○趙 昭

(大連海事大學(xué) 法學(xué)院，遼寧 大連 116023)

對(duì)賭協(xié)議是伴隨資本投資市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)運(yùn)而生的一種合約安排，在美國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)廣泛適用，并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來(lái)的日益密切，交易規(guī)則日益趨同化，對(duì)賭協(xié)議這個(gè)起源于英美法下私募股權(quán)投資實(shí)踐的舶來(lái)品，在我國(guó)PE界亦已普遍存在，由于其具有很強(qiáng)的不可預(yù)測(cè)性，也被人們稱為“對(duì)賭協(xié)議”(本文以下亦稱對(duì)賭協(xié)議)。然而，目前我國(guó)法律對(duì)其界定尚不明確，為此，借鑒國(guó)際上的共通性規(guī)則，研究對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的法律適用問(wèn)題，對(duì)于更好地發(fā)揮其在資本市場(chǎng)中的作用具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議第一案帶來(lái)的思考

國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議第一案緣起于蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海富投資”)與甘肅世恒有色資源再利用有限公司(以下簡(jiǎn)稱“甘肅世恒”)之間的投資糾紛，因涉及到“對(duì)賭協(xié)議”的效力問(wèn)題而引起法律界、金融界及輿論界的廣為關(guān)注。

2007年10月，“海富投資”以增資方式入股，與“甘肅世恒”“香港迪亞”等多方共同簽訂了《增資協(xié)議書》。其中增資協(xié)議第七條被稱為“對(duì)賭協(xié)議”，約定了對(duì)賭條款。在該協(xié)議書中約定，由海富投資向甘肅世恒注資2000萬(wàn)元人民幣，獲得增資后注冊(cè)資本總額為399.38萬(wàn)美元的甘肅世恒3.85%的股權(quán);如果2008年，甘肅世恒凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償;如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒的大股東香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。

當(dāng)初海富投資是以高達(dá)20倍溢價(jià)入股的，結(jié)果確是始料不及的，據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告，甘肅世恒2008年度凈利潤(rùn)只有2.7萬(wàn)元人民幣，與協(xié)議中約定的3000萬(wàn)元相去甚遠(yuǎn)。為此，投資雙方發(fā)生補(bǔ)償糾紛，為了挽回投資損失，海富投資提起訴訟，將“甘肅世恒”告上了法庭，要求法院按照協(xié)議中的約定，判決甘肅世恒及其大股東香港迪亞、總經(jīng)理陸波等支付補(bǔ)償款1998萬(wàn)余元(依據(jù)協(xié)議中第七條第二項(xiàng)關(guān)于業(yè)績(jī)目標(biāo)的約定計(jì)算)。

蘭州市中級(jí)人民法院一審認(rèn)定:該增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)的約定無(wú)效，駁回海富投資全部訴訟請(qǐng)求。海富投資因不服蘭州市中級(jí)人民法院的一審判決遂提起上訴。經(jīng)甘肅省高級(jí)人民法院二審后認(rèn)定:業(yè)績(jī)目標(biāo)本身的約定并不違法，但該約定在性質(zhì)上屬于“明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。而海富投資的2000萬(wàn)元人民幣，除了已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114萬(wàn)余元外，其余1885萬(wàn)余元資金應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，由甘肅世恒與迪亞公司共同返還，并支付同期銀行定期存款利息。甘肅世恒與迪亞公司對(duì)甘肅省高級(jí)人民法院的二審判決不服，向最高人民法院提起再審。

2012年11月，最高人民法院判決迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.95萬(wàn)元，但駁回海富公司的其他訴訟請(qǐng)求。在最高人民法院的判決理由中我們看到，因該對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容的設(shè)定違反了我國(guó)法律關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)分配的規(guī)定，構(gòu)成法律所禁止的股東濫用股東權(quán)利，所以被認(rèn)定無(wú)效。與此同時(shí)，本著尊重當(dāng)事人意思自治的原則，最高院肯定了二審法院的判決依據(jù)，即海富投資與甘肅世恒的股東香港迪亞之間對(duì)賭協(xié)議的合法性。據(jù)此，最高人民法院最終判決由香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998萬(wàn)余元。

