馬曉飛

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100026）

隨著我國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，2015年我國(guó)全社會(huì)的總體需求將出現(xiàn)一定程度的提升，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）會(huì)隨需求的提升而上升。2015年我國(guó)政府仍然面臨保增長(zhǎng)、促就業(yè)的雙重任務(wù)，對(duì)固定資產(chǎn)的投資不會(huì)減弱，而刺激消費(fèi)的政策很難有立竿見(jiàn)影的效果，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由投資和出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)移到內(nèi)需驅(qū)動(dòng)將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。因此2015年我國(guó)內(nèi)需的增長(zhǎng)會(huì)是溫和的。在供給方面，隨著我國(guó)政府遏制產(chǎn)能過(guò)剩的相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，我國(guó)大部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的局面將會(huì)得到顯著改善，預(yù)計(jì)2015年我國(guó)全社會(huì)的總體供給將會(huì)呈現(xiàn)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。所以，在總需求復(fù)蘇而總供給趨于平穩(wěn)的情況下，2015年我國(guó)預(yù)期會(huì)產(chǎn)生溫和的通貨膨脹。而隨著消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）的提升所帶來(lái)的物價(jià)的上漲以及通貨膨脹預(yù)期，無(wú)論是企業(yè)儲(chǔ)蓄還是居民儲(chǔ)蓄都將開(kāi)始分流，尋找更能保值的投資標(biāo)的。

在我國(guó)目前的投資環(huán)境下，股票是一個(gè)比較大眾化的投資品種，更是反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表。因此如何在股票市場(chǎng)中找到抵御通脹的金融產(chǎn)品是廣大投資者非常關(guān)心的問(wèn)題。

在我國(guó)的股票市場(chǎng)上，2014年四季度經(jīng)歷的復(fù)蘇是由于充裕的流動(dòng)性推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，而2015年的情況可能一方面是流動(dòng)性增加繼續(xù)催生資產(chǎn)價(jià)格上漲，另一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后需求增加導(dǎo)致終端消費(fèi)增加，所以無(wú)論基于哪一方面，占據(jù)著資產(chǎn)意味著更高的收益，而高收益的預(yù)期也會(huì)吸引更多的資金繼續(xù)推高資產(chǎn)價(jià)格。在這個(gè)邏輯下，具有金融屬性的股票投資品種更具有抵御通脹的能力。

因此本文選擇銀行業(yè)上市公司股票進(jìn)行分析，通過(guò)其與通貨膨脹關(guān)系的研究，分析銀行業(yè)上市公司股票在那些方面受益或受害于溫和通脹預(yù)期，為廣大投資者在證券市場(chǎng)上如何尋找抵御通脹的股票品種提供思路。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究綜述

