聞志強(qiáng)

“內(nèi)幕信息”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和司法適用分析

聞志強(qiáng)

(華東政法大學(xué)研究生教育院，上海200042)

內(nèi)幕信息;內(nèi)幕交易罪;金融市場;知情權(quán);信息不對稱;行政監(jiān)管

我國刑事立法，司法解釋和證券、期貨等行政法律法規(guī)以及國外相關(guān)立法和司法實(shí)踐都對內(nèi)幕信息做了系列規(guī)定，通過比對它們的“共識重疊”部分，可將內(nèi)幕信息界定為對證券、期貨交易活動具有重大影響且尚未公開的信息。內(nèi)幕信息的特征和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是未公開性和重要性，而“相關(guān)性”和“確定性”不是內(nèi)幕信息的特征和判斷標(biāo)準(zhǔn)。依循權(quán)力分立、制衡的法治精神，行政權(quán)和司法權(quán)的界分決定了在行政犯(罪)領(lǐng)域，行政監(jiān)管機(jī)關(guān)對內(nèi)幕信息內(nèi)容和性質(zhì)認(rèn)定的行政性判斷應(yīng)當(dāng)從屬于司法機(jī)關(guān)的司法性判斷，前者僅僅是司法性判斷的參考和借鑒，且司法機(jī)關(guān)的司法性判斷應(yīng)當(dāng)具有獨(dú)立性和終局性。

內(nèi)幕交易罪是我國金融犯罪、經(jīng)濟(jì)犯罪中一個(gè)非常重要的罪名，也是證券、期貨金融市場和司法實(shí)踐中一個(gè)多發(fā)、高發(fā)、常發(fā)的犯罪。該罪客觀行為方面的表現(xiàn)為行為人在獲知內(nèi)幕信息的基礎(chǔ)上，自己或者通過他人實(shí)施相應(yīng)的內(nèi)幕交易行為，進(jìn)而獲取巨額利潤或者避免損失，由此給廣大投資者和公開、公平、公正的證券、期貨兩大金融市場的正常、有序發(fā)展帶來難以彌補(bǔ)的嚴(yán)重?fù)p害。因此，內(nèi)幕交易罪成立的一個(gè)關(guān)鍵要素是行為人通過使用各種方法、手段，包括合法的和非法的手段獲取內(nèi)幕信息并加以利用以獲利或避損。認(rèn)定行為人獲取的信息是否屬于刑法規(guī)定的或刑法意義上的“內(nèi)幕信息”可謂至關(guān)重要，這將直接決定行為人自己或者通過他人實(shí)施相應(yīng)交易行為的定性——內(nèi)幕交易犯罪成立與否。因而內(nèi)幕信息的認(rèn)定成為刑法理論和司法實(shí)務(wù)中一個(gè)非常值得關(guān)注、重視和研究的重要問題，這包括內(nèi)幕信息的具體內(nèi)容和法定范圍的界定、內(nèi)幕信息的基本特征和判斷標(biāo)準(zhǔn)等問題。根據(jù)我國《刑法》以及2012年3月最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《解釋》)，并結(jié)合證券、期貨兩大金融市場的行政法律法規(guī)等規(guī)定，筆者擬著重分析內(nèi)幕信息的范圍、特征、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及其在司法實(shí)踐中的具體判斷等問題，以期準(zhǔn)確理解和恰當(dāng)?shù)剡m用法律，有效打擊內(nèi)幕交易犯罪。

一、比較法視野考察下的內(nèi)幕信息法定范圍及其概念界定

究竟何為內(nèi)幕信息，世界各國規(guī)定不一。簡要考察和梳理大陸法系和英美法系的幾個(gè)主要發(fā)達(dá)國家的相關(guān)立法規(guī)定，有助于我們更全面了解和把握內(nèi)幕信息的法定范圍，并以其為借鑒和參考以劃定我國刑法中內(nèi)幕信息的邊界。美國，作為英美法系典型的判例法國家之一，以及世界上金融市場法律規(guī)制最嚴(yán)密、最完善的發(fā)達(dá)國家之一，針對內(nèi)幕交易行為和相關(guān)的違法犯罪制定了相當(dāng)精密、復(fù)雜、龐大的法律制度和監(jiān)管、制裁措施規(guī)定，主要包括1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1973年《非商業(yè)影響與腐敗組織法》(Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act)、1984年《內(nèi)幕交易制裁法》(Insider Trading Sanctions Act)、1988年《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》(Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act)、1990《證券法律執(zhí)行救濟(jì)法》(Securities Law Enforcement Remedies Act)、《證券執(zhí)行救濟(jì)與低價(jià)股票改革法》(Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act)、2002年《公眾公司會計(jì)改革與投資者保護(hù)法》和1936年施行并歷經(jīng)多次修改的《商品交易法》。系統(tǒng)考察美國針對內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易犯罪的規(guī)定可知，其并沒有在法律上明確規(guī)定內(nèi)幕信息的概念和具體范圍，且針對證券、期貨市場上的內(nèi)幕信息的界定也作了相應(yīng)區(qū)分并采取分別立法的模式。內(nèi)幕信息的法定邊界主要是從判例法中由包括美國聯(lián)邦最高法院在內(nèi)的各級各地法院基于審判實(shí)踐逐步建立、發(fā)展和完善起來的，它是美國司法實(shí)踐的積累和經(jīng)驗(yàn)的結(jié)晶——內(nèi)幕信息是指任何可能對某一(或某些)上市公司的證券價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的、尚未公開的信息。這一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)包括兩個(gè)核心要素:實(shí)質(zhì)性(materiality)和秘密性(confidentiality)。

歐盟作為當(dāng)今世界最大的區(qū)域性政治經(jīng)濟(jì)一體化組織，對包括內(nèi)幕交易犯罪在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)犯罪同樣有著非常嚴(yán)密的法律體系規(guī)制，雖然其中還包括有像英國在內(nèi)的英美法系判例法國家，但總體而言，相應(yīng)的成文法的立法活動仍然占據(jù)著主要地位。在《市場濫用指令》中，歐盟對內(nèi)幕信息作了相對明確的規(guī)定:內(nèi)幕信息是指那些尚未公開披露的，與一個(gè)或幾個(gè)可轉(zhuǎn)讓證券的發(fā)行人，或與一種或幾種可轉(zhuǎn)讓證券的準(zhǔn)確情況有關(guān)的信息。如果該信息被公開披露的話，可能會對該證券的價(jià)格產(chǎn)生影響。細(xì)究之，這一規(guī)定反映出歐盟認(rèn)定內(nèi)幕信息的核心特征主要是兩個(gè):“未被公開披露”的“非公開性特征”和“與證券發(fā)行人或證券的準(zhǔn)確情況有關(guān)的”、“可能對該證券的價(jià)格產(chǎn)生影響的”“重大性特征”。

日本則在《金融商品取引法》中對內(nèi)幕信息作了如下規(guī)定:所謂內(nèi)幕信息，是指與上市公司業(yè)務(wù)或者其他問題有關(guān)的重要事實(shí)，具體包括上市公司業(yè)務(wù)執(zhí)行決策機(jī)關(guān)決定的重要事實(shí)、有關(guān)上市公司銷售額、經(jīng)常性利潤以及純利潤變動的重要事實(shí)、有關(guān)上市公司運(yùn)營、業(yè)務(wù)、財(cái)產(chǎn)且對投資者判斷有顯著影響的重要事實(shí)等〔1〕。從上述法律規(guī)定中可以發(fā)現(xiàn)，日本對內(nèi)幕信息的核心特征認(rèn)定為兩點(diǎn):一是與上市公司業(yè)務(wù)或者其他問題有關(guān)的重要事實(shí)，并采取列舉法予以明確;二是對投資者判斷有顯著影響的重要事實(shí)。歸結(jié)為一點(diǎn)就是內(nèi)幕信息的重大影響特征，即關(guān)涉上市公司業(yè)務(wù)或者其他問題的且對投資者判斷有顯著影響的重要信息。

總的來看，不管是大陸法系國家還是英美法系國家?guī)缀醵紝?nèi)幕交易行為和內(nèi)幕交易犯罪作了相對較為完備的立法規(guī)定，但是在這些立法規(guī)定中，對內(nèi)幕信息做出明確規(guī)定的卻為數(shù)不多。從立法模式的角度而言，在是否于成文刑事立法中規(guī)定內(nèi)幕信息這一問題上，大體而言，國外立法對于“內(nèi)幕信息”的界定，以美國、歐盟、日本等金融發(fā)達(dá)國家為考察對象，它們基本采用具有廣闊外延的概括式名詞短語，如美國的“實(shí)質(zhì)性的未公開信息”、英國的“未公開的股價(jià)敏感信息”等。與此同時(shí)，為數(shù)不少的國家則通過司法實(shí)踐形成和完善內(nèi)幕信息的法定邊界、基本內(nèi)涵和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等的具體內(nèi)容和操作規(guī)則。面對金融市場不斷波動變化的現(xiàn)實(shí)情形，采取何種做法以更有效地認(rèn)定內(nèi)幕信息進(jìn)而打擊內(nèi)幕交易犯罪，本文將結(jié)合我國相關(guān)立法規(guī)定和司法實(shí)踐，并借助比較分析視角以更好地把握對內(nèi)幕信息的界定和判斷。

我國有關(guān)內(nèi)幕交易犯罪的刑事立法，僅見于《刑法》第180條的規(guī)定?？疾煸摋l規(guī)定可知，刑法并沒有明確規(guī)定究竟何為內(nèi)幕信息，即內(nèi)幕信息的概念并沒有為刑法法條所直接反映。該條第3款僅規(guī)定:“內(nèi)幕信息、知情人員的范圍，依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定?！边@表明內(nèi)幕交易罪作為典型的法定犯、行政犯，必須借助行政法中的證券、期貨等相關(guān)法律法規(guī)才能確定成立該罪客觀要素之一的內(nèi)幕信息的含義和范圍。綜合考察我國有關(guān)內(nèi)幕信息的立法規(guī)定，主要包括《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》等行政法律法規(guī)。其中有關(guān)內(nèi)幕信息的規(guī)定，主要有如下法條:

一是1993年4月22日國務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。該條例第81條第(15)項(xiàng)規(guī)定，內(nèi)幕信息是指有關(guān)發(fā)行人、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、有收購意圖的法人、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券業(yè)自律性管理組織以及與其有密切聯(lián)系的人員所知悉的、尚未公開的可能影響股票市場價(jià)格的重大信息。該條例第60條規(guī)定了13種構(gòu)成內(nèi)幕信息的重大事件:“(一)公司訂立重要合同，該合同可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果中的一項(xiàng)或者多項(xiàng)產(chǎn)生顯著影響;(二)公司的經(jīng)營政策或者經(jīng)營項(xiàng)目發(fā)生重大變化;(三)公司發(fā)生重大的投資行為或者購置金額較大的長期資產(chǎn)的行為;(四)公司發(fā)生重大債務(wù);(五)公司未能歸還到期重大債務(wù)的違約情況;(六)公司發(fā)生重大經(jīng)營性或者非經(jīng)營性虧損;(七)公司資產(chǎn)遭受重大損失;(八)公司生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重要變化;(九)新頒布的法律、法規(guī)、政策、規(guī)章等，可能對公司的經(jīng)營有顯著影響;(十)董事長、百分之三十以上的董事或者總經(jīng)理發(fā)生變動;(十一)持有公司百分之五以上的發(fā)行在外的普通股的股東，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二以上的事實(shí);(十二)涉及公司的重大訴訟事項(xiàng);(十三)公司進(jìn)入清算、破產(chǎn)狀態(tài)?！?/p>

