薛大東

摘 要：在關(guān)于公司現(xiàn)金持有的研究中存在多種不同的理論解釋，主要包括流動(dòng)性需求動(dòng)機(jī)理論、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、代理成本理論等。文章綜述了上述理論的基本觀點(diǎn)，分析了這些理論的基本特征及其關(guān)聯(lián)和沖突之處，并對(duì)公司現(xiàn)金持有研究中的這些理論解釋給出了客觀評(píng)價(jià)，以便為未來(lái)更深入的實(shí)證研究找到清晰而堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有 理論 述評(píng)

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2014）10-043-02

公司現(xiàn)金持有研究現(xiàn)已成為國(guó)內(nèi)外公司金融領(lǐng)域的熱門話題，各種實(shí)證研究文獻(xiàn)層出不窮，但是仔細(xì)考察可以發(fā)現(xiàn)，這些實(shí)證研究的理論基礎(chǔ)大多基于幾個(gè)基本的理論解釋，包括流動(dòng)性需求動(dòng)機(jī)理論、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、代理成本理論等。這些理論之間既有關(guān)聯(lián)又有沖突，筆者擬對(duì)這些理論進(jìn)行梳理與評(píng)價(jià)，為未來(lái)更深入的實(shí)證研究找到清晰而堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

一、公司現(xiàn)金持有的理論解釋

1.流動(dòng)性需求動(dòng)機(jī)理論。關(guān)于現(xiàn)金持有的理論解釋最早可追溯到凱恩斯，與其宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相聯(lián)系。他最早分析了企業(yè)持有現(xiàn)金的四種動(dòng)機(jī)：營(yíng)業(yè)動(dòng)機(jī)、收入動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投資性動(dòng)機(jī)（Keynes，1936），前兩種動(dòng)機(jī)后被歸納成交易性動(dòng)機(jī)。在凱恩斯流動(dòng)性需求動(dòng)機(jī)理論中，交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)與收入相關(guān)，而與利率無(wú)關(guān)。后來(lái)的學(xué)者對(duì)此開始質(zhì)疑，并提出不同觀點(diǎn)，對(duì)交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論進(jìn)行了發(fā)展和完善。

Baumol（1952）運(yùn)用管理學(xué)中關(guān)于最優(yōu)存貨控制的理論，對(duì)交易性動(dòng)機(jī)與利率的關(guān)系進(jìn)行了分析，認(rèn)為現(xiàn)金持有量與存貨量的管理具有相似之處。他以存貨管理上的經(jīng)濟(jì)批量法來(lái)確定企業(yè)的最優(yōu)貨幣資金持有量，這被稱為現(xiàn)金管理的存貨模型。該模型后經(jīng)Tobin（1965）進(jìn)一步闡述，故被稱為“Baumol Tobin Model”。該模型得出了交易性貨幣需求受利率影響的結(jié)論，發(fā)展和完善了凱恩斯的貨幣交易需求理論。但是，該模型假設(shè)公司有一個(gè)恒定的支付頻率，而且模型中的公司只有現(xiàn)金流出不發(fā)生現(xiàn)金流入，這顯然是與實(shí)際不符。Miller and Orr（1966）則提出了一種能在現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量每日隨機(jī)波動(dòng)的情況下確定公司最優(yōu)現(xiàn)金持有水平的模型。他們認(rèn)為，公司所持有的現(xiàn)金不能完全預(yù)測(cè)，但是可以很方便的確定一個(gè)上下限，現(xiàn)金余額在這之間波動(dòng)。Whalen（1966）從持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本及現(xiàn)金缺乏所帶來(lái)的非流動(dòng)成本角度出發(fā)，將利率因素引入預(yù)防性貨幣需求分析，得出了預(yù)防性貨幣需求與利率的函數(shù)關(guān)系，從而修正了凱恩斯關(guān)于預(yù)防性動(dòng)機(jī)現(xiàn)金持有對(duì)利率不敏感的觀點(diǎn)。

2.權(quán)衡理論。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性需求動(dòng)機(jī)理論并非專門研究公司現(xiàn)金持有的理論，而主要是服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)研究。在公司金融文獻(xiàn)中，率先開啟公司現(xiàn)金持有問題研究的是Kim et al.（1998）和Opler et al.（1999）。他們將權(quán)衡理論（The Trade-off Theory）引入到公司現(xiàn)金持有行為的分析中，尤其是后者對(duì)現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論進(jìn)行了較為細(xì)致的考察。

