李春玲 褚曉瑛 李玉蘭 任莉莉

【摘 要】 文章以2007—2012年派現(xiàn)的上市公司為樣本，基于股利迎合理論對機構(gòu)投資者偏好與公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系進行了實證研究。研究表明，派現(xiàn)力度大的公司對機構(gòu)投資者具有更大的吸引力；同時，機構(gòu)投資者的現(xiàn)金股利偏好又導(dǎo)致上市公司較高的股利支付傾向，即股利迎合理論能夠解釋機構(gòu)投資者偏好對上市公司股利政策的影響。

【關(guān)鍵詞】 迎合理論； 股利溢價； 股利支付意愿； 機構(gòu)投資者； 偏好

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）03-0061-04

一、引言

隨著我國證券市場的逐步完善，機構(gòu)投資者在數(shù)量和規(guī)模上都得到了快速發(fā)展，其在公司治理、股利政策和保護中小股東利益等方面發(fā)揮了積極的作用。現(xiàn)有文獻對機構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利關(guān)系的研究，主要從機構(gòu)投資者持股比例的角度進行分析，得到的結(jié)論不盡一致。事實表明，即使機構(gòu)投資者持股比例相同，他們對股利政策的作用也有可能不同。因此，本文基于行為金融學(xué)的視角，將投資者心理特征作為解釋變量，研究機構(gòu)投資者偏好是否對股利政策的制定產(chǎn)生影響，以及管理者是否會迎合機構(gòu)投資者的偏好而制定相應(yīng)的股利政策。

二、相關(guān)文獻回顧

Baker and Wurgler（2004）提出了股利迎合理論，認為由于投資者更偏好投資于發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司，使得發(fā)放現(xiàn)金股利的公司與不發(fā)放公司的價值之間存在差異，即股利溢價，管理者為了最大化公司價值，會發(fā)放現(xiàn)金股利以迎合這種偏好。

我國證券市場發(fā)展歷史較短，同時在股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場有效性、經(jīng)濟制度等方面與國外存在很大差異，導(dǎo)致股利迎合理論對我國上市公司現(xiàn)金股利分配傾向的分析出現(xiàn)了不同的觀點。

一種觀點認為股利迎合理論在一定程度上能夠解釋中國上市公司的股利政策。熊德華和劉力（2007）將股利迎合理論與中國證券市場相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金股利支付決策迎合了市場投資者的需求，姚育蕾（2008）、龔慧云（2010）等也持該觀點。林川和曹國華（2010）以中小板上市公司為研究對象，證明了投資者給予的現(xiàn)金股利溢價越高，中小板上市公司越傾向于支付現(xiàn)金股利。魏志華、吳育輝和李常青（2012）實證檢驗了機構(gòu)投資者持股與中國上市公司現(xiàn)金股利政策，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司往往現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平也較高。

另一種觀點認為股利迎合理論在中國證券市場并不適用。王曼舒和齊寅峰（2005）等認為企業(yè)特征和投資者偏好的市場反應(yīng)并不顯著影響上市公司現(xiàn)金股利支付政策。翁洪波和吳世農(nóng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)在2002—2004年，機構(gòu)投資者持股不會顯著影響上市公司的派現(xiàn)政策。

可見，現(xiàn)有文獻大多從傳統(tǒng)的客觀因素研究視角出發(fā)，得到的結(jié)論不盡一致。本文則從行為財務(wù)學(xué)的視角出發(fā)，檢驗機構(gòu)投資者的現(xiàn)金股利偏好對公司股利政策的影響以及股利迎合理論是否具有解釋力。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取2007—2012年滬深兩市有機構(gòu)投資者的上市公司為研究樣本，并按照以下標準進行了剔除：（1）ST、*ST的上市公司；（2）同時發(fā)行B股或H股的上市公司，保留只發(fā)行A股的公司，以避免因發(fā)行、交易或者多重監(jiān)督約束不同造成的差異；（3）上市不足一年的公司，避免IPO效應(yīng)的存在；（4）金融類上市公司；（5）數(shù)據(jù)缺失和變量存在極端值的上市公司。

高群和黃謙（2010）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例達到6%以上才能對上市公司治理產(chǎn)生作用①，因此，本文研究的機構(gòu)投資者定義為持股比例大于6%的機構(gòu)投資者。

最后得到的年度數(shù)據(jù)如下：2007年1 103家樣本、2008年1 078家樣本、2009年1 204家樣本、2010年 1 352家樣本、2011年1 682家樣本、2012年1 904家樣本。本文數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫，使用SPSS 18.0進行數(shù)據(jù)處理。

（二）研究假設(shè)

