○ 李 支

(廣東金融學(xué)院 法律系，廣東 廣州 510521)

由于證券市場的信息不對稱總是存在的，掌握信息資源優(yōu)勢的一方難免會用此逐利，所以，內(nèi)幕交易成為“證券市場與生俱來的頑疾”〔1〕。為了防范和打擊內(nèi)幕交易行為，證券市場最為發(fā)達(dá)的美國首先創(chuàng)立了禁止內(nèi)幕交易的法律制度，其后這一制度為世界上絕大多數(shù)國家和地區(qū)所采納。

據(jù)統(tǒng)計，自1993年起我國共出臺了25件與內(nèi)幕交易相關(guān)的法律規(guī)范。其中較有代表性的是2007年中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》，2010年國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的《證監(jiān)會等部門關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易意見的通知》和2012年最高人民法院和最高人民檢察院聯(lián)合頒布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，分別從監(jiān)管規(guī)則、國家政策和司法解釋的層面完善、細(xì)化了對內(nèi)幕交易的防范、打擊和懲處等問題。同時，理論界也從擴大內(nèi)幕交易主體范圍、細(xì)化內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、引入懲罰性賠償機制等方面提出了諸多完善建議?！?〕

一、我國禁止內(nèi)幕交易制度的現(xiàn)實困境

雖然世界各國大都規(guī)定了禁止內(nèi)幕交易制度。但在具體的立法理論邏輯上，卻存在著不同的價值取向。一種是以保護投資者個人利益為核心的反欺詐理論(anti－fraud theory)，該理論以美國為代表，強調(diào)內(nèi)幕交易行為的“欺詐性”，重視對內(nèi)幕交易受害者的民事責(zé)任賠償;另一種是以保護市場利益為核心的市場誠信理論(market integrity theory)，該理論以歐盟為代表，強調(diào)維護市場的誠信和市場整體利益的保護，重視對內(nèi)幕交易行為的刑事和行政處罰?！?〕盡管兩種理論邏輯的出發(fā)點不盡相同，但在對內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的認(rèn)定上，以及內(nèi)幕交易的規(guī)則上仍存在不小的差別。我國的禁止內(nèi)幕交易制度在借鑒條文的同時，因為缺少相應(yīng)的法律制度環(huán)境和法理基礎(chǔ)，很容易丟失了其所蘊含的法理精髓。加上我國證券市場的實踐遠(yuǎn)不如市場發(fā)達(dá)國家豐富，制度的設(shè)計缺乏實踐的回應(yīng)，制約了法律制度的針對性和有效性，造成了制度施行的現(xiàn)實困境。

(一)對內(nèi)幕交易主體規(guī)定的不足

準(zhǔn)確的認(rèn)定內(nèi)幕交易主體，是判斷內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)，也是實現(xiàn)內(nèi)幕交易行為歸責(zé)的重要前提。當(dāng)今各國，對內(nèi)幕人認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)主要有“身份聯(lián)系法”和“信息占有法”。前者依據(jù)的是反欺詐理論的邏輯，強調(diào)內(nèi)幕交易主體與發(fā)行人或內(nèi)幕信息來源具有信賴義務(wù)關(guān)系;后者則體現(xiàn)出市場誠信理論的邏輯，著眼于內(nèi)幕交易行為對證券市場健康發(fā)展的影響。〔4〕

我國最早的有關(guān)內(nèi)幕交易的法律制度是1993年由當(dāng)時的國務(wù)院證券委員會發(fā)布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，該辦法在實際規(guī)定中體現(xiàn)出了鮮明的反欺詐理論邏輯。例如根據(jù)《證券法》第73條的規(guī)定，禁止內(nèi)幕人“利用內(nèi)幕信息”，亦即內(nèi)幕人必須具有主觀上的故意。在《刑法》中，內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的構(gòu)成要件在主觀上表現(xiàn)為故意，其中實行內(nèi)幕交易的行為人在主觀方面只能是直接故意，實行泄露內(nèi)幕信息的人既可以是直接故意，也可以是間接故意。〔5〕依據(jù)這一立法邏輯，《證券法》第74條列舉了6類內(nèi)幕信息知情人，并設(shè)置了兜底條款即“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他人”。證監(jiān)會2007年制定的《證券市場內(nèi)幕交易人員行為認(rèn)定指引》中又進(jìn)一步補充了內(nèi)幕知情人的類型。上述規(guī)則的制定無疑會使人認(rèn)為我國關(guān)于內(nèi)幕知情人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是依據(jù)“身份聯(lián)系法”，因此我國《證券法》并未將所有知悉內(nèi)幕交易信息的主體都納入禁止內(nèi)幕交易的范圍，證監(jiān)會通過認(rèn)定擴張知情人的范圍也應(yīng)是有限的?！?〕

