沈小燕，王躍堂

（1南通大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南通 226019；2南京大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210093）

我國(guó)上市公司2006年開始實(shí)施規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2005年12月31日，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行），對(duì)已完成股權(quán)分置改革的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了政策指引。2006年1月和8月國(guó)資委和財(cái)政部分別聯(lián)合下發(fā)《國(guó)有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》以規(guī)范國(guó)有上市公司的股權(quán)激勵(lì)行為。在此之前上市公司的高管持股并非是真正意義上的股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)分置改革前高管持股是管理人員的福利，跟業(yè)績(jī)無關(guān)。2006年前即使部分民營(yíng)企業(yè)開始嘗試股權(quán)激勵(lì)，由于股權(quán)激勵(lì)給予高管持股比例普遍偏低，沒有相應(yīng)法律依據(jù)和配套措施，其實(shí)施效果也相差甚遠(yuǎn)。這也跟我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育程度和經(jīng)理人市場(chǎng)缺乏也導(dǎo)致了股權(quán)激勵(lì)的扭曲執(zhí)行，上市公司更多把高管持股作為一種福利安排，沒有真正發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的功效，這些都影響了股權(quán)激勵(lì)的正常實(shí)施。國(guó)內(nèi)大部分上市公司都認(rèn)同股權(quán)激勵(lì)是一種重要的長(zhǎng)期激勵(lì)手段，并希望以此來提高公司績(jī)效，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。截止2013年12月，我國(guó)上市公司推出了577個(gè)股權(quán)激勵(lì)的草案，那么哪些公司會(huì)選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)呢？這些作為解決代理問題的公司治理機(jī)制的股權(quán)激勵(lì)草案的實(shí)施能否增加上市公司的業(yè)績(jī)？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的效果是否不同？

本文針對(duì)上述三個(gè)問題，對(duì)我國(guó)A股上市公司實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與公司績(jī)效的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從國(guó)有和非國(guó)有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的角度對(duì)實(shí)施與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的比較、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，以期為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的實(shí)證研究主要集中在管理層持股與公司績(jī)效是否相關(guān)以及相關(guān)度上。由于西方實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間較長(zhǎng)，學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)實(shí)證研究比較成熟，大部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，也有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的作用不明顯，甚至負(fù)相關(guān)。Jensen和Meckling指出“采用管理層持股作為一種內(nèi)在的激勵(lì)機(jī)制以解決代理問題，讓管理層持有一部分公司股份，可以使其與公司股東具有利益趨同性，從而降低代理成本，提高公司價(jià)值”［1］。Fama和Jensen提出“如果管理層持股比例太高，就有可能控制董事會(huì)從而侵占其他投資者的利益，并對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響”［2］。而Demsetz和Lehn從自1980年開始從上市公司中抽取511家作為樣本，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部管理層的持股比例與公司績(jī)效無顯著關(guān)系［3］。還有一部分國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)非線性關(guān)系［4］和倒U型關(guān)系［5］。Morck和Shleifer對(duì)美國(guó)1980年371家上市公司進(jìn)行分段線性回歸發(fā)現(xiàn)，公司的托賓Q值與管理層持股比例之間存在非線性關(guān)系，持股比例在0%-5%之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，5%-25%之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，大于25%時(shí)則又呈現(xiàn)正相關(guān)［4］。McConnell和Servas選擇1976年1173家和1986年1093家樣本公司，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效指標(biāo)托賓Q值與管理層持股比例之間呈倒U型關(guān)系，開始時(shí)托賓Q值隨著管理層持股比例的增加而增加，當(dāng)管理層持股比例達(dá)到40%-50%后，托賓Q值則呈現(xiàn)相反的變化趨勢(shì)，隨著管理層持股比例增加而減少［5］。學(xué)者采用不同時(shí)期不同樣本所得到的研究結(jié)論不盡相同。