二是1993年9月2日國務(wù)院證券管理委員會頒布實(shí)施的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》。該辦法第5條規(guī)定，內(nèi)幕信息是指為內(nèi)幕人員所知悉的、尚未公開的和可能影響證券市場價(jià)格的重大信息。同條第2款列舉了26種構(gòu)成內(nèi)幕信息的重大信息:“(一)證券發(fā)行人(以下簡稱“發(fā)行人”)訂立重要合同，該合同可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果中的一項(xiàng)或者多項(xiàng)產(chǎn)生顯著影響;(二)發(fā)行人的經(jīng)營政策或者經(jīng)營范圍發(fā)生重大變化;(三)發(fā)行人發(fā)生重大的投資行為或者購置金額較大的長期資產(chǎn)的行為;(四)發(fā)行人發(fā)生重大債務(wù);(五)發(fā)行人未能歸還到期重大債務(wù)的違約情況;(六)發(fā)行人發(fā)生重大經(jīng)營性或者非經(jīng)營性虧損;(七)發(fā)行人資產(chǎn)遭受重大損失;(八)發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化;(九)可能對證券市場價(jià)格有顯著影響的國家政策變化;(十)發(fā)行人的董事長、三分之一以上的董事或者總經(jīng)理發(fā)生變動;(十一)持有發(fā)行人百分之五以上的發(fā)行在外的普通股的股東，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二以上的事實(shí);(十二)發(fā)生人的分紅派息、增資擴(kuò)股計(jì)劃;(十三)涉及發(fā)行人的重大訴訟事項(xiàng);(十四)發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)、清算狀態(tài);(十五)發(fā)行人章程、注冊資本和注冊地址的變更;(十六)因發(fā)行人無支付能力而發(fā)生相當(dāng)于被退票人流動資金的百分之五以上的大額銀行退票;(十七)發(fā)行人更換為其審計(jì)的會計(jì)師事務(wù)所;(十八)發(fā)行人債務(wù)擔(dān)保的重大變更;(十九)股票的二次發(fā)行; (二十)發(fā)行人營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十;(二十一)發(fā)行人的董事、監(jiān)事或者高級管理人員的行為可能依法負(fù)有重大損害賠償責(zé)任;(二十二)發(fā)行人的股東大會、董事會或者監(jiān)事會的決定被依法撤銷;(二十三)證券監(jiān)管部門作出禁止發(fā)行人有控股權(quán)的大股東轉(zhuǎn)讓其股份的決定;(二十四)發(fā)行人的收購或者兼并;(二十五)發(fā)行人的合并或者分立;(二十六)其他重大信息。”同條第3款規(guī)定:內(nèi)幕信息不包括運(yùn)用公開的信息和資料，對證券市場作出的預(yù)測和分析。

三是2005年10月27日全國人大常委會通過的《證券法》。該法第75條規(guī)定:“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。下列信息皆屬內(nèi)幕信息:(一)本法第六十七條第二款所列重大事件;(二)公司分配股利或者增資的計(jì)劃;(三)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化;(四)公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更;(五)公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十;(六)公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任;(七)上市公司收購的有關(guān)方案;(八)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。”

《證券法》第67條規(guī)定:“發(fā)生可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。下列情況為前款所稱重大事件:(一)公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化;(二)公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)的決定;(三)公司訂立重要合同，可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響;(四)公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況;(五)公司發(fā)生重大虧損或者重大損失;(六)公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化;(七)公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動; (八)持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化;(九)公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定;(十)涉及公司的重大訴訟，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效;(十一)公司涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施;(十二)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)?！?/p>

《證券法》頒布施行后，此前的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》繼續(xù)有效。上述規(guī)定主要是針對證券交易而言的，適用對象主要是上市公司。概括起來，證券交易活動中包括的內(nèi)幕信息主要有三大類:一是與上市公司重大事件相關(guān)的信息，如《證券法》第67條第二款中的第(一)至(十一)項(xiàng)。二是與上市公司重要決策或行為相關(guān)的信息，如《證券法》第75條第二款第(二)至(七)項(xiàng)。三是國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息，如《證券法》第67條第二款第(十二)項(xiàng)和第75條第二款第(八)項(xiàng)。這兩項(xiàng)規(guī)定作為兜底性條款，實(shí)際上賦予了證監(jiān)會根據(jù)有關(guān)內(nèi)幕交易和內(nèi)幕信息的行政法律、法規(guī)、規(guī)章等行政法律規(guī)范，認(rèn)定某一信息是否屬于內(nèi)幕信息的行政立法權(quán)、解釋權(quán)和執(zhí)法權(quán)，其中主要的是行政立法權(quán)和行政解釋權(quán)。

四是2007年2月7日國務(wù)院通過的《期貨交易管理?xiàng)l例》。該條例第八十五條第(十一)項(xiàng)規(guī)定:“內(nèi)幕信息，是指可能對期貨交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的尚未公開的信息，包括:國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)部門制定的對期貨交易價(jià)可能發(fā)生重大影響的政策，期貨交易所做出的可能對期貨交易價(jià)格發(fā)生重大影響的決定，期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向以及國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對期貨交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息?！北容^有關(guān)期貨內(nèi)幕信息和證券內(nèi)幕信息的法律規(guī)定可知，在具體內(nèi)容上，二者存在較大差異:前者具有概括性，遠(yuǎn)沒有后者規(guī)定的那么詳細(xì)、明確。前者主要表現(xiàn)為期貨監(jiān)管部門以及相關(guān)行政部門對于期貨及其對應(yīng)的現(xiàn)貨所指定的政策以及與期貨供求關(guān)系有關(guān)的重大交易信息〔1〕。

全面審視國內(nèi)外相關(guān)立法之規(guī)定和司法實(shí)踐之經(jīng)驗(yàn)，可知:(1)在立法模式的選擇上，是否對內(nèi)幕信息進(jìn)行成文立法的規(guī)定存在不同。主要金融發(fā)達(dá)國家除個(gè)別國家或地區(qū)完全通過成文立法進(jìn)行內(nèi)幕信息的立法界定外，大都采用司法實(shí)踐認(rèn)定為主或者司法認(rèn)定為主、立法認(rèn)定為輔的操作模式，這體現(xiàn)出經(jīng)驗(yàn)型法治運(yùn)行模式的鮮明特征，并伴有應(yīng)對社會實(shí)踐的靈活性優(yōu)勢，借助長期司法實(shí)踐積累形成對內(nèi)幕信息法定邊界的界定和內(nèi)涵的解釋;而我國主要采取的是成文立法模式，與此同時(shí)，我國相關(guān)立法主要采取列舉型立法模式，雖然有利于司法實(shí)踐依照立法規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定和把握，但也存在難以回避的缺陷，即難免掛一漏萬，造成涵蓋不全面、邏輯不周延，繼而需要司法機(jī)關(guān)在個(gè)案認(rèn)定中再解釋甚至“再創(chuàng)造性的擴(kuò)大”等問題，在發(fā)展迅速的證券、期貨金融市場上暴露出捉襟見肘的困境。故而，在立法主導(dǎo)現(xiàn)實(shí)無法有效改觀的前提下，需要借鑒金融發(fā)達(dá)國家在司法操作上的一些做法，賦予司法者一定的自由裁量權(quán)以靈活把握個(gè)案之認(rèn)定(將在下文關(guān)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之轉(zhuǎn)變中詳述)。(2)在具體規(guī)定的內(nèi)容上，通過采用“共識重疊法”進(jìn)行比對，可以發(fā)現(xiàn)對于內(nèi)幕信息認(rèn)定的范圍存在相同之處的同時(shí)亦存在差異。對于內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具有未公開性(或曰秘密性)、重要性(或曰重大性影響)兩個(gè)特征上存在普遍性共識，這在我國的相關(guān)刑事立法、行政立法中也或多或少地得到了體現(xiàn)，只是表述較為分散、規(guī)定并不明確、系統(tǒng)性不夠。但是，對于以下幾個(gè)問題亦存在差異:一是對于內(nèi)幕信息是否應(yīng)當(dāng)具有相關(guān)性，即與證券、期貨市場上的證券、期貨價(jià)格直接掛鉤則存在不同認(rèn)識;二是對于內(nèi)幕信息所具備的重大影響之實(shí)際發(fā)生與否，即是必然要求發(fā)生還是可能發(fā)生亦存有不同看法;三是對于內(nèi)幕信息是否必須具有明確性，即是否必須是真實(shí)準(zhǔn)確的也存在不同認(rèn)識;四是對于內(nèi)幕信息涵攝的范圍存有差異。這也反映出對于共識認(rèn)識之“未公開性”和“重要性”的內(nèi)容存有不同規(guī)定，而在這一點(diǎn)上相對較為一致的是認(rèn)同內(nèi)幕信息對于證券期貨價(jià)格尤其是交易價(jià)格的影響，至于各國或地區(qū)在此問題上的差異之處則與各自保護(hù)的出發(fā)點(diǎn)、保護(hù)范圍的大小劃定以及司法實(shí)踐與立法的契合程度存有關(guān)系。(3)對于內(nèi)幕信息涵蓋的證券、期貨兩大金融市場，大部分的立法規(guī)定和司法實(shí)踐認(rèn)定主要集中在證券市場上，而對于期貨內(nèi)幕信息的認(rèn)定除個(gè)別國家采用了證券、期貨完全分離的立法模式外，則一般逕行根據(jù)對證券內(nèi)幕信息判斷形成的標(biāo)準(zhǔn)直接適用之。對此，我國相關(guān)立法也有所體現(xiàn)，特別是期貨內(nèi)幕信息的規(guī)定較為原則和抽象，實(shí)際中也一般依照對于證券內(nèi)幕信息認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)參照適用。二者在相當(dāng)程度上具有共通性和一致性，這表明實(shí)際上可以對證券和期貨兩大內(nèi)幕信息的認(rèn)定采取“合一型”立法規(guī)定，而不必刻意區(qū)分之。

因此，在綜合考察我國上述刑事法律和行政法律、法規(guī)等的規(guī)定，并認(rèn)真比較、參考和借鑒美歐日等金融市場發(fā)達(dá)、法律規(guī)制嚴(yán)密的立法規(guī)定和司法經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過比對其“共識重疊”部分內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)對于內(nèi)幕信息的界定主要集中在兩個(gè)方面:即在證券、期貨交易市場上的相關(guān)信息是非公開的，且具有重大價(jià)值。至于判斷的側(cè)重點(diǎn)和傾向性則使得具體的界定范圍產(chǎn)生差異，這與各個(gè)國家和地區(qū)的刑事立法體例、司法經(jīng)驗(yàn)存在莫大關(guān)聯(lián)。依循這一共識，筆者認(rèn)為可以將內(nèi)幕信息界定為:對證券、期貨交易活動具有重大影響且尚未公開的信息。其中，“證券期貨交易活動”包括證券的發(fā)行、證券的買入或賣出等證券交易活動和期貨交易活動。“有重大影響”主要指對上述證券期貨交易活動中證券期貨交易價(jià)格的影響。“尚未公開”則指明該信息的性質(zhì)——非公開性和存在狀態(tài)——處于秘密狀態(tài)，這主要是針對不特定的對象——證券期貨市場上的廣大投資者和秘密期限——內(nèi)幕信息形成后尚未公開前的時(shí)間段而言的。