在實踐中，證監(jiān)會又常常會依據(jù)“信息占有法”的標(biāo)準(zhǔn)，反對獲得內(nèi)幕信息的人利用占有信息的優(yōu)勢進(jìn)行證券交易，以維護市場公平和誠信。2012年證監(jiān)會在對肖家守等人內(nèi)幕交易的行政處罰決定書中明確表明，“肖家守不存在故意泄露內(nèi)幕信息或者與朱莉麗合謀進(jìn)行內(nèi)幕交易的經(jīng)濟動機，調(diào)查中也未發(fā)現(xiàn)其故意讓妻子實施內(nèi)幕交易的證據(jù)。事后在8月24日的關(guān)鍵時點讓妻子終止交易寧夏恒力股票，表明肖家守?zé)o泄露的主觀故意”，但仍屬于“重大過失行為”〔7〕，因而給予處罰。在該案中，證監(jiān)會已經(jīng)突破了反欺詐理論邏輯對內(nèi)幕知情人的限制，轉(zhuǎn)而從維護市場公平的角度，對掌握信息優(yōu)勢的當(dāng)事人的不謹(jǐn)慎行為進(jìn)行處罰。對此，證監(jiān)會有關(guān)人士也會直言不諱:“證監(jiān)會已將《證券法》第74條第7項的‘其他人’擴展至‘任何知情人’”?！?〕

在泄露內(nèi)幕信息第一案——“杭蕭鋼構(gòu)”案中，法院認(rèn)定當(dāng)事人之一的陳玉興非法獲取內(nèi)幕信息的途徑有二:一是在聚會中從“杭蕭鋼構(gòu)”的有關(guān)人員處聽到消息;二是主動向另一當(dāng)事人羅高峰打聽消息。對于前一途徑，陳玉興辯稱自己是“被動”聽到內(nèi)幕信息，不屬于“非法獲取”，法院對此不予采納。結(jié)案后，該案的檢察官撰文指出:“對于非法獲取內(nèi)幕信息中‘非法’的理解，并非簡單地指獲取內(nèi)幕信息的手段非法，而應(yīng)理解為，任何第74條所列舉的‘內(nèi)幕信息的知情人’之外的主體，都應(yīng)被禁止知悉內(nèi)幕信息。一旦他們知道，無論是主動還是被動，都屬非法?！薄?〕如果按照這一邏輯，理論上內(nèi)幕交易的主體可以無限擴展，這既不符合立法初衷，也不利于實現(xiàn)真正有效的監(jiān)管。

(二)對內(nèi)幕信息規(guī)定的不足

《證券法》第75條將內(nèi)幕信息界定為，證券交易活動中涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。同時列舉了7類內(nèi)幕信息，并設(shè)置了“兜底條款”。對于“重大影響”的標(biāo)準(zhǔn)，《證券法》并未作出規(guī)定。證監(jiān)會在《證券市場內(nèi)幕信息交易行為認(rèn)定指引》中規(guī)定:重大影響是指信息一旦公開，證券交易價格在一段時期內(nèi)與市場指數(shù)或相關(guān)分類指數(shù)發(fā)生顯著偏離，或者致使大盤指數(shù)發(fā)生顯著波動。顯著偏離和顯著波動，可以結(jié)合專家委員會或證券交易所的意見認(rèn)定。依據(jù)上述條款，認(rèn)定內(nèi)幕信息必須同時具備“未公開性”和“重要性”兩個標(biāo)準(zhǔn)。

在2000年的“ST長控”案中，劉邦成因蓄意制造虛假重組信息，買賣“ST長控”股票獲利960萬元，被判內(nèi)幕交易罪。此案中，“ST長控”的重組信息是虛假的，但是影響了公眾投資者的判斷力，仍對股價造成了重大影響，所以被認(rèn)定為內(nèi)幕信息。這說明在實踐中，對內(nèi)幕信息的認(rèn)定已經(jīng)突破了證券法的規(guī)定，轉(zhuǎn)而從維護市場誠信和投資者公平的角度作出判斷。

在“光大證券內(nèi)幕交易案”中，證監(jiān)會認(rèn)定光大證券錯單信息為內(nèi)幕信息。當(dāng)事人之一的楊劍波在對證監(jiān)會的行政訴訟中提出:“認(rèn)可證監(jiān)會意見，光大證券具有雙重身份，光大證券是股票發(fā)行人，作為上市公司錯單信息是光大證券內(nèi)幕信息，所以光大公司應(yīng)當(dāng)披露，但是作為機構(gòu)投資者是股票買賣人，其交易信息不屬于內(nèi)幕信息，所有交易人的信息都不是證券法規(guī)定的內(nèi)幕信息，交易信息不符合證券法規(guī)定的內(nèi)幕信息規(guī)定。”〔10〕盡管該案一審判決楊劍波敗訴，但是仍有學(xué)者對認(rèn)定光大證券內(nèi)幕交易并作出行政處罰決定的合法性提出質(zhì)疑。〔11〕