國(guó)外研究股票收益與通貨膨脹關(guān)系的理論有著名的“費(fèi)雪效應(yīng)”（Fisher，1930）[1]，即名義利息率應(yīng)等于實(shí)際利息率與預(yù)期通貨膨脹率之和。如果股票實(shí)際收益率取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)和名義貨幣因素獨(dú)立，則通貨膨脹應(yīng)完全由股票名義收益體現(xiàn)，而不影響其實(shí)際收益。古典投資理論也均假定通貨膨脹導(dǎo)致所有價(jià)格和名義收入同比例增長(zhǎng)，于是投資的實(shí)際收益不受通貨膨脹影響。根據(jù)這一觀點(diǎn)，股票作為投資是通貨膨脹時(shí)期良好的保值品。然而，自1970年開(kāi)始關(guān)于美國(guó)等成熟市場(chǎng)大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，實(shí)際股票收益與通貨膨脹負(fù)相關(guān)，如Bodie(1976)[2],Nelson(1976)[3],Fama(1977)[4]和Schwert(1982)[5]等關(guān)于美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，Cohn和Lessard等關(guān)于其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)于兩者負(fù)相關(guān)的關(guān)系，研究者們給出了許多不同的解釋。股票收益－通貨膨脹負(fù)相關(guān)性實(shí)際上體現(xiàn)的是股票收益－未來(lái)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的正相關(guān)性，這一解釋被稱為“代理假說(shuō)”（proxy hypothesis）。但Fama(1981)[6]認(rèn)為這種負(fù)相關(guān)性并不一定是因果關(guān)系。一方面，股票實(shí)際價(jià)格由未來(lái)實(shí)際經(jīng)濟(jì)決定，股票高的（實(shí)際）收益預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)高漲；另一方面，高通貨膨脹則預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退，因?yàn)轭A(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)實(shí)際貨幣需求下降，導(dǎo)致通貨膨脹上升。這樣，給定對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)期，股票收益和通貨膨脹將反向變動(dòng)。如果省略實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量，直接回歸股票收益和通貨膨脹率，這實(shí)際是以通貨膨脹率替代了（反向的）實(shí)際經(jīng)濟(jì)?！安淮_定性假說(shuō)”(Malkiel,1981)[7],是另外一個(gè)影響較廣泛的解釋。它認(rèn)為，高的通貨膨脹率會(huì)造成更大的通貨膨脹不確定性例如，（Friedman,1979)[8]，而價(jià)格不確定性不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，還會(huì)導(dǎo)致高貼現(xiàn)率。現(xiàn)金流減少和貼現(xiàn)率提高的共同結(jié)果是降低股票收益，所以股票收益與通貨膨脹負(fù)相關(guān)。與“代理假說(shuō)”不同的是，這一假說(shuō)認(rèn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系體現(xiàn)了因果關(guān)系。Modigliani和Cohn（1979)[9]通過(guò)“貨幣幻覺(jué)”解釋這種負(fù)相關(guān)。投資者一般使用加入通貨膨脹后的名義利率來(lái)貼現(xiàn)未來(lái)股息，然而通貨膨脹也降低了公司的實(shí)際債務(wù)，如果僅使用名義利率貼現(xiàn)時(shí)就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌過(guò)度。Feldstein和Summers（1979)[10]則通過(guò)稅收規(guī)則解釋二者的負(fù)相關(guān)。由于稅基以名義值計(jì)算而難以根據(jù)通貨膨脹及時(shí)調(diào)整，高通貨膨脹時(shí)企業(yè)的應(yīng)稅收入被夸大，稅負(fù)加重，因而股價(jià)下跌。

除了以上幾個(gè)早期的假說(shuō)性解釋外，還有研究者通過(guò)理論模型解釋通貨膨脹和股票收益的負(fù)向關(guān)現(xiàn)象。Danthine和Donaldson（1986)[11]理性預(yù)期均衡模型中，股票收益與實(shí)際產(chǎn)出沖擊所導(dǎo)致的通貨膨脹負(fù)相關(guān)，而與貨幣沖擊導(dǎo)致的通貨膨脹正相關(guān)。因而股票投資可用于對(duì)沖單純由于貨幣擴(kuò)張形成的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。Stulz（1986)[12]和Marshall（1992)[13]的模型也認(rèn)為，當(dāng)通貨膨脹由非貨幣因素所導(dǎo)致時(shí)，可能與股票收益負(fù)相關(guān)。與以上“代理假說(shuō)”和“不確定性假說(shuō)”等解釋不同的是，一般均衡基礎(chǔ)上的理論結(jié)果并不排除通貨膨脹和股票收益正相關(guān)的可能性——二者的相關(guān)性取決于通貨膨脹的成因。

近年來(lái)新的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)關(guān)于通貨膨脹和股票收益關(guān)系并沒(méi)有一致性的結(jié)論。例如Gultekin（1983)[14]對(duì)美國(guó)以外26個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)分析顯示，實(shí)際股票收益與通貨膨脹的關(guān)系并不穩(wěn)定，不同時(shí)間不同國(guó)家呈現(xiàn)不同結(jié)果；Boudhouch和Richarson（1993)[15]考察美國(guó)1800年之后更長(zhǎng)的時(shí)序數(shù)據(jù)認(rèn)為，股票收益率和通貨膨脹率呈現(xiàn)正相關(guān)；Al-Khazali和Pyun（2004)[16]發(fā)現(xiàn)亞太新興經(jīng)濟(jì)體中二者短期負(fù)相關(guān)而長(zhǎng)期正相關(guān)。

