何匯溪

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100070）

一、金融狀況指數(shù)（FCI）簡(jiǎn)介

2007年美國次貸危機(jī)以后，各國越來越重視虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響問題。次貸危機(jī)從金融領(lǐng)域開始，迅速蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成美國失業(yè)率上升，GDP下降，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生了一定的副作用。金融狀況不僅僅通過利率等因素影響貨幣傳導(dǎo)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)有一定的指示作用和預(yù)測(cè)能力。因此，構(gòu)建出一個(gè)包含金融指標(biāo)的指數(shù)，進(jìn)而用這個(gè)指數(shù)來預(yù)測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)就具有重要意義，在此情況下，金融狀況指數(shù)就順勢(shì)而生。

金融狀況指數(shù)（FCI）是由貨幣狀況指數(shù)（MCI）發(fā)展演變而來的，MCI最早由Freedman提出，認(rèn)為與貨幣有關(guān)的一些變量能夠影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，加拿大銀行率先構(gòu)建了包括短期利率和匯率兩個(gè)變量的MCI。在此基礎(chǔ)上，Goodhart和Hofmann（2001）發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中同樣發(fā)揮著重要的作用。因此，他們把房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格也作為變量，加入到了MCI中，構(gòu)成了最初的金融狀況指數(shù)，金融狀況指數(shù)的構(gòu)建原則如下：

由FCI的構(gòu)建原則來看，變量選取和權(quán)重占據(jù)著重要地位。近些年來，隨著金融狀況指數(shù)的研究深入，在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時(shí)，變量數(shù)目不斷增多，不僅僅有利率匯率等傳統(tǒng)變量，還包含了一系列反應(yīng)信貸狀況的變量。變量的權(quán)重衡量方法也不斷增多，從最初的靜態(tài)權(quán)重發(fā)展到帶時(shí)序的動(dòng)態(tài)權(quán)重。

二、FCI中基礎(chǔ)變量的傳導(dǎo)機(jī)制

金融狀況指數(shù)之所以能預(yù)測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，就是因?yàn)闃?gòu)建金融狀況指數(shù)的變量都能通過一定的機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，金融狀況指數(shù)不僅包括利率、匯率等與貨幣政策密切相關(guān)的變量，還包含著股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格等對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有影響和預(yù)測(cè)作用的變量。通常情況下，F(xiàn)CI的傳導(dǎo)方式有如下幾種：

（一）利率傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策的傳導(dǎo)途徑之一是利率，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)貨幣當(dāng)局降低利率時(shí)，會(huì)刺激企業(yè)投資和居民對(duì)房地產(chǎn)等耐用品的投資，進(jìn)而提高國民收入。值得注意的是，貨幣當(dāng)局降低的是名義利率，但是由于價(jià)格粘性理論，居民和企業(yè)并不能迅速調(diào)整對(duì)價(jià)格、通貨膨脹率等的預(yù)期，因此社會(huì)總投資增加，收入增加。

（二）匯率傳導(dǎo)機(jī)制

隨著經(jīng)濟(jì)全球化逐漸深入，各國間的貿(mào)易往來越來越密切，國際資金流動(dòng)越來越頻繁，一國的經(jīng)濟(jì)政策不僅僅對(duì)本國有影響，還會(huì)通過貿(mào)易、資金流動(dòng)等途徑傳導(dǎo)至其他國家。當(dāng)一國貨幣當(dāng)局減少貨幣供給時(shí)，名義利率上升，本國貨幣資產(chǎn)收益增加，這就會(huì)吸引國外游資等流入本國，增加本國貨幣的需求，需求的增加導(dǎo)致本幣升值，本幣升值則會(huì)通過國際貿(mào)易渠道影響本國收入。本幣升值，本國產(chǎn)品相對(duì)未升值時(shí)期和國外商品而言價(jià)格上升，這會(huì)造成商品國外需求減少，即出口減少，同時(shí)進(jìn)口增多，進(jìn)而使得本國總產(chǎn)量減少。

（三）資產(chǎn)價(jià)格影響機(jī)制

當(dāng)資產(chǎn)（例如股票和房地產(chǎn)）價(jià)格上升時(shí)，對(duì)居民而言，一方面，居民的資本總額增加，即總財(cái)富增加，居民更加富裕，這可以刺激當(dāng)期消費(fèi)，從而增加總產(chǎn)出。另一方面，股票等金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲又可以使居民增加對(duì)未來預(yù)期收入的預(yù)測(cè)，根據(jù)生命周期理論，居民會(huì)調(diào)整當(dāng)期消費(fèi)支出，在原有的基礎(chǔ)上增加消費(fèi)支出，進(jìn)而提高當(dāng)期社會(huì)總產(chǎn)出。