(三)對法律責(zé)任配置規(guī)定的不足

法律責(zé)任，簡而言之就是違反某種義務(wù)所要承擔(dān)的不利后果。法律責(zé)任分為民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任，一般來說，遵循反欺詐理論邏輯的制度更注重民事責(zé)任，而在市場誠信理論邏輯下更注重刑事和行政責(zé)任。從我國的立法實踐來看，三種法律責(zé)任均有設(shè)置:《刑法》規(guī)定了刑事責(zé)任;《證券法》第202條規(guī)定了三種形式的行政責(zé)任，即責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得和罰款;《證券法》第76條第3款規(guī)定了民事賠償責(zé)任。三種責(zé)任如何配置，則最能體現(xiàn)立法的目的和價值取向。按照反欺詐理論邏輯，民事責(zé)任的功能在于保護受到欺詐的投資者，能夠補償其損失，應(yīng)該在禁止內(nèi)幕交易制度中居于主要地位，但實際上我國民事責(zé)任的司法實踐舉步維艱?！?2〕在全國首例內(nèi)幕交易民事賠償案中，法院在開庭時出示了原告的撤訴申請書，該案變得無果而終?！?3〕在轟動一時的國美原董事局主席黃光裕因內(nèi)幕交易被索賠的案件中，法院一審判決認(rèn)為，由于原告不能舉證證明其賣出中關(guān)村股票的損失與黃光裕的內(nèi)幕交易行為存在因果關(guān)系，故不予支持原告要求賠償?shù)脑V訟請求?！?4〕

與內(nèi)幕交易民事責(zé)任案件的“冷清”相比，行政責(zé)任案件的數(shù)量則要多得多。從1993年至2013年的20年間，證監(jiān)會因涉及內(nèi)幕交易處理的行政案件數(shù)為92件，〔15〕而僅在2014年就查處了41件內(nèi)幕交易案。造成這一司法困境的原因主要是依據(jù)反欺詐理論邏輯，投資者要得到民事賠償，必須證明自身的損失與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系。首先，由于市場中信息是多樣的，投資者通常會綜合多種信息來確定自己的投資策略，這也意味著投資者的交易行為并非受內(nèi)幕交易的影響，而是基于自身的獨立判斷作出。再者，由于證券市場中影響交易價格的因素是多元的，投資者即使在內(nèi)幕交易期間買賣股票，也很難證明內(nèi)幕交易是導(dǎo)致?lián)p失的單一性因素，或者證明內(nèi)幕交易在多大程度上導(dǎo)致了損失的發(fā)生。例如在黃光裕內(nèi)幕交易民事賠償案中，被告的律師辯稱原告主張損失的期間正值美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機，中國股市尤其是中關(guān)村所在的科技板塊下跌嚴(yán)重，所以系統(tǒng)性風(fēng)險才是原告損失的根本原因。〔16〕

二、不同理論邏輯下的禁止內(nèi)幕交易制度

(一)反欺詐理論邏輯

作為世界上最發(fā)達(dá)的證券市場和最早建立禁止內(nèi)幕交易制度的國家，美國遵循其一貫的社會價值和法律傳統(tǒng)，明確證券法律制度要保護投資者的個人利益。在美國，內(nèi)幕交易被視為證券欺詐，最初對禁止內(nèi)幕交易的立法即反欺詐。

美國證券反欺詐理論的基礎(chǔ)是英美法中的信賴義務(wù)(fiduciary duty)，〔17〕即在證券市場中由于信息不對稱的存在，古典交易理論中交易雙方形式上的平等已被打破，處于弱勢的投資者必然會對掌握了信息優(yōu)勢的信賴義務(wù)人有著信賴與信任，法律基于衡平的考慮必然要求信賴義務(wù)人基于審慎的善意和誠實行事，〔18〕一旦欺詐則要面臨懲罰和賠償。對此，美國《1934年證券交易法》第10(b)條明確規(guī)定禁止任何人采取操縱、欺詐的手段和計謀違反證券交易委員會(SEC)為維護公共利益或保護投資者而制定的必要或適當(dāng)?shù)囊?guī)則和條例。

根據(jù)《1934年證券交易法》第10(b)條的授權(quán)，SEC進(jìn)一步制定了著名的10b－5規(guī)則，禁止一切人采用欺詐手段，虛假陳述或者從事可能構(gòu)成欺騙或欺詐的行為、業(yè)務(wù)或做法來購買和銷售證券。由于內(nèi)幕交易行為被定性為證券欺詐，所以判定構(gòu)成內(nèi)幕交易的主體首先要有主觀上的欺詐，其次是違背了“戒絕或披露”原則?！?9〕同時，內(nèi)幕交易的責(zé)任人需要與被欺詐對象具有信賴關(guān)系，內(nèi)幕交易行為是責(zé)任人對信賴義務(wù)的違背。因此，在反欺詐理論邏輯下，內(nèi)幕交易人的范圍是有限的。