近年來，有關(guān)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的研究又開始興起，國(guó)外學(xué)者將研究的視角轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國(guó)家剛剛開始實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。相關(guān)國(guó)外文獻(xiàn)也開始關(guān)注中國(guó)股權(quán)激勵(lì)的效果，研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)處于較低或者中等水平有更明顯的影響，對(duì)盈利較低的企業(yè)更加有效［6］。有學(xué)者研究了2009年次貸危機(jī)前后高管薪酬、高管人員持股比例和股權(quán)集中度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)股權(quán)激勵(lì)高管制度改革很有意義［7］。還有學(xué)者以中國(guó)2007年上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)和激勵(lì)作用在國(guó)有企業(yè)和股權(quán)集中度低的公司更好［8］。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

與國(guó)外的實(shí)證研究結(jié)果相比，國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效2006年前實(shí)證研究文獻(xiàn)基本采用“管理層持股”作為股權(quán)激勵(lì)的替代，研究發(fā)現(xiàn)了高管持股比例與公司績(jī)效線性正相關(guān)的證據(jù)［9-10］。部分學(xué)者也發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司績(jī)效之間存在非線性關(guān)系［11］和倒U型關(guān)系［12］。李維安和李漢軍對(duì)1999-2003年中國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對(duì)控股時(shí)，其持股比例越高公司績(jī)效越好，此時(shí)高管的股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效無關(guān)；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時(shí)，高管的股權(quán)激勵(lì)與績(jī)效無關(guān)；而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%-40%之間時(shí)，高管持股比例和績(jī)效呈U型關(guān)系，這時(shí)對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能發(fā)揮顯著作用［11］。此外，更多學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管持股與公司績(jī)效不相關(guān)［13-16］，顧斌和周立燁［16］以我國(guó)2002年之前56家上市公司的股權(quán)激勵(lì)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效應(yīng)不明顯。

由于對(duì)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)政策的指引和規(guī)范2005年12月才頒布，因而我國(guó)上市公司2006年開始實(shí)施規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始對(duì)其展開實(shí)證研究。大部分文獻(xiàn)未發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)的證據(jù)。而學(xué)者呂長(zhǎng)江等［17］對(duì)我國(guó)2005-2008年間公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的總體特征及其激勵(lì)效益進(jìn)行研究，首次系統(tǒng)地根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分激勵(lì)型和福利型公司，發(fā)現(xiàn)這些股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。部分實(shí)證文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的正向相關(guān)關(guān)系［18-20］。游春［18］選取了2005-2007年深圳中小企業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)成員及高層管理團(tuán)隊(duì)（TMT）成員的股權(quán)激勵(lì)與績(jī)效均呈現(xiàn)顯著的正向相關(guān)關(guān)系，且對(duì)TMT的激勵(lì)效果顯著強(qiáng)于對(duì)董事會(huì)的激勵(lì)效果。倪彩齡［19］選擇2005-2009年147家推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的47家公司為樣本作為“激勵(lì)組”，在選擇未實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司為“控制組”，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著正效應(yīng)。筆者［20］通過比較2006-2012年不同股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)公司績(jī)效的影響發(fā)現(xiàn)，限制性股票與股票期權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)都有正面影響，而股票增值權(quán)的激勵(lì)效果不理想，實(shí)施股票增值權(quán)的公司盈利能力與發(fā)展能力甚至隨著股票增值權(quán)的實(shí)施而逐年下降。部分學(xué)者通過深入分析股權(quán)激勵(lì)相關(guān)其他指標(biāo)得到其與公司績(jī)效相關(guān)的結(jié)論［21-23］。肖淑芳、金田［21］以2006-2008年公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，建立聯(lián)立方程分析股權(quán)激勵(lì)水平、股權(quán)集中度與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效并沒有顯著影響，而公司績(jī)效對(duì)股權(quán)激勵(lì)有顯著的正向影響，即公司績(jī)效越好的公司越傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。何凡［22］用2005-2007年的上市公司為樣本分析激勵(lì)股權(quán)分布結(jié)構(gòu)以及其與股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)核心高管激勵(lì)股權(quán)的絕對(duì)差距和相對(duì)差距、以及高管總體激勵(lì)股權(quán)的相對(duì)差距與股權(quán)激勵(lì)績(jī)效之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉存緒、何凡［23］用2006-2009年宣布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的22家上市公司面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的上市公司中終極所有者的現(xiàn)金流權(quán)與股權(quán)激勵(lì)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度與股權(quán)激勵(lì)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)終極所有者為國(guó)有時(shí)公司取得的股權(quán)激勵(lì)績(jī)效更好，驗(yàn)證了國(guó)有終極所有者的“支持效應(yīng)”。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的角度研究股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)較少。何凡［24］研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后公司業(yè)績(jī)的提升度、公司治理結(jié)構(gòu)的完善度、上市公司之間公司績(jī)效的差異、股權(quán)集中度的降低均大于非國(guó)有上市公司，但是其研究樣本僅僅包括27個(gè)最晚在2002年上市、最遲在2004已實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的中國(guó)上市公司，還不能反映2006年以后股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。

