郭銳

摘要：本文以滬深兩市638家A股制造業(yè)上市公司2007年-2010年公司年報(bào)披露的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，采用新的測(cè)算方法計(jì)算資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)，運(yùn)用多元線(xiàn)性回歸模型對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)也具有顯著的相關(guān)性，新的資產(chǎn)流動(dòng)性測(cè)算方法在綜合以往計(jì)算指標(biāo)優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)上市公司2003年到2005年的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的權(quán)重矩陣來(lái)衡量，能比較準(zhǔn)確地代表公司的資產(chǎn)流動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)流動(dòng)性 資本結(jié)構(gòu) 權(quán)重矩陣

資本結(jié)構(gòu)是影響公司資本成本、收益分配的重要問(wèn)題，影響資本結(jié)構(gòu)的因素是復(fù)雜的，資產(chǎn)流動(dòng)性則是眾多學(xué)者研究討論得出的影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，不同的資產(chǎn)流動(dòng)性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之間應(yīng)該存在一定的規(guī)律性特征。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的狀況會(huì)影響企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，而資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)影響企業(yè)的收益，并最終影響企業(yè)的財(cái)務(wù)行為。因此，研究資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性之間的邏輯關(guān)系，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性進(jìn)行較為準(zhǔn)確的測(cè)量，建立資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性的關(guān)系模型，不僅有助于建立和完善資產(chǎn)流動(dòng)性理論，而且有利于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)行為的合理性。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)性關(guān)系的研究結(jié)論中，存在著很大分歧。最早開(kāi)始資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性關(guān)系研究的是Keynes（1930），他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)融資成本過(guò)高或市場(chǎng)上信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行的債券容易被低估時(shí)，管理層往往選擇持有更多的現(xiàn)金或保持更多的流動(dòng)性資產(chǎn)，即資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Myers和Majluf（1984），Opler（1999），Dittmar（2003）依次運(yùn)用優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）和財(cái)務(wù)科層模型（Financial Hierarchy Model）對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出當(dāng)企業(yè)持有較多的現(xiàn)金和流動(dòng)資產(chǎn)時(shí)意味著其資產(chǎn)負(fù)債率較低的結(jié)論。De Angelo和Wruck（2001）則認(rèn)為，高的流動(dòng)性資產(chǎn)能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的資金去償付未來(lái)的債務(wù)利息。在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，管理層能夠變賣(mài)流動(dòng)資產(chǎn)償還債務(wù)，從而為其控制權(quán)不受債權(quán)人干預(yù)贏得更多的時(shí)間。按照這種解釋?zhuān)髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性應(yīng)該正相關(guān)。Williamson（1988）從融資成本的角度闡釋了資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的正向影響。Kim（1998）、Benmelech（2004）也都以特定的行業(yè)或資產(chǎn)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

徐冬和冼國(guó)明在擴(kuò)展Brander-Lewis模型的基礎(chǔ)上，研究寡占、資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性時(shí)指出，無(wú)形資產(chǎn)較多的公司會(huì)進(jìn)行更多的債務(wù)融資。李青原、彭飛、彭小微（2008）以中國(guó)A股上市公司2001-2005年的公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)來(lái)源，采用面板回歸模型對(duì)我國(guó)上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)與公司資產(chǎn)流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)。

考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的相對(duì)不成熟性，以及制造業(yè)上市公司自身盈利能力較差、擁有大量非流動(dòng)性資產(chǎn)等特點(diǎn)，提出研究假設(shè)：我國(guó)制造業(yè)上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2007-2010年上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行的A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，剔除樣本期間被冠以ST、*ST、PT稱(chēng)號(hào)和數(shù)據(jù)缺失異常的公司后，最后選定638家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)、巨潮資訊網(wǎng)站和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，所用分析工具為SPSS 13.0以及Excel電子表格。