（二）國(guó)內(nèi)研究綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究關(guān)于通貨膨脹與股市之間關(guān)系問(wèn)題上一直沒(méi)有定論,主要存在以下三種觀點(diǎn):第一種觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)股票收益與通貨膨脹呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉金全和王風(fēng)云（2004)[17]指出我國(guó)股票收益與通貨膨脹負(fù)相關(guān)的原因是高通脹引起的波動(dòng)性,增加了收益的不確定性和期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),最終導(dǎo)致股票收益降低。劉仁和（2005)[18]從通貨膨脹幻覺(jué)的角度解釋這種反向關(guān)系。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)股票收益與通貨膨脹呈正相關(guān)關(guān)系,如黎春（2001)[19]等認(rèn)為我國(guó)的通貨膨脹與股票市場(chǎng)呈正相關(guān)關(guān)系。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為股票收益與通貨膨脹之間關(guān)系復(fù)雜,有正相關(guān)關(guān)系也有負(fù)相關(guān)關(guān)系,要看具體的研究樣本,許冰和倪樂(lè)央（2006)[20]認(rèn)為短期股票收益與通貨膨脹有正相關(guān)關(guān)系,而如果超過(guò)一定的時(shí)間股票收益率與通貨膨脹則是負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系不明顯。

二、股票收益與通貨膨脹的關(guān)系

（一）股票收益與通貨膨脹正相關(guān)關(guān)系解析

股票收益與通貨膨脹呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系有以下幾點(diǎn)原因：

1.從通貨膨脹的起因分析，通貨膨脹主要是由于貨幣供應(yīng)量增加造成的，初始階段隨著貨幣供應(yīng)量的增加，會(huì)有效刺激生產(chǎn)，增加公司利潤(rùn)，從而增加可分派股息。股息的增加會(huì)使股票更具吸引力，導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。

2.理論上，隨著通貨膨脹的發(fā)展，居民和企業(yè)的銀行儲(chǔ)蓄會(huì)發(fā)生貶值，在這種情況下，理性的人會(huì)減少銀行儲(chǔ)蓄，把部分貨幣投資于房地產(chǎn)、黃金、股票等實(shí)物資產(chǎn)，從而對(duì)沖通貨膨脹的影響。

（二）股票收益與通貨膨脹負(fù)相關(guān)關(guān)系解析

股票收益與通貨膨脹呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系有以下幾點(diǎn)原因：

1.從宏觀政策角度分析，通貨膨脹會(huì)觸發(fā)中央銀行緊縮性的貨幣政策反應(yīng)，會(huì)對(duì)股市的資金面產(chǎn)生收縮性影響。其所觸發(fā)的緊縮性貨幣政策反應(yīng)，在緊縮銀根、減緩貨幣信貸投放的同時(shí)，也會(huì)提高利率，進(jìn)而對(duì)股市行情產(chǎn)生系統(tǒng)性的不利影響。我國(guó)歷史上很多大幅度的股票價(jià)格下跌來(lái)臨之前，都有明顯、持續(xù)性的貨幣政策緊縮現(xiàn)象。

2.從影響投資者心理角度分析，通貨膨脹所釋放的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡信號(hào)，會(huì)加大投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，使其對(duì)股市行情的向好預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

3.從通貨膨脹的實(shí)際效應(yīng)分析，通貨膨脹會(huì)直接降低投資者的實(shí)際貨幣性收益。通貨膨脹實(shí)際上等同于向所有貨幣性收益征收了“通貨膨脹稅”，減少了股票投資的未來(lái)實(shí)際收益。在明顯的通貨膨脹及其預(yù)期背景下，投資者預(yù)期未來(lái)收益的下降、估值折現(xiàn)率水平的提高，必然會(huì)導(dǎo)致股票重估價(jià)值的降低，使股價(jià)下跌。

三、銀行業(yè)股票收益與通貨膨脹的關(guān)系

（一）通脹對(duì)銀行資產(chǎn)規(guī)模的變化分析及其對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響

通貨膨脹初期往往伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好轉(zhuǎn)，企業(yè)和個(gè)人對(duì)銀行貸款的總需求也會(huì)隨之上升，因此帶來(lái)了銀行資產(chǎn)規(guī)模的增加。如果在資產(chǎn)規(guī)模增加的情況下，銀行能保持良好的資產(chǎn)狀況，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，控制不良貸款余額和不良貸款率，這將使銀行利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)，有利于銀行的長(zhǎng)期發(fā)展，也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)上銀行的股票價(jià)格帶來(lái)積極的影響。