總之，在國(guó)外，一般把股權(quán)激勵(lì)認(rèn)為是內(nèi)生變量，并且認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效有關(guān)的占大多數(shù)，而在國(guó)內(nèi)，早期文獻(xiàn)取高管持股比例作為股權(quán)激勵(lì)的替代發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效無關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。2006以后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本的實(shí)證研究大部分得到股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效沒有什么影響的結(jié)論，即使得出有影響的結(jié)論的文獻(xiàn)，由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司樣本相對(duì)較少，實(shí)證結(jié)果難具有代表性。對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和同一個(gè)樣本期中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的研究較少，樣本量不夠。不同于以往研究，本文以國(guó)有和非國(guó)有兩組上市公司的樣本作為對(duì)比，分析研究股權(quán)激勵(lì)的不同效率與效果，對(duì)已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司樣本采用公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后三年的面板數(shù)據(jù)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

2005年股權(quán)分置改革前的上市公司，由于公司控股大股東與中小股東利益不一致，大股東的股份不能上市流通，高管的報(bào)酬與公司股價(jià)掛鉤的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)控股大股東的財(cái)富增長(zhǎng)沒有好處，經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃因無法得到大股東的支持而難以實(shí)施?？陀^上，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部以及國(guó)家稅務(wù)總局也未制定相關(guān)的配套監(jiān)管制度。而《公司法》在2005年修訂前不允許公司回購股份用于經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)，所以該政策使得實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的經(jīng)理行權(quán)時(shí)公司股份來源也存在一定問題［21］，所以，2005年前我國(guó)A股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司很少。2006年隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，大股東的股份能夠上市流通，大股東有動(dòng)力推進(jìn)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2005年《公司法》修訂以后，允許公司將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工時(shí)，公司可以通過回購本公司股份進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，但是規(guī)定回購股份不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，公司用于回購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出，所回購的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。2005年12月31日，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）對(duì)已完成股權(quán)分置改革的上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)提供了政策指引，其中第11條規(guī)定了“擬實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，可以根據(jù)本公司實(shí)際情況，通過以下方式解決標(biāo)的股票來源：向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股份；回購本公司股份；法律、行政法規(guī)允許的其他方式”，從而解決了股權(quán)激勵(lì)股份來源問題。2006年1月和8月國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《國(guó)有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》以規(guī)范國(guó)有上市公司的股權(quán)激勵(lì)行為。證監(jiān)會(huì)2008年3月和9月連續(xù)發(fā)布《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》1號(hào)、2號(hào)和3號(hào)文件，對(duì)上市公司經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)對(duì)象、方式、數(shù)量、行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格、股份來源、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的變更與撤銷和股權(quán)激勵(lì)會(huì)計(jì)處理等問題進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范。2008年10月國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》進(jìn)一步對(duì)國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中出現(xiàn)的各種問題進(jìn)一步進(jìn)行規(guī)范。2005年3月和2009年1月，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局分別聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得征收個(gè)人所得稅問題的通知》和《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》，國(guó)家稅務(wù)總局2009年8月在發(fā)布的《關(guān)于股權(quán)激勵(lì)有關(guān)個(gè)人所得稅問題的通知》里進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)激勵(lì)過程中個(gè)人所得稅的問題?；谝陨弦幌盗械南嚓P(guān)配套制度安排和股權(quán)分置改革的資本市場(chǎng)的發(fā)展，那么哪些公司會(huì)選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)呢？那些選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司是否有助于公司績(jī)效的提升呢？國(guó)有和非國(guó)有的不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司是否有差異？