二、內(nèi)幕信息的特征——基于國內(nèi)外立法規(guī)定和理論觀點(diǎn)的梳理與分析

內(nèi)幕信息作為內(nèi)幕交易罪的犯罪對象應(yīng)當(dāng)具備哪些特征，理論界和實(shí)務(wù)界爭議不斷，莫衷一是，國內(nèi)外相關(guān)理論研究和司法實(shí)踐中的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也不盡一致。全面考察國內(nèi)外有關(guān)該問題的研究現(xiàn)狀，主要觀點(diǎn)和內(nèi)容如下:

美國法律規(guī)定和司法實(shí)踐認(rèn)定內(nèi)幕信息的成立必須具備兩大要素:一是實(shí)質(zhì)性;二是秘密性。所謂秘密性是指該信息尚未被普通投資者所知悉，它是相對于有效公開的信息而言。有效公開是指向證券監(jiān)管機(jī)關(guān)或證券交易所報(bào)告，或在公共媒體上公布〔1〕。所謂實(shí)質(zhì)性是指該信息公開后，會影響到投資者是否愿意以當(dāng)前的價(jià)格購買或出售該證券。也就是說判斷某個(gè)信息是否具有“實(shí)質(zhì)性”，應(yīng)當(dāng)以該信息能否影響包括“投機(jī)”和“保守”投資者的合理的投資判斷為標(biāo)準(zhǔn)〔2〕。美國聯(lián)邦最高法院在TSC v．Northway案與Basic v．Levinson案的法院意見中指出:一項(xiàng)未經(jīng)公開的信息是否屬于內(nèi)幕信息，關(guān)鍵在于判斷作為一位理性的投資人在知道該項(xiàng)信息之后，是否非常有可能認(rèn)為此項(xiàng)信息對其投資決定產(chǎn)生重要影響;機(jī)械且缺乏彈性的內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)無法根據(jù)實(shí)際需要做出判斷;從整體上判斷，內(nèi)幕信息的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)結(jié)合事情發(fā)生的概率與在上市公司整體活動中的影響程度兩項(xiàng)因素綜合分析〔1〕。這實(shí)際上意味著美國司法實(shí)踐認(rèn)定的內(nèi)幕信息特征是兩個(gè)——秘密性和實(shí)質(zhì)性，而且在具體認(rèn)定實(shí)質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)上更傾向于采用主觀標(biāo)準(zhǔn)，即以證券期貨金融市場上的包括“投機(jī)”和“保守”投資者在內(nèi)對相應(yīng)信息獲知后的市場反應(yīng)及其合理的投資判斷為主要判斷標(biāo)準(zhǔn)。歐盟制定的《市場濫用指令》則認(rèn)為內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)包括以下四個(gè)特征:一是信息尚未公開披露，二是信息真實(shí)、準(zhǔn)確，三是信息必須與可轉(zhuǎn)讓證券發(fā)行人或可轉(zhuǎn)讓證券的情況有關(guān)，四是信息必須影響到證券市場的價(jià)格波動〔3〕。其他主要發(fā)達(dá)國家的相關(guān)立法和司法實(shí)踐基本上也都圍繞著秘密性、重要性等特征進(jìn)行認(rèn)定，但在相關(guān)性、明確性、真實(shí)性等方面存在差異性認(rèn)識。

針對內(nèi)幕信息的特征認(rèn)定問題，我國刑法學(xué)界和司法實(shí)務(wù)界的觀點(diǎn)莫衷一是，表述不一。主要有以下三種觀點(diǎn):

第一種觀點(diǎn)為“兩特征說”。該說認(rèn)為內(nèi)幕信息的特征是秘密性和重要性〔4〕，有論者又稱之為未公開性和敏感性〔5〕。

第二種觀點(diǎn)為“三特征說”。持該說觀點(diǎn)的論者有的認(rèn)為內(nèi)幕信息的特征是內(nèi)幕人員知悉性、未公開性、價(jià)格敏感性〔6〕。有的認(rèn)為是相關(guān)性、未公開性、重要性〔7〕。還有的認(rèn)為是未公開性、重大性和確切性〔8〕。

第三種觀點(diǎn)為“四特征說”。持該說觀點(diǎn)的論者有的認(rèn)為內(nèi)幕信息必須具備四個(gè)條件:一是尚未公開，二是真實(shí)、準(zhǔn)確，三是與可轉(zhuǎn)讓證券、期貨發(fā)行人或證券、期貨有關(guān)，四是對證券、期貨市場價(jià)格波動有影響〔9〕。有的認(rèn)為內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具備重要性、未公開性、相關(guān)性與準(zhǔn)確性〔10〕。還有的認(rèn)為內(nèi)幕信息應(yīng)具備秘密性、重要性、真實(shí)性、關(guān)聯(lián)性〔11〕。

總體而言，我國理論界對于這一問題的思考和研究較為豐富和全面，在內(nèi)幕信息的非公開性或秘密性、自身所具有的重大價(jià)值性方面不存在分歧，但在相關(guān)性、準(zhǔn)確性等方面則分歧較大。統(tǒng)而觀之，比較國內(nèi)外的相關(guān)規(guī)定和研究結(jié)論，上述共識與分歧基本呈現(xiàn)一致態(tài)勢，實(shí)際上表明了對于這一問題認(rèn)識的趨同性。對此，結(jié)合我國刑法和行政法律法規(guī)等有關(guān)內(nèi)幕信息的規(guī)定，并嚴(yán)格把握內(nèi)幕信息的前述定義，筆者認(rèn)為內(nèi)幕信息的特征應(yīng)當(dāng)是兩個(gè):未公開性和重要性。未公開性是針對內(nèi)幕信息的存在狀態(tài)而言的，本質(zhì)上表明其是不為社會公眾所知的，在未公開前屬于保密狀態(tài)，且未公開前的人員知曉范圍只限定于法定內(nèi)幕信息知悉人員。重要性則是指內(nèi)幕信息自身所具有的重大價(jià)值和意義，即有可能對證券期貨交易活動中的證券期貨價(jià)格有顯著的或重大的影響。從理論上看，對重要性的判斷應(yīng)當(dāng)是客觀的，但實(shí)際上這種判斷得出的結(jié)論只能是可能發(fā)生，而非必然發(fā)生。因此，在司法實(shí)踐中還必須結(jié)合行為人的內(nèi)幕交易行為對證券期貨市場上的廣大投資者的投資判斷的影響，綜合考慮和認(rèn)定某一信息是否實(shí)質(zhì)上具備了重要性特征，進(jìn)而需要刑法加以保護(hù)而成為刑法意義上的內(nèi)幕信息。至于不少學(xué)者提出的內(nèi)幕信息必須具備明確性或曰確定性、關(guān)聯(lián)性或曰相關(guān)性等特征，筆者認(rèn)為這些僅能作為學(xué)理上的探討和研究結(jié)論，對于司法實(shí)踐和金融市場交易要求的簡便、迅速和快捷而言，并不具有實(shí)際意義，它們或多或少地包含、消解在未公開性和重要性兩個(gè)特征之中，尤其是和重要性的判斷休戚相關(guān)，具體闡述和分析將在下文內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)研究中展開。

三、內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)研究

內(nèi)幕信息具備兩大特征:未公開性和重要性，但在司法實(shí)踐中究竟如何認(rèn)定呢?具體判斷的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)又是什么呢?將上述理論思考和相應(yīng)的結(jié)論轉(zhuǎn)化為司法適用標(biāo)準(zhǔn)并切實(shí)運(yùn)用到司法實(shí)踐中以解決實(shí)際問題，是我們必須高度重視和深入研究的。對此，筆者認(rèn)為上述問題可以具體細(xì)化為以下幾個(gè)問題，以真正確立認(rèn)定內(nèi)幕信息的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)。一是針對“未公開性”特征的理解和認(rèn)定，包括:內(nèi)幕信息公開和未公開的界限何在?有關(guān)內(nèi)幕交易罪的最新司法解釋提出的“內(nèi)幕信息敏感期”究竟如何判斷?內(nèi)幕信息公開的具體時(shí)間和具體方式如何認(rèn)定?二是針對“重要性”特征的理解和認(rèn)定，包括:重要性的判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)采用絕對的客觀標(biāo)準(zhǔn)還是主觀標(biāo)準(zhǔn)?抑或是主客觀標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合?內(nèi)幕信息的重要性集中體現(xiàn)在對證券期貨交易價(jià)格的影響上，那么這種影響究竟是必須發(fā)生的，還是可能發(fā)生的，以此厘定重要性與確定性的關(guān)系。內(nèi)幕信息是否必須達(dá)到明確無誤才能認(rèn)定，行為人獲取的內(nèi)容不確定、對證券期貨交易價(jià)格影響不能明確判斷的未公開信息究竟能否被認(rèn)定為“內(nèi)幕信息”，以此廓清重要性與明確性的界限。

(一)內(nèi)幕信息的“未公開性”認(rèn)定研究

內(nèi)幕信息的未公開性是指該信息尚未公開，尚沒有被證券期貨市場上廣大投資者所知悉，在公開前僅限法定知悉人員獲知的秘密狀態(tài)。根據(jù)刑法第180條的規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人員和非法獲取內(nèi)幕信息的人員只有在內(nèi)幕信息公開前，實(shí)施相應(yīng)的證券期貨交易活動才能構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。如果內(nèi)幕信息一旦經(jīng)過合法程序予以披露，則上述行為人實(shí)施相應(yīng)的證券期貨交易活動便成為法律容許的行為，是合法的①。因此，內(nèi)幕信息公開與否，即內(nèi)幕信息公開的時(shí)間和方式就成為行為人出入罪的關(guān)鍵區(qū)分點(diǎn)，也成為認(rèn)定某一信息是否符合內(nèi)幕信息未公開性特征的判斷依據(jù)。