1968年，美國法院通過SEC v．Texas Gulf Sulphur Co．案確立和承認(rèn)了“戒絕或披露”原則。在該案中，法院認(rèn)為內(nèi)幕人在內(nèi)幕信息公開前進(jìn)行了交易并獲利，這對市場上其他的投資者而言是不公平的，內(nèi)幕人利用內(nèi)幕信息將證券交易的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了無法獲得內(nèi)幕信息的交易者，該行為無異于欺詐?！?0〕這一案例中法院建立起了“平等接觸理論”，希冀通過判決確保證券市場中的投資者能平等地接觸到市場信息。然而，這一判決無疑忽視了證券市場作為信息不對稱市場的本質(zhì)，不同的投資者正是基于不同的信息獲取和分析能力，才做出不同的投資選擇，從而使得交易得以實現(xiàn)。否則，將不存在交易的可能。

由于過于理想，“平等接觸理論”在1980年的Chiarella v．United States案受到了質(zhì)疑。此后，在Disk v．SEC案中，美國最高法院再次強調(diào)和改進(jìn)了對內(nèi)幕人的認(rèn)定方式和標(biāo)準(zhǔn)。由此可以看出，美國禁止內(nèi)幕交易制度一直堅守反欺詐的理論邏輯。

(二)市場誠信理論邏輯

市場誠信理論邏輯的源泉來自于信息不對稱理論，旨在通過建立起市場誠信，使每個投資者在信息獲取上得到平等的機會，從而建立起投資者信心，促進(jìn)證券市場的發(fā)展和繁榮。在這一邏輯下，內(nèi)幕交易的違法性在于其“濫用其他投資者無法希望通過自身努力克服的信息優(yōu)勢的不公平，與投資公眾合理預(yù)期存在一個所有參與者均能依據(jù)相同的規(guī)則競爭的誠實、公允證券市場不一致”〔21〕。與以保護投資者個人利益為核心的反欺詐理論邏輯不同，市場誠信理論禁止內(nèi)幕交易的目的是確保市場主體的誠信，維護投資者的信心和信任。正如2003年歐盟頒布的《禁止內(nèi)幕交易和市場操縱指令》中所強調(diào)的“確保共同體金融市場的誠信及增強投資者對市場的信心”〔22〕。歐盟法院也在其裁決中重申了歐盟立法的框架性原則，即歐盟立法禁止內(nèi)幕交易的立法目的是保障投資人獲知和利用金融市場信息的公正性，并進(jìn)而保護歐盟二級金融市場的一體化和投資人對金融市場的信心?！?3〕

在市場誠信理論邏輯下，禁止內(nèi)幕交易制度重視的首先是打擊對市場秩序的破壞，側(cè)重于從刑事犯罪的角度懲戒內(nèi)幕交易行為。例如英國的《1980年英國公司法》中規(guī)定，如果交易者知道內(nèi)幕信息并根據(jù)內(nèi)幕信息買賣證券，就構(gòu)成刑事犯罪行為;之后根據(jù)歐盟1989年頒布的《內(nèi)幕交易指令》，英國于1993年的《刑事審判法》中通過了第5條“內(nèi)幕交易”，成為英國對內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制的主要法律依據(jù)?！?4〕在早期的禁止內(nèi)幕交易制度中，并不存在民事賠償責(zé)任的條款。直到2000年英國出臺歷史上第一部金融服務(wù)法律《2000年金融服務(wù)和市場法》，該法將內(nèi)幕交易行為列為市場失當(dāng)行為，允許投資者以內(nèi)幕交易行為人違反了相關(guān)禁止性規(guī)定為由提出賠償請求。〔25〕

由于對內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定不再是對投資者的欺詐，而是對市場誠信的破壞，市場誠信理論邏輯下的內(nèi)幕交易人范圍也有所擴張。根據(jù)歐盟1989年的《禁止內(nèi)幕交易指令》第2條第1款規(guī)定:“內(nèi)幕人是指知悉內(nèi)幕信息，并且利用內(nèi)幕信息為自己或者他人直接或者間接買賣或者試圖買賣內(nèi)幕信息所涉及的證券的人，主要包括證券發(fā)行人的管理機構(gòu)、董事會和監(jiān)事會的成員、發(fā)行人的股東、通過任職或履行職責(zé)等行為獲悉內(nèi)幕信息的人。”上述人員在證券市場中處于特殊地位，可以直接接觸到內(nèi)幕信息，故而被稱為基本內(nèi)幕人。

由于證券市場中能夠獲悉內(nèi)幕信息的并不僅限于基本內(nèi)幕人，為了更加完善地界定內(nèi)幕人的范圍，《禁止內(nèi)幕交易指令》第4條又補充規(guī)定:“其他所知道或應(yīng)當(dāng)知道內(nèi)幕信息的人”，這類人被稱為派生內(nèi)幕人。〔26〕由于基本內(nèi)幕人和派生內(nèi)幕人涵蓋的范圍非常廣泛，尤其是在實踐中派生內(nèi)幕人難以明確界定，歐盟法院在裁決中確立了內(nèi)幕人與獲知內(nèi)幕信息途徑之間應(yīng)當(dāng)具有因果關(guān)聯(lián)性和非偶然性的標(biāo)準(zhǔn)，以限定內(nèi)幕人主體的范圍?！?7〕