（二）理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)代理理論，當(dāng)公司經(jīng)理與股東之間存在信息不對(duì)稱時(shí)，管理者由于擁有更多企業(yè)內(nèi)部信息會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的問題，股東和管理層會(huì)簽訂績(jī)效報(bào)酬契約，從而減少代理問題。而“協(xié)同CEO和股東利益最有效的方法就是讓CEO持股”［25］，“管理層持股作為一種內(nèi)在的激勵(lì)機(jī)制可以解決代理問題，降低代理成本從而提高公司價(jià)值”［1］，作為激勵(lì)經(jīng)理層的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以讓管理層通過努力工作使得股票升值從而獲得更多的報(bào)酬，從而使得管理層把自身的利益與公司長(zhǎng)期利益相聯(lián)系。當(dāng)公司績(jī)效提升從而公司價(jià)值提高后，公司會(huì)給管理人員更多的股權(quán)激勵(lì)作為獎(jiǎng)賞，所以較好的公司績(jī)效會(huì)引致更多的股權(quán)激勵(lì)。

現(xiàn)有研究表明，政府干預(yù)程度作為制度環(huán)境的一個(gè)重要組成部分，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及公司績(jī)效都有顯著影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同決定著公司激勵(lì)機(jī)制的不同經(jīng)濟(jì)后果。國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制人是國(guó)家，企業(yè)經(jīng)理包括董事長(zhǎng)大多為代理人，對(duì)其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)激發(fā)管理者努力工作獲得更好的公司績(jī)效，國(guó)有企業(yè)特別是中央控制的國(guó)有企業(yè)，由于其具有優(yōu)越的外部融資環(huán)境，能夠獲得更多經(jīng)濟(jì)資源和政策優(yōu)惠，管理者更能夠獲得優(yōu)良的公司績(jī)效，但是由于國(guó)有企業(yè)的所有者缺位，董事和經(jīng)理均為代理人，其管理積極性不夠，而非國(guó)有企業(yè)的公司績(jī)效更多來自管理者自己的努力，當(dāng)公司業(yè)績(jī)較好的時(shí)候才會(huì)考慮實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，非國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)更多表現(xiàn)為對(duì)公司高管努力工作的嘉獎(jiǎng)?；谝陨戏治鎏岢鲆韵录僭O(shè)。

H1：與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司績(jī)效更好，并且這種現(xiàn)象在非國(guó)有上市公司中更為顯著。

因?yàn)閷?shí)施了股權(quán)激勵(lì)后，管理層有一部分利益來源于公司績(jī)效的提升，這便促進(jìn)了管理層把自己的利益與企業(yè)的利益相統(tǒng)一，管理層會(huì)竭盡全力提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，從而自己也會(huì)因?yàn)楣究?jī)效的提升而獲得更多的報(bào)酬。而管理層擁有適度的持股權(quán)可以緩和管理層與股東之間的利益沖突［1］。與現(xiàn)金等其他的薪酬方式相比較，與業(yè)績(jī)相掛鉤的股權(quán)激勵(lì)是一種有效的激勵(lì)方式。國(guó)外學(xué)者在對(duì)股權(quán)激勵(lì)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，大部分文獻(xiàn)得到股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在“激勵(lì)效應(yīng)”的結(jié)論，但是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)大多認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)無效的原因是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)力度太小而無法產(chǎn)生“激勵(lì)效應(yīng)”。在國(guó)外，用于激勵(lì)的股權(quán)比例通常在10%-15%之間，而我國(guó)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（2005）規(guī)定，用于激勵(lì)的股本不得超過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃簽署時(shí)總股本的10%。從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的2005-2013年樣本來看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司累計(jì)實(shí)施用于激勵(lì)的股權(quán)占上市公司總股份均值為4.39%，大部分實(shí)施股權(quán)的上市公司達(dá)5%以上的股權(quán)激勵(lì)力度?；谝陨系姆治觯?006年規(guī)范股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施以來，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠?qū)究?jī)效起到較好的“激勵(lì)效應(yīng)”。