（三）資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)的建立

衡量企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性的財(cái)務(wù)指標(biāo)有多種，包括流動(dòng)比率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等。較為流行的幾種方法包括基于資產(chǎn)交易額變化所建立的流動(dòng)性指標(biāo)、主因子分析法等，綜合目前各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)，本文嘗試建立構(gòu)建測(cè)算資產(chǎn)流動(dòng)性的新指標(biāo)。

以制造業(yè)上市公司2003-2005年流動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算二級(jí)行業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，并建立二級(jí)細(xì)分行業(yè)與各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的權(quán)重矩陣，最后將權(quán)重賦予到相應(yīng)的上市公司2007-2010年的各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率上，用加權(quán)平均法計(jì)算制造業(yè)下二級(jí)行業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性。

新測(cè)算方法構(gòu)建的資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)克服了我國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)交易額數(shù)據(jù)不易收集的缺點(diǎn)，充分重視了行業(yè)內(nèi)部的企業(yè)差異，將制造業(yè)又根據(jù)一定的行業(yè)分類(lèi)準(zhǔn)則分為九個(gè)不同的行業(yè)。并且考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)因素，使用2003-2005年上市公司對(duì)應(yīng)的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算并建立了行業(yè)與各項(xiàng)資產(chǎn)比率的權(quán)重矩陣，充分參考了目前學(xué)術(shù)界的最新研究成果，在傳統(tǒng)的周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上進(jìn)行了一定的優(yōu)化。

以上矩陣表示的是2003年至2005年間制造業(yè)下各行業(yè)的流動(dòng)比率與各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率的相對(duì)權(quán)重矩陣。

行分別表示制造業(yè)下細(xì)分的9個(gè)二級(jí)行業(yè)，包括食品飲料、紡織服裝、木材家具、造紙印刷、石化塑膠、電子、金屬非金屬、機(jī)械制造、醫(yī)藥生物和其他，列分別為流動(dòng)比率，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

最終，構(gòu)建的流動(dòng)性指標(biāo)如下：

（四）指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

具體的指標(biāo)定義見(jiàn)表1：

綜上，回歸方程為

上式中α代表等式中的常數(shù)項(xiàng)，βi 為回歸系數(shù)，（i = 1，2，3，4，5），代表等式中的系數(shù)項(xiàng)，ε代表殘差項(xiàng)，INDn代表虛擬變量，在本文中是行業(yè)虛擬變量，其余符號(hào)如上所述。

二、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以了解到2007-2010年我國(guó)制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)流動(dòng)性、公司規(guī)模、盈利能力和股權(quán)集中度的整體情況。

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)中看到，制造業(yè)上市公司2007年至2010年資產(chǎn)負(fù)債率的均值約為48.82%，而2007年至2009年的均值是49.95%，說(shuō)明2010年略有下降，負(fù)債水平略為好轉(zhuǎn)。但從最小的1.1%到最大的88.66%，可以看出不同公司間的資本結(jié)構(gòu)差異比較大，從側(cè)面反映了各行業(yè)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)采取的政策不同，這表示有必要對(duì)公司所屬年度及行業(yè)進(jìn)行控制。而第三行各公司的資產(chǎn)流動(dòng)性均值0.0910和標(biāo)準(zhǔn)差0.0001，相比于別的方法例如用動(dòng)態(tài)現(xiàn)金產(chǎn)生速度或者傳統(tǒng)的流動(dòng)性測(cè)量的結(jié)果（均值和方差分別為0.0001和0.0002），表明流動(dòng)性指標(biāo)的新測(cè)量方法能夠比較準(zhǔn)確地衡量各公司間的差異。另外，從表中還可以看出我國(guó)上市公司的盈利能力相當(dāng)?shù)?，平均凈資產(chǎn)收益率不到10%，這與經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)大體相符，2010年以前可能是受金融危機(jī)波及的經(jīng)濟(jì)不景氣所影響。同時(shí)表2還顯示出我國(guó)A股上市公司前十大股東占了整個(gè)上市公司股權(quán)的60%左右，股權(quán)集中度有逐年降低趨勢(shì)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例可以看出，中國(guó)的資本市場(chǎng)股權(quán)較為集中，表明盡管我國(guó)股市正在進(jìn)行著較大的改革，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善仍舊是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，進(jìn)一步加大股市的流通性很有必要。

