常振芳

摘 要：信息不對稱下，借貸資本市場的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了借貸資本出現(xiàn)過剩與短缺并存的信用失衡問題和高信用風(fēng)險(xiǎn)問題。文章建立了借貸資本市場信用失衡狀態(tài)下的信用風(fēng)險(xiǎn)模型，分析結(jié)果表明，企業(yè)杠桿率與信用損失呈反比；市場利率與信用損失呈正比；違約概率與信用損失呈正比。根據(jù)模型理論分析，提出在借貸資本失衡的狀態(tài)下，一是應(yīng)采取低利率貨幣政策工具，以激發(fā)企業(yè)活力為主要目的；二是建立債券市場，以確定市場利率，穩(wěn)定貨幣價(jià)格為主要目的。這樣不僅有利于利率市場化的發(fā)展，而且也會(huì)對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：借貸資本過剩與短缺 不對稱信息 信用風(fēng)險(xiǎn) 貨幣政策

中圖分類號：F0-0，F(xiàn)015 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）10-030-03

引言

自2009年中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷全球金融危機(jī)之后，政府的平臺(tái)融資、金融機(jī)構(gòu)信貸融資、民間融資及企業(yè)自有資金融資規(guī)模高速增長，國際熱錢在利好的匯差、利差下大量涌入，顯示出貨幣資金充裕，信貸政策寬松的固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張型的景象。在我國一躍成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體后，經(jīng)濟(jì)形勢卻日趨艱難，出現(xiàn)了滯脹和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨著轉(zhuǎn)型的問題。在近期，人民幣匯率貶值，固定資產(chǎn)投資壓縮的態(tài)勢下，貿(mào)易公司、地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)間流轉(zhuǎn)的大量借貸資本面臨資金鏈斷裂和資本流出的困境，存在巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)。這使得市場消費(fèi)和投資預(yù)期面臨著很大的不確定性和不準(zhǔn)確性，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場盈利水平下降的影響，借貸資本市場出現(xiàn)過剩與短缺的失衡狀態(tài)。

2013年6月20日，央行發(fā)行20億元央票，收緊流動(dòng)性，直接導(dǎo)致市場出現(xiàn)“錢慌”，銀行間市場利率幾近失控式飆升到30%，銀行的惜貸情緒導(dǎo)致信貸資金短缺。從這種現(xiàn)象中可以看到以下幾個(gè)問題：一是央行的貨幣政策對市場作用有效，這有可能是由于目前借貸資本市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要地位；二是修正借貸錯(cuò)配現(xiàn)象有可能引發(fā)信貸危機(jī)，從而導(dǎo)致中國的經(jīng)濟(jì)衰退，如發(fā)生衰退，多大程度可以承受；三是宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何調(diào)控借貸資本的過剩和短缺，以使經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。本文在界定借貸資本過剩和短缺概念的基礎(chǔ)上，分析不完全信息下借貸市場性質(zhì)及信用的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，在此基礎(chǔ)上建立借貸資本市場信用失衡狀態(tài)下的信用風(fēng)險(xiǎn)模型，以期提出有效的可行的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)加以協(xié)調(diào)，避免經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生。

一、借貸資本過剩與短缺

馬克思對借貸資本過剩的分析是通過貨幣資本與現(xiàn)實(shí)資本這兩個(gè)核心概念進(jìn)行的。馬克思所講的現(xiàn)實(shí)資本是指商品資本和生產(chǎn)資本，現(xiàn)實(shí)資本的積累即規(guī)模擴(kuò)大的再生產(chǎn)。貨幣資本則是指生息資本，也即借貸資本{1}。馬克思在《資本論》中指出：“借貸資本即用于生息的資本?！眥2}而現(xiàn)代意義上的信貸資本是借貸資本逐步演化并具有獨(dú)特職能的一種貨幣資本{3}，本文采用“借貸資本”是因?yàn)樗钱a(chǎn)業(yè)資本循環(huán)的環(huán)節(jié)之一。在金融衍生品日益多元化，信用關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜的時(shí)代，借方的融資行為與貸方的投資行為逐漸產(chǎn)生專業(yè)化的分離，形成了以借貸資本為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的投融資市場。借貸資本已不僅僅是銀行與企業(yè)之間的信用關(guān)系，而更多的是融資者與投資者之間的關(guān)系，這擴(kuò)大了借貸資本的資產(chǎn)負(fù)債鏈條，更密切地影響著宏觀經(jīng)濟(jì)走向。借貸是貨幣取得收入的一種形式，借來的貨幣是有成本的，貸出的貨幣是有利息收益的，它反映在資產(chǎn)負(fù)債表中。在完全的市場信息條件下，宏觀經(jīng)濟(jì)再生產(chǎn)均衡以借貸資本的供給與需求均衡為前提，結(jié)果預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值等于未來現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值，借貸資本收入就是企業(yè)利潤所得。