對于如何判斷內(nèi)幕信息是否已經(jīng)公開，以美國為代表的西方金融市場治理完善的國家存在一種比較流行的理論學(xué)說——有效資本市場理論(Efficient Capital Markets Theory)。根據(jù)該理論的觀點(diǎn)，在一個(gè)有效的資本市場中，價(jià)格充分地反映了與上市公司有關(guān)的市場上的可獲取信息〔12〕。某項(xiàng)信息一旦被相當(dāng)數(shù)量的投資者知悉時(shí)，相關(guān)公司的證券、期貨價(jià)格便會很快地發(fā)生變動，或漲或跌，從而反映證券、期貨公司對市場這種信息的感受與反應(yīng)。也就是說，當(dāng)某項(xiàng)信息對證券、期貨市場能產(chǎn)生有效影響時(shí)，該信息便被認(rèn)為已經(jīng)屬于公開的消息。反之，則仍屬于尚未公開〔1〕。但是將這種理論運(yùn)用于內(nèi)幕交易罪的司法實(shí)踐，需要一定的基礎(chǔ)和前提，即必須對某一國或地區(qū)涉案證券特定時(shí)間內(nèi)的交易價(jià)格、交易量以及歷史交易數(shù)據(jù)進(jìn)行全面統(tǒng)計(jì)和對比分析，通過經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的方法得出涉案內(nèi)幕信息是否已經(jīng)公開?？疾煳覈C券期貨兩大金融市場的發(fā)展歷程和軌跡，相關(guān)立法并不健全和成熟，司法實(shí)踐亦在摸索中前進(jìn)，對這一理論的認(rèn)識和理解還不夠深入。相應(yīng)地，深交所和滬交所兩大證券交易所以及證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)和部門也沒有達(dá)到西方發(fā)達(dá)國家金融市場監(jiān)管的水平和條件，在數(shù)據(jù)的監(jiān)測、分析能力和條件等方面也存在差距。因此，將有效資本市場理論運(yùn)用于我國的司法實(shí)踐還存在一些障礙和難題。故而，我國立法規(guī)定和司法解釋都沒有采納有效資本市場理論來判斷內(nèi)幕信息的公開與否，我們也無法以此為據(jù)作為司法實(shí)踐判斷內(nèi)幕信息未公開性的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)然性操作面臨與其不相適應(yīng)和基礎(chǔ)條件缺失的桎梏和障礙，但該理論為我們提供了一些建構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)的參考和借鑒，值得深入挖掘。

針對內(nèi)幕信息公開的標(biāo)準(zhǔn)，我國刑法理論界和司法實(shí)務(wù)界主要有兩種觀點(diǎn)或標(biāo)準(zhǔn):一是實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn);二是形式公開標(biāo)準(zhǔn)。前者認(rèn)為判斷信息是否已經(jīng)或?qū)嶋H公開，應(yīng)當(dāng)以該信息是否實(shí)際為市場消化為標(biāo)準(zhǔn)，其目的在于保障廣大投資者的平等知情權(quán)，從而保障交易的公平性。因此，從內(nèi)幕信息公布之時(shí)起到市場傳播、消化、分析，進(jìn)而引起證券期貨交易價(jià)格波動，影響相關(guān)交易的這段時(shí)間都在內(nèi)幕信息未公開期間內(nèi)，如果內(nèi)幕信息知情人員在該段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行相關(guān)交易活動，仍構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。上述的有效資本市場理論實(shí)質(zhì)上也是以實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)作為內(nèi)幕信息公開的標(biāo)準(zhǔn)，只不過在其具體認(rèn)定中加入了客觀比較因素，使其認(rèn)定更具客觀性和合理性。后者則認(rèn)為內(nèi)幕信息公開指向的是所有證券期貨市場上的投資者，每個(gè)投資者對信息的接受能力、分析條件和能力以及敏感性程度千差萬別，不可能完全一致，因此采用實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)來考量內(nèi)幕信息是否已經(jīng)或?qū)嶋H公開，是不公平的，實(shí)際上也是無法操作的，應(yīng)當(dāng)以法定的形式標(biāo)準(zhǔn)衡量內(nèi)幕信息是否已經(jīng)公開，在這種統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)下，對內(nèi)幕信息公開時(shí)間的認(rèn)定更合理，也容易在司法實(shí)踐中具體操作和執(zhí)行。考察一些主要的金融市場發(fā)達(dá)國家的司法實(shí)踐，美國等判例法國家一般采實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，而日本、韓國等國家則采形式公開標(biāo)準(zhǔn)?？疾煳覈C券期貨行政監(jiān)管規(guī)定和相應(yīng)的理論研究，主要有三種觀點(diǎn):一是通過全國性的新聞媒介公布該信息;二是通過新聞發(fā)布會公布信息;三是市場消化了該信息，即市場對該信息已經(jīng)作出反應(yīng)〔13〕。在上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)之前的內(nèi)幕信息都屬于未公開狀態(tài)。質(zhì)言之，這些觀點(diǎn)實(shí)際上也分別歸屬實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)和形式公開標(biāo)準(zhǔn)中，只是其中具體化為公開的形式問題。

那么，哪種標(biāo)準(zhǔn)更合理呢?筆者認(rèn)為實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)和形式公開標(biāo)準(zhǔn)各有優(yōu)劣，前者更注重保障廣大投資者的平等知情權(quán)，并且根據(jù)個(gè)案情況具體問題具體分析，其公平性顯而易見;后者則更注重司法實(shí)踐操作，標(biāo)準(zhǔn)可量化而且明確、統(tǒng)一，容易為司法機(jī)關(guān)理解和適用。從理論上講，考慮到內(nèi)幕交易犯罪的異質(zhì)性和證券期貨金融市場運(yùn)作的特殊性，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)把二者結(jié)合起來考察認(rèn)定內(nèi)幕信息公開與否，并以形式公開標(biāo)準(zhǔn)為主要判斷依據(jù)。依據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，在現(xiàn)有法律規(guī)定下，內(nèi)幕信息的公開與否，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)主要從兩個(gè)方面來判斷:一是公開的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，即內(nèi)幕信息究竟在什么時(shí)間內(nèi)是未公開的，什么時(shí)間內(nèi)不再處于秘密狀態(tài)而成為公共性的公開披露信息;二是公開的具體方式，即通過什么方式、什么程序才能保障和認(rèn)定內(nèi)幕信息公開的合法性。針對這兩個(gè)問題，我國《證券法》第70條規(guī)定:“依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布，同時(shí)將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱?！薄督忉尅返谖鍡l第一款規(guī)定:“本解釋所稱‘內(nèi)幕信息敏感期’是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間。”同條第四款規(guī)定:“內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露。”即內(nèi)幕信息的公布和公開應(yīng)以相關(guān)信息和文件刊登在我國證監(jiān)會指定的媒體上為準(zhǔn)。這就意味著我國法律認(rèn)定內(nèi)幕信息公開的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是形式公開標(biāo)準(zhǔn)，即內(nèi)幕信息公開的時(shí)間點(diǎn)為在證監(jiān)會指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體上公布之日，內(nèi)幕信息公開的方式為在證監(jiān)會指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，其中“報(bào)刊”是指所謂的“七報(bào)一刊”:《上海證券報(bào)》、《中國證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《金融時(shí)報(bào)》、《經(jīng)濟(jì)日報(bào)》、《中國改革報(bào)》、《中國日報(bào)》和《證券市場周刊》，指定的網(wǎng)站包括巨潮網(wǎng)站(www．cninfo．com．cn，深圳證券交易所指定網(wǎng)站)和上海證券交易所網(wǎng)站(www．sse．com．cn)。如有其他報(bào)刊、網(wǎng)站等媒介也披露相應(yīng)的信息，按照規(guī)定是不應(yīng)早于上述法定報(bào)刊和網(wǎng)站的，反之，則不符合法定的內(nèi)幕信息公開方式和時(shí)間，內(nèi)幕信息仍具備未公開性。因此，在內(nèi)幕信息于上述法定未公開的時(shí)間段內(nèi)，行為人從事相關(guān)的證券期貨交易活動構(gòu)成內(nèi)幕交易罪;在內(nèi)幕信息于上述法定期限內(nèi)沒有在法定媒體上公布的，也不成立內(nèi)幕信息的公開，行為人實(shí)施相應(yīng)交易活動的亦成立內(nèi)幕交易罪。故而，判斷內(nèi)幕信息是否已經(jīng)公開，主要標(biāo)準(zhǔn)是形式公開標(biāo)準(zhǔn)，主要依據(jù)公開的時(shí)間點(diǎn)和公開的方式。任何不符合上述兩個(gè)判斷依據(jù)的，都不屬于法定的內(nèi)幕信息公開，如果行為人實(shí)施相應(yīng)的證券期貨交易活動仍構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。

當(dāng)然，采用形式公開為主的標(biāo)準(zhǔn)在保障投資者的平等知情權(quán)方面是存在一定問題的，尤其是對那些尚未獲知內(nèi)幕信息的非內(nèi)幕人員而言更是如此。內(nèi)幕信息知悉人員雖然在內(nèi)幕信息通過法定方式于法定公開時(shí)間后，從事相關(guān)的交易行為并不違法或構(gòu)成犯罪，但實(shí)際上這些人員利用了自己先手獲得信息的優(yōu)勢，比一般的投資者更明確應(yīng)否從事相應(yīng)交易行為，進(jìn)而避免損失甚至獲取巨大利益;而一般的投資者在消化、分析這些信息之后，很可能已經(jīng)喪失了最佳的交易機(jī)會和時(shí)間，因而仍然存在較為明顯的不公平。如何解決這一問題，實(shí)際上就需要在采取形式公開標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，還需要結(jié)合個(gè)案賦予司法機(jī)關(guān)一定的自由裁量權(quán)，以便于在疑難復(fù)雜案件中明確內(nèi)幕信息的實(shí)質(zhì)公開。在堅(jiān)持、恪守罪刑法定原則和刑法明文規(guī)定的前提下，筆者認(rèn)為這需要對相關(guān)的行政法律法規(guī)做出修改和完善，以保證內(nèi)幕信息知悉人員和一般的投資者在內(nèi)幕信息公開后利用這一信息進(jìn)行相應(yīng)交易的公平性。例如，《證券法》第45條規(guī)定，為上市公司出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評估報(bào)告或者法律意見書等文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，自接受上市公司委托之日起至上述文件公開后5日內(nèi)，不得買賣該種股票。這在某種意義上似乎意味著上述文件公開5日后，證券市場上的一般投資者已經(jīng)消化了該信息，在滿5日后實(shí)施相應(yīng)的交易行為，行為人無論是已經(jīng)獲知內(nèi)幕信息的人員還是市場上的一般投資者，都是基于自己的判斷和分析做出的，因而在一定程度上保障了所有交易者的平等知情權(quán)和相應(yīng)交易行為的公平性。故而，在根本上體現(xiàn)和踐行了實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，也是對證券期貨金融市場的“三公原則”中的公平和公正的彰顯和體現(xiàn)。因此，從長遠(yuǎn)看，在目前堅(jiān)持形式公開判斷標(biāo)準(zhǔn)為主的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)適當(dāng)兼顧實(shí)質(zhì)公開的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)?？梢越Y(jié)合現(xiàn)有行政法律法規(guī)規(guī)定的內(nèi)幕信息公開的時(shí)間和方式，對實(shí)踐中的內(nèi)幕信息公開后所需的合理分析和消化時(shí)間，在做好數(shù)據(jù)監(jiān)測、統(tǒng)計(jì)和理性分析的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步明確法律規(guī)定，使提前知曉內(nèi)幕信息的人員和內(nèi)幕信息公開后獲知的普通投資者，能在分析和消化信息方面基本保持公平，從而彌補(bǔ)一般投資者獲知信息延遲的缺陷;最終建立起形式標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)兼顧的法律規(guī)定和司法認(rèn)定模式，以最大限度地減少內(nèi)幕交易帶來的利益;并在增大實(shí)施內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)遏制內(nèi)幕交易犯罪的增長和滋生，以期促進(jìn)證券、期貨兩大金融市場的持續(xù)、快速、健康發(fā)展。