海富投資案起起落落跨度長(zhǎng)達(dá)6年。從案件的判決結(jié)果來(lái)看，三級(jí)法院的判決給出了各自不同的理由，從中表現(xiàn)出當(dāng)前中國(guó)的法律對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的界定并不明確。到目前為止，對(duì)賭協(xié)議還未獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核認(rèn)可，同樣給其合規(guī)性打上了問(wèn)號(hào)。據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而對(duì)賭協(xié)議往往會(huì)涉及到股權(quán)，會(huì)帶來(lái)上市后的重大股權(quán)變動(dòng)，因此證監(jiān)會(huì)并不認(rèn)可。所以在以上市為退出的PE投資行業(yè)中，“對(duì)賭協(xié)議”更成了監(jiān)管的灰色地帶。許多對(duì)賭協(xié)議都是在公司IPO失敗后才被徹底爆出來(lái)，因?yàn)橐坏┕旧鲜谐晒?，大部分?duì)賭協(xié)議都將被掩蓋或自動(dòng)失效。

縱觀海富投資案這一曠日持久的訴訟，說(shuō)明了對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)的舉步維艱，并再度引發(fā)PE界、法律界對(duì)對(duì)賭協(xié)議的關(guān)注及更深層次的思考:對(duì)賭協(xié)議這個(gè)在國(guó)外得到廣泛運(yùn)用并在我國(guó)已得到較多應(yīng)用的風(fēng)險(xiǎn)投資模式，是否終將可以得到相應(yīng)的合法地位，從而改變其在當(dāng)前所處的尷尬困境?本文特對(duì)此加以分析研究。

二、對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)行機(jī)制和理論基礎(chǔ)

對(duì)賭協(xié)議生長(zhǎng)的土壤(或背景)，往往都是一些處于初創(chuàng)型、成長(zhǎng)型的企業(yè)，遇到資金周轉(zhuǎn)的困難，或者，企業(yè)想擴(kuò)大規(guī)模以及在融資上市的過(guò)程中，缺少相應(yīng)的資本支持，所以迫切需要外來(lái)資金的投入。通過(guò)分析研究對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)行機(jī)制，我們可以從中看到投融資雙方的合作和博弈，而實(shí)現(xiàn)雙贏則是雙方都希望看到的理想結(jié)果。

(一)對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)行機(jī)制

對(duì)賭協(xié)議的主體主要是在投資過(guò)程中簽訂協(xié)議的投資方和融資方。由雙方共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)，并約定在一定期限內(nèi)以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效來(lái)相應(yīng)調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種契約:如果被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)了協(xié)議所約定的目標(biāo)，投資者轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或追加投資，或管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等。反之，當(dāng)被投資企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，投資方有權(quán)要求減少或贖回所持有的股份，或增加董事會(huì)席位，融資方則轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)或溢價(jià)收回投資方所持股票，甚至喪失控股權(quán)。

我國(guó)近年來(lái)出現(xiàn)的對(duì)賭協(xié)議，投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu)，他們通常實(shí)力雄厚，經(jīng)驗(yàn)豐富。相對(duì)于戰(zhàn)略投資者，他們不會(huì)過(guò)多參與融資方的經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展戰(zhàn)略，而是更多地關(guān)心收益問(wèn)題，在獲得理想的投資回報(bào)之后，他們就會(huì)全身而退。但隨著國(guó)際資本收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生，戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對(duì)賭協(xié)議的主體。我國(guó)參與的融資方多為民營(yíng)企業(yè)，它們共同的特點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊，但資金短缺，而且在國(guó)內(nèi)上市難度較大，融資渠道有限，嚴(yán)重影響了企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。這些民營(yíng)企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營(yíng)者，是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，擁有企業(yè)股份，也是企業(yè)的實(shí)際操縱者。

與國(guó)外采用財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不同的是，目前國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效為單一指標(biāo)，確定對(duì)賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如蒙牛、永樂(lè)、雨潤(rùn)的對(duì)賭案例，都是以某一凈利潤(rùn)、利潤(rùn)區(qū)間或者復(fù)合增長(zhǎng)率為指標(biāo)作為對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、投資額等作為對(duì)賭的對(duì)象。

(二)對(duì)賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)

