謝 源陳如凱邱生榮

（1.福建農(nóng)林大學(xué)，福建 福州 350002；2.國家甘蔗產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)中心，福建 福州 350002）

一、引言

在國際期貨市場上，食糖屬于較為成熟、活躍的交易品種。從世界上第一份食糖期貨合約誕生至今，已有90年歷史。2006年1月6日，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)白糖期貨在鄭州商品交易所（以下簡稱“鄭商所”）上市交易，自此我國成為世界上第七個(gè)擁有食糖期貨的國家。白糖期貨交易在鄭商所上市以來，隨著期貨交易制度的完善和投資者參與程度的提高，我國期貨市場的交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，期貨市場與現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)更加緊密，期貨價(jià)格對真實(shí)價(jià)格的反映程度亦不斷提高。此外，我國對白糖期貨市場的研究主要包括兩個(gè)方面，一是關(guān)于我國食糖期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互關(guān)系；二是我國食糖期貨與國際食糖期貨價(jià)格，特別是美國食糖期貨價(jià)格之間的相互關(guān)系。

廣西壯族自治區(qū)白糖期貨市場課題組[1]調(diào)研報(bào)告結(jié)果論述白糖期貨市場運(yùn)行情況和廣西利用白糖期貨市場存在的問題，分析了廣西利用白糖期貨市場的必要性，并提出系列對策和建議。呂億環(huán)等[2]對我國白糖期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為期貨價(jià)格能夠有效預(yù)測現(xiàn)貨市場價(jià)格，但是期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格并不具有明顯的引導(dǎo)關(guān)系；在一定時(shí)期內(nèi)，現(xiàn)貨價(jià)格可以引導(dǎo)期貨價(jià)格。梁權(quán)熙等[3]從價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率視角對期貨市場在我國食糖市場價(jià)格形成中的作用進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有長期均衡關(guān)系，期貨市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格的效率明顯高于現(xiàn)貨市場，期貨市場在我國食糖市場價(jià)格形成中處于主導(dǎo)地位。楊照東等[4]對鄭商所白糖期貨與紐約白糖期貨以及南寧白糖期貨的價(jià)格相關(guān)性和相互引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外白糖期貨市場存在聯(lián)動效應(yīng)，提出應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。徐欣等 對2006年至2008年中美兩國白糖期現(xiàn)貨市場價(jià)格之間的長短期變動關(guān)系進(jìn)行計(jì)量分析與橫向?qū)Ρ龋Y(jié)果表明我國白糖期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能初步顯現(xiàn)。謝源等[6]對鄭商所和倫敦商品交易所的白糖期貨價(jià)格通過計(jì)量分析表明：我國白糖期貨價(jià)格與倫敦白糖期貨價(jià)格之間存在較強(qiáng)相關(guān)性，從短期來看，倫敦商品交易所白糖期貨價(jià)格是鄭商所白糖期貨價(jià)格的格蘭杰原因。唐衍偉等 對鄭商所白糖期貨在2006年至2011年收益率序列的波動特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明白糖期貨表現(xiàn)出正向杠桿效應(yīng)。張賀泉等[8]對紐約期貨交易所和鄭州商品交易所原糖期貨進(jìn)行分析，認(rèn)為中國原糖在定價(jià)上越來越自主，并且對世界原糖價(jià)格的影響逐步加大。

圖1 鄭商所食糖期貨價(jià)與國際食糖期貨價(jià)走勢

圖2 鄭商所食糖期貨價(jià)與南寧食糖現(xiàn)貨價(jià)走勢

我國的食糖期貨發(fā)展至今，與世界食糖期貨價(jià)格之間的關(guān)系如何？世界食糖市場與我國食糖市場之間是否存在相互引導(dǎo)作用？我國的期貨市場是否已經(jīng)發(fā)揮規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)作用？期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格是否具有引導(dǎo)作用？現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格是否具有影響？這是本文研究的內(nèi)容。不同于之前的研究或者以中美食糖期貨價(jià)格作為主要研究對象，或者以我國食糖期貨現(xiàn)貨價(jià)格為主要研究對象，本文將同時(shí)分析我國食糖期貨與國際食糖期貨及我國食糖現(xiàn)貨之間的相互關(guān)系。