在我國(guó)，國(guó)有上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象普遍存在，一股獨(dú)大不利于對(duì)上市公司的監(jiān)督和管理，股權(quán)集中度的降低有利于公司的治理，從而提升公司業(yè)績(jī)。國(guó)有企業(yè)的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等都是企業(yè)代理人，其高管薪酬受行政管制，高管具有行政級(jí)別，在沒有股權(quán)激勵(lì)的前提下，管理者多為完成上級(jí)監(jiān)管部門獲得相應(yīng)的薪酬而工作，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前其公司績(jī)效不高。另一方面，與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)一方面有效地提高管理者的積極性，另一方面降低了股權(quán)集中度，有效地提升公司績(jī)效。而民營(yíng)上市公司其經(jīng)營(yíng)者多為企業(yè)上市前的主要?jiǎng)?chuàng)始人，且董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的持股比例很高，給予管理者股權(quán)激勵(lì)大多數(shù)為福利性質(zhì)，那些公司績(jī)效本身比較好的非國(guó)有上市公司才會(huì)更多選擇進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，當(dāng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)遠(yuǎn)大于非國(guó)有企業(yè)。基于以上分析提出如下假設(shè)：

H2：與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前相比，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后公司績(jī)效更好，但這種股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)提升效應(yīng)在國(guó)有上市公司更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文以滬深兩市上市公司為研究對(duì)象。采用STATA11.0為統(tǒng)計(jì)分析軟件，對(duì)2006-2012年上市公司高管股權(quán)激勵(lì)及其效應(yīng)進(jìn)行分析比較研究。為了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性按以下程序篩選：（1）剔除上交所 B股；（2）剔除深交所B股；（3）剔除金融企業(yè)；（4）剔除退市、ST、PT 企業(yè)；（5）剔除財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)主要變量缺失值樣本；（6）由于實(shí)證分析需要對(duì)比前后至少兩年的公司績(jī)效，采用2006年1月至2010年12月實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，所以將2011年1月以后公告實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司剔除。為消除極端值的影響，對(duì)多元回歸模型中的所有的連續(xù)變量中處于0%-1%和99%-100%之間的樣本進(jìn)行winsorize處理。股權(quán)激勵(lì)實(shí)施與公司績(jī)效以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等指標(biāo)均來自萬德（wind）數(shù)據(jù)庫。本文所指的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指企業(yè)終極所有者的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，不是直接控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，上市公司終極控制人的類型數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量說明

為了驗(yàn)證前面提出的假設(shè)，分析不同產(chǎn)權(quán)的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響，參照呂長(zhǎng)江等［17］、肖淑芳、金田［21］和劉存緒、何凡［23］構(gòu)建如下模型：

其中，因變量公司績(jī)效變量取總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為代理變量。自變量Dummyi為啞變量，分別表示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否啞變量（Dummy1）和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后啞變量（Dummy2）。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否（Dummy1）是指截止2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司取1，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)取0；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后（Dummy2）是指已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后取1，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前取0；自變量SOE為啞變量，終極所有權(quán)為國(guó)有取值為1，非國(guó)有取值為0?？刂谱兞恐饕ǎ嘿Y產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（lnA）、公司治理因素（OUTR）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）以及股權(quán)集中度，股權(quán)集中度用第一大股持股比例（FSHR1）表示。

當(dāng)模型中Dummyi的i取值為1時(shí)，Dummy1表示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否，用來驗(yàn)證假設(shè)1。假設(shè)1中，Dummy1表示截止2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司取值為1，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)取值為0。模型1中β1表示與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司績(jī)效是否更好，預(yù)計(jì)β1顯著為正。模型2是為了檢驗(yàn)與國(guó)有企業(yè)相比，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司業(yè)績(jī)明顯高于不實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司這一效果是否在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯，預(yù)計(jì)β3顯著為負(fù)。