1.經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的繼起性

從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，合同的成立生效及其履行，大多數(shù)都不是“同時(shí)的”，在很多交易當(dāng)中，我們看到的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的繼起性特質(zhì)。即從簽約到履行完畢是要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的。而一旦有時(shí)間的長(zhǎng)度，就會(huì)產(chǎn)生各種麻煩。如考特、尤倫所說(shuō)的:承諾的交換和承諾的實(shí)現(xiàn)之間有一段時(shí)間，這會(huì)產(chǎn)生諸種不確定性及風(fēng)險(xiǎn)。不確定性及風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)造成交易及合作的障礙。〔1〕比如先收到價(jià)金者就不愿意交貨，或先收到貨物者不愿意支付價(jià)金，或者出賣人在締約后期貨物的市場(chǎng)價(jià)格若是暴漲便會(huì)萌生懊惱而不甘愿履約的念頭。這樣會(huì)讓締約方產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義的心態(tài)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。如果沒(méi)有合同法有力的約束，機(jī)會(huì)主義就會(huì)在合同過(guò)程中泛濫成災(zāi)，其最終結(jié)果將使合同成為無(wú)人涉足的禁地，從而影響資源配置的效益最大化。波斯納認(rèn)為如果合同不帶有強(qiáng)制力的話，人性卑劣自私的機(jī)會(huì)主義心態(tài)就會(huì)對(duì)合同的履行造成重大威脅。而合同原本之功能是在“協(xié)助個(gè)人于規(guī)劃未來(lái)事業(yè)或商業(yè)事務(wù)時(shí)，以保護(hù)其預(yù)期利益，合同必須有拘束力乃為社會(huì)進(jìn)步之所需，人們對(duì)未來(lái)較復(fù)雜事項(xiàng)，可做預(yù)先規(guī)劃及掌握?！薄?〕而只要合同所規(guī)定的活動(dòng)是“繼起性”的，意外事故的風(fēng)險(xiǎn)就一定存在。

2.經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的信息不對(duì)稱理論

所謂信息不對(duì)稱是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于交易地位、交易參與的先后等原因，導(dǎo)致交易主體之間對(duì)信息的掌握程度有強(qiáng)弱之分。掌握信息量大的一方通常處于強(qiáng)勢(shì)的位置，而掌握信息量較少的一方則處于相對(duì)弱勢(shì)的位置。通常認(rèn)為如果不對(duì)信息強(qiáng)勢(shì)方加以規(guī)制，會(huì)導(dǎo)致其權(quán)利濫用而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中收益;而信息弱勢(shì)方由于掌握信息量較少而處于對(duì)自身位置擔(dān)憂進(jìn)而利用市場(chǎng)規(guī)則努力從另一方獲取信息;使雙方盡量彌補(bǔ)彼此之間的信息不對(duì)稱。

在資本市場(chǎng)上，投資方作為信息弱勢(shì)方不可避免地承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，而投融資雙方對(duì)預(yù)期利益的巨大差異更使得信息弱勢(shì)方不能放心的進(jìn)行交易，此外，投資方很難全面、真實(shí)地掌握被投資方的資產(chǎn)狀況和盈利能力，并且很難有效監(jiān)督被投資方的管理經(jīng)營(yíng)行為，而被投資方此時(shí)作為信息強(qiáng)勢(shì)一方很可能利用優(yōu)勢(shì)地位損害投資方的合法利益和收益，由此誘發(fā)“道德風(fēng)險(xiǎn)”。因此，為有效應(yīng)對(duì)被投資企業(yè)估值調(diào)整和經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的需要，創(chuàng)設(shè)了對(duì)賭協(xié)議這一創(chuàng)新性金融制度安排。

3.不完全契約理論

所謂契約的不完全理論指的是只要交易雙方存在信息不對(duì)稱就會(huì)造成合約的不完全性與不周延性，無(wú)法窮盡所有需要注意的內(nèi)容，經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈特認(rèn)為契約不可能是完全的“第一，在復(fù)雜的、十分不可預(yù)測(cè)的世界中，人們很難想得太遠(yuǎn)，并為可能發(fā)生的各種情況都做出計(jì)劃。第二，即使能夠做出單個(gè)計(jì)劃，締約各方也很難就這些計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，因?yàn)樗麄兒茈y找到一種共同的語(yǔ)言來(lái)描述各種情況和行為。對(duì)于這些，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)也提供不了多大幫助。第三，即使各方可以對(duì)將來(lái)進(jìn)行計(jì)劃和協(xié)商，他們也很難用下面這樣的方式將計(jì)劃寫下來(lái):在出現(xiàn)糾紛的時(shí)候，外部權(quán)威，比如說(shuō)法院，能夠明確這些計(jì)劃是什么意思并強(qiáng)制加以執(zhí)行?！薄?〕在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中由于交易雙方掌握信息程度的不同，合同締約一方可能利用契約的不完全性來(lái)尋找合同漏洞，此種機(jī)會(huì)主義行為會(huì)給締約的另一方帶來(lái)?yè)p失，這樣就會(huì)給契約雙方的關(guān)系帶來(lái)不利影響。投融資雙方為了達(dá)成某種合約就要設(shè)計(jì)一種機(jī)制來(lái)提供某種激勵(lì)從而促進(jìn)投資，這種機(jī)制不僅提供了雙方在契約中的權(quán)利和義務(wù)，而且有利于激勵(lì)投資的長(zhǎng)期性。