隨著通貨膨脹的不斷發(fā)展深化，通貨膨脹中后期，政府會(huì)采取緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策以抑制通貨膨脹，銀行存款準(zhǔn)備金率的提高會(huì)降低銀行的貸款規(guī)模，使銀行資產(chǎn)規(guī)模下降，而且此時(shí)銀行的不良貸款余額和不良貸款率也會(huì)隨著此前的不斷發(fā)放貸款而有所增加，這將縮減銀行利潤(rùn)，對(duì)資本市場(chǎng)上銀行的股票價(jià)格產(chǎn)生不利的影響。

（二）通脹對(duì)銀行凈息差的變化分析及其對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響

銀行的負(fù)債利率主要分為活期儲(chǔ)蓄利率和定期儲(chǔ)蓄利率，資產(chǎn)利率主要分為票據(jù)融資利率，短期貸款利率和中長(zhǎng)期貸款利率。

通貨膨脹下，銀行凈息差會(huì)大幅上升，主要有以下幾點(diǎn)原因：

1.通貨膨脹往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)加快使得居民消費(fèi)支出增加以及企業(yè)投資增加和經(jīng)營(yíng)周期的縮短，這將導(dǎo)致居民和企業(yè)儲(chǔ)蓄的活期化比例大幅升高，會(huì)降低銀行的負(fù)債成本，使銀行凈息差回升。

2.通脹背景下銀行同業(yè)拆借利率和債券市場(chǎng)利率會(huì)不斷上升，銀行資產(chǎn)收益率會(huì)隨之提高。

3.通貨膨脹所帶來(lái)的“通貨膨脹稅”效應(yīng)使企業(yè)的貸款意愿上升，貸款的有效需求增加會(huì)使銀行的貸款議價(jià)能力顯著增強(qiáng)，這會(huì)帶來(lái)銀行凈息差的上升。

4.通貨膨脹下銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生變化。以政府為主導(dǎo)的利率較低的基礎(chǔ)建設(shè)貸款將保持平穩(wěn)，而貸款利率更高的中小企業(yè)貸款比重將會(huì)明顯增加，這也為銀行凈息差的上升帶來(lái)動(dòng)力。

綜合以上四點(diǎn)，通貨膨脹下，銀行凈息差會(huì)顯著上升，給銀行帶來(lái)利潤(rùn)的同時(shí)也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)上銀行的股票價(jià)格產(chǎn)生積極的影響。

（三）通脹對(duì)銀行撥備覆蓋率的變化分析及其對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響

依據(jù)《股份制商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系（暫行）》，銀行撥備覆蓋率是銀行貸款損失準(zhǔn)備對(duì)不良貸款的比率，其計(jì)算公式如下：

其中，δ 為撥備覆蓋率，A為一般損失準(zhǔn)備金，B為專項(xiàng)損失準(zhǔn)備金，C為特種損失準(zhǔn)備金，L為次級(jí)類貸款，M 為可疑類貸款，N為損失類貸款。

該比率最佳狀態(tài)為100%。

隨著通貨膨脹的不斷發(fā)展，由于銀行的大規(guī)模放貸帶來(lái)的次級(jí)類貸款，可疑類貸款和損失類貸款的不斷增加，監(jiān)管層會(huì)提高銀行的撥備覆蓋率，這將會(huì)增大銀行信貸成本的壓力，而且損失準(zhǔn)備金是從銀行凈利潤(rùn)中提取的，銀行撥備覆蓋率的升高會(huì)降低銀行的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，對(duì)資本市場(chǎng)上銀行的股票價(jià)格產(chǎn)生不利的影響。

通貨膨脹后期，隨著信貸規(guī)模的平穩(wěn)下降，銀行的撥備計(jì)提壓力也會(huì)減小，銀行利潤(rùn)的增長(zhǎng)將充分反映到利潤(rùn)表中，甚至部分撥備覆蓋率高的銀行能反哺利潤(rùn)，即用原來(lái)的撥備覆蓋率提計(jì)來(lái)做凈利潤(rùn)，以維持銀行利潤(rùn)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，這也會(huì)起到平穩(wěn)股價(jià)的作用。