在實踐中，由于派生內(nèi)幕人泄露內(nèi)幕信息和基于內(nèi)幕信息建議他人買賣相關(guān)證券的行為給證券市場造成了巨大的危害性，為了彌補這一監(jiān)管漏洞，歐盟在2003年頒布的《內(nèi)幕信息的公開與市場操縱行為的定義指令》中廢除了基本內(nèi)幕人和派生內(nèi)幕人的劃分，轉(zhuǎn)而統(tǒng)一規(guī)定為:“禁止內(nèi)幕人利用與金融產(chǎn)品相關(guān)的內(nèi)幕信息為自己或他人直接或間接地買賣金融產(chǎn)品(第2條)，禁止內(nèi)幕人將內(nèi)幕信息泄露給他人(第3條第1款)和禁止內(nèi)幕人基于內(nèi)幕信息建議他人買賣與該內(nèi)幕信息相關(guān)的金融產(chǎn)品(第3條第2款)?！薄?8〕

三、我國禁止內(nèi)幕交易制度中理論邏輯的沖突

(一)我國禁止內(nèi)幕交易制度中兩種理論邏輯的并存

制度經(jīng)濟學(xué)的代表性觀點認(rèn)為，制度指的是“各種禁止不可預(yù)見行為和機會主義行為的規(guī)則”〔29〕，這些規(guī)則的生成或設(shè)計旨在保障人與人之間交往的秩序。制度的設(shè)計并不是任意而為的，必然要基于實現(xiàn)特定的目的，并且圍繞實現(xiàn)這一特定目的而形成一套完整而又嚴(yán)密的規(guī)則體系。這些“工作規(guī)則的組合，它通常用來決定誰有資格在某個領(lǐng)域制訂決策，應(yīng)該允許或限制何種行動，應(yīng)該使用何種綜合規(guī)則，遵循何種程序，必須提供或不提供何種信息，以及如何根據(jù)個人的行動給予回報”〔30〕?？梢姡@些規(guī)則體系并非雜亂無章的，而是存在內(nèi)在邏輯上的聯(lián)系和排列的。而一套規(guī)則體系的邏輯結(jié)構(gòu)的中心就是其所要實現(xiàn)的目的，亦即規(guī)則制定的目的，或者說是立法的目的。

我國《證券法》的第1條即明確規(guī)定了證券法的立法宗旨和立法目的:“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展，制定本法”。根據(jù)學(xué)者的解讀，這一規(guī)定體現(xiàn)了我國證券立法的兩重目標(biāo)，其中“保護投資者的合法權(quán)益”是證券法的核心目的，“維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展”是證券法的終極目標(biāo)?！?1〕這就意味著，我國證券法事實上存在雙重立法目的，并且由此引發(fā)整個證券法律規(guī)則體系的矛盾與沖突。

當(dāng)然，一部法律制度中并非不能存在多個立法目的，但不能將所有的利益目標(biāo)均置于主導(dǎo)地位。一般而言，可以將法律制度的利益目標(biāo)分為核心利益和非核心利益，核心利益處于主導(dǎo)地位，非核心利益從屬于核心利益?！?2〕學(xué)界通常將我國證券法律制度的利益引申為個人利益和市場利益，由于我國現(xiàn)行的證券法律制度沒有明確表述何種利益居于核心地位，所以一般認(rèn)為對個人利益與市場利益同等保護。盡管在最根本上看證券市場中的個人利益是與市場利益一致的，但由于立法目的的不同引發(fā)了不同的規(guī)則制定邏輯，就可能引起規(guī)則之間的相互抵消、對立甚至沖突。這一點反映在禁止內(nèi)幕交易規(guī)則中尤為明顯。

(二)單純的反欺詐理論邏輯存在弊端

隨著證券市場的發(fā)展，證券交易越來越豐富和迅捷，內(nèi)幕交易的手段愈加復(fù)雜和隱蔽，單純地從反欺詐理論邏輯出發(fā)，在實踐中暴露出不少的問題，顯示出該理論邏輯下禁止內(nèi)幕交易制度的有效性乏力。

1．我國法律制度中缺乏信賴義務(wù)的傳統(tǒng)和基礎(chǔ)。美國禁止內(nèi)幕交易制度中的反欺詐理論邏輯是基于信賴義務(wù)構(gòu)建起來的，而我國的法律制度中沒有規(guī)定信賴義務(wù)，更缺乏完整的信賴義務(wù)理論體系。盡管我國民法制度中有關(guān)于“誠實信用”原則的規(guī)定，實踐中也習(xí)慣于援引該原則約束市場交易雙方的關(guān)系和交易行為。但相比較美國的信賴義務(wù)，誠實信用原則在理論上缺少整體構(gòu)建，沒有具體的法律規(guī)范，顯得空泛;在實踐中如何適用誠實信用原則也存在很大的不確定性。這些都給我國禁止內(nèi)幕交易法律實踐中適用誠實信用原則帶來困難。