對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種合同安排，由此來(lái)看當(dāng)屬不完全契約。在對(duì)賭協(xié)議簽訂時(shí)，融資方和投資方均無(wú)法完全預(yù)期事后投資收益的各種狀態(tài)及可能采取的行動(dòng)，當(dāng)事人在訂立合同時(shí)，一方的給付并非等價(jià)物而是根據(jù)未來(lái)的不確定的偶然性，就投資方的機(jī)會(huì)成本、融資企業(yè)的整體融資需求和業(yè)績(jī)提升后的回報(bào)來(lái)考察，契約是遵循等價(jià)有償原則的，對(duì)賭協(xié)議所表現(xiàn)出的射幸性特點(diǎn)在價(jià)值取向方面并不違背法律所追求的效率和公平目標(biāo)。

三、對(duì)賭協(xié)議的法律屬性和效力認(rèn)定

合同法以規(guī)范社會(huì)生活中形形色色的交易形態(tài)為使命，然而各交易形態(tài)之間難免會(huì)發(fā)生同異互呈的情形。立法上為避免重復(fù)，并力求體系的完整，在立法技術(shù)上將各種合同類型的共同相通部分，匯集在一處規(guī)定作為共同適用的依據(jù)，此即為合同法總則，而將各合同類型的個(gè)別部分聚集在一處予以分別規(guī)定，這就是合同法分則。我國(guó)合同法也采納這種從抽象到具體、從一般到特殊的立法技術(shù)，從而建立起總則與分則的編制體例。在實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)依據(jù)《合同法》相關(guān)規(guī)定判斷對(duì)賭協(xié)議或者條款的有效性，而不是依據(jù)合同種類的定性或者當(dāng)事人對(duì)合同名稱的選擇，直接否認(rèn)該條款的效力。

在私法自治及契約自由原則之下，民法關(guān)于債編之規(guī)定多屬任意法規(guī)。債編通則之規(guī)定，固然如此，債編分則上關(guān)于各種契約之規(guī)定，亦不例外?！?〕由此可見(jiàn)，合同法在本質(zhì)上屬于任意法，法律對(duì)典型合同之規(guī)定多為任意性規(guī)定。因此，即便法律將某些交易形態(tài)定型化從而使之上升為典型合同，當(dāng)事人亦可依其意思以特約排除其適用。但是，在某一交易形式獲得立法認(rèn)可的情況下，在當(dāng)事人對(duì)合同條款無(wú)約定或約定不明時(shí)，該規(guī)定便能發(fā)揮彌補(bǔ)意思表示缺陷的功能，不僅為合同當(dāng)事人確立了行為標(biāo)準(zhǔn)，而且為糾紛的解決或案件的裁判提供依據(jù)。而在合同法未對(duì)典型合同予以確認(rèn)之時(shí)，藉私法自治及契約自由原則雖仍可適當(dāng)規(guī)定當(dāng)事人間之權(quán)利義務(wù)關(guān)系，但卻易導(dǎo)致法官自由裁量權(quán)擴(kuò)大，并且因當(dāng)事人對(duì)一般條款的理解存在歧義，也會(huì)助長(zhǎng)爭(zhēng)議的激化或通過(guò)法律解釋的多義性而僥幸取勝的心理。〔5〕因此，立法對(duì)典型合同作出詳備的規(guī)定有助于合同糾紛迅速且有效地得到解決。

(一)對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)屬于無(wú)名合同

無(wú)名合同又稱非典型合同，是一種與有名合同相對(duì)應(yīng)的合同類型。在合同類型的設(shè)立方面，自人類的法制史從類型強(qiáng)制演進(jìn)到類型自由以后，無(wú)名合同這一范疇作為一種法律規(guī)制外的交易形式遂應(yīng)運(yùn)而生。與煌煌巨制的關(guān)于有名合同的立法規(guī)定相比，法律對(duì)無(wú)名合同一般僅以一個(gè)條文規(guī)定:“本法分則或者其他法律沒(méi)有明文規(guī)定的合同，適用本法總則的規(guī)定，并可參照本法分則或者其他法律最相類似的規(guī)定?！?/p>