當(dāng)模型中Dummyi的i取值為2時(shí)，Dummy2表示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后，用來驗(yàn)證假設(shè)2。假設(shè)2中，Dummy2表示，已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，實(shí)施股權(quán)激以后取值為1，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前取值為0。模型1中β1表示與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前相比，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后公司績(jī)效是否更大，預(yù)計(jì)β2顯著為正。模型2是為了檢驗(yàn)與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后公司業(yè)績(jī)提高是否更為明顯，預(yù)計(jì)β3顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果與檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是本文2006年至2010年8672個(gè)上市公司樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。主要變量的均值、最大值和最小值結(jié)果顯示業(yè)績(jī)變量ROA、ROE存在極小值，后文對(duì)其進(jìn)行1%的winsorize縮尾處理，各變量的標(biāo)準(zhǔn)差波動(dòng)性較大，有利于研究。Dummy1均值為0.0707，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本占總樣本比重較小，Dummy2均值為0.0283，實(shí)施以后年份的樣本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實(shí)施前的樣本數(shù)量。量SOE的均值為0.58，國(guó)有企業(yè)上市公司多于民營(yíng)企業(yè)樣本。

表1 樣本公司主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)本文變量person相關(guān)系數(shù)表，業(yè)績(jī)指標(biāo)ROA和ROE與主要變量Dummy1的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，初步說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的業(yè)績(jī)均普遍高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司；業(yè)績(jī)指標(biāo)與Dummy2的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前相比，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后的上市公司的業(yè)績(jī)更高；業(yè)績(jī)指標(biāo)與SOE的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明國(guó)有公司績(jī)效普遍低于非國(guó)有企業(yè)。業(yè)績(jī)指標(biāo)與控制變量LnA、LEV、GROWA、FSHR1的相關(guān)性均與預(yù)期相符顯著相關(guān)，因此在研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響研究中應(yīng)當(dāng)把這些控制變量因素加以控制。

表2 樣本公司主要變量相關(guān)系數(shù)

（二）多元回歸實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表3表示以2006年至2010年間上市公司為樣本，對(duì)上市公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效比較的多元回歸分析。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否（Dummy1）對(duì)公司績(jī)效影響的多元回歸分析的一般檢驗(yàn)中，我們將已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后年份的樣本刪除后的8427個(gè)樣本為研究對(duì)象，以股權(quán)激勵(lì)實(shí)施與否對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行多元回歸。表3中一般檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头治鲋校珼ummy1系數(shù)為0.015并且在1%顯著水平上顯著為正，表示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司績(jī)效明顯高于不實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，與假設(shè)1相符。表3中基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否對(duì)公司績(jī)效的多元回歸分析發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響變量的情況下，我們關(guān)注的交乘項(xiàng)SOE×Dummy系數(shù)為-0.013，并且在5%顯著水平上顯著為負(fù)，表示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司績(jī)效明顯高于不實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司的特征在終極產(chǎn)權(quán)為非國(guó)有上市公司更為明顯，與假設(shè)1相符。這跟非國(guó)有企業(yè)的公司績(jī)效本身就顯著高于國(guó)有企業(yè)有關(guān)，國(guó)有企業(yè)準(zhǔn)備實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并沒有和該公司的績(jī)效有顯著的聯(lián)系，而非國(guó)有企業(yè)只有在公司業(yè)績(jī)較好的時(shí)候才會(huì)考慮實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)更多表現(xiàn)為對(duì)公司高管努力工作的嘉獎(jiǎng)。表3所示控制變量也跟預(yù)期相符。