Baker and Wurgler（2004）提出的股利迎合理論闡明了管理者的股利支付意愿與投資者偏好之間的緊密聯(lián)系。即當投資者偏好于發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票時，管理者為迎合這種需求發(fā)放現(xiàn)金股利；當投資者偏好于不發(fā)放現(xiàn)金股利時，管理者就不發(fā)放現(xiàn)金股利。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H：管理者會迎合機構(gòu)投資者的現(xiàn)金股利偏好而制定相應(yīng)的股利政策。

（三）變量設(shè)計與模型構(gòu)建

1.變量設(shè)計

（1）現(xiàn)金股利支付傾向（Payer）?，F(xiàn)金股利支付傾向即為公司支付現(xiàn)金股利的可能性，用0和1表示。當公司支付現(xiàn)金股利時，Payer=1；當公司不支付股利時，Payer=0。

（2）控制變量的選擇。股利政策可能受到諸多因素的影響，依據(jù)已有文獻，本文選取了成長能力、公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金流能力、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度作為控制變量，變量定義如表1。

2.機構(gòu)投資者偏好與公司現(xiàn)金股利支付意愿的檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計

本文通過檢驗公司的股利支付意愿（PTP）與機構(gòu)投資者現(xiàn)金偏好（PDND）的變化趨勢是否一致來檢驗H，即管理者能否迎合機構(gòu)投資者對現(xiàn)金股利的偏好而制定股利政策。

（1）關(guān)于股利支付意愿（PTP）的模型。結(jié)合中國股票市場的特色，本文將股利支付意愿（PTP）定義為上市公司實際支付現(xiàn)金股利概率與支付股利預(yù)期概率的差值。

PTPt+1=PayRatiot+1-ExpRatiot+1 （1）

其中，PayRatiot+1是指t+1年上市公司中實際支付現(xiàn)金股利的公司占全部樣本公司的比例。ExpRatiot+1表示根據(jù)第t+1年的公司特征變量的回歸結(jié)果計算的t+1年的支付股利的預(yù)期概率。

本文采用逐年回歸的方法來估計股利支付決策的公司特征模型，并根據(jù)下一年公司特征的均值計算下一年上市公司支付股利的預(yù)期概率。具體模型為：

Pr（Payerit=1） = logit（？琢0 + ？琢1M/Bit+？琢2SIZEit+？琢3EPSit +

？琢4CFPSit+？琢5LEVit+？琢6H10it）+？著t （2）

ExpRatiot+1= Logit（？琢0+？琢1M/Bt+1+ ？琢2SIZEt+1+？琢3EPSt+1+

？琢4CFPSt+1+？琢5LEVt+1+？琢6H10t+1）+？著t+1 （3）

其中，？琢0—？琢6為第t年回歸結(jié)果的系數(shù)，M/Bt+1至H10t+1為第t+1年各變量的均值。

（2）關(guān)于機構(gòu)投資者現(xiàn)金股利偏好（PDND）的模型。Baker and Wurgler（2004）以股利溢價來刻畫投資者對發(fā)放現(xiàn)金股利上市公司的投資偏好，股利溢價被定義為發(fā)放現(xiàn)金股利的公司與不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司平均市值賬面比的對數(shù)差。因此，本文以股利溢價（PDND）來刻畫機構(gòu)投資者對支付現(xiàn)金股利的上市公司的投資偏好。首先將樣本中有機構(gòu)投資者的公司分為發(fā)放現(xiàn)金股利（D）和不發(fā)放現(xiàn)金股利（ND）兩組，然后分別計算各組的市值賬面比（M/B）的平均值。

PDNDt=log（M/B）Dt-log（M/B）NDt （4）

其中：市場價值M=年末股票價格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)

賬面價值B=公司年末凈資產(chǎn)

四、實證檢驗結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性檢驗

從表2可以看出，除2007年和2008年外，有機構(gòu)投資者持股的公司比例逐年增加，而公司各年度的每股現(xiàn)金股利均值也呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，說明隨著每股現(xiàn)金股利的增加，機構(gòu)投資者持股比例逐漸增多。通過對有機構(gòu)投資者持股組與無機構(gòu)投資者持股組的比較，發(fā)現(xiàn)有機構(gòu)投資者持股的上市公司現(xiàn)金股利均值顯著高于無機構(gòu)投資者持股公司，這說明機構(gòu)投資者可能會偏好于發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司。

為檢驗管理者是否會迎合機構(gòu)投資者的股利偏好而制定相應(yīng)的股利政策，本文根據(jù)上市公司分紅與否，將樣本中有機構(gòu)投資者持股的上市公司分為發(fā)放現(xiàn)金股利組與不發(fā)放現(xiàn)金股利組。為排除股票股利對結(jié)果的影響，本文剔除了含有股票股利的樣本，兩組樣本各變量的年度均值如表3所示。

