摘要：文章在論述人民幣跨境流通背景及模型構(gòu)建思路的基礎(chǔ)上，利用國內(nèi)貨幣需求模型以及實際貨幣供應(yīng)量測算人民幣境外流通量，然后分析了國內(nèi)生產(chǎn)總值、進出口額、匯率以及宏觀經(jīng)濟波動對人民幣跨境流通的影響；最后提出了推進人民幣跨境流通的建議。

關(guān)鍵詞：人民幣 跨境流通 影響因素

一、引言

2009年1月20日中國人民銀行與香港金融管理局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，正式開啟跨境人民幣業(yè)務(wù)。自此，中國積極與他國簽訂貨幣互換協(xié)議、開展人民幣跨境融資試點業(yè)務(wù)、放開人民幣合格境外機構(gòu)投資者制度等，有序推動人民幣跨境流通。2013年9月，中國第一個自由貿(mào)易園區(qū)“上海自貿(mào)區(qū)”建成，為促進了跨境人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展采取了一系列措施，如出臺《關(guān)于支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)擴大人民幣跨境使用的通知》，啟動跨境電子商務(wù)試點平臺“跨境通”等。2014年1—8月自貿(mào)區(qū)進出口額就增長了11%，人民幣跨境成績斐然。

人民幣跨境流通表明人民幣在境外承擔(dān)交換媒介、價值儲藏等職能，為人民幣國際化打下了基礎(chǔ)。目前對人民幣跨境流通的研究主要集中在原因分析、流通路徑以及其帶來的影響等，而對于人民幣境外流通的量化計算以及宏觀經(jīng)濟變量對其影響研究較少，本文即從這兩個方面出發(fā)，先構(gòu)建境外境內(nèi)人民幣需求量的估算模型，再據(jù)此計算人民幣境外流通量，然后選取經(jīng)濟、貿(mào)易、貨幣、波動指標構(gòu)建人民幣跨境流通影響因素模型，最后根據(jù)實證分析結(jié)果，針對經(jīng)濟發(fā)展、對外貿(mào)易、匯率機制及交易體系這四方面提出政策建議。

二、人民幣境外流通量的測算

人民幣境外流通量的測算分直接估計法和間接估計法。鑒于直接估計法通過人民幣境外流通渠道來計算，而流通渠道沒有統(tǒng)一的界定，且不同渠道的統(tǒng)計口徑差異帶來誤差，本文采用間接估計法：構(gòu)建貨幣需求模型計算國內(nèi)貨幣需求總量，再與國內(nèi)實際貨幣供應(yīng)量進行對比，供給量與需求量的差值即為人民幣境外流通量（若為負值則表示人民幣回流量）。

根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，貨幣需求由消費、預(yù)防與投機需求組成，而消費需求由收入決定，預(yù)防需求取決于整體經(jīng)濟環(huán)境，投機需求與利率相關(guān)。故本文選取國民收入、經(jīng)濟貨幣化程度X以及實際利率R這三個指標作為解釋變量，并以貨幣現(xiàn)金需求M0為被解釋變量構(gòu)建貨幣需求模型。其中，以GDP代替國民收入，并通過居民消費價格指數(shù)CPI剔除價格因素，X為廣義貨幣M2與GDP的比值，R為名義利率與通貨膨脹率之差。

同時，由于2000年以前我國的境外貨幣流通量較少，本文選取1993—2002年的數(shù)據(jù)檢驗因變量與自變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，然后進行回歸求得貨幣需求表達式，最后將2003—2013年的數(shù)據(jù)代入表達式中，得出這一階段國內(nèi)貨幣需求量，并與國內(nèi)實際貨幣供應(yīng)量比較，差額即為境外貨幣流通量。本文使用季度數(shù)據(jù)，為減少誤差，用X12法進行季節(jié)調(diào)整，并對M0、GDP取自然對數(shù)。