二、分析方法、數(shù)據(jù)來源

（一）分析方法

首先，利用ADF單位根檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。對于非平穩(wěn)變量，進(jìn)行差分處理，使之成為平穩(wěn)時(shí)間序列；其次，如果變量單整，則對序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定中國食糖期貨價(jià)格和世界食糖期貨價(jià)格之間，確定中國食糖期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在協(xié)整關(guān)系；再次，如果存在協(xié)整關(guān)系，則建立VAR模型，并進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以確定變量間的因果關(guān)系；如果存在格蘭杰因果關(guān)系，則利用脈沖響應(yīng)以及方差分析進(jìn)行進(jìn)一步分析。通過實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，剖析中國食糖期貨、現(xiàn)貨與世界食糖期貨發(fā)展趨勢的內(nèi)涵，分析中國食糖期貨市場是否已經(jīng)發(fā)揮應(yīng)有作用，從而提出合理建議。

（二）數(shù)據(jù)及來源

目前世界上最主要的食糖期貨市場是紐約期貨交易所（NYBOT，被美國洲際交易所ICE收購），其期貨價(jià)格已被世界糖業(yè)界稱作“國際糖價(jià)”，成為國際貿(mào)易定價(jià)和結(jié)算的依據(jù)。ICE是世界最大的食糖期貨市場，按其食糖期貨期權(quán)合約的總成交量算，ICE位于世界十大農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)市場之列。ICE美國期貨交易所的11號原糖成交量相當(dāng)于全球產(chǎn)量的11.6倍。

根據(jù)期貨合約交易量和持倉量最大原則，本文國內(nèi)食糖期貨價(jià)格僅指ZCE白糖期貨的月主力合約價(jià)格；世界食糖期貨價(jià)格則根據(jù)國際慣例，僅指ICE的11號原糖月合約價(jià)格；國內(nèi)食糖現(xiàn)貨價(jià)格NS指南寧市場現(xiàn)貨價(jià)格。

為平滑數(shù)據(jù)波動，消除時(shí)間序列中的異方差現(xiàn)象，且不改變變量間協(xié)整及其他原有關(guān)系，對所有變量均取自然對數(shù)，即lnZCE、lnICE及l(fā)nNS。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析

相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)見表1。

（二）單位根檢驗(yàn)

為保證時(shí)間序列的平穩(wěn)性，避免偽回歸，首先進(jìn)ADF對三個(gè)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表2：lnZCE、lnICE及l(fā)nNS均為非平穩(wěn)時(shí)間序列，但三個(gè)序列經(jīng)過一階差分后變平穩(wěn)，故lnZCE、lnICE及l(fā)nNS均為一階單整。

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

（三）JJ協(xié)整檢驗(yàn)

因?yàn)閘nZCE、lnICE及l(fā)nNS均為一階單整，下面對lnZCE與lnICE、lnZCE與lnNS分別進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

通過以上檢驗(yàn)結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，估計(jì)殘差序列e均為平穩(wěn)序列，序列l(wèi)nZCE與序列l(wèi)nICE之間存在協(xié)整關(guān)系，序列l(wèi)nZCE與序列l(wèi)nNS之間存在協(xié)整關(guān)系。

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（四）VAR模型及預(yù)測

經(jīng)過一階差分，lnZCE、lnICE及l(fā)nNS均為平穩(wěn)數(shù)列，可建立VAR模型。通過AIC準(zhǔn)則以及SC準(zhǔn)則的判定，得出以下模型：

對于lnZCE回歸而言，lnICE的所有滯后項(xiàng)系數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，且模型的F值較大，模型整體的顯著性通過檢驗(yàn)；對于lnICE回歸而言，lnZCE所有滯后項(xiàng)及l(fā)nNS所有滯后項(xiàng)均沒有通過顯著性檢驗(yàn)；對于lnNS回歸而言，lnZCE所有滯后項(xiàng)均通過顯著性檢驗(yàn)，而lnICE的二階滯后沒有通過顯著性檢驗(yàn)，模型整體的顯著性通過檢驗(yàn)。

（五）格蘭杰檢驗(yàn)

在VAR模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)

從結(jié)果看出，lnICE以及l(fā)nns均為lnZCE的格蘭杰原因，lnZCE及l(fā)nns均非lnice的格蘭杰原因，lnZCE及l(fā)nice均為lnns的格蘭杰原因。

（六）脈沖響應(yīng)

為分析來自各個(gè)變量的隨機(jī)擾動項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對當(dāng)前和未來取值的影響軌跡，建立脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖3 ZCE食糖期貨價(jià)格脈沖響應(yīng)