由表3可知，有機構(gòu)投資者持股的樣本，在觀察期內(nèi)年均支付股利的公司數(shù)量超過樣本量的45.00%，且呈上升趨勢，表明股利支付意愿與機構(gòu)投資者股利偏好之間有一定的一致性。

本文對各年度的樣本數(shù)據(jù)分別進行了共線性診斷，結(jié)果表明，各變量之間的方差膨脹因子小于10，不存在多重共線性，不會影響模型的回歸結(jié)果。

（二）回歸結(jié)果分析

1.股利支付力度與機構(gòu)投資者現(xiàn)金股利偏好之間的關(guān)系

由表4的回歸結(jié)果可以看出，各年度R2的取值范圍為0.115～0.212，說明回歸模型的結(jié)果擬合效果較好，具有較強的解釋力。M/B的回歸系數(shù)為負，成長性指標與現(xiàn)金股利支付傾向呈反向變動，說明成長性指標越小，上市公司越傾向于支付現(xiàn)金股利。從回歸系數(shù)可以看出，M/B對現(xiàn)金股利支付傾向的影響不顯著，成長能力只能在一定程度上影響上市公司的現(xiàn)金股利政策。公司規(guī)模和盈利能力均與現(xiàn)金股利支付傾向正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大、盈利能力越強的上市公司越傾向于支付現(xiàn)金股利。現(xiàn)金流能力與現(xiàn)金股利支付傾向顯著正相關(guān)，說明投資者偏好持有現(xiàn)金流充裕的上市公司的股票，而資本結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利支付傾向的影響方向不確定且影響不顯著。前十大股東持股比例平方和與現(xiàn)金股利支付傾向呈顯著正相關(guān)，說明股權(quán)越集中的上市公司越傾向于支付現(xiàn)金股利。

2.股利支付意愿與機構(gòu)投資者現(xiàn)金股利偏好之間的關(guān)系

根據(jù)2007—2011年回歸結(jié)果可以得到2008—2012年度上市公司股利支付意愿（PTP），同時根據(jù)式（4）計算得出股利溢價（PDND），結(jié)果如圖1所示。

觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，公司的股利支付意愿與上一期的股利溢價保持一致的變化趨勢，即當股利溢價較高時，股利支付意愿也相對增高；當股利溢價較低時，股利支付意愿也較低。說明當機構(gòu)投資者偏好現(xiàn)金股利時，管理者為迎合這種偏好，會相應(yīng)傾向于支付現(xiàn)金股利，反之亦然。這表明上市公司的管理者會迎合機構(gòu)投資者的現(xiàn)金股利偏好來制定相應(yīng)的股利政策。

五、研究結(jié)論

合理的股利政策可以吸引潛在的投資者，增加公司價值。投資者對不同的股利政策有不同的偏好，他們會選擇適合自己偏好的上市公司進行投資，所以，如果管理者能夠制定合理的股利政策，將會吸引更多的投資者。本文結(jié)合股利迎合理論，對2007—2012年間的股利支付傾向進行研究，運用實證方法檢驗了機構(gòu)投資者持股偏好與上市公司現(xiàn)金股利支付意愿之間的關(guān)系。研究表明，當機構(gòu)投資者偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司時，理性的管理者為迎合機構(gòu)投資者的這種現(xiàn)金股利偏好將在下一年度發(fā)放現(xiàn)金股利，說明股利迎合理論能夠解釋機構(gòu)投資者偏好對股利政策的影響。

本文得到的啟示是，不同的投資者對股利政策有不同的偏好，上市公司可以通過股利政策調(diào)整股東結(jié)構(gòu)，從而改善公司治理結(jié)構(gòu)。●

【參考文獻】

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[2] 熊德華，劉力.股利支付決策與迎合理論——基于中國上市公司的實證研究[J].經(jīng)濟科學(xué)，2007（5）：89-99.

[3] 林川，曹國華.現(xiàn)金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數(shù)據(jù)的檢驗[J].經(jīng)濟與管理研究，2010（11）：92-97.

[4] 魏志華，吳育輝，李常青.機構(gòu)投資者持股與中國上市公司現(xiàn)金股利政策[J].證券市場導(dǎo)報，2012（10）：42-49.

[5] 王舒曼，齊寅峰.現(xiàn)金股利與投資者偏好的實證研究[J].經(jīng)濟問題探索，2005（12）：65-71.

[6] 翁洪波，吳世農(nóng).機構(gòu)投者、公司治理與上市公司股利政策[J].中國會計評論，2007（3）：367-379.