但現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，市場信息不完全、不完備是客觀存在的，行為人的有限理性加大了對市場預(yù)期的不確定性、不準(zhǔn)確性。借貸資本在信用的作用下，一方面，借貸資本能最大限度地推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門再生產(chǎn)能力，出現(xiàn)生產(chǎn)過剩現(xiàn)象；另一方面，在財(cái)富預(yù)期的推動(dòng)下，會(huì)自我膨脹，推高貨幣的虛擬價(jià)值，最終出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)。信用的擴(kuò)張使整個(gè)社會(huì)（機(jī)構(gòu)和個(gè)人）的金融杠桿率過高及負(fù)債水平過高，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的貨幣危機(jī)、信用危機(jī)。馬克思從信用角度提出了借貸資本的過剩與短缺問題，他指出：“只要再生產(chǎn)過程不斷進(jìn)行，從而資本回流確有保證，這種信用就會(huì)持續(xù)下去和擴(kuò)大起來，但只要這種再生產(chǎn)過程的正常緊張狀態(tài)受到破壞，信用就會(huì)減少，……正是在這個(gè)信用最缺乏的時(shí)刻，不是閑置的尋找出路的資本，而是滯留在自身的再生產(chǎn)過程內(nèi)的資本數(shù)量也最大?！眥4}他還提出：“在危機(jī)時(shí)期，借貸資本的需求達(dá)到了最高限度，因此利息率也達(dá)到了最高限度，利潤率幾乎沒有了，與此同時(shí)，對產(chǎn)業(yè)資本的需求也幾乎沒有了。在這個(gè)時(shí)期，每個(gè)人借錢都只是為了支付?！瘪R克思認(rèn)識到市場信用擴(kuò)張和收縮是造成借貸資本的過剩與短缺的原因。

這里借貸資本過剩是指投融資市場中，借貸資本的供給大于需求的情況；而借貸資本短缺是指投融資市場中，借貸資本的供給小于需求的情況。那么是什么造成了信用危機(jī)，馬克思指出：“一切真正的危機(jī)的最根本的原因，總不外乎群眾的貧困和他們的有限的消費(fèi)，資本主義生產(chǎn)卻不顧這種情況而力圖發(fā)展生產(chǎn)力，好象只有社會(huì)的絕對的消費(fèi)能力才是生產(chǎn)力發(fā)展的界限?！眥5}信用對經(jīng)濟(jì)起著重要的指引作用，攜帶信用的借貸資本流動(dòng)可以顯示社會(huì)的產(chǎn)業(yè)狀況和消費(fèi)狀況，但由于信息不完全，預(yù)期偏差，借貸資本總是處在過剩與短缺的同時(shí)存在的失衡狀態(tài)中，這給導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控帶來了困境和風(fēng)險(xiǎn)，如調(diào)控失當(dāng)會(huì)面臨金融泡沫與資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)，及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的失敗。

二、不完全信息下借貸資本過剩與短缺的信用風(fēng)險(xiǎn)分析

信用風(fēng)險(xiǎn)一般定義為借款人不能按期還本付息，而給貸款人造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。在融資方與投資方的普遍分離的信貸市場中，使得信用風(fēng)險(xiǎn)存在于廣義的信用渠道系統(tǒng)內(nèi)。信用風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是一種違約或違約可能性變化所造成的損失風(fēng)險(xiǎn)，而且是市場風(fēng)險(xiǎn)反映在信用市場中。市場供給與需求的變化，利率變化，匯率變化，使得資產(chǎn)估值發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)直接導(dǎo)致了借貸資本的利息支付和索取能力的失衡，而這往往因?yàn)槭袌鲂畔⒌牟粚ΨQ下的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇而使得經(jīng)濟(jì)情況變得更糟。信貸市場中，借貸資本的貨幣形態(tài)都具有利息索求，它們所獲得的利率與短期國庫券利率之間的差異與貨幣政策毫無關(guān)系，僅僅與交易成本相關(guān)。{6}endprint

在信息完全的狀態(tài)下，借貸資本市場可以隨著利率的變化而均衡配置資源，而信息不完全狀態(tài)下，交易成本的存在，并不能使整個(gè)市場出清，存在借貸資本過剩與短缺現(xiàn)象，在市場發(fā)生動(dòng)態(tài)變化的情況，存在著始終繞不開的信用風(fēng)險(xiǎn)。借貸資本市場越發(fā)達(dá)，出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性就越大。