2．在紛繁復(fù)雜的證券市場中，難以有效證明因果關(guān)系。證券市場的交易量巨大，交易行情瞬息萬變，并且受多種因素影響。在這樣一個復(fù)雜的半開放式的市場中，投資者要證明自己所遭受的損失與內(nèi)幕交易行為之間的因果關(guān)系，無疑是非常艱難的。例如在黃光裕內(nèi)幕交易民事賠償案中，黃光裕代理律師辯稱受2008年金融危機的影響，整體股市都在下跌，投資者受到的損失不是因為內(nèi)幕交易造成，而是受到系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。法院的判決中，也因為投資者無法證明自己的損失與黃光裕內(nèi)幕交易行為的因果關(guān)系而不支持賠償請求。由于我國的審判制度要求法官在審判過程中，必須嚴(yán)格適用證據(jù)規(guī)則，并依此作出適當(dāng)判決?！?3〕所以法院的判決無可置疑，但對證券市場禁止內(nèi)幕交易的效果，卻讓我們難以贊同。

3．對內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的新形式規(guī)制不足。依據(jù)我國現(xiàn)有的規(guī)定，需要同時具備內(nèi)幕知情人、內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易行為才構(gòu)成內(nèi)幕交易。在實踐中，對內(nèi)幕交易的認(rèn)定往往會突破這一規(guī)定，恰恰反映出反欺詐理論邏輯的不足。首先，對于沒有故意泄露內(nèi)幕信息人，其本身并沒有違背信賴義務(wù)的故意，但客觀上會造成投資者損失，破壞市場誠信，所以仍會受到懲罰。例如在肖家守案中，證監(jiān)會在承認(rèn)肖家守沒有故意泄露內(nèi)幕信息的情況下仍對其作出處罰。其次，新形式的內(nèi)幕信息也是反欺詐理論邏輯難以有效規(guī)制的。例如我國的證券市場受宏觀經(jīng)濟政策和政府決策因素的影響很大，一旦掌握這些信息，將有利于在證券交易中獲利。但這些信息通常不是與某一公司直接相關(guān)的信息，按照現(xiàn)有的法律規(guī)定很難認(rèn)定為內(nèi)幕信息。最后，還有一些獲取內(nèi)幕信息的新的途徑，例如電腦黑客通過破解密碼獲取信息，這些在現(xiàn)有的反欺詐理論邏輯下都難以有效規(guī)制。

四、我國禁止內(nèi)幕交易制度應(yīng)側(cè)重于市場誠信理論

(一)從反欺詐到市場誠信的融合與轉(zhuǎn)型

單一的反欺詐理論邏輯已經(jīng)不能很好地規(guī)制證券市場中日益復(fù)雜和隱蔽的內(nèi)幕交易行為，由于缺乏有效的法律保障，以保護投資者個人利益為中心的立法目的也難以很好地實現(xiàn)。對此，遵循反欺詐理論邏輯傳統(tǒng)的美國也開始反思和修正。美國證券交易委員會(SEC)就曾主張“平等獲取信息理論”，亦即任何人知悉公司內(nèi)幕信息時均應(yīng)當(dāng)遵守反欺詐條款，以確保市場投資者均有公平獲取信息的機會?！?4〕根據(jù)該觀點，顯示出SEC已在事實上從單純的反欺詐保護投資者個人利益，轉(zhuǎn)而開始關(guān)注市場誠信問題。美國也有學(xué)者建議，鑒于反欺詐理論在實踐中所面臨的諸多困境，有必要重構(gòu)美國禁止內(nèi)幕交易制度的理論基礎(chǔ)，由反欺詐向禁止信息不當(dāng)使用轉(zhuǎn)變。〔35〕值得注意的是，在市場誠信理論邏輯下，也不意味著不再保護投資者的個人利益。維護市場誠信的價值目標(biāo)是克服證券市場的信息不對稱，建立起公平的市場交易體系。只有在真正公平的市場中，投資者的利益才有可能得到充分的尊重和最大程度的保護。因此，信奉市場誠信理論邏輯的國家也會關(guān)注投資者利益的保護。英國禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定主要集中在刑事法律制度中，隨著金融消費者保護意識的興起，2000年英國頒布的《金融服務(wù)和市場法》中將內(nèi)幕交易列為市場失當(dāng)行為，規(guī)定投資者可以以內(nèi)幕交易者違反相關(guān)的禁止性規(guī)定為由提出賠償請求。