現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論建立在管理者行為追求企業(yè)價(jià)值最大化基礎(chǔ)上，認(rèn)為公司會(huì)自動(dòng)將現(xiàn)金持有調(diào)整到最優(yōu)水平，此時(shí)公司價(jià)值達(dá)到最大化。公司最優(yōu)現(xiàn)金持有量的確定，則取決于現(xiàn)金持有的邊際收益與邊際成本。事實(shí)上，該理論與流動(dòng)性需求動(dòng)機(jī)理論存在著一脈相承的關(guān)系，兩者對(duì)現(xiàn)金持有的收益的內(nèi)涵指向都是基本一致的：交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)、投機(jī)性動(dòng)機(jī)。現(xiàn)金持有權(quán)衡理論認(rèn)為現(xiàn)金持有的主要成本是資金的機(jī)會(huì)成本，即其他投資機(jī)會(huì)相對(duì)于現(xiàn)金資產(chǎn)的更高回報(bào)。根據(jù)Opler et al.（1999），現(xiàn)金短缺的成本即為持有現(xiàn)金的收益，其邊際曲線是一條向下傾斜的凹形曲線，橫軸為現(xiàn)金持有量：現(xiàn)金持有規(guī)模越大，持有現(xiàn)金的收益越低；反之，現(xiàn)金持有規(guī)模越小，持有現(xiàn)金的收益越高?，F(xiàn)金持有的邊際成本為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，表現(xiàn)為一條水平直線：無(wú)論現(xiàn)金持有規(guī)模如何變化，邊際成本保持不變。兩條邊際曲線相交點(diǎn)確定了現(xiàn)金持有的最佳水平。

后續(xù)關(guān)于現(xiàn)金持有權(quán)衡理論的文獻(xiàn)，更多的關(guān)注了現(xiàn)金持有量的變化情況，將單期模型擴(kuò)展到更多時(shí)期，如Almeida et al.（2004），Han and Qiu（2007）、Riddick and Whited（2008）等。他們發(fā)現(xiàn)，外部融資成本、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的不確定性、未來(lái)投資機(jī)會(huì)都影響著現(xiàn)金持有水平的變化。

3.融資優(yōu)序理論。與權(quán)衡理論不同，建立在信息不對(duì)稱理論基礎(chǔ)上的融資優(yōu)序理論，認(rèn)為公司不存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量。Myers and Majluf（1984）針對(duì)資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的額外融資成本，提出了融資優(yōu)序理論（Pecking Order Theory）。

該理論認(rèn)為信息不對(duì)稱普遍存在于資本市場(chǎng)與公司之間，由此導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題使公司的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。所以，追求公司價(jià)值最大化的管理層為使信息不對(duì)稱所造成的外部融資成本最小化，會(huì)按照融資成本的高低優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次選擇成本較低的債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資，因而公司融資行為會(huì)表現(xiàn)出特定的先后順序。

按照該理論的邏輯，公司持有現(xiàn)金是作為一種緩沖，防止經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足以滿足投資支出所需，當(dāng)現(xiàn)金亦不能滿足投資支出所需時(shí)，公司才會(huì)根據(jù)需要尋求外部融資，因此公司不存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量，資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金余額只不過是反映了現(xiàn)金流入、流出的結(jié)果而已。當(dāng)現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入時(shí)，則現(xiàn)金余額減少，直至需要外部融資彌補(bǔ)；反之，則會(huì)導(dǎo)致外部融資減少，現(xiàn)金余額增加。

在權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論中，同一因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響方向不完全一致。投資機(jī)會(huì)在兩種模型下都與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量在權(quán)衡模型下負(fù)相關(guān)，而在融資優(yōu)序理論下正相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量在權(quán)衡理論下的方向不明確，但在融資優(yōu)序理論下負(fù)相關(guān)。endprint

4.代理成本理論。權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論都假設(shè)管理層與股東利益一致，追求企業(yè)價(jià)值最大化。但現(xiàn)實(shí)中，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離、委托代理關(guān)系導(dǎo)致了管理層與股東的利益不一致，管理層會(huì)以股東利益為代價(jià)追求自己的利益目標(biāo)。Jensen（1986）從管理層的代理問題出發(fā)，提出了著名的“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”，認(rèn)為自由現(xiàn)金流的存在意味著正凈現(xiàn)值項(xiàng)目已經(jīng)投資完畢，理應(yīng)返還給股東，但管理層擁有這些自由現(xiàn)金流的隨意處置權(quán)，他們有可能出于自己的利益而對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行過度投資，損害股東利益?，F(xiàn)金持有的代理成本理論所分析的就是管理層的代理問題對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響。