（四）通脹引發(fā)的對(duì)銀行資本監(jiān)管的變化分析及其對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響

通貨膨脹背景下，監(jiān)管層會(huì)提高銀行的資本充足率以應(yīng)對(duì)銀行高額放貸所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。銀行資本充足率是指銀行資本總額與銀行加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額的比例。這就使得銀行會(huì)提高其資本總額來(lái)達(dá)到監(jiān)管層對(duì)其資本充足率的要求。在資本市場(chǎng)上再融資往往是銀行提高其資本總額的常用方法，這將對(duì)股票市場(chǎng)上銀行的股票價(jià)格產(chǎn)生很大的沖擊。而且銀行為提升其資本總額，往往會(huì)減少股票的未來(lái)分紅，這也會(huì)對(duì)銀行的股票價(jià)格產(chǎn)生不利的影響。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，嚴(yán)格的資本監(jiān)管要求會(huì)大大提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，再融資后商業(yè)銀行又具備大規(guī)模擴(kuò)張能力，這都有利于銀行的長(zhǎng)期發(fā)展。

以上四個(gè)因素在通貨膨脹下對(duì)銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響如表3-1所示。

表3-1 四因素在通貨膨脹下對(duì)銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響

四、通脹預(yù)期下投資銀行業(yè)股票收益的實(shí)證分析

（一）我國(guó)近期歷次通貨膨脹概述

我國(guó)自上世紀(jì)80年代以來(lái)共發(fā)生過(guò)兩次惡性通貨膨脹，分別在1985～1989年和1993～1995年。1985年到1989年，我國(guó)改革開(kāi)放開(kāi)始取得成效，經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張，投資和消費(fèi)都出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。同時(shí)居民收入大幅增加，1986年至1988年職工工資年增長(zhǎng)速度達(dá)到20%、13%和23.1%，而農(nóng)副產(chǎn)品和工業(yè)原材料也在這幾年間進(jìn)行了大規(guī)模的調(diào)整，再加上不斷注入的流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象，惡性通貨膨脹形成。

1990年和1991年我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短暫的停滯。1992年鄧小平南巡講話后，市場(chǎng)受到極大鼓舞，全國(guó)掀起了新一輪經(jīng)濟(jì)建設(shè)的熱潮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長(zhǎng)軌道，投資需求和消費(fèi)需求再一次急劇增加，而且在這段時(shí)間里中央開(kāi)始推行匯率并軌制，人民幣大幅貶值，極大地刺激了出口，外需明顯增加，出現(xiàn)了第二次嚴(yán)重的通貨膨脹。

2007年我國(guó)再次出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的跡象，社會(huì)總需求充足，CPI增速在2008年已經(jīng)達(dá)到8.7%，但這一次并沒(méi)有演變成嚴(yán)重的通貨膨脹，原因是需求和成本上漲的幅度并沒(méi)有前兩次那樣厲害，在這段時(shí)間里也沒(méi)有出現(xiàn)大量超額的貨幣供給，而且受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，外需急速下挫，最終導(dǎo)致物價(jià)指數(shù)開(kāi)始下跌。表4-1列出了我國(guó)近期發(fā)生的幾次通貨膨脹。

表4-1 我國(guó)近期歷次通貨膨脹

（二）通貨膨脹預(yù)期下投資銀行業(yè)股票的實(shí)際收益分析

由于我國(guó)股票市場(chǎng)在上世紀(jì)九十年代初才開(kāi)始運(yùn)行，大多數(shù)銀行業(yè)股票在2006年后才開(kāi)始上市流通，本文只選取在2007～2008年中的通貨膨脹時(shí)期內(nèi)，以浦發(fā)銀行（600000）,華夏銀行（600015）,民生銀行（600016）,招商銀行（600036）,興業(yè)銀行（601166）,工商銀行（601398）,中國(guó)銀行（601988）這七家銀行為例，計(jì)算分析銀行業(yè)上市公司股票的實(shí)際收益。具體股票價(jià)格數(shù)據(jù)見(jiàn)表4-2。

表4-2 2007～2008年中通貨膨脹時(shí)期我國(guó)銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格表（單位：元）