（一）判斷各變量的平穩(wěn)性

對1993—2002年數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，以判斷各變量的平穩(wěn)性：

由表1可以看出，每個變量一階差分后的序列在對應(yīng)顯著水平下均為平穩(wěn)序列。

（二）Johansen協(xié)整檢驗

對數(shù)據(jù)進行Johansen協(xié)整檢驗，判別變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如表2所示：

可以看出，在5%的顯著水平下，各變量間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）根據(jù)1993—2002年數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到貨幣需求表達式

LN（M0）=0.4529LN（GDP）+0.0024R+0.1300X+0.7690

S.E=0.0398 0.0054 0.0142 0.3813

T（p）=11.3900（0.0000） 0.4531（0.1512） 9.1718（0.0000） 9.8834（0.0012）

Adjusted R2=0.9829 F=746.9592 P=0.0000 S.D.dependent var=0.240601

從回歸結(jié)果來看：1、在1%的顯著水平下，各變量除R外均顯著；2、F統(tǒng)計量的概率為0說明模型整體顯著；3、調(diào)整后的R2為0.9829，說明方程擬合程度較好；4、GDP、X系數(shù)為正，說明收入及經(jīng)濟貨幣化程度越高，貨幣需求量越多，符合現(xiàn)實；R系數(shù)為正，表明貨幣需求量隨利率升高而增加，而理論上貨幣需求量與利率成反比，這一矛盾可能是因為本文選取的是實際利率，而人們大多關(guān)注名義利率，當(dāng)名義利率上升但上升幅度小于通貨膨脹率時，實際利率下降，貨幣需求量也下降，這就造成了R與M0的同向變動。

回歸后對殘差進行同上的單位根檢驗，求得殘差為平穩(wěn)序列，該模型穩(wěn)定。

（四）得到境外貨幣流通量

將2003—2013年的數(shù)據(jù)代入求出的方程中，求出國內(nèi)實際貨幣需求量，再用國內(nèi)實際貨幣供應(yīng)量減去該值，即得到境外貨幣流通量。限于篇幅，本文僅列出2012—2013年各季度境外貨幣流通量（見表3）：

三、人民幣跨境流通的影響因素研究

人民幣跨境流通主要通過以下四條途徑：一是跨境人民幣貿(mào)易往來；二是跨境人民幣投資，指開辦工廠等直接投資與購買股票等間接投資；三是跨境人民幣融資，指境內(nèi)外金融機構(gòu)和企業(yè)間資金借貸；四是貨幣互換。由此可知，人民幣跨境業(yè)務(wù)與經(jīng)濟運行狀況、進出口數(shù)量、人民幣匯率密切相關(guān)。故本文選取經(jīng)濟指標國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、貿(mào)易指標進出口總值T、貨幣指標匯率ER為自變量，計算得到的境外貨幣流通量Y為因變量構(gòu)建影響因素模型。其中，GDP用CPI剔除價格因素，T以人民幣為單位，ER是以美元為基準的直接標價法下的人民幣匯率。以上數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，為消除季節(jié)趨勢影響，用X12法進行季節(jié)調(diào)整，并取自然對數(shù)。

特別提出，本文在模型中考慮到宏觀經(jīng)濟波動因素。借鑒Baum et al.（2013）利用ARCH模型測度宏觀風(fēng)險的方法，同時注意到中國GDP環(huán)比數(shù)據(jù)的缺乏，選用2003—2013年CPI環(huán)比季度數(shù)據(jù)測算宏觀經(jīng)濟波動。根據(jù)AIC和BIC信息準則，選擇以ARCH（4）模型估計CPI的波動VCPI。求出ARCH（4）值后，將所有數(shù)值從小到大排列，將前25%的數(shù)據(jù)取值為1，其余數(shù)據(jù)取值為0，構(gòu)造虛擬變量加入影響因素模型中，考察宏觀經(jīng)濟波動對人民幣境外流通的影響。