沿襲“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”的邏輯，現(xiàn)金持有的代理成本理論認(rèn)為，現(xiàn)金充裕的公司不必從外部融資，這使得管理者免受外部市場(chǎng)的約束，隨意處置權(quán)增大，因此管理者有激勵(lì)在公司內(nèi)部積累過多的現(xiàn)金，從而實(shí)現(xiàn)他們侵占其他股東利益的目的，比如增加自己的津貼、在職消費(fèi)、構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)以及其他控制權(quán)私利。然而，一個(gè)矛盾的問題是，根據(jù)“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”的邏輯，管理者積累現(xiàn)金的最終目的是為了濫用現(xiàn)金，這又會(huì)使得現(xiàn)金持有量處于較低水平。因此，管理者的代理問題導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平過高還是過低，在理論上比較模糊。

另一方面，由于代理成本增加了外部投資者的擔(dān)憂，必將反映為公司融資成本的上升，減少公司代理問題即可降低公司融資成本，進(jìn)而降低公司現(xiàn)金持有的必要性。因此，現(xiàn)金持有的代理成本理論認(rèn)為，健全的公司治理機(jī)制、有效的產(chǎn)權(quán)安排、良好的投資者保護(hù)環(huán)境，可減少管理者的代理問題，使管理層與股東利益趨于一致，使公司現(xiàn)金持有水平降低。但如前所述，當(dāng)公司治理機(jī)制等因素較差、產(chǎn)權(quán)安排低效、投資者保護(hù)不利，管理者的代理問題較為嚴(yán)重時(shí)，該理論卻無(wú)法對(duì)公司現(xiàn)金持有行為給出定論。

二、關(guān)于公司現(xiàn)金持有理論的評(píng)價(jià)

1.流動(dòng)性需求動(dòng)機(jī)理論存在一定程度的實(shí)證困難。從現(xiàn)金持有的理論沿革可以看出，凱恩斯最早提出的現(xiàn)金持有的三大動(dòng)機(jī)始終是大多數(shù)現(xiàn)金持有研究文獻(xiàn)的理論出發(fā)點(diǎn)。我們認(rèn)為，雖然在理論上可以區(qū)分公司持有現(xiàn)金的這幾種動(dòng)機(jī)，但在實(shí)證研究中區(qū)分這幾類動(dòng)機(jī)卻是頗為復(fù)雜的事情。

首先，我們注意到，相關(guān)文獻(xiàn)中很少涉及企業(yè)持有現(xiàn)金的投機(jī)性動(dòng)機(jī)，主要研究的都是預(yù)防性動(dòng)機(jī)。在我們看來(lái)，這可能是因?yàn)閮烧吒拍钏赣邢嗤ɑ蛑丿B之處，不得不合并處理，故這些研究所提及的預(yù)防性動(dòng)機(jī)中其實(shí)已包含了前述的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。第二，區(qū)分交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)也比較困難。這主要在于，諸多影響交易性動(dòng)機(jī)的因素一般都會(huì)對(duì)預(yù)防性動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響，并且影響的方向相同。比如，公司現(xiàn)金管理具有規(guī)模效應(yīng)，這是交易性動(dòng)機(jī)的范疇。但是，根據(jù)預(yù)防性動(dòng)機(jī)的解釋，規(guī)模大的企業(yè)一般在資本市場(chǎng)上融資能力也更強(qiáng)，自身需要儲(chǔ)蓄的現(xiàn)金可以更少，這表明現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。我們無(wú)法根據(jù)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系區(qū)分這種規(guī)模因素是源于交易性動(dòng)機(jī)還是預(yù)防性動(dòng)機(jī)。第三，區(qū)分代理動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)的難處也與上述情況類似。我們無(wú)法判定一個(gè)公司增加現(xiàn)金是源于代理動(dòng)機(jī)還是預(yù)防性動(dòng)機(jī)，因?yàn)閮烧叨伎赡軐?dǎo)致現(xiàn)金持有量增加。這就給相關(guān)的理論假說(shuō)的驗(yàn)證造成了困難。

因此我們認(rèn)為，在分析和解釋公司現(xiàn)金持有行為的研究中，應(yīng)把現(xiàn)金持有的成本收益概念界定的更為寬泛，不管何種動(dòng)機(jī)，只要某種局限條件的改變對(duì)現(xiàn)金持有行為決策者有利，那么都可認(rèn)定為收益，都會(huì)在邊際上導(dǎo)致現(xiàn)金持有量增加（成本一定的情況下）。當(dāng)然，在具體研究中，應(yīng)根據(jù)研究目標(biāo)來(lái)決定忽略哪些內(nèi)容和突出哪些內(nèi)容。