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者黃茂榮先生認(rèn)為，“未為法律所明文當(dāng)成一個(gè)規(guī)范模式加以規(guī)定的契約，縱使其在生活上已定型化地予以應(yīng)用，也非學(xué)說(shuō)上所稱之有名合同?！薄?〕無(wú)名合同的存在具有必然性。由于民法采私法自治原則，在該原則的支配之下，交易主體可依其意思自主決定交易的內(nèi)容。而立法者無(wú)法預(yù)想一切可能的交易形態(tài)而一一作出規(guī)定，只能選擇日常生活中較為頻繁的若干交易形態(tài)為規(guī)范，那些經(jīng)由主體的意思而形成的但又游離于立法控制之外的交易類型即構(gòu)成無(wú)名合同，因此，“非典型合同可謂是因民法一方面采合同自由原則，一方面又列舉典型合同所生的產(chǎn)物?！倍鴮?duì)賭協(xié)議是關(guān)于投融資雙方之間經(jīng)由真實(shí)意思表示而設(shè)定的雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的合同安排，很顯然屬于無(wú)名合同的范疇。

(二)對(duì)賭協(xié)議應(yīng)為射幸合同

所謂射幸合同，是當(dāng)事人之間簽訂的合同內(nèi)容包含不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，而決定該不確定合同內(nèi)容的發(fā)生完全是偶然性的。我國(guó)目前雖尚未將射幸合同納入法律體系中，但是卻存在著保險(xiǎn)合同、有獎(jiǎng)銷售合同、彩票合同等諸多具體的射幸合同類型。首先，射幸合同的標(biāo)的為是否發(fā)生具有極大的不確定性的機(jī)會(huì)性事件。射幸合同所締結(jié)的只是一種可能性，此時(shí)存在的是標(biāo)的的或然性，和可能存在的機(jī)會(huì)，故此，羅馬法學(xué)家將與射幸合同有關(guān)的買賣活動(dòng)稱為“買希望”?！?〕其次，射幸合同當(dāng)事人訂立合同時(shí)所支付的對(duì)價(jià)和所獲得的收益也具有不確定性，可能獲得成倍的收益，也可能讓自己支付的對(duì)價(jià)“血本無(wú)歸”，甚至是需要付出更多的成本來(lái)償還對(duì)方的損失?？瀑e教授在他的《科賓論合同》一書中說(shuō)道:射幸允諾是指其履行按照它自己的條款受制于不確定的偶然事件的發(fā)生，或者取決于某些也是不確定和不肯定的事實(shí)的存在或已經(jīng)發(fā)生。這種被允諾的給付可能始終無(wú)法提供，但是此種不履行可能并不構(gòu)成違反允諾。這種允諾的雙方當(dāng)事人正在遭遇著危險(xiǎn)或者正在碰運(yùn)氣;危險(xiǎn)是當(dāng)事人非常自覺(jué)地遭遇的，如果機(jī)會(huì)不利于他，雙方當(dāng)事人都沒(méi)有理由對(duì)此抱怨。若交換了這樣的射幸允諾，兩個(gè)當(dāng)事人中的一個(gè)只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念，這是因?yàn)樗约鹤髁祟愃频耐稒C(jī)并可能被迫只予不取?！?〕對(duì)賭協(xié)議在投資方和融資方簽訂協(xié)議時(shí)，雖然以被投資企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)的，但是具體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)是根據(jù)資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)能力等推算出來(lái)的，何況投融資雙方為達(dá)成協(xié)議而制定的激勵(lì)措施具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。而且有很多因素給企業(yè)能否達(dá)到之前的預(yù)定目標(biāo)帶來(lái)不確定性，其次，簽訂對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人所付出的成本和所獲得的收益也具有不確定性。如果協(xié)議目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，投融資雙方得到雙贏的結(jié)果，企業(yè)利潤(rùn)得到了增長(zhǎng)，投資者獲得巨額的股權(quán)收益;要么就是得到雙輸?shù)慕Y(jié)果，融資方可能會(huì)失去企業(yè)的控制權(quán)，投資者不能收回之前投資的成本。因此，盡管對(duì)賭協(xié)議和通常認(rèn)為一方贏另一方必然輸?shù)牧愫筒┺牟煌?，但是它符合射幸合同的最根本特征，它的法律性質(zhì)應(yīng)當(dāng)為射幸合同。