1.不完全信息下借貸資本市場的特性。不完全信息是信貸市場的常態(tài)，在不同的情境下信息表現(xiàn)出來的真實(shí)程度、有效性是不同的，可以魚目混雜。這使信貸市場充滿了不確定性和復(fù)雜性，信用風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。在不完全信息下，信貸市場具有如下特性：

（1）信用關(guān)系主體之間存在信息不對稱，在交易過程中存在，諸如信息篩選等交易費(fèi)用。

（2）在信息不完全的制約下，人們的認(rèn)識能力和“理性”程度不可能無限的、完全的，而通常是有限的，有時(shí)甚至是非理性的。故信貸市場中的信用關(guān)系主體都是有限理性的，這增大了信用風(fēng)險(xiǎn)的異常程度。

（3）不完全信息下的信貸市場存在逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)控成本機(jī)制，在這些機(jī)制作用下產(chǎn)生了信貸配給這種信用效應(yīng)水平不高的情況。

（4）不完全信息下信貸市場存在高杠桿性和去風(fēng)險(xiǎn)性，故市場關(guān)聯(lián)交易眾多，信貸鏈條長。信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性眾多，信貸市場的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)直接影響到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

（5）信貸市場由于存在資產(chǎn)定價(jià)預(yù)期，貨幣價(jià)值預(yù)期，行業(yè)利潤預(yù)期，所以市場對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心與否直接影響了貨幣政策對整個(gè)經(jīng)濟(jì)作用的傳導(dǎo)機(jī)制，

2.不完全信息下的借貸資本市場逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。假定借款者可以投資于風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目A和風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目B，兩項(xiàng)目回報(bào)率的情況是RA>RB，成功的可能性是PA>PB，如果借款風(fēng)險(xiǎn)上升，則借款者的預(yù)期收益會(huì)上升，而貸款者預(yù)期收益會(huì)下降。

但實(shí)際中，由于市場信息不對稱和貸款者的有限理性，借貸風(fēng)險(xiǎn)具有很大的不確定性，不論是經(jīng)濟(jì)上升，還是經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，貸款者往往以提高利率的方式把資金貸給預(yù)期收益高的借款者，這樣借貸市場的利率升高擠壓了一些低風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期收益低于利率成本的借款者，最終低風(fēng)險(xiǎn)者會(huì)退出借貸市場，在低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)借貸的博弈中，高風(fēng)險(xiǎn)占了上風(fēng)，結(jié)果推高了整個(gè)市場的投資風(fēng)險(xiǎn)?？傊栀J資本市場逆向選擇的結(jié)果是：風(fēng)險(xiǎn)低的借款都退出了信貸市場，風(fēng)險(xiǎn)高的借款者進(jìn)行交易，導(dǎo)致盡管存在超額的貸款需求，貸款者也會(huì)發(fā)現(xiàn)提高利率無利可圖。

另一方面，如果在事后貸款者對借款者非完全信息，缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，借款人會(huì)傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目B，借貸人無法把握投資風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)低的A項(xiàng)目得不到充足的貸款，而貸款者由于無法控制風(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇惜貸的行為。這樣借貸資本市場道德風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果是：借款者投資于風(fēng)險(xiǎn)高、違約率高的項(xiàng)目。

總之，借貸資本市場逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使得借貸資本更傾向于投入到風(fēng)險(xiǎn)高、違約率高的項(xiàng)目，這也導(dǎo)致了借貸資本過剩與短缺的失衡問題。

三、借貸資本失衡下的的信用風(fēng)險(xiǎn)模型分析

《新巴塞爾資本協(xié)議》指出，度量信用風(fēng)險(xiǎn)考慮四個(gè)因素：違約概率、違約損失、風(fēng)險(xiǎn)暴露和年期。借貸資本市場的信用風(fēng)險(xiǎn)受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行區(qū)間時(shí)，上升的市場收益率，使得借貸資本信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)暴露；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間時(shí)，下降的市場收益率，會(huì)造成借貸資本信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。

可看出：在市場信息不完全情況下，傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的借貸資本的信用風(fēng)險(xiǎn)損失發(fā)生在這樣一個(gè)區(qū)間，即預(yù)期的產(chǎn)值與實(shí)際產(chǎn)值之間，在違約概率、杠桿率作用下發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的損失要大于借貸的資產(chǎn)。其中，杠桿率與信用損失成反比，即杠桿率提高，信用損失降低；市場利率與信用損失呈正比，即利率提高，信用損失也會(huì)提高；違約概率與信用損失呈正比，即違約概率提高，信用損失也會(huì)提高。

四、小結(jié)