2.權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論存在修正與調(diào)和的可能。這兩種理論相通之處在于，都假設(shè)了公司決策者追求公司價(jià)值最大化；不同之處在于，目標(biāo)現(xiàn)金持有量的存在與否。權(quán)衡理論認(rèn)為持有現(xiàn)金的成本大于零（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率），而邊際收益又是下降的，因此公司總是不會(huì)把現(xiàn)金用光的，存在著一個(gè)停止動(dòng)用現(xiàn)金資產(chǎn)的點(diǎn)，即最優(yōu)現(xiàn)金持有量。而融資優(yōu)序理論認(rèn)為持有現(xiàn)金的成本等于零（凈現(xiàn)值），而外部融資成本肯定大于零，因此追求公司價(jià)值最大化的決策者面對(duì)正凈現(xiàn)值投資機(jī)會(huì)時(shí)一定會(huì)在融資之前先把現(xiàn)金資產(chǎn)用光，持有多少現(xiàn)金完全取決于正凈現(xiàn)值投資機(jī)會(huì)的多寡和變化，現(xiàn)金持有決策是附屬于投資決策的。權(quán)衡理論使用的是內(nèi)含收益率，融資優(yōu)序理論使用的是凈現(xiàn)值，其實(shí)這是相通的，分歧不在于此。

我們認(rèn)為，造成兩者結(jié)論看似不同的最主要根源在于權(quán)衡理論對(duì)“最優(yōu)”的界定?！白顑?yōu)”是指當(dāng)邊際成本等于邊際收益時(shí)的現(xiàn)金持有量。然而，邊際收益是可以不斷變動(dòng)的：正凈現(xiàn)值投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)就可以改變邊際收益曲線的位置進(jìn)而改變最優(yōu)現(xiàn)金持有量。同樣，邊際成本也是可以不斷變動(dòng)的。這樣，最優(yōu)現(xiàn)金持有量就并不是一個(gè)固定的值，而是根據(jù)公司面臨的現(xiàn)實(shí)局限條件而不斷變動(dòng)的。這跟融資優(yōu)序理論所主張的“持有多少現(xiàn)金完全取決于正凈現(xiàn)值投資機(jī)會(huì)的多寡和變化”是一致的。從另一個(gè)方面看，既然假設(shè)了公司決策者追求公司價(jià)值最大化，那么公司現(xiàn)金持有決策都必然是以公司價(jià)值最大化為依歸的，都是在當(dāng)時(shí)現(xiàn)實(shí)局限條件下的最優(yōu)選擇。換言之，公司現(xiàn)金持有量時(shí)時(shí)處處都是“最優(yōu)”，現(xiàn)金持有量的變動(dòng)則是從過去的“最優(yōu)”向新的“最優(yōu)”的調(diào)整?？此破x“最優(yōu)”時(shí)，一定是因?yàn)檠芯恐新┑袅艘恍┈F(xiàn)實(shí)局限條件，比如后來(lái)許多學(xué)者就紛紛在分析加入了調(diào)整成本等因素，以更好擬合現(xiàn)實(shí)局限條件。

綜上所述，權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論完全有機(jī)會(huì)進(jìn)行一定程度的修正與調(diào)和，以更好地解釋現(xiàn)實(shí)中的公司現(xiàn)金持有行為。

3.代理成本理論的解釋力主要在于現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。代理成本理論與權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論不同，假設(shè)了管理層與股東的利益不一致。如前所述，該理論在解釋公司現(xiàn)金持有行為時(shí)的最大問題在于，管理者的代理問題既可能導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平過高，也可能導(dǎo)致過低。這使得該理論解釋力大打折扣。但是，該理論在解釋現(xiàn)金持有在事后產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)等方面卻旗幟鮮明：由于會(huì)以股東利益為代價(jià)追求自己的利益目標(biāo)，那么由他們做出的現(xiàn)金持有決策必然損害股東利益。因此，我們認(rèn)為基于代理成本理論而進(jìn)行的現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)實(shí)證研究，可能在理論基礎(chǔ)上更為堅(jiān)實(shí)，結(jié)論更為穩(wěn)定和可靠。endprint

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（作者單位：第三軍醫(yī)大學(xué) 重慶 400038）

（責(zé)編：呂尚）endprint