四、對(duì)賭協(xié)議適用法律的困境與解決路徑

對(duì)賭協(xié)議作為一種在投資領(lǐng)域出現(xiàn)的創(chuàng)新型的投資模式，在我國(guó)已得到較多的運(yùn)用，但與國(guó)外相對(duì)成熟的模式相比，在操作運(yùn)行中還存在困難和問(wèn)題，包括與現(xiàn)行法律法規(guī)配套上的缺位、商業(yè)誠(chéng)信缺失的市場(chǎng)環(huán)境、加之對(duì)賭協(xié)議本身的瑕疵等等。更為重要的是在合法性上的模糊。我國(guó)的對(duì)賭協(xié)議，是在沒(méi)有法律支撐的前提下，悄然發(fā)展起來(lái)的，“雖然私法中法無(wú)明文即不違法”，但一旦對(duì)賭失敗出現(xiàn)爭(zhēng)議，執(zhí)行起來(lái)就得不到法律的支持?？梢?jiàn)對(duì)賭協(xié)議目前在中國(guó)的艱難困境。如果說(shuō)對(duì)賭協(xié)議是一種博弈，既然雙方都愿意簽訂協(xié)議，就說(shuō)明了這種模式對(duì)于雙方權(quán)利義務(wù)的平衡。我們應(yīng)以積極的態(tài)度，正視其面臨的問(wèn)題，規(guī)避其可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，研究其發(fā)展規(guī)律，發(fā)揮其在金融投資領(lǐng)域的應(yīng)有作用。

(一)對(duì)賭協(xié)議在適用法律方面面臨的困境

對(duì)賭協(xié)議的貢獻(xiàn)在于將交易雙方不能達(dá)成一致的不確定性事件暫時(shí)擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結(jié)算。由于這種結(jié)構(gòu)性安排，使得達(dá)成股權(quán)交易的可能性大增，從總體上增加了社會(huì)福利。然而從目前對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)作平臺(tái)來(lái)看，投資方傾向于把對(duì)賭協(xié)議安排在境外實(shí)施，主要是因?yàn)?，在目前的中?guó)法律環(huán)境下，將對(duì)賭協(xié)議安排在境內(nèi)實(shí)施可能存在一定的障礙。

1.相關(guān)法律的不完善且與部分現(xiàn)行法律相沖突

相關(guān)法律的不完善且與部分現(xiàn)行法律相沖突，體現(xiàn)在以下方面。一是與我國(guó)同股同權(quán)的立法精神不符。投資方在對(duì)賭協(xié)議中通常以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債為投資工具。在英美法系國(guó)家公司法中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與普通股相對(duì)應(yīng)，根據(jù)股東的協(xié)議，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以附帶許多優(yōu)惠的條款和條件，如果企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以在設(shè)定條件下，轉(zhuǎn)換成另一種證券，如公司的普通股。保證投資方分享企業(yè)股票的增值。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)失敗，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股持有人可基于優(yōu)先分紅權(quán)取得一定的優(yōu)先分紅;一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)解散或清算，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股持有人還可基于優(yōu)先清算權(quán)優(yōu)先于普通股的持有人即創(chuàng)業(yè)家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的清算財(cái)產(chǎn)中受償?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先證券把企業(yè)業(yè)績(jī)不良的成本轉(zhuǎn)移給企業(yè)家團(tuán)隊(duì)，對(duì)企業(yè)家形成了激勵(lì)性補(bǔ)償和約束的雙重機(jī)制。〔9〕我國(guó)新修改的《公司法》雖然為設(shè)立“優(yōu)先股”留下了空間，但從目前的規(guī)定來(lái)看，法律對(duì)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的規(guī)定仍不明確?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相關(guān)法律法規(guī)完善之前，普通股仍是我國(guó)股權(quán)投資的主要工具，投資方在僅持有普通股的情況下其優(yōu)先清算與分紅權(quán)難以得到保護(hù)。二是對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容和效力與反壟斷審查一般來(lái)說(shuō)沒(méi)有直接的關(guān)系，但如果簽訂協(xié)議的一方是國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，另一方是涉及國(guó)家安全的行業(yè)，如銀行、證券、保險(xiǎn)，公共產(chǎn)品部門、機(jī)械、建材等行業(yè)以及資源礦產(chǎn)部門的龍頭企業(yè)或者是大型國(guó)有企業(yè)，這時(shí)，對(duì)賭協(xié)議等相關(guān)文件有可能要報(bào)送商務(wù)部和國(guó)家工商行政管理總局審查同意，其效力將長(zhǎng)期處于不確定狀態(tài)。