與第二部分相同，對自變量和因變量進行單位根檢驗和Johansen檢驗，得出各變量一階差分后的序列均在一定顯著水平上平穩(wěn)，且各變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，故對變量進行回歸，結(jié)果如下：

LN（Y）=1.1270LN（GDP）+0.2106LN（T）+0.6239LN（ER）-0.0141VCPI-2.3952

S.E=0.1616 0.0636 0.3029 0.0080 1.8725

T（P）=6.9726（0.0000） 3.3138（0.0020） 2.0594（0.0462） -1.7619（0.0859） -1.2792（0.2084）

Adjusted R2=0.9911 F=1200.778 P=0.0000 S.D.dependent var=0.236295

根據(jù)回歸參數(shù)可知：1、在10%的顯著水平下，除截距項外其余變量均顯著；2、F統(tǒng)計量的P值為0說明模型整體顯著；3、調(diào)整的R2為0.9911，說明自變量能解釋因變量99.11%的變化，擬合程度好。故可認為該模型較好地反映了境外人民幣流通量的影響因素。

分析模型可得：1、GDP與Y成正比，即經(jīng)濟實力越強，人民幣在國際上流動越頻繁；2、T與Y成正比，即中國對外貿(mào)易聯(lián)系越密切，流通至境外的人民幣越多；3、ER與Y成正比，即人民幣幣值越低，其他國家與中國開展經(jīng)濟往來的意愿越強，人民幣跨境交易越多；4、VCPI與Y成反比，即宏觀經(jīng)濟越穩(wěn)定，境內(nèi)消費越多，對外商投資境內(nèi)的吸引力越大，人民幣回流，境外人民幣流通量越少。

為證明變量之間構(gòu)成上述因果關(guān)系，進行Granger因果檢驗（見表4）：

Granger因果檢驗表明，在5%的顯著性水平下，國內(nèi)生產(chǎn)總值與進出口總額為人民幣境外流通量的影響因素；在10%的顯著性水平下，匯率與宏觀經(jīng)濟波動影響人民幣境外流通量。

四、促進人民幣跨境流通政策建議

根據(jù)上述實證分析可知，若要推進人民幣跨境流通，需以經(jīng)濟實力為保障，人民幣幣值穩(wěn)定為前提，以開展進出口貿(mào)易、跨境投融資及國際貨幣合作等為手段。本文基于此提出以下政策建議：

（一）保證經(jīng)濟穩(wěn)健運行

在經(jīng)濟增速放緩的“新常態(tài)”下，應(yīng)加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)消費、投資、出口的關(guān)系，縮小城鄉(xiāng)差距；以創(chuàng)新為驅(qū)動，引進技術(shù)、人才；穩(wěn)定物價。

（二）促進對外貿(mào)易往來

中國應(yīng)加大對外開放力度，積極推廣“上海自貿(mào)區(qū)”等成功經(jīng)驗，以金融改革、制度創(chuàng)新拉動國際間經(jīng)濟交往。

（三）完善匯率形成機制

在推動匯率市場化的同時，應(yīng)形成合理的彈性區(qū)間，依經(jīng)濟形勢建立動態(tài)調(diào)整機制，使人民幣既能維持幣值相對穩(wěn)定又能保持堅挺的走勢，從而增強其他國家對人民幣的信心。

（四）健全跨境交易體系

擴大人民幣跨境業(yè)務(wù)范圍，降低準入門檻；扶持人民幣跨境服務(wù)機構(gòu)如清算行等；設(shè)立境內(nèi)外統(tǒng)一的人民幣跨境監(jiān)測系統(tǒng)；加快人民幣跨境流出的同時構(gòu)建人民幣回流機制，實現(xiàn)人民幣境內(nèi)外雙向流通。

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（疏暢，1995年生，安徽宣城人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院。研究方向：統(tǒng)計學(xué)。徐照宜，1995年生，湖南永州人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院。研究方向：金融學(xué)）