由圖3可知，lnZCE對自身的標(biāo)準(zhǔn)差新息有較強(qiáng)反映，增加約0.06，此后其影響持續(xù)衰減。來自lnICE的影響則是先保持正向持續(xù)增長，約在0.02，到第3期左右開始衰減。來自lnNS的影響也保持正向緩慢增長，約在0.05，在第3期左右開始衰減，此后走勢與lnZCE基本相同。

圖1 南寧食糖現(xiàn)貨價(jià)格脈沖響應(yīng)

由4圖可知，lnNS對自身的標(biāo)準(zhǔn)差新息有較強(qiáng)反映，一開始就達(dá)到0.03以上，此后緩慢衰減。而來自lnZCE的影響在第2期左右增長達(dá)到最高，約為0.04，此后緩慢衰減。來自lnICE的影響在第10期左右增長至最高，增加約0.035，此后開始緩慢衰減。

（七）方差分解

方差分解通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化（通過常用方差來度量）的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此方差分解給出對VAR模型中變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動的相對重要信息。將價(jià)格變動的方差進(jìn)行分解，可分析出中國食糖期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格以及世界期貨價(jià)格波動時(shí)的貢獻(xiàn)率，以此評價(jià)期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中的作用。由于本文主要研究國內(nèi)期貨市場及現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)展變動趨勢，故僅對序列l(wèi)nZCE及l(fā)nNS進(jìn)行方差分解。

表5 方差分解

由輸出結(jié)果可見，對于lnZCE，從第17期開始，方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定，來自第一個(gè)方程的新息貢獻(xiàn)率占60%以上，是最重要的變量。對于lnNS，從第16期開始，方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定，來自第一個(gè)方程的新息貢獻(xiàn)率占45%左右，也是最重要的變量。

四、分析及結(jié)論

以上實(shí)證結(jié)果可見：

第一，世界食糖期貨價(jià)格與我國食糖期貨價(jià)格之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)，我國食糖的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間也存在較強(qiáng)的正相關(guān)。由此說明世界食糖期貨價(jià)格與我國食糖期貨價(jià)格，我國食糖期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)格聯(lián)動性較強(qiáng)。從相關(guān)系數(shù)的角度而言，我國食糖的期貨價(jià)格與世界食糖市場的發(fā)展比較一致。

第二，通過單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)及建立VAR模型，不難發(fā)現(xiàn)，中國食糖期貨價(jià)格與世界食糖期貨價(jià)格間的協(xié)整關(guān)系成立，兩者之間具有顯著的長期穩(wěn)定關(guān)系，存在世界食糖期貨市場價(jià)格對我國食糖期貨市場價(jià)格的單向因果關(guān)系，同時(shí)也存在我國食糖期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的單向因果關(guān)系。通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，明確世界食糖期貨價(jià)格及我國食糖現(xiàn)貨價(jià)格是我國食糖期貨價(jià)格的格蘭杰原因，世界食糖期貨價(jià)格及我國食糖期貨價(jià)格也是我國食糖現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，而我國食糖的期貨價(jià)格及現(xiàn)貨價(jià)格均非世界食糖期貨價(jià)格的格蘭杰原因。雖然我國食糖期貨以及現(xiàn)貨價(jià)格均會受到世界糖價(jià)的影響，但是我國食糖價(jià)格對于世界食糖價(jià)格而言，仍不具影響力。

第三，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析及方差分析后，發(fā)現(xiàn)我國食糖的期貨價(jià)格對自身的短期反映較為明顯，期貨市場自身發(fā)揮了主要引導(dǎo)作用，而來自世界食糖期貨價(jià)格以及我國食糖現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格的影響均為正向短期，其后開始發(fā)生衰減。雖然世界食糖期貨價(jià)格對我國食糖期貨價(jià)格存在一定的短期影響，但是我國食糖期貨價(jià)格形成的主要原因仍然在本身。我國食糖的現(xiàn)貨價(jià)格對自身以及我國食糖期貨價(jià)格的短期反映較為明顯，世界食糖的期貨價(jià)格影響則是正向的，表現(xiàn)較為長期且緩慢。由此可見，就我國食糖現(xiàn)貨市場而言，我國食糖期貨市場在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格方面已經(jīng)發(fā)揮了一定作用，亦成為現(xiàn)貨價(jià)格最為重要的影響因素。

［1］廣西壯族自治區(qū)利用白糖期貨市場課題組.廣西利用白糖期貨市場研究報(bào)告[J].金融理論與實(shí)踐,2009（2）.

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