(二)“內(nèi)幕信息敏感期”和“內(nèi)幕信息形成之時(shí)”的認(rèn)定研究

1．“內(nèi)幕信息敏感期”的認(rèn)定

《解釋》第五條第一款規(guī)定:“本解釋所稱‘內(nèi)幕信息敏感期’是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間?！蹦敲矗瑧?yīng)當(dāng)如何理解和認(rèn)定“內(nèi)幕信息敏感期”呢?該條在起草和審議過程中就存在不同觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為，這里的“內(nèi)幕信息敏感期”應(yīng)當(dāng)是一個(gè)時(shí)間點(diǎn);另一種觀點(diǎn)與之針鋒相對，認(rèn)為這里的“內(nèi)幕信息敏感期”應(yīng)當(dāng)是一個(gè)時(shí)間段。前者認(rèn)為公開就是社會公眾知悉的時(shí)刻，一旦公開，就談不上敏感的問題，建議將“形成至公開的期間”修改為“形成至公開之前的期間”〔14〕。后者認(rèn)為《解釋》第5條第1款“形成至公開的期間”的核心詞匯是“期間”，公開只是一個(gè)點(diǎn)，公開之后，就不在此期限之內(nèi)，因此“形成至公開的期間”的表述不至于造成混亂?！肮_之前”表達(dá)的則是一個(gè)時(shí)段，“至公開之前”表述的期間模糊不定，在邏輯上欠缺嚴(yán)謹(jǐn)〔14〕。對此，筆者贊同后一種觀點(diǎn)，即“內(nèi)幕信息敏感期”理解為一個(gè)時(shí)間段是合適的、正確的。從法條的形式規(guī)定來看，“內(nèi)幕信息敏感期”是內(nèi)幕信息由不公開狀態(tài)到公開狀態(tài)所經(jīng)歷的期間，是一個(gè)時(shí)間段。它起于內(nèi)幕信息形成之時(shí)，終于內(nèi)幕信息公開之時(shí)，是兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)之間的期限，而不僅僅是一個(gè)時(shí)間點(diǎn)——內(nèi)幕信息公開之時(shí)的狀態(tài)瞬間轉(zhuǎn)換。

此外，針對本條規(guī)定的“內(nèi)幕信息敏感期”的截止期也存在一定爭議。有論者認(rèn)為內(nèi)幕信息公布后的較短時(shí)間內(nèi)，內(nèi)幕信息難以反饋到廣大股民，內(nèi)幕信息的部分影響力仍然存在，應(yīng)當(dāng)從實(shí)質(zhì)影響力上把握內(nèi)幕信息敏感期的截止期，建議將截止期延至內(nèi)幕信息公布后的十二小時(shí)乃至二十四小時(shí)〔14〕。這個(gè)問題的實(shí)質(zhì)其實(shí)不僅僅是“內(nèi)幕信息敏感期”截止期的認(rèn)定問題，而是內(nèi)幕信息公開的認(rèn)定問題。對于內(nèi)幕信息敏感期的截止期認(rèn)定其實(shí)就是內(nèi)幕信息公開的時(shí)間和方式問題，二者是同一個(gè)問題的“一體兩面”。前已論述內(nèi)幕信息的公開必須在法定時(shí)間通過法定方式操作，否則內(nèi)幕信息依然處于不公開狀態(tài)，即處在“內(nèi)幕信息敏感期”。在此，不再贅述。

2．“內(nèi)幕信息形成之時(shí)”的認(rèn)定

《解釋》第五條第二款規(guī)定:“證券法第六十七條第二款所列‘重大事件’的發(fā)生時(shí)間，第七十五條規(guī)定的‘計(jì)劃’、‘方案’以及期貨交易管理?xiàng)l例第八十五條第十一項(xiàng)規(guī)定的‘政策’、‘決定’等的形成時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)?！钡谌钜?guī)定:“影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。”即《解釋》對“內(nèi)幕信息敏感期”的認(rèn)定做了規(guī)定，并對“內(nèi)幕信息形成之時(shí)”的認(rèn)定區(qū)分了一般情況和特殊情況。

一般情況下，內(nèi)幕信息形成的時(shí)間與《證券法》相關(guān)規(guī)定一致，即與《證券法》第六十七條第二款、第七十五條規(guī)定的可能對上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響的“重大事件”、“計(jì)劃”、“方案”以及《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十五條第十一項(xiàng)規(guī)定的“政策”、“決定”的形成時(shí)間是一致的。特殊情況下，則要看相關(guān)的證券、期貨交易主體對市場預(yù)期判斷的主要依據(jù)是什么。由于影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員對其行為所帶來的市場影響具有較高的確信度，且該類人員往往是在“重大事件”、“計(jì)劃”、“方案”、“政策”和“決定”形成時(shí)間之前就從事相關(guān)證券、期貨交易，所以其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行的初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。

以轟動一時(shí)的典型案件——“杭蕭鋼構(gòu)案”為例，該案即涉及《解釋》中一般情況下內(nèi)幕信息形成之時(shí)的認(rèn)定問題。該案具體事實(shí)基本如下:2006年11月，中國國際基金有限公司(以下簡稱中基公司)與浙江杭蕭鋼構(gòu)股份有限公司(上市公司，以下簡稱杭蕭鋼構(gòu))開始接觸洽談安哥拉公房項(xiàng)目由混凝土結(jié)構(gòu)改成鋼結(jié)構(gòu)(以下簡稱“安哥拉項(xiàng)目”); 2007年1月下旬，中基公司派員與杭蕭鋼構(gòu)進(jìn)行了“安哥拉項(xiàng)目”鋼結(jié)構(gòu)報(bào)價(jià)的首輪談判;2月4日，杭蕭鋼構(gòu)總經(jīng)理周某與中基公司就人工費(fèi)用和報(bào)價(jià)的細(xì)節(jié)展開了第二輪談判;2月7日，杭蕭鋼構(gòu)董事長單某、總經(jīng)理周某與中基公司董事長針對價(jià)格、數(shù)量問題進(jìn)行了高層談判;2月8日，雙方就該項(xiàng)目的價(jià)格、數(shù)量、工期、付款方式等內(nèi)容基本達(dá)成共識;2月17日，杭蕭鋼構(gòu)與中基公司簽訂了《建設(shè)工程產(chǎn)品銷售合同》、《建設(shè)工程施工合同》;3月8日，合同正式生效〔15〕。針對這一典型案例中的內(nèi)幕信息形成之時(shí)的認(rèn)定，有論者指出，根據(jù)《證券法》第67條第2款第(3)項(xiàng)和第75條第(1)項(xiàng)的規(guī)定，該案涉及的信息屬“重大事件”型的內(nèi)幕信息，即公司訂立重要合同，可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響。雖然《解釋》第5條第2款明確規(guī)定，應(yīng)將“重大事件”的發(fā)生時(shí)間認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)，但是，本案合同的形成歷經(jīng)接觸洽談、三輪談判、達(dá)成共識、簽訂合同、合同生效等階段，且對應(yīng)不同的時(shí)間點(diǎn)，何謂“重大事件”的發(fā)生時(shí)間難以確定，因此，在認(rèn)定內(nèi)幕信息形成之時(shí)，還需要有針對性地判斷哪一階段體現(xiàn)出“相關(guān)重大事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性”。具體到案件本身，不論是接觸洽談還是三輪談判，中基公司與杭蕭鋼構(gòu)均未對合同的主要內(nèi)容達(dá)成合意，直至2007年2月8日雙方高層就項(xiàng)目的價(jià)格、數(shù)量、工期、付款方式等內(nèi)容基本形成一致，才表明該項(xiàng)目“已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性”，至于后續(xù)的簽訂合同和合同生效，只是將該項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的可能性從法律層面予以保障。而且，“重大事件”中所謂的“公司訂立重要合同”并不意味著合同的最終簽訂和生效，因?yàn)楦鶕?jù)合同法第13條的規(guī)定，訂立合同采取要約、承諾方式，談判過程是一個(gè)要約與反要約到最后承諾的過程，雙方就合同的主要內(nèi)容達(dá)成共識即屬訂立合同。此外，證券法第67條第1款規(guī)定，發(fā)生可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告。本案中，杭蕭鋼構(gòu)在合同簽訂和生效之前的2月15日即發(fā)布公告，也恰恰說明雙方高層就合同的主要內(nèi)容達(dá)成共識屬于可能對杭蕭鋼構(gòu)股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件。因此，中國證監(jiān)會將2007年2月8日認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)具有事實(shí)和法律依據(jù)〔16〕。對此，筆者認(rèn)為上述分析是客觀中肯的，實(shí)際上也是對內(nèi)幕信息形成之時(shí)進(jìn)行判斷的一個(gè)具有借鑒性意義的司法實(shí)證分析。需要指出的是，內(nèi)幕信息自身并不是在某一時(shí)刻、某一瞬間即時(shí)形成的，相反，在社會實(shí)踐中，一般都要經(jīng)歷一個(gè)比較漫長的發(fā)展、積累、變化的過程，特別是在涉及上市公司的內(nèi)幕信息形成認(rèn)定過程中更是如此。故而，單純從未公開的狀態(tài)這一角度出發(fā)，并不能深刻、全面的揭示出內(nèi)幕信息的根本內(nèi)涵，同樣也無法合理、準(zhǔn)確的界定內(nèi)幕信息的形成時(shí)間，這其中更多的要依賴“重要性”的判斷來具體認(rèn)定。此外，內(nèi)幕信息所具備的與證券、期貨交易價(jià)格乃至整個(gè)證券、期貨交易市場的關(guān)聯(lián)性以及自身在形成、變化、發(fā)展過程中所呈現(xiàn)的不同狀態(tài)所具有的不穩(wěn)定性、不確切性也會影響對形成時(shí)間的判斷。

結(jié)合《解釋》的具體規(guī)定和分析，筆者認(rèn)為一般情況下判斷內(nèi)幕信息形成之時(shí)只需依照《證券法》第六十七條第二款、第七十五條規(guī)定的可能對上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響的“重大事件”、“計(jì)劃”、“方案”以及《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十五條第十一項(xiàng)規(guī)定的“政策”、“決定”的形成時(shí)間為準(zhǔn)，而且這些“重大事件”、“計(jì)劃”、“方案”、“政策”、“決定”等形成的時(shí)間一般也都較為明確，理論上和實(shí)踐中異議不大，這是認(rèn)定內(nèi)幕信息形成時(shí)間的基本原則。例外情形下則要依據(jù)內(nèi)幕信息的“重要性”特征認(rèn)定進(jìn)行具體的、個(gè)別的特殊個(gè)案判斷，這其中還摻雜著內(nèi)幕信息的相關(guān)性和確定性判斷等問題，需要根據(jù)個(gè)案具體情形具體分析。此時(shí)，主要的判斷依據(jù)是相關(guān)的證券、期貨交易主體實(shí)施相關(guān)交易行為的主要根據(jù)，即其對市場預(yù)期的立場判斷究竟是否基于獲知或利用這一內(nèi)幕信息。如是，則內(nèi)幕信息形成時(shí)間則可能在很大程度上提前;否則仍需依照一般情形下的認(rèn)定原則進(jìn)行判斷。因此，內(nèi)幕信息“重要性”的認(rèn)定對內(nèi)幕信息形成時(shí)間認(rèn)定的影響顯而易見，準(zhǔn)確認(rèn)定了內(nèi)幕信息的重要性，將在很大程度上影響甚至決定內(nèi)幕信息形成時(shí)間的判斷，二者內(nèi)在地存在一定的制約關(guān)系。