2.契約失靈的風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)是一個(gè)以契約為基礎(chǔ)的市場(chǎng)，契約是規(guī)范、調(diào)整和聯(lián)系政府、企業(yè)和個(gè)人之間的相互利益和相互關(guān)系，保證經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)正常進(jìn)行的法律基礎(chǔ)和紐帶。對(duì)賭協(xié)議是一種融資契約，如果契約得不到嚴(yán)格的遵守和有效的執(zhí)行，將極大地放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響投資者的積極性。契約失靈是我國(guó)私募股權(quán)投資中面臨的一個(gè)重要問(wèn)題，在此背景下，對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)不了了之的局面。

3.機(jī)會(huì)主義盛行的隱患

由于企業(yè)中普遍存在契約的不完全性和信息的非對(duì)稱性，機(jī)會(huì)主義行為在對(duì)賭協(xié)議中可能有盈利預(yù)測(cè)，這給了投融資雙方一個(gè)調(diào)整空間，如果盲目將估值目標(biāo)設(shè)定過(guò)高，有可能使得目標(biāo)公司慌不擇路，為了追求欲實(shí)現(xiàn)的短期業(yè)績(jī)目標(biāo)而走上非常規(guī)經(jīng)營(yíng)之路，從而留下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，進(jìn)而在企業(yè)戰(zhàn)略決策和利益分配方面侵害到中小股東的利益。尤其是那些投融資雙方在合作過(guò)程中本已出現(xiàn)裂痕，又處于我國(guó)商業(yè)誠(chéng)信普遍缺失的市場(chǎng)背景下，加之對(duì)賭協(xié)議本身的瑕疵，這些內(nèi)外因素的結(jié)合，往往會(huì)引發(fā)一系列的糾紛和訴訟。

(二)解決路徑

前已述及，對(duì)賭協(xié)議在適用中面臨諸多困境，若要改變對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資實(shí)踐中的尷尬局面，需要在以下方面達(dá)成共識(shí)。

1.設(shè)計(jì)合理的契約

傳統(tǒng)的合同法以私法自治為最高原則，即國(guó)家尊重人民追求他們自行認(rèn)定的幸福的目標(biāo)，合同只要不違反強(qiáng)行或禁止規(guī)定，內(nèi)容不應(yīng)遭到國(guó)家干涉。私募股權(quán)投資說(shuō)到底不過(guò)是股權(quán)買賣，從買賣角度看，只要交易雙方能夠就交易價(jià)格達(dá)成一致，交易就可成立。但與一般商品買賣不同的是，私募股權(quán)投資的買賣標(biāo)的是股權(quán)，具有一定特殊性:相比一般商品，股權(quán)的投資價(jià)值比較難以判斷，交易雙方因此在定價(jià)上分歧較多，交易更難以達(dá)成。而其中較核心的一個(gè)因素是對(duì)公司未來(lái)收入或者利潤(rùn)的判斷，因?yàn)檫@是影響公司股權(quán)未來(lái)價(jià)值最重要的因素之一。為了避免由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，要設(shè)計(jì)一套使雙方利益平衡的契約，其核心是要建立一種與實(shí)質(zhì)的權(quán)利義務(wù)相一致性的信息機(jī)制，最小化雙方由于掌握信息不一致帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)差異?！?0〕使協(xié)議雙方的目標(biāo)真正一致起來(lái)，既要使投資方有信心參與進(jìn)來(lái)，又要使目標(biāo)公司實(shí)際控制人努力經(jīng)營(yíng)公司、實(shí)現(xiàn)公司估值所反映的未來(lái)價(jià)值。

2.加強(qiáng)政府政策引導(dǎo)

當(dāng)今我們正置身于一個(gè)資本市場(chǎng)迅速膨脹、私募股權(quán)投資風(fēng)起云涌的時(shí)代，每一次金融創(chuàng)新都意味著機(jī)遇和挑戰(zhàn)，面對(duì)這種形勢(shì)，政府有關(guān)管理部門應(yīng)理清監(jiān)管思路，創(chuàng)建監(jiān)管模式，建立和完善一個(gè)使市場(chǎng)主體各方利益都能得到尊重，既有利于市場(chǎng)創(chuàng)新機(jī)制的運(yùn)作，又能保護(hù)各方合法利益的私募股權(quán)市場(chǎng)，切實(shí)擔(dān)負(fù)起引導(dǎo)和監(jiān)管的責(zé)任。但這里需要把握的是，政府的監(jiān)管應(yīng)避免過(guò)度和不當(dāng)干預(yù)。對(duì)于在已得到市場(chǎng)廣泛接受的對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題上，更應(yīng)當(dāng)宜疏不宜堵。鑒于中國(guó)的PE已處于全球排名第二的水平，而目前PE投資中大量使用對(duì)賭協(xié)議的現(xiàn)實(shí)情況，如果輕易認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，將對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)造成不利影響，如果按照我國(guó)現(xiàn)行法律的相關(guān)規(guī)定，依前所述在合同的屬性及效力方面，雙方所簽訂的合同在主體適格、雙方意思表示真實(shí)、沒(méi)有違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定等，政府就應(yīng)當(dāng)尊重投融資雙方的真實(shí)意思表示和合同自由，就可認(rèn)定為合法有效。