(二)在市場理論邏輯下完善我國的禁止內(nèi)幕交易制度

我國現(xiàn)行的禁止內(nèi)幕交易法律制度中存在二元理論邏輯，造成立法目的的模糊和法律規(guī)則的疏漏，給現(xiàn)實中的司法實踐帶來很大的困境。歷史地看，由于具有很強的移植性，我國禁止內(nèi)幕交易法律制度借鑒了很多反欺詐理論邏輯下的法律規(guī)則。但是受我國的政治、經(jīng)濟、社會、文化、傳統(tǒng)等因素的影響，包括證監(jiān)會在內(nèi)的監(jiān)管者處理內(nèi)幕交易時基本上是從維護市場誠信出發(fā)，將維護證券市場的整體利益放在第一位予以考慮的。加之在我國的法律傳統(tǒng)和基礎(chǔ)下，采用單純的反欺詐理論邏輯有明顯的不足和“硬傷”，所以確立市場誠信的理論邏輯體系，樹立將市場利益作為核心利益并予以維護的立法觀念，進(jìn)而調(diào)整一系列禁止內(nèi)幕交易法律規(guī)則，是我國證券市場法律制度發(fā)展和完善的應(yīng)有之義。

1．我國的《證券法》應(yīng)明確宣示維護市場誠信的核心利益。維護市場誠信，根本上也是保護投資者利益。經(jīng)過幾十年的發(fā)展和洗禮，尤其是近年來對投資者教育的強調(diào)和強化，我國證券投資者的現(xiàn)代金融知識和法治意識已有了很大的提高，投資者更渴望得到一個客觀、公平的交易環(huán)境。所以，法律條文中不需要遮遮掩掩地既要保護投資者利益又要維護市場利益，而應(yīng)該開宗明義的宣稱以維護市場利益，建立誠信市場為核心目標(biāo)，并將保護投資者利益置于這一目標(biāo)之下，使保護投資者成為建立誠信市場的一項重要內(nèi)容和有機組成部分。

2．?dāng)U大對內(nèi)幕交易范圍的規(guī)定，將凡是使用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為均視為內(nèi)幕交易，不再從主體要件、主觀要件的角度認(rèn)定內(nèi)幕交易。這樣可以考慮廢除《證券法》和相關(guān)監(jiān)管規(guī)則中對內(nèi)幕交易人、內(nèi)幕信息的列舉，轉(zhuǎn)而以破壞市場誠信為標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定。同時，由法律授權(quán)給證監(jiān)會和交易所等一線監(jiān)管者負(fù)責(zé)具體的識別和認(rèn)定內(nèi)幕交易。由于一線監(jiān)管者更貼近市場，對市場信號反映更靈敏，更容易識別內(nèi)幕交易行為和及時采取措施防范和制止內(nèi)幕交易，避免造成更大的危害。

3．對內(nèi)幕交易的法律責(zé)任分層規(guī)定，不宜按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)要求。在市場誠信理論邏輯下，國家機關(guān)和監(jiān)管者是維護市場利益的主體，可以通過提高行政責(zé)任處罰力度的方式增強對內(nèi)幕交易的規(guī)制。依據(jù)由證監(jiān)會作出的行政處罰決定來承擔(dān)行政責(zé)任，應(yīng)成為我國承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任的主要方式。在追究刑事責(zé)任時，仍應(yīng)遵從罪行法定原則，嚴(yán)格遵守《刑法》所規(guī)定的犯罪構(gòu)成要件，注意證明內(nèi)幕交易人的主觀故意。對于民事責(zé)任，法院不宜直接認(rèn)定內(nèi)幕交易的存在，行政處罰應(yīng)該是民事索賠立案的依據(jù)。但在具體的責(zé)任認(rèn)定上，則應(yīng)嚴(yán)格按照侵權(quán)責(zé)任法的規(guī)定，由原告承擔(dān)因果關(guān)系的舉證責(zé)任，〔36〕并且對損失的賠償應(yīng)該是適度的和補償性的。

注釋:

〔1〕Report of Task Force on Regulation of Insider Trading，Part I，41．Bus．Law．p．223，p．227(1985)．Quoting From:Donald E．Schwartz，Perspectives on Insider Trading Civil Liability，Practising Law Institute，576 PLI/Corp 567，November 5，1987．

〔2〕蔡奕:《我國證券市場內(nèi)幕交易的法學(xué)實證分析》，《證券市場導(dǎo)報》2011年第7期;肖偉:《內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇》，《環(huán)球法律評論》2012年第5期;馬新彥:《內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建》，《法學(xué)研究》2012年第6期。

〔3〕傅穹、曹理:《禁止內(nèi)幕交易立法理念轉(zhuǎn)換及其體系效應(yīng)》，《法律科學(xué)(西北政法大學(xué)學(xué)報)》2013年第6期。

〔4〕傅穹、曹理:《內(nèi)幕交易規(guī)制的立法體系進(jìn)路:域外比較與中國選擇》，《環(huán)球法律評論》2011年第5期。

〔5〕高銘暄、馬克昌、趙秉志主編:《刑法學(xué)》，北京大學(xué)出版社、高等教育出版社，2011年，第410頁。

〔6〕彭冰:《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》，張育軍、徐明主編:《證券法苑》，法律出版社，2010年。

〔7〕參見中國證監(jiān)會:《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(肖家守、朱莉麗、周曉丹、肖傳健)》，2012年6月6 日，http://www．csrc．gov．cn/pub/zjhpublic/G00306212/201207/t20120706_212278．html。