表4-2中所列股票價(jià)格均為當(dāng)月收盤(pán)價(jià)，其中興業(yè)銀行于2007年2月5日上市，故其2007年1月一欄為無(wú)。以股票的每月收盤(pán)價(jià)計(jì)算的股票月收益率和當(dāng)月的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI），銀行一年期存款利率的比較如表4-3所示。其中，股票月收益率的計(jì)算公式為：

其中，R為股票月收益率，A為股票上月收盤(pán)價(jià)，B為股票當(dāng)月收盤(pán)價(jià)。

表4-3 2007～2008年中股票月收益率與CPI和銀行一年期存款利率比較表

數(shù)據(jù)顯示，從2007年1月到2007年10月，在我國(guó)經(jīng)歷通貨膨脹的前期，我國(guó)銀行業(yè)上市公司股票收益對(duì)比消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）和銀行一年期存款利率，均取得了較大幅度的超額收益。從2007年10月到2008年5月通貨膨脹中后期，由于通貨膨脹的進(jìn)一步加劇引發(fā)的投資者對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂以及國(guó)際金融危機(jī)的蔓延，我國(guó)銀行業(yè)上市公司股票受制于大盤(pán)，也經(jīng)歷了一波慘烈的下跌。

因此從實(shí)證分析的角度來(lái)看，我國(guó)銀行業(yè)上市公司股票在溫和通貨膨脹下體現(xiàn)出了一定的保值增值功效，但是隨著通貨膨脹的惡化和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性加大，其也不能避免下跌的命運(yùn)。

五、結(jié)論

本文從理論和實(shí)證兩方面分析了我國(guó)銀行業(yè)上市公司股票收益與通貨膨脹的關(guān)系。

理論分析上，在通貨膨脹初期，企業(yè)和個(gè)人對(duì)銀行貸款的需求上升，帶來(lái)銀行資產(chǎn)規(guī)模的增加使銀行利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)，有利于銀行的長(zhǎng)期發(fā)展，使上市銀行的股票價(jià)格上漲。通貨膨脹中后期銀行存款準(zhǔn)備金率的提高使銀行資產(chǎn)規(guī)模下降，而且銀行的不良貸款余額和不良貸款率也會(huì)隨著此前的不斷發(fā)放貸款而有所增加，這將縮減銀行利潤(rùn)，對(duì)上市銀行的股票價(jià)格產(chǎn)生不利的影響。因此資產(chǎn)規(guī)模因素在通脹前期會(huì)帶來(lái)銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格的上漲，而在通脹中后期會(huì)使銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格下跌。

銀行凈息差在通貨膨脹期間會(huì)顯著上升，給銀行帶來(lái)利潤(rùn)的同時(shí)也會(huì)對(duì)上市銀行的股票價(jià)格產(chǎn)生積極的影響。因此凈息差因素在通脹過(guò)程中是使銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格上漲的積極因素。

通貨膨脹前期，由于銀行的大規(guī)模放貸帶來(lái)的次級(jí)類貸款，可疑類貸款和損失類貸款的不斷增加，監(jiān)管層會(huì)提高銀行的撥備覆蓋率，銀行撥備覆蓋率的升高會(huì)降低銀行的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，對(duì)上市銀行的股票價(jià)格產(chǎn)生不利的影響。通貨膨脹后期，隨著信貸規(guī)模的平穩(wěn)下降，銀行的撥備計(jì)提壓力也會(huì)減小，銀行利潤(rùn)的增長(zhǎng)將充分反映到利潤(rùn)表中，而且部分撥備覆蓋率高的銀行能反哺利潤(rùn)，以維持銀行利潤(rùn)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，這也對(duì)上市銀行的股價(jià)帶來(lái)積極的影響。因此撥備覆蓋率因素在通脹前期會(huì)帶來(lái)銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格的下跌，而在通脹中后期會(huì)使銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格上漲。

通貨膨脹下，監(jiān)管層會(huì)提高銀行的資本充足率以應(yīng)對(duì)銀行高額放貸所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。這就會(huì)使銀行提高其資本總額來(lái)達(dá)到監(jiān)管層對(duì)其資本充足率的要求。在資本市場(chǎng)上再融資往往是銀行提高其資本總額的常用方法。這會(huì)對(duì)上市銀行的股價(jià)帶來(lái)不利的影響。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，嚴(yán)格的資本監(jiān)管要求會(huì)大大提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，再融資后商業(yè)銀行又具備大規(guī)模擴(kuò)張能力，這都有利于銀行的未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展。因此資本監(jiān)管因素在通脹前期會(huì)帶來(lái)銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格的下跌，而在通脹中后期會(huì)使銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格上漲。