對(duì)企業(yè)而言，股票價(jià)格上漲意味著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增加，當(dāng)其高于重置成本時(shí)，意味著企業(yè)購買新的資本品更加有利，這時(shí)企業(yè)會(huì)增加新投資，進(jìn)而會(huì)增加總產(chǎn)出；當(dāng)股票價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值降低，當(dāng)其低于重置成本時(shí)，購買已有的資本品對(duì)企業(yè)而言更加有利，這就會(huì)降低當(dāng)期新投資，從而降低社會(huì)總產(chǎn)出。

三、變量選取問題

從以上傳導(dǎo)機(jī)制可以看出，在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時(shí)，選擇變量至關(guān)重要，變量的選取關(guān)系著金融狀況指數(shù)的預(yù)測(cè)能力和分析能力，從效果上而言，多變量可以更有效地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，但是如果變量數(shù)目過多則會(huì)增加數(shù)據(jù)處理的難度，而且變量之間的互相作用會(huì)在一定程度上弱化分析效果，因此，合理地選取變量有著重要的意義。從歷來的研究來看，在構(gòu)建金融狀況指數(shù)的變量選取上，國際上普遍遵循兩個(gè)原則：第一，變量應(yīng)該在貨幣政策和財(cái)政政策的傳導(dǎo)中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用；第二，變量應(yīng)該包含著未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息；第三，變量應(yīng)該比較容易獲得，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，有較少的不確定性；第四，選取變量組時(shí)，應(yīng)該盡量減少存在互相干擾和互相影響的金融變量共同進(jìn)入變量組的情況。

國際上在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時(shí)，一般采用的變量有利率、匯率、股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格等，結(jié)合我國實(shí)際情況，對(duì)變量進(jìn)行分析篩選：

（一）利率的選取

通過上文分析可以看到，利率在貨幣政策中發(fā)揮著重要的傳導(dǎo)作用，利率選取得恰當(dāng)與否直接影響到金融狀況指數(shù)的預(yù)測(cè)精度。國際上采用的利率各有不同，就目前看來，短期利率（Goodhart，2001）、3個(gè)月期貨幣市場(chǎng)利率（Holz，2005）、倫敦同業(yè)拆借利率（Andrew，2008）等均出現(xiàn)在構(gòu)建FCI的變量中。

就我國情況而言，由于我國目前尚未完全實(shí)現(xiàn)利率自由化，借貸利率在一定程度上受到國家管制，名義利率還不能完全反映貨幣市場(chǎng)上資金的供求狀況，因此采用名義利率構(gòu)建FCI時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生一定程度的預(yù)測(cè)偏差。而同業(yè)拆借利率則可以較好地彌補(bǔ)名義利率的缺陷，作為金融機(jī)構(gòu)間短期資金借貸利率，同業(yè)拆借利率可以更加真實(shí)地反映市場(chǎng)上資金的供求情況，其高低變化也可以反映貨幣政策的松緊程度，因此，本文建議采用同業(yè)拆借利率來替代名義利率作為構(gòu)建金融狀況指數(shù)的變量。還應(yīng)該注意的一點(diǎn)是，在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時(shí)，為了更加清晰地看到金融狀況與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行關(guān)系，還需要剔除通貨膨脹的因素。

（二）匯率的選取

國際上已有文獻(xiàn)在匯率的選取方面一般采用名義有效匯率和實(shí)際有效匯率。有效匯率一般是一種以貿(mào)易比重為權(quán)數(shù)，通過一系列權(quán)重計(jì)算得到的加權(quán)平均匯率指數(shù)，有效匯率可以反映一國的對(duì)外貿(mào)易狀況，反映出該國在國際貿(mào)易中的競(jìng)爭(zhēng)力。在有效匯率的基礎(chǔ)上，實(shí)際有效匯率剔除了通貨膨脹因素，不僅有能將本國貨幣與所有貿(mào)易伙伴國的名義匯率聯(lián)系起來的特性，還能扣除單純因?yàn)橥ㄘ浥蛎浺鸬呢泿艃r(jià)值變動(dòng)，更能準(zhǔn)確地反映出本國貨幣的購買力和對(duì)外價(jià)值。綜上所述，相對(duì)于名義有效匯率，本文更傾向于在構(gòu)造FCI時(shí)選取實(shí)際有效匯率作為變量。