(三)內(nèi)幕信息的“重要性”認(rèn)定研究

認(rèn)定某一信息是否屬于內(nèi)幕信息的核心點(diǎn)就在于其重要程度或?qū)嶋H影響力，在于其公開后對證券、期貨交易市場中的證券期貨交易價(jià)格的影響程度?？偨Y(jié)和梳理各國和地區(qū)立法、司法對內(nèi)幕信息重要性的認(rèn)定方法，主要有兩種:一種是在法律中做出明確的列舉性規(guī)定，如英國、我國臺灣地區(qū)和香港地區(qū)等;另一種是通過司法實(shí)踐積累、總結(jié)的判例對重要性的認(rèn)定形成操作細(xì)則，如美國。在美國，所謂內(nèi)幕信息的重要性是用“實(shí)質(zhì)性”來指稱的，對“實(shí)質(zhì)性”的判斷是通過司法實(shí)踐中的判例逐漸積累形成的。典型的案例主要有三個(gè):一是SEC v．Texas Gulf Sulphur Co．案，該案將“實(shí)質(zhì)性”標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定為該信息是否對一個(gè)“通情達(dá)理”之人的投資決定起到影響，而不僅僅是一個(gè)“謹(jǐn)慎”或“保守”的投資人;二是TSC v．Northway案，它認(rèn)為一項(xiàng)具有“實(shí)質(zhì)性”的事實(shí)，并不要求其重要性達(dá)到可能導(dǎo)致理性的消費(fèi)者改變其投票結(jié)果的程度，從而只要求可能性;三是Basic v．Levinson案，它強(qiáng)調(diào)一旦聲明否認(rèn)存在任何議論，則本身不屬于“實(shí)質(zhì)性”的議論，也會因此而具有“實(shí)質(zhì)性”。歸納起來，美國在認(rèn)定某項(xiàng)事實(shí)或者信息是否符合或達(dá)到“實(shí)質(zhì)性”標(biāo)準(zhǔn)的考量因素主要有四個(gè):獲悉信息之人的態(tài)度、證券市場的反應(yīng)、信息的來源、信息的確定性。這些經(jīng)驗(yàn)和做法值得我國在具體把握和認(rèn)定“重要性”時(shí)借鑒和參考。

結(jié)合相關(guān)刑事、行政法律法規(guī)規(guī)定，考察現(xiàn)行的內(nèi)幕信息重要性認(rèn)定方法，我國屬于上述兩種做法中的第一種，即通過法律、行政法規(guī)明確的列舉性條款，較為詳細(xì)地規(guī)定了哪些信息屬于內(nèi)幕信息，并要求這些信息對證券期貨交易價(jià)格有重大影響，同時(shí)對“重大事件”通過列舉性條款作了明確規(guī)定。應(yīng)當(dāng)說我國《刑法》和《證券法》對內(nèi)幕信息的范圍規(guī)定使用概括加列舉的方式，在教學(xué)和司法實(shí)踐中具有相當(dāng)?shù)目刹僮餍?，?yōu)點(diǎn)確實(shí)可圈可點(diǎn)，但也存在某一信息不明確屬于列舉規(guī)定時(shí)，還需進(jìn)一步判斷的問題，可判斷的標(biāo)準(zhǔn)法律并沒有規(guī)定，這在司法實(shí)踐遭遇新的問題時(shí)表現(xiàn)的更為明顯。因此，在使用列舉條款明確規(guī)定哪些屬于“重大事件”以判斷某一信息的重要性的同時(shí)，還必須從理論上建立明確的重要性認(rèn)定和判斷標(biāo)準(zhǔn)以拾遺補(bǔ)闕、防患于未然。針對內(nèi)幕信息的重要性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)問題，在認(rèn)真品讀和借鑒美國、歐盟等發(fā)達(dá)國家認(rèn)定“重要性”(或曰實(shí)質(zhì)性)的經(jīng)驗(yàn)之基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為我國現(xiàn)行法律規(guī)定的重要性認(rèn)定屬于完全的“客觀標(biāo)準(zhǔn)”，即過于注重從客觀影響角度把某一信息對證券、期貨市場特別是證券、期貨交易價(jià)格的影響作為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，甚至還在法律規(guī)定上要求這一影響必須實(shí)際地必然發(fā)生，而完全忽視市場上最重要的投資者的主觀感受和由此引發(fā)的投資判斷等市場反應(yīng)對于某一信息重要性判斷所具有的重要表征和指引，因而，存在不可忽視和難以彌補(bǔ)的缺陷。筆者認(rèn)為有必要在認(rèn)定內(nèi)幕信息重要性的標(biāo)準(zhǔn)上由完全的“客觀標(biāo)準(zhǔn)”向主客觀標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合，“主觀標(biāo)準(zhǔn)”為主、“客觀標(biāo)準(zhǔn)”為輔的認(rèn)定模式轉(zhuǎn)變，可以考慮主要從一般理性投資者的立場來判斷某一信息的重要性程度，而把某一信息對證券、期貨市場特別是證券、期貨交易價(jià)格的影響作為補(bǔ)充判斷標(biāo)準(zhǔn)。

需要指出的是，我國現(xiàn)行有關(guān)內(nèi)幕信息的立法略顯粗糙，且內(nèi)部存在沖突和矛盾:《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條不以(內(nèi)幕信息對證券市場價(jià)格的)“重大影響”的實(shí)際發(fā)生為必要，只要求可能影響;而《證券法》第75條和《內(nèi)幕交易認(rèn)定指引(試行)》第7條，則要求實(shí)際發(fā)生。從法律效力層級和認(rèn)定的基本原則——“新法優(yōu)于舊法、后法優(yōu)于前法”上看，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》在效力層級上低于《證券法》，且已經(jīng)被廢止，其確立的不以信息的重大影響實(shí)際發(fā)生為必要的規(guī)定亦已失效?；诂F(xiàn)行有效的法律法規(guī)規(guī)定，內(nèi)幕信息的重要性認(rèn)定需要以其重大影響的實(shí)際發(fā)生為必要。但是，按照前述筆者主張的主觀標(biāo)準(zhǔn)為主、客觀標(biāo)準(zhǔn)為輔之主客觀相結(jié)合的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這一規(guī)定是否合理妥當(dāng)呢?即內(nèi)幕信息重要性的認(rèn)定到底需不需要以其重大影響的實(shí)際發(fā)生為必要呢?這一問題在重要性的認(rèn)定中值得我們思考和研究。

對此，基于現(xiàn)行立法的規(guī)定，在上述完全的客觀標(biāo)準(zhǔn)尚無法于短期內(nèi)有效改變的現(xiàn)狀下，針對內(nèi)幕信息的重要性認(rèn)定是否以重大影響實(shí)際發(fā)生為必要這一問題，筆者認(rèn)為:內(nèi)幕交易行為的構(gòu)成并不以行為人獲取實(shí)際利益為必要，這在“建議行為”方式上表現(xiàn)的最為明顯，因此，內(nèi)幕信息也不應(yīng)以重大影響的實(shí)際發(fā)生為必要。原因在于雖然我國現(xiàn)行法律規(guī)定內(nèi)幕信息重要性必須以重大影響實(shí)際發(fā)生為必要，即意味著必須是有真正意義上的影響，而實(shí)際上這些不確定的信息只能是可能有影響，并隨著證券市場的合理波動與投資者的心理預(yù)期等產(chǎn)生不同的結(jié)果，其是否絕對屬于內(nèi)幕信息并不是一成不變的，而是處在一個(gè)劇烈波動的范圍內(nèi)。例如，某一公司的收購行為或者即將與其他公司合并上市等行為，一般而言都會引起公司股價(jià)上漲、升值等劇烈變動，對于公司和公司股票持有人來說都是利好消息，一旦有關(guān)公司收購、上市的信息被行為人知曉，行為人很可能利用信息優(yōu)勢提前買進(jìn)某只股票，坐等收益;如果上述相關(guān)信息被提前泄露，很容易導(dǎo)致?lián)屬忥L(fēng)潮，反而會引起股市震蕩，波及公司的自身利益，正所謂“物極必反”，這在上市公司中表現(xiàn)的較為明顯。但是一般有關(guān)收購、上市等行為的完成并不是一朝一夕之事，這其中存在很多不確定性，收購公司與被收購公司的談判既有一拍即合的好消息，也有收購與反收購的商場戰(zhàn)爭甚或收購流產(chǎn)、失敗等壞消息，“借殼上市”的對象選擇也存在著不確定性。行為人在某一時(shí)段所獲取的消息究竟能否真正成為內(nèi)幕信息不得而知，但是如果行為人將獲知的這些不確定消息再向其他人傳播并建議其買入或賣出相關(guān)股票，本身的行為已經(jīng)擾亂了正常的穩(wěn)定的金融市場秩序和投資者的正常的理性判斷;這實(shí)際上已經(jīng)對立法設(shè)立內(nèi)幕交易罪所要保護(hù)的法益產(chǎn)生了威脅甚至實(shí)際的損害。任由這些所謂不確定的但實(shí)際上可能對證券市場價(jià)格產(chǎn)生重大影響并擾亂正常的證券市場秩序和投資者的理性判斷的信息在證券市場上傳播、擴(kuò)散而刑法不予規(guī)制和打擊，將貽害無窮，也會使得刑法打擊內(nèi)幕交易犯罪顯得滯后和乏力。因此，將上述所謂不確定的信息或者確定的但尚未產(chǎn)生實(shí)際的重大影響信息納入到內(nèi)幕信息重要性的判斷范圍內(nèi)是必要的也是重要的，否則會造成刑法打擊不及時(shí)而顯得無力甚或無效。此外，證券、期貨市場價(jià)格受多種因素影響，包括宏觀因素和微觀因素，如果堅(jiān)持采用重大影響“實(shí)際發(fā)生”的標(biāo)準(zhǔn)，有可能會導(dǎo)致同一信息在不同案件中因價(jià)格影響的大小、強(qiáng)弱不同以及影響實(shí)際發(fā)生與否造成不同的認(rèn)定結(jié)論，進(jìn)而可能出現(xiàn)司法不一致甚或截然相反的判決，這將有損司法公正，導(dǎo)致“同案不同判”、“同一信息不同結(jié)論”。綜上所述，筆者認(rèn)為內(nèi)幕信息重要性的認(rèn)定不應(yīng)以重大影響實(shí)際地必然發(fā)生為必要條件。

四、內(nèi)幕信息的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)排除“相關(guān)性”和“確定性”要求