所以，通過(guò)理論分析，通貨膨脹前期銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格的變化是不明顯的，通貨膨脹中后期銀行業(yè)上市公司股票價(jià)格會(huì)有顯著的上漲。

實(shí)證分析上，通貨膨脹的前期，我國(guó)銀行業(yè)上市公司股票收益對(duì)比消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）和銀行一年期存款利率，均能取得較大幅度的超額收益，體現(xiàn)出保值增值的功效。通貨膨脹中后期，銀行業(yè)上市公司股票受制于國(guó)際金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性加大等諸多因素影響，也不能避免下跌的命運(yùn)。

因此從實(shí)證分析的角度來(lái)看，我國(guó)銀行業(yè)上市公司股票在溫和的通貨膨脹時(shí)期體現(xiàn)出了一定的保值增值功效。但是我們只能找出一個(gè)符合條件的時(shí)間段進(jìn)行實(shí)證分析，一個(gè)樣本得出的結(jié)果顯然還有待未來(lái)時(shí)間的檢驗(yàn)。

[1]F rederic S.M ishkin.The Economics of M oney，B anking，and F inancial M arkets [M].China RE NM I N U niversity Press，2006:628-632.

[2]B odie，Z.Common Stocks as a H edge against Inflation[J].J ournal of F inance，1976，31，459-470.

[3]N elson，C.Inflation and Rates of Returns on Common Stock[J].J ournal of F inance，1976，31，471-483.

[4]F ama E.F.and G.W.Sch w ert.Asset Returns and Inflation[J].J ournal of F inancial Economics，1977，5，115-146.

[5]Cohn，R.A.and D.E.L essard.The Effect of Inflation on Stock Prices:International Evidence[J].J ournal of F inance，1981，36，277-289.

[6]F ama，E.F.Stock Returns，Real Activity，Inflation，and M oney[J].American Economic Revie w，1981，71，545-565.

[7]M alkiel，B.The Capital F ormation Pro b lem in the U nited States[J].J ournal of F inance，1979，34，291-306.

[8]F riedman，M ilton.Inflation and U nemployment [J].J ournal of Political Economy，vol.1977，85，451-472.

[9]M odigliani，F(xiàn).，and R.A.Cohn.Inflation，Rational Valuation and the M arket[J].F inancial Analysts J ournal，1979，M arch/April，24-44.

[10]F eldstein，M.，and L.Summers.Inflation and Ta x ation of Capital Income in the Corporate Sector [J].N ational Ta x J ournal，1979，32，445-470.

[11]Danthine，J.P.，and J.B.Donaldson.Inflation and Asset Prices in an E x change Economy[J].Econometrica，1986，54，585-605.

[12]Stulz R.M.Asset Pricing and E x pected Inflation[J].J ournal ofF inance，1986，41，209-223.

[13]M arshall D.A.Inflation and Asset Returns in a M onetary Economy[J].J ournal of F inance，1992，47，1315-1342.

[14]G ultekin，N.B.Stock M arket Returns and Inflation:Evidence from other Countries[J].J ournal of F inance，1983，38，49-65.

[15]B oudoukh，J.，and M.Riehardson.Stock Returns and Inflation:A L ong-horizon Perspective [J].American Economic Revie w，1993，83，1346-1355.

[16]Al-Khazali，O.M.，and C.S.Pyun.Stock Prices and Inflation:N e w Evidence from the Pacific-B asin Countries [J].Revie w of Quantitative F inance and Accounting，2004，22，123-140.

[17]劉金全，王風(fēng)云.資產(chǎn)收益率與通貨膨脹關(guān)聯(lián)性的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2004(1)23-24.

[18]劉仁和.股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系[J].求索，2005(3)36.

[19]黎春，羅健梅，楊志兵.通貨膨脹的測(cè)度以及與股票市場(chǎng)相關(guān)關(guān)系的分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2001(1)41-43.

[20]許冰，倪樂(lè)央.短期股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系研究[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2006(2):66-70.