（二）相關(guān)性分析

為進(jìn)一步研究資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性之間的關(guān)系，需要對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，表3給出的是各自變量與因變量之間的相關(guān)系數(shù)和回歸結(jié)果。

由表中相關(guān)系數(shù)一列可知，資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)為-0.179，顯著性水平為0.049，表明基于新測(cè)算方法的資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性關(guān)系符合假設(shè)。在引入的幾個(gè)控制變量中，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)為0.362。股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)也存在顯著的相關(guān)性，但是為負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.203。公司的盈利能力似乎并未對(duì)資本結(jié)構(gòu)造成顯著影響，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值不足0.1。以上變量間的相關(guān)性分析初步證實(shí)了資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性負(fù)相關(guān)的假設(shè)。但這僅是一個(gè)相關(guān)性分析，不能排除變量間可能存在內(nèi)生性關(guān)系，只能說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)方向與資產(chǎn)流動(dòng)性的變動(dòng)方向相反，模型假設(shè)初步被驗(yàn)證。對(duì)于資產(chǎn)流動(dòng)性能否真正影響資本結(jié)構(gòu)以及影響程度大小，整個(gè)模型在統(tǒng)計(jì)上是否顯著等問(wèn)題，相關(guān)性分析并不能解決。為此，需要利用建立的回歸模型進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸分析

從表3表示的資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)之間的回歸結(jié)果可以看出，資產(chǎn)流動(dòng)性、公司規(guī)模和股權(quán)集中度的回歸系數(shù)都在5%的顯著性水平下通過(guò)了T檢驗(yàn)，這個(gè)結(jié)果與相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果吻合。其中，資產(chǎn)流動(dòng)性的顯著性水平是0.049，這說(shuō)明新測(cè)量方法下的資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化的影響是顯著的，所選取的樣本基本可以代表95%以上的全體。資產(chǎn)流動(dòng)性的回歸系數(shù)為-0.103，表示在控制其他因素的情況下，資產(chǎn)流動(dòng)性每提高一個(gè)百分點(diǎn)，則資本結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率將增加10個(gè)百分點(diǎn)，而盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化的影響并不顯著。

表4給出的是關(guān)于模型的擬合優(yōu)度和F檢驗(yàn)結(jié)果。模型的判定系數(shù)（或解釋力）調(diào)整后的R2=0.219，與給出的對(duì)比值調(diào)整后的R2=0.208相比，回歸擬合程度相對(duì)較高，說(shuō)明新測(cè)量方法表示的資產(chǎn)流動(dòng)性有一定的準(zhǔn)確性。F檢驗(yàn)在0.00%的顯著性水平下通過(guò)，說(shuō)明該回歸方程總體上還是令人滿(mǎn)意的。

三、結(jié)論與局限性

（一）研究結(jié)論

根據(jù)回歸模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，回歸方程具有一定的可行性。分析結(jié)果表明，用新方法測(cè)量的資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，其中公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不顯著。

（二）研究局限

對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性提出的新測(cè)算方法雖然綜合衡量了大部分研究的觀點(diǎn)，結(jié)果也顯示新方法能更準(zhǔn)確地代表資產(chǎn)流動(dòng)性，更加符合理論假設(shè)，但是新測(cè)算方法并沒(méi)有權(quán)威性，并且只在制造業(yè)行業(yè)進(jìn)行了驗(yàn)證，所選取的樣本有一定的行業(yè)限制，樣本所涉及的時(shí)間跨度、受宏觀因素的影響等都可能會(huì)與研究目的出現(xiàn)一定的偏離，影響到研究的準(zhǔn)確性。有限的變量也可能會(huì)影響到研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和應(yīng)用性，本文仍舊存在一些問(wèn)題亟待以后的研究進(jìn)行討論。

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（作者單位：北京汽車(chē)集團(tuán)有限公司）