在我國刑法理論界有關(guān)內(nèi)幕信息的特征和標(biāo)準(zhǔn)問題上，前述有觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)幕信息必須與證券期貨交易價(jià)格具有關(guān)聯(lián)性，而且要明確無誤，亦即內(nèi)幕信息的成立還必須具備所謂的“相關(guān)性”和“確定性”，否則單單具備“未公開性”和“重要性”的信息并不成立內(nèi)幕信息。質(zhì)言之，這一論點(diǎn)實(shí)際上是認(rèn)為有必要區(qū)別和劃分重要性特征與相關(guān)性特征、確定性特征的關(guān)系。

關(guān)于這一論點(diǎn)，筆者并不贊同，并在前文的闡述中已經(jīng)有所提及。所謂“相關(guān)性”無非是指內(nèi)幕信息的內(nèi)容必須與證券期貨交易價(jià)格直接相關(guān)聯(lián)，這其實(shí)是一種較為表面化的認(rèn)識。內(nèi)幕信息重要性特征的判斷中，其實(shí)已經(jīng)蘊(yùn)含了對相關(guān)性的判斷，這二者融匯在了一起。試想，如果某一信息無法對證券、期貨的交易價(jià)格產(chǎn)生影響，那么其重要性程度顯然是非常低的甚至根本不存在重要性，而是公開的、社會公眾知曉的普通信息，要成立內(nèi)幕信息是不可能的。在對重要性做出判斷的同時(shí)其實(shí)已經(jīng)對相關(guān)性作了附隨的判斷，而且某些信息的重要性并不是顯性的直接與公司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營等相關(guān)，可能會通過其他較為隱蔽的間接方式展現(xiàn)出來，一味以相關(guān)性來要求可能會排除掉這類帶有重要性的信息而讓行為人鉆了法律的漏洞，從而逃避刑事處罰。從法律規(guī)定上來看，相關(guān)性的判斷帶有可能性而非必然性也有依據(jù)，比如受到政策變化、立法變動等不可控的即時(shí)因素影響。如1993年4月22日國務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第60條第(九)項(xiàng)規(guī)定:新頒布的法律、法規(guī)、政策、規(guī)章等，可能對公司的經(jīng)營有顯著影響;1993年9月2日國務(wù)院證券管理委員會頒布實(shí)施的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條第2款第(九)項(xiàng)規(guī)定:可能對證券市場價(jià)格有顯著影響的國家政策變化。從社會現(xiàn)實(shí)來看，國家在特定區(qū)域、行業(yè)、時(shí)間內(nèi)的某些政策調(diào)整，特別是銀行等金融領(lǐng)域、行政機(jī)構(gòu)的財(cái)政、貨幣政策調(diào)整，或者出于一些考慮，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的即時(shí)行政干預(yù)，如果不是公開的，但對某一類甚至某幾個(gè)特殊行業(yè)、領(lǐng)域內(nèi)的公司、企業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生直接的或間接的重大影響，或許并不一定就能直接的反映在公司的財(cái)務(wù)或者生產(chǎn)經(jīng)營狀況上，即使有，也可能存在一定的時(shí)間差，如果硬性地要求內(nèi)幕信息必須具備所謂形式上直接的“相關(guān)性”，將會導(dǎo)致上述這類外部信息無法成立內(nèi)幕信息，而這種信息一旦被行為人知曉或利用，實(shí)際上帶來的利益或者避免的損失及其產(chǎn)生的社會危害并不一定就少、就小。此外，相關(guān)性的判斷過于依賴法條規(guī)定，容易產(chǎn)生形式化、表面化問題，在采用列舉性條款規(guī)定的同時(shí)，難免掛一漏萬。在重要性特征的判斷中，包含著相關(guān)性的判斷，硬性將二者區(qū)分，容易造成認(rèn)定上的重復(fù)，也不利于司法實(shí)踐的便捷操作。因此，筆者不贊同內(nèi)幕信息的認(rèn)定需要所謂的“相關(guān)性”特征，相關(guān)性的判斷可以與重要性特征的認(rèn)定結(jié)合，并在重要性特征的認(rèn)定中完成和實(shí)現(xiàn)。

關(guān)于內(nèi)幕信息的確定性問題，“在我國現(xiàn)行證券立法中未予規(guī)范，但在理論和實(shí)踐中均成為爭議的焦點(diǎn)”〔17〕?！瓣P(guān)于確定性是否獨(dú)立地作為內(nèi)幕信息的一個(gè)構(gòu)成要素，域外做法可以分成兩大類:一是以美國、日本、加拿大、澳大利亞為代表的法域，內(nèi)幕信息的構(gòu)成要素有兩個(gè)，即非公開性和重大性。它們不將、甚至明確反對將確定性作為內(nèi)幕信息的一項(xiàng)獨(dú)立的構(gòu)成要素，而是將確定性所要考量的問題并入到重大性當(dāng)中一并考量。以下稱這種模式為‘并入考量模式’。二是以歐盟、我國香港、臺灣地區(qū)為代表的法域，除了非公開性和重大性之外，它們還將確定性作為內(nèi)幕信息的一個(gè)獨(dú)立的構(gòu)成要素，并加以單獨(dú)考量。以下稱這種模式為‘單獨(dú)考量模式’?！薄?7〕系統(tǒng)考察“單獨(dú)考量模式”和“并入考量模式”的形成原因、實(shí)施效果和法律邏輯，筆者認(rèn)為“并入考量模式”即將確定性判斷融匯到重要性判斷中是合理可行的，“這樣既可實(shí)現(xiàn)確定性要素所承載的使命，而且更加經(jīng)濟(jì)高效，避免爭議”〔17〕。實(shí)際上，內(nèi)幕信息從初始形態(tài)直至最終完全形成，始終處于一個(gè)動態(tài)變化、并不穩(wěn)定的狀態(tài)，特別是在公司收購、借殼上市等一些對證券價(jià)格影響較大的事件中表現(xiàn)的更為明顯。行為人在獲知某一公司即將實(shí)施收購或者被收購、即將借某公司的“殼”上市等非公開信息時(shí)，并不能準(zhǔn)確判斷究竟是哪家公司將受益或遭受損失。此時(shí)，信息的不確定狀態(tài)是很明顯的，那么這是否意味著這類信息由于存在不確定性就不成立內(nèi)幕信息呢?對此，筆者認(rèn)為，內(nèi)幕信息本身是否清晰，是否明確無誤，并不僅僅是內(nèi)容的確切程度問題，本質(zhì)上是其重要性或曰其到底對證券期貨交易價(jià)格有無影響、有多大程度影響的問題，即本質(zhì)上是其重要性的判斷問題。如果一個(gè)信息模糊到任何人獲知后都無法做出準(zhǔn)確的判斷，即使后來證實(shí)是利好消息，基于一個(gè)理性投資者的立場考慮，一般人都不可能利用這種信息實(shí)施相應(yīng)的交易行為，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)太大;如果一個(gè)消息明確到任何人獲知后都會做出相應(yīng)的買入或賣出交易行為以獲利或避損，那么這種信息的重要性程度已經(jīng)無需司法者判斷了，成立內(nèi)幕信息無疑。但是，復(fù)雜多變的證券期貨金融市場是否能夠提供絕對清楚或者絕對不清楚的信息呢?回答是:能，但是數(shù)量未免太少，絕大部分信息都處于這兩種極端狀態(tài)之間。這些處于模糊與清晰兩個(gè)極端之間的信息才是司法實(shí)踐中認(rèn)定的難點(diǎn)，不確定性本身并不能排除某些信息的重要性影響或價(jià)值，如果基于一個(gè)理性投資者的判斷，獲知、利用這種信息將會獲利或避損，那么這種信息由于具備了重要性特征自然成立內(nèi)幕信息，但它并不一定是準(zhǔn)確無誤、確切無疑的。

故而，看似不確定的信息，如果具備了重要性特征，仍然成立內(nèi)幕信息，這不僅不會使內(nèi)幕信息的認(rèn)定存在偏差或遺漏，同時(shí)也不會把那些毫無根據(jù)、捕風(fēng)捉影甚至是某些想象、猜測、推測的信息涵蓋進(jìn)來，因?yàn)檫@些不確定的內(nèi)幕信息在經(jīng)由重要性判斷時(shí)已經(jīng)被過濾掉了。確定性判斷不作為獨(dú)立的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，而是融匯、消解在重要性判斷中，不僅使得內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)避免重復(fù)和繁瑣，造成不必要的司法資源投入和浪費(fèi)，也使得內(nèi)幕信息與謠言、傳聞、臆測、主觀推斷等區(qū)別開來。此外，1993年9月2日國務(wù)院證券管理委員會頒布實(shí)施的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條第3款明確規(guī)定:內(nèi)幕信息不包括運(yùn)用公開的信息和資料，對證券市場做出的預(yù)測和分析。據(jù)此，即使市場上存在一些表面上看似不確定乃至確定無疑的預(yù)測分析，導(dǎo)致某一信息確實(shí)具備了相當(dāng)程度的重大影響符合重要性特征，但由于其屬于運(yùn)用社會公眾共同所知的信息和資料進(jìn)行的預(yù)測和分析，本質(zhì)上已然不符合內(nèi)幕信息的未公開性特征，那么這類信息也不屬于刑法意義上的內(nèi)幕信息。綜上所述，筆者認(rèn)為內(nèi)幕信息的成立不需要所謂的“確定性”特征。

五、內(nèi)幕信息認(rèn)定的行政性判斷與司法性判斷關(guān)系界分

內(nèi)幕信息的認(rèn)定，從司法實(shí)踐上看，證券期貨等金融行政監(jiān)管部門的知識、素質(zhì)、能力、經(jīng)驗(yàn)等方面更高一籌，專業(yè)性更強(qiáng)。在很多專業(yè)問題上，公安機(jī)關(guān)、法院、檢察院等司法機(jī)關(guān)的判斷依賴于相關(guān)行政監(jiān)管部門的判斷，而且在很大程度上，證券期貨等行政監(jiān)管部門出具的意見或結(jié)論幾乎都被司法機(jī)關(guān)認(rèn)可或采納，這在近些年來的司法實(shí)務(wù)中表現(xiàn)得非常明顯。一些社會密切關(guān)注、影響甚大的內(nèi)幕交易大案要案的刑事司法程序運(yùn)作中，不時(shí)顯現(xiàn)著行政監(jiān)管機(jī)關(guān)對內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易行為性質(zhì)、內(nèi)幕交易主體性質(zhì)等問題做出終局判斷的身影，這實(shí)際上反映了在打擊包括內(nèi)幕交易犯罪在內(nèi)的金融犯罪乃至破壞市場經(jīng)濟(jì)秩序犯罪中，相應(yīng)行為性質(zhì)的判斷背后凸顯了行政監(jiān)管機(jī)關(guān)的專業(yè)優(yōu)勢和強(qiáng)勢，以及司法機(jī)關(guān)專業(yè)性方面的劣勢和薄弱甚或空白。例如，在我國內(nèi)幕交易犯罪查處的案件中，黃光裕內(nèi)幕交易案是迄今為止我國金額最大的內(nèi)幕交易案，該案的復(fù)雜程度不言而喻，其中爭議最大的就是內(nèi)幕信息的認(rèn)定，特別是內(nèi)幕信息形成時(shí)間的認(rèn)定。公安機(jī)關(guān)曾專門致函證監(jiān)會《關(guān)于商請對黃光裕等人涉嫌中關(guān)村股票內(nèi)幕交易案有關(guān)事項(xiàng)審核認(rèn)定的函》就相關(guān)問題商請證監(jiān)會做出解釋或答復(fù)。證監(jiān)會隨后出具了《關(guān)于黃光裕等人涉嫌中關(guān)村股票內(nèi)幕交易案有關(guān)事項(xiàng)的復(fù)函》，對相關(guān)問題和事項(xiàng)作了回復(fù)。從這一事件當(dāng)中我們可以發(fā)現(xiàn)，作為我國最重要的行政機(jī)關(guān)之一的特別是刑事犯罪打擊和偵查的準(zhǔn)司法機(jī)關(guān)——公安機(jī)關(guān)，在證券、期貨等犯罪認(rèn)定中所凸顯的專業(yè)薄弱和劣勢，最后不得不借助專業(yè)性的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)——證監(jiān)會的復(fù)函做出認(rèn)定結(jié)論，其對后者的專業(yè)性判斷依賴甚深。放眼全國各級各地司法機(jī)關(guān)，在不少涉及金融犯罪的案件中，公安機(jī)關(guān)乃至法檢系統(tǒng)對行政監(jiān)管機(jī)關(guān)的專業(yè)判斷和認(rèn)定結(jié)論的采納等類似行為比比皆是，不一而足，這不得不引起我們的關(guān)注、重視和思考。