（三）股票價(jià)格

在股票價(jià)格的選取上，實(shí)際股票價(jià)格（Goodhart，2001）、投資收益率（Aandrew，2008）、股價(jià)指數(shù)（戴國強(qiáng)，2009）等都在構(gòu)建FCI中作為變量出現(xiàn)。在我國實(shí)踐中，由于股票數(shù)量多，上市公司涉及領(lǐng)域廣，所以很難單純地計(jì)算出實(shí)際股票價(jià)格。而上證指數(shù)和滬深指數(shù)都能在一定程度上表明股票市場(chǎng)的運(yùn)作情況，因此在構(gòu)建我國的FCI時(shí)，建議將上證指數(shù)或者滬深指數(shù)作為股票價(jià)格的替代變量。同時(shí)，由于近些年來創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的興起，用上證指數(shù)或滬深指數(shù)來表示股票市場(chǎng)的景氣程度也略顯單一，所以應(yīng)該再加上創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指數(shù)作為變量之一。

另外，隨著金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，金融衍生品價(jià)格中也開始蘊(yùn)含著未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)信息，金融衍生品市場(chǎng)的健康程度也在一定程度上能對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)施加影響。為了更全面地分析金融市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，以及明晰金融市場(chǎng)不確定性所在，本文建議可以適當(dāng)考慮將典型金融衍生品（如CDS等）的價(jià)格也納入變量中。

（四）房地產(chǎn)價(jià)格

國際上在構(gòu)建FCI時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)重要的變量。但是由于我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)的特殊性，房地產(chǎn)市場(chǎng)受到的政策管制較多，房地產(chǎn)價(jià)格不僅受到調(diào)控政策的影響，而且受到銀行信貸松緊的影響。同資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家相比，我國的房地產(chǎn)價(jià)格并不能真實(shí)地反映出房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求情況。另一方面，我國房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)明顯的地域性和時(shí)間性，并且缺少一個(gè)具有說服力的能全面綜合反映其真實(shí)運(yùn)作情況的指數(shù)。因此，在構(gòu)建我國的FCI時(shí)，不建議變量中加入房地產(chǎn)價(jià)格。

（五）社會(huì)融資規(guī)模

我國目前的貨幣政策中介指標(biāo)是貨幣供應(yīng)量（M2）和貸款余額，M2可以準(zhǔn)確地反映出我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，因此可以將M2納入到變量組中。但是從貸款余額來看，我國目前民間借貸尚屬于灰色領(lǐng)域，管理比較混亂，多數(shù)民間借貸并沒有納入到統(tǒng)計(jì)體系中去，造成統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的貸款余額和實(shí)際貸款余額并不一致，因此并不建議將貸款余額作為變量納入到FCI的構(gòu)建中。

社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系中獲得的全部資金總額，表示金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支撐，可以全面地反映出金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)融資規(guī)模逐年增加，支撐途徑逐年擴(kuò)展。因此，在構(gòu)建我國的FCI時(shí)，應(yīng)該將社會(huì)融資規(guī)模納入到變量中。

綜上所述，國際上常用的變量在構(gòu)建我國的FCI時(shí)需要做一定的調(diào)整，除了傳統(tǒng)的利率匯率，新加入的變量也需要結(jié)合我國國情進(jìn)行取舍。在資本市場(chǎng)完善的發(fā)達(dá)國家，利率可以正確地反映出貨幣市場(chǎng)的供求情況，房地產(chǎn)價(jià)格也可以明確地表示房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。而在我國，由于種種原因，這些變量并不能真實(shí)地反映出市場(chǎng)供求狀況，某些指標(biāo)甚至并不可得?；诖耍跇?gòu)建我國的FCI時(shí)，變量組的選取不僅僅需要考慮某個(gè)指標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系程度，還要考慮到該指標(biāo)的可獲得度以及反映出市場(chǎng)供求情況的準(zhǔn)確度。近些年來，隨著研究的逐步深入，國際上出現(xiàn)了將信貸指標(biāo)也加入變量中的例子，例如出現(xiàn)了將信貸可獲得度納入到變量組中的情況，但是在我國，信貸可獲得度目前尚且不好測(cè)度，在未來?xiàng)l件成熟后可以考慮將其納入到變量組中。

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