3.建立項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

我國(guó)近兩年私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的快速擴(kuò)張，使得整個(gè)資本市場(chǎng)的生長(zhǎng)良莠不齊，使對(duì)賭協(xié)議這個(gè)在國(guó)外本來(lái)是為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的投資工具，出現(xiàn)了異化或扭曲，有些投資人在簽訂協(xié)議過(guò)程中違背投資倫理，逼迫或引誘目標(biāo)公司的實(shí)際控制人，與其簽訂一些不切實(shí)際的不合理目標(biāo)，這些要求甚至超出了目標(biāo)公司的實(shí)際承受能力;有些目標(biāo)公司在急需資金的情況下，為獲得投資對(duì)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)狀況加以包裝，提供了錯(cuò)誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的債務(wù)等，使對(duì)賭協(xié)議在實(shí)質(zhì)上淪為一種“陷阱”?！?1〕針對(duì)此種種不正當(dāng)行為，為保障資本市場(chǎng)的良好秩序及健康發(fā)展，政府部門及司法機(jī)構(gòu)應(yīng)給予另一方權(quán)利救濟(jì)的機(jī)會(huì)，建立項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，并制定應(yīng)對(duì)預(yù)案，以免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)缺乏相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施而使企業(yè)陷入困境。對(duì)于公眾公司尤其需要注意商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的披露要求，讓股民享有充分知情權(quán)。

五、結(jié) 語(yǔ)

總之，對(duì)賭協(xié)議在訂立時(shí)從某種程度上體現(xiàn)了投資方與融資方的一種利益平衡，是融資方與投資方意思表示一致的體現(xiàn)，是彼此間利益平衡博弈的結(jié)果，是誠(chéng)實(shí)信用原則的體現(xiàn)，符合公平和效率的博弈原則。因此，應(yīng)該將其納入合同法或?qū)ζ渌痉ń忉尲右砸?guī)范和調(diào)整，以更好地發(fā)揮其在資本市場(chǎng)中的作用。

注釋:

〔1〕考特、尤倫:《法和經(jīng)濟(jì)學(xué)》(第五版)，格致出版社，2010年，第184頁(yè)。

〔2〕張乃根:《經(jīng)濟(jì)學(xué)分析法學(xué)》，上海:三聯(lián)書店，1995年，第125頁(yè)。

〔3〕哈特:《契約經(jīng)濟(jì)學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003年，第24頁(yè)。

〔4〕詹森林:《非典型契約之基本問(wèn)題》，《月旦法學(xué)雜志》1997年第27期，第36頁(yè)。

〔5〕詹森林:《私法自治原則之理論與實(shí)務(wù)》，《臺(tái)大法學(xué)論叢》1993年第2期，第68頁(yè)。

〔6〕黃茂榮:《買賣法》，北京:中國(guó)政法大學(xué)出版社，2002年，第3頁(yè)。

〔7〕黃風(fēng):《射幸契約與衍生金融交易工具》，楊振山等主編:《羅馬法·中國(guó)法與民法法典化——物權(quán)和債權(quán)之研究》，北京:中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001年，第63頁(yè)。

〔8〕〔美〕A.L.科賓:《科賓論合同》(第1卷)下冊(cè)，王衛(wèi)國(guó)等譯，中國(guó)大百科全書出版社，1998年，第129-131頁(yè)。

〔9〕徐姍姍:《美國(guó)式創(chuàng)業(yè)融資契約在中國(guó)法下的障礙與實(shí)現(xiàn)》，《國(guó)際商務(wù)研究》2006年第3期，第103頁(yè)。

〔10〕王澤鑒:《債法原理(第一冊(cè))基本理論債之發(fā)生》，北京:中國(guó)政法大學(xué)出版社，2002年，第93頁(yè)。

〔11〕易軍、寧紅麗:《合同法分則制度研究》，北京:人民法院出版社，2003年，第56頁(yè)。