眾所周知，行政權(quán)和司法權(quán)是一個(gè)國家非常重要的兩種權(quán)力，二者的權(quán)力性質(zhì)、屬性和定位迥然不同。在打擊金融類、經(jīng)濟(jì)類犯罪等專業(yè)性較強(qiáng)的犯罪中，公安機(jī)關(guān)乃至法院、檢察院在某些專業(yè)性問題上甚至結(jié)論認(rèn)定上過于依賴行政監(jiān)管機(jī)關(guān)的判斷并不是一件好事，甚至是一個(gè)容易讓人忽視的重大法治問題，這樣的權(quán)力運(yùn)作有違法治的根本精神——權(quán)力分立和制衡。行政監(jiān)管機(jī)關(guān)行使的是行政權(quán)，公(從刑事偵查的角度而言)、檢、法等機(jī)關(guān)行使的是司法權(quán)，行政權(quán)的本質(zhì)是一種公共事務(wù)管理權(quán)，主導(dǎo)的價(jià)值訴求是效率，而司法權(quán)的本質(zhì)是一種判斷權(quán)、終決權(quán)，主導(dǎo)的價(jià)值訴求是公平、正義。如果對于某一犯罪涉及的關(guān)鍵事實(shí)太過于依賴前者的行政性判斷，無異于混淆了兩種權(quán)力的性質(zhì)和定位，有行政權(quán)僭越乃至取代司法權(quán)的嫌疑，有損司法公信力，也破壞了權(quán)力之間的制約和監(jiān)督。畢竟，在一個(gè)現(xiàn)代法治國家，只有司法機(jī)關(guān)能夠?qū)κ欠癯闪⒎缸镒龀鼋K局性判斷，行政監(jiān)管機(jī)關(guān)至多是補(bǔ)充、輔助的角色，而且大多只限于事實(shí)問題和訴訟程序方面，而司法機(jī)關(guān)掌握著法律判斷的專屬權(quán)和終決權(quán)。但是在內(nèi)幕交易犯罪中，內(nèi)幕信息的認(rèn)定不僅僅是一個(gè)事實(shí)認(rèn)定問題，而是包含著對內(nèi)幕信息法律性質(zhì)的判斷，它將在很大程度上決定內(nèi)幕交易行為成立與否進(jìn)而是否構(gòu)成內(nèi)幕交易罪，表面上的事實(shí)認(rèn)定實(shí)際上是法律性質(zhì)的認(rèn)定，如果過多的依賴行政機(jī)關(guān)的行政性判斷，將會架空乃至取代司法機(jī)關(guān)獨(dú)立的終局性的司法判斷，這是有違法治精神和限權(quán)內(nèi)涵的。在現(xiàn)代法治國家，基于權(quán)力分立、制約的普遍共識，在憲法和法律已經(jīng)對行政權(quán)和司法權(quán)作了相對明確劃分的前提下，認(rèn)定一個(gè)行為是否構(gòu)成犯罪的權(quán)力，無論是事實(shí)認(rèn)定上，還是法律性質(zhì)判斷上，特別是在法律性質(zhì)判斷上應(yīng)當(dāng)屬于司法機(jī)關(guān)。行政主管部門對刑事個(gè)案中非法證券、期貨的性質(zhì)認(rèn)定不是必經(jīng)程序，其認(rèn)定意見也不是刑事訴訟的必要證據(jù)，而僅作為辦案參考使用〔18〕，這其中亦包括對于內(nèi)幕信息內(nèi)容和性質(zhì)的認(rèn)定。

因此，行使行政權(quán)的行政監(jiān)管機(jī)關(guān)對內(nèi)幕信息內(nèi)容和性質(zhì)的行政性判斷應(yīng)當(dāng)從屬于掌管司法權(quán)的司法機(jī)關(guān)的司法性判斷，司法機(jī)關(guān)的司法性判斷應(yīng)當(dāng)具有獨(dú)立性和終局性，這是司法權(quán)彰顯獨(dú)立、中立和終局屬性的必然要求，也是司法遵循立法、恪守和踐行罪刑法定原則的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)，否則就有可能發(fā)生行政權(quán)僭越甚至取代司法權(quán)在出入人罪這一關(guān)乎人權(quán)保障和法治建設(shè)根本問題上的“反法治現(xiàn)象”，這將違反和破壞權(quán)力分立制衡的法治精神要義，也將會從根本上侵蝕、架空和傷害罪刑法定原則。就目前而言，司法機(jī)關(guān)在某些專業(yè)性問題上存有疑問或者并不擅長、通曉的，可以函請相關(guān)行政監(jiān)管機(jī)關(guān)做出認(rèn)定，但后者出具的意見或結(jié)論等只能作為司法機(jī)關(guān)認(rèn)定的參考和借鑒，而不能一概采取不加分析和思考、全部照抄照搬的“拿來主義”徑直采用，司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)建立和完善自己獨(dú)立的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和具體操作方法，以防止行政監(jiān)管機(jī)關(guān)借助自身的專業(yè)性優(yōu)勢，通過對相關(guān)問題的判斷和認(rèn)定而在無形中架空了司法機(jī)關(guān)的獨(dú)立的終局性司法性判斷，進(jìn)而隱性地影響、干擾司法獨(dú)立和司法公正。從權(quán)力尤其是行政權(quán)的內(nèi)在擴(kuò)張沖動之本性和法治建設(shè)的全局角度考量，這絕不是危言聳聽，而恰恰是時(shí)刻保持對公權(quán)力的警惕，強(qiáng)調(diào)權(quán)力分立制衡、各守邊界、各司其職以維護(hù)法治、保障人權(quán)精神的必然要求。

從長遠(yuǎn)角度看，要想從根本上解決類似問題，就需要司法機(jī)關(guān)的一線辦案人員和相關(guān)司法工作人員，尤其是作為審判人員的法官必須切實(shí)提高自身專業(yè)素質(zhì)和知識水平，有力、有效地應(yīng)對案件中的專業(yè)性問題，把深厚扎實(shí)的法學(xué)理論功底和相當(dāng)程度的證券期貨等金融專業(yè)知識以及豐富的審判經(jīng)驗(yàn)與社會生活積累結(jié)合起來，形成對專業(yè)性較強(qiáng)、專業(yè)知識水平要求高的市場經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的金融犯罪的獨(dú)立應(yīng)對和處斷能力，并通過不斷的總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，最終建立一套完整而又全面的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和具體操作方法才是治本之法、根本之策，從而在根本上厘定行政權(quán)與司法權(quán)、行政判斷與司法判斷的界限，真正維護(hù)法治精神的要義——權(quán)力的分立和制約以實(shí)現(xiàn)用權(quán)的合法正當(dāng)、保障人權(quán)以實(shí)現(xiàn)良法之治。

注釋:

①當(dāng)然，這里需要說明的是一些內(nèi)幕信息法定知情人員或非法獲取內(nèi)幕信息的人員，其本身可能屬于法律行政法規(guī)等規(guī)定禁止親自實(shí)施或通過他人實(shí)施相關(guān)證券期貨交易，乃至禁止持有相關(guān)股票等的法定人員，其即使是在內(nèi)幕信息合法披露后實(shí)施相關(guān)行為亦不合法，但不構(gòu)成犯罪。此外，即使其中部分人員是法律規(guī)定允許實(shí)施相關(guān)交易行為的人員，但是其畢竟提前知曉了內(nèi)幕信息，在市場發(fā)出和投資者接收相關(guān)內(nèi)幕信息后，廣大投資者仍需一定的時(shí)間分析、消化和處理，此謂信息公開后的“沉淀時(shí)間”，上述行為人在此時(shí)間段內(nèi)實(shí)施相關(guān)交易行為仍然是在較于廣大投資者的優(yōu)勢時(shí)間和地位內(nèi)獲利或避損，這是否合法妥當(dāng)值得研究，下文將會詳述。

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(責(zé)任編輯:葉光雄)

Identification Standard and Judicial Application of“Insider Information”

WEN Zhi－qiang
(Graduate School，East China University of Political Science and Law，Shanghai200042，China)

insider information;insider trading;financial market;right to know;information asymmetry;administrative supervision

In accordance with China＇s criminal law，the latest judicial interpretation，the securities law and other administrative laws and regulations，and in the light of the financial legislation and the judicial experience of western developed countries，the insider information can be defined as:information that has significant influence on securities and futures trading activities but has not yet been made public．Important information that has not been made public is insider information which has a significant or important impact on securities and futures trading activities especially the securities and futures prices．To recognize the publicity time and manner，inside information should be identified in accordance with the public standard and substantial public standard supplemented．The paradigm of importance ranges from the“objective criteria”to the principle of correspondence between subjectivity and objectivity．We should judge the importance degree of the specific information mainly from the position of general rational investors，and treat the influence on securities and futures market especially the securities and futures market price as a complementary judgment standard，but the influence is not necessarily subject to actual inevitable significant impact．“Relevance”and“certainty”are not the insider information＇s judging criterion，and they are assimilated into the importance judgment．According to the separation of powers and the spirit of rule of law，the boundary between executive and judicial powers determine that the administrative supervision organs＇judgment should be subordinate to the judicial organ＇s in judging insider information content and nature．Administrative judgment serves as the reference to judicial judgment，andthe judicial organs＇judgment should be independent and final．It is essential to the jurisdiction．

D922．287

A

1009－4474(2015)01－0120－15

2014－10－09

聞志強(qiáng)(1989－)，男，河南信陽人。博士研究生，主要從事刑法學(xué)研究。E－mail:wenzhiqiang128@sina．com。