利的形式幾乎與債券相同，因此在稅收政策上也不妨選擇在稅前抵扣優(yōu)先股股利，如此一來(lái)優(yōu)先股幾乎集合了股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)——既不會(huì)稀釋股權(quán)也不會(huì)有還本壓力，還可在一定程度上降低稅負(fù)，這將大大提高對(duì)企業(yè)的吸引力。

4 結(jié)論

如何保護(hù)中小股東權(quán)益曾在世界范圍內(nèi)引起熱議，然而與其通過(guò)限制大股東權(quán)利來(lái)保障中小股東，不妨讓中小股東放棄“名存實(shí)亡”的表決權(quán)而獲得更多其他權(quán)利。優(yōu)先股作為符合這種要求的典型工具，不僅可以迎合一些希望長(zhǎng)期持有金融產(chǎn)品并獲得穩(wěn)定收益的投資者，更可以在構(gòu)建健康的資本市場(chǎng)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的過(guò)程中發(fā)揮巨大作用。但是由于我國(guó)優(yōu)先股試點(diǎn)剛剛起步，法律規(guī)制尚不完善，致使優(yōu)先股股東較之其他投資者更容易受到來(lái)自公司的侵害；而現(xiàn)行的財(cái)稅政策也降低了優(yōu)先股對(duì)于企業(yè)的吸引力。因此，為確保試點(diǎn)工作的順利開(kāi)展，未來(lái)應(yīng)對(duì)優(yōu)先股股東的各項(xiàng)權(quán)利設(shè)置更加細(xì)化的規(guī)則，還可通過(guò)稅收優(yōu)惠政策提高企業(yè)使用優(yōu)先股融資的積極性。

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