表3 是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司績(jī)效比較

表4表示上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的公司績(jī)效比較的多元回歸分析。我們以2006年至2010年已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司的577個(gè)樣本為研究樣本，對(duì)已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后（Dummy2）對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行的多元回歸分析。表4中一般檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，Dummy2系數(shù)為0.009并且在10%顯著水平上顯著為正，表示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司績(jī)效明顯高于不實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，與假設(shè)2相符。基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步考察模型中，我們關(guān)注的交乘項(xiàng)SOE×Dummy的系數(shù)為0.02，并且在5%顯著水平上顯著為正，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以后公司績(jī)效更高的“股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)”，在終極產(chǎn)權(quán)為國(guó)有的上市公司更為明顯，這與假設(shè)2相符。非國(guó)有上市公司績(jī)效好才實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其給予管理者股權(quán)激勵(lì)大多數(shù)為福利性質(zhì)。國(guó)有企業(yè)由于所有權(quán)缺位等原因，作為代理人的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理其高管薪酬受行政管制，高管具有行政級(jí)別，加之國(guó)有企業(yè)上市公司管理者在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前不允許持有公司股份或者原來持股較少，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后其積極性被有效地調(diào)動(dòng)起來，因而國(guó)有企業(yè)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的“激勵(lì)效應(yīng)”更大。

表4 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的公司績(jī)效比較

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免代理變量的選擇誤差，我們將業(yè)績(jī)的代理變量總資產(chǎn)收益率（ROA）替換為凈資產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)行如上的多元回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如表5所示，在8427個(gè)上市公司樣本的多元回歸中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否（Dummy1）與公司業(yè)績(jī)（ROE）的多元回歸中，Dummy的系數(shù)為0.032，并且在1%水平上顯著為正，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前公司的業(yè)績(jī)本身比未選擇實(shí)施的公司要好，與上述假設(shè)1相符；公司業(yè)績(jī)（ROE）與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否（Dummy1）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)SOE×Dummy的多元回歸系數(shù)為-0.014，T值為-1.159，接近顯著水平，符號(hào)與前文結(jié)果一致。在已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的577個(gè)上市公司樣本中，公司業(yè)績(jī)（ROE）與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后（Dummy2）與的相關(guān)系數(shù)為0.017，并且在10%顯著水平上顯著為正，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后的公司業(yè)績(jī)顯著大于實(shí)施前的，與前文檢驗(yàn)結(jié)果相一致，驗(yàn)證了假設(shè)2。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后（Dummy2）與公司業(yè)績(jī)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)SOE×Dummy的相關(guān)系數(shù)為0.047，并且在5%顯著水平上顯著為正，與前文檢驗(yàn)結(jié)果相一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論

代理理論認(rèn)為隨著管理層所有權(quán)的增加，擁有剩余索取權(quán)的管理者和股東的目標(biāo)函數(shù)將逐漸趨于一致，因此，管理層持股有助于降低代理成本和提高企業(yè)價(jià)值。隨著我國(guó)規(guī)范的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的施行，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠?qū)究?jī)效起到較好的“激勵(lì)效應(yīng)”。本文通過多元回歸分析得出以下結(jié)論：首先，2006年實(shí)施規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以后，與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司績(jī)效更好，即公司績(jī)效高的上市公司更會(huì)選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；其次，用2006年以后公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前相比，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后公司績(jī)效更好，即股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)較好。

由于我國(guó)上市公司分為國(guó)有和非國(guó)有，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同帶來的股權(quán)激勵(lì)的效果也不盡相同，國(guó)有企業(yè)由于所有權(quán)缺位等原因，作為代理人的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理其高管薪酬受行政管制，高管具有行政級(jí)別，加之國(guó)有企業(yè)上市公司管理者在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前不允許持有公司股份或者原來持股較少，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后其積極性被有效地調(diào)動(dòng)起來，因而國(guó)有企業(yè)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的“激勵(lì)效應(yīng)”更大。而民營(yíng)上市公司其經(jīng)營(yíng)者多為企業(yè)上市前的主要?jiǎng)?chuàng)始人，且董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的持股比例很高，給予管理者股權(quán)激勵(lì)大多數(shù)為福利性質(zhì)，那些公司績(jī)效本身比較好的非國(guó)有上市公司才會(huì)更多選擇進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，當(dāng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)更大。本文通過多元回歸分析得出以下結(jié)論：首先，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前其績(jī)效比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司更好，這在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯，即我們發(fā)現(xiàn)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前非國(guó)有性質(zhì)的上市公司中公司績(jī)效好的才會(huì)選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，其股權(quán)激勵(lì)更多的是作為高管的一種福利進(jìn)行分配；其次，與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前相比，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后公司績(jī)效更好的現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更為明顯，即與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)更好。

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