〔8〕中國證監(jiān)會行政處罰委員會:《證券行政處罰案例判解》(第1輯)，法律出版社，2009年，第4頁。

〔9〕陳海鷹、朱衛(wèi)明、葉建平:《泄露內(nèi)幕信息罪、內(nèi)幕交易罪的若干問題探析——由“杭蕭鋼構(gòu)”案展開》，《法治研究》2008年第3期。

〔10〕楊劍波:《光大烏龍指非內(nèi)幕交易認(rèn)定缺法律依據(jù)》，網(wǎng)易財經(jīng)，2014年4月3日，http://money．163．com/14/0403/10/9OT9KGU900254IU4．html。

〔11〕繆因知:《光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質(zhì)疑》，《法學(xué)》2014年第1期。

〔12〕截至目前，能夠檢索到的證券內(nèi)幕交易民事賠償訴訟案件共有三起，其中一起投資者撤訴，兩起投資者一審敗訴。張寧宇:《論內(nèi)幕交易事實查明的困境和出路》，《研究生法學(xué)》2012年第4期。

〔13〕劉俊海:《現(xiàn)代證券法》，法律出版社，2011年，第201頁。

〔14〕《黃光裕內(nèi)幕交易民事賠償案宣判:股民訴求被駁回》，人民網(wǎng)，2012年12月20日，http://finance．people．com．cn/n/2012/1220/c1004 －19961355．html。

〔15〕參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定》，中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http://www．csrc．gov．cn/pub/zjhpublic。

〔16〕田浩:《股民訴黃光裕證券內(nèi)幕交易案一審宣判》，《人民法院報》2012年12月21日。

〔17〕信賴義務(wù)是指為他人利益而將自己利益置于其下的義務(wù)，這是法律所要求的最高層次的義務(wù)，負(fù)有信賴義務(wù)的主體即信賴義務(wù)人，其相對人即為委托人，兩者之間形成的關(guān)系即為信賴關(guān)系。參見Henry Campbell Black，Bryan A．Garner．Black’s Law Dictionary．St．Paul，MN．West Publishing Co．，1990，p．435．

〔18〕原凱:《美國規(guī)制券商交易行為的理論與實踐考察》，《齊齊哈爾大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2011年第10期。

〔19〕“戒絕或披露”原則(abstainor－disclosure)，即在知情人得到未公開的重要消息而有意從事相關(guān)證券交易時，要么在交易市場上充分有效地公布這個消息，然后進(jìn)行交易;要么不得從事相關(guān)的交易。蔡奕:《從“光大事件”看內(nèi)幕交易規(guī)則的完善》，《金融經(jīng)濟學(xué)研究》2013年增刊，第91頁。

〔20〕張建偉、張銳:《美國內(nèi)幕交易執(zhí)法理論演進(jìn)》，《復(fù)旦學(xué)報(社會科學(xué)版)》2006年第1期。

〔21〕〔美〕路易斯·羅斯、喬爾·賽里格曼:《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張璐等譯，法律出版社，2008年，第714、51 頁。

〔22〕Official Journal L 096，12/04/2003，pp．0016 －0025．

〔23〕〔28〕主力軍:《歐盟禁止內(nèi)幕交易制度的立法實踐及其啟示》，《政治與法律》2009年第5期。

〔24〕〔25〕井濤:《內(nèi)幕交易規(guī)制論》，北京大學(xué)出版社，2007 年，第3、3 －4頁。

〔26〕井濤:《英國規(guī)制內(nèi)幕交易的新發(fā)展》，《環(huán)球法律評論》2007年第1期。

〔27〕Assmann，AG1994，239;Caspari，ZGR 199．4，538;Kuempel，Bank － und Kapitalmarktrecht，Rz14．161，2002．

〔29〕〔德〕柯武剛、史漫飛:《制度經(jīng)濟學(xué):社會秩序與公共政策》，韓朝華譯，商務(wù)印書館，2000年，第3頁。

〔30〕〔美〕埃莉諾·奧斯特羅姆．:《公共事物的治理之道——集體行動制度的演進(jìn)》，余迅達(dá)，、陳旭東譯，上海三聯(lián)出版社，2000年，第52、85頁。

〔31〕羅培新、盧文道等:《最新證券法解讀》，北京大學(xué)出版社，2006年，第3－4頁。

〔32〕梁上上:《制度利益衡量的邏輯》，《中國法學(xué)》2012年第4期。

〔33〕沈志華主編:《民事證據(jù)規(guī)則應(yīng)用》，法律出版社，2010年，第7頁。

〔34〕John C．Coffee，Jr．，Hillary A．Sale．Securities Regulation(11th Edition)．Foundation Press，2009，p．1176．

〔35〕Donna M．Nagy，Insider Trading and the Gradual Demise of Fiduciary Principles．Iowa Law Review，2009(94)，pp．1315 －1380．

〔36〕楊峰:《論我國內(nèi)幕交易損害賠償之確定》，《暨南學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2006年第6期。