在市場不完全信息下，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目往往獲得更多融資，最終擴(kuò)大了產(chǎn)能供給，吹大了泡沫；而低風(fēng)險(xiǎn)、低收益項(xiàng)目往往難以獲得急需的融資，過高的融資成本會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目無法生存。但是一旦失衡的借貸市場導(dǎo)致市場消費(fèi)下滑或停止，出現(xiàn)低迷時(shí)，資產(chǎn)定價(jià)預(yù)期、行業(yè)利潤預(yù)期、消費(fèi)預(yù)期等會(huì)下降，在風(fēng)險(xiǎn)厭惡的情緒下，一是市場利率提高，致使企業(yè)，無論是出于投資目的，還是支付目的，融資和還款成本提高，造成企業(yè)資不抵債，增加信用違約風(fēng)險(xiǎn)和損失；二是企業(yè)的杠桿率無法繼續(xù)在高位運(yùn)行，市場的去風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)，使得高杠桿率的企業(yè)出現(xiàn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)，造成借貸資本市場的壞賬損失。此時(shí)借貸資本市場上的資金大部分用來支付而不是投資，資金空轉(zhuǎn)，利率升高，在經(jīng)濟(jì)低迷的狀態(tài)下借貸資本市場，更容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的、嚴(yán)重的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

如何解決借貸資本失衡，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)走出困境？現(xiàn)代貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論通過放松借貸雙方信息對稱和金融資產(chǎn)價(jià)格—利率能自動(dòng)調(diào)節(jié)使市場出清的假設(shè)，提出了利率并非是貨幣政策傳導(dǎo)的有效途徑，信貸渠道主要包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。Bernanke和Gerlter指出前者著眼于存款準(zhǔn)備金對銀行信貸的影響，后者則立足于企業(yè)的財(cái)務(wù)健康和凈值變化及其導(dǎo)致的外部融資溢價(jià)。但是從中國目前的金融數(shù)據(jù)看，存款準(zhǔn)備金措施并沒有完全起到改變借貸市場借貸資本流向的效果，不是通過規(guī)避貨幣政策的方式在暗流涌動(dòng)，就是緊縮了市場的貸款供給，這不利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所要求的融資體制，不利于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表平衡。

通過分析高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)模型，筆者認(rèn)為采取低利率和確立債券利率的貨幣政策工具，可以在一定程度上修正借貸資本錯(cuò)配現(xiàn)象，也會(huì)對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生效應(yīng)。首先，貨幣政策采取低利率工具，一般意義上是寬松的貨幣政策，因?yàn)樗梢栽黾迂泿诺墓?yīng)量，導(dǎo)致通脹的風(fēng)險(xiǎn)，但是低利率對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有正的效應(yīng)，低利率避免貸款主體盲目地追求高利率回報(bào)，給市場帶來信心的同時(shí)，也為低風(fēng)險(xiǎn)者帶來了融資機(jī)會(huì)，有利于中小企業(yè)融資，有利于傳導(dǎo)正確的信貸市場信息，使借貸資本流出高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。其次，低利率政策有利于解決經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的支付問題和去杠桿率的問題，規(guī)避了資金鏈斷裂所出現(xiàn)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。第三，低利率政策有利于調(diào)控資產(chǎn)市場，特別是房地產(chǎn)市場，使資產(chǎn)價(jià)格理性回歸。第四，采取確立債券基準(zhǔn)利率的貨幣政策工具，有利于修正扭曲的商品市場價(jià)格，使產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。最后，債券基準(zhǔn)利率有利于穩(wěn)定企業(yè)的融資成本，有利于企業(yè)投資項(xiàng)目的期望收益回報(bào)概率的提高，有利于放松銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)，減少銀行惜貸現(xiàn)象，有利于維護(hù)企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債平衡。

注釋：

{1}范從來.馬克思借貸資本過剩理論研究[J].中國經(jīng)濟(jì)問題.2005（3）.12

{2}馬克思，資本論第3卷，北京.人民出版社.1975（6）.P542

{3}汪軍召.信貸資本逐利模式與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析.商學(xué)苑.2012（3）.78

{4}馬克思.資本論第3卷.北京.人民出版社.1975（6）.P546-547

{5}馬克思，《資本論》第3卷，北京.人民出版社.1975（6）.P548

{6}約瑟夫.斯蒂格利茨.斯蒂格利茨經(jīng)濟(jì)學(xué)文集第一卷（上冊）.北京.中國金融出版社，2007（9）.P69

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[6] 范從來.馬克思借貸資本過剩理論研究[J].中國經(jīng)濟(jì)問題，2005（3）.12

（作者單位：南京大學(xué)商學(xué)院 江蘇南京 210093；江蘇科技大學(xué)馬克思主義學(xué)院 江蘇鎮(zhèn)江 212003）（責(zé)編：鄭釗）endprint