袁衛(wèi)秋

摘要：以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，利用其在2000—2009年間的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)其營運(yùn)資本管理效率與盈利水平和盈利質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，結(jié)果顯示，縮短現(xiàn)金周期能夠提高盈利水平，適當(dāng)延長應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期能夠有助于改善公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，因此，應(yīng)充分重視營運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)及現(xiàn)金凈流量的影響。

關(guān)鍵詞：營運(yùn)資本；管理效率；盈利水平；盈利質(zhì)量；制造業(yè)上市公司；凈資產(chǎn)收益率；總資產(chǎn)報(bào)酬率；現(xiàn)金凈流量

中圖分類號(hào)：F279.15 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2015）02-0062-05

營運(yùn)資本管理是公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容。20世紀(jì)80年代以來，隨著股東價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)逐步被人們認(rèn)同，營運(yùn)資本管理的理論和實(shí)踐也逐漸成為財(cái)務(wù)管理體系中與投、融資和股利政策同樣重要的決策領(lǐng)域。金融危機(jī)、信用危機(jī)等的頻繁發(fā)生和世界經(jīng)濟(jì)一體化的不斷推進(jìn)更使?fàn)I運(yùn)資本管理面臨前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。有效的營運(yùn)資本管理可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)緊密相關(guān)。然而，長期以來，營運(yùn)資本管理與公司價(jià)值的關(guān)系在財(cái)務(wù)管理理論研究和實(shí)踐應(yīng)用中并未受到應(yīng)有的關(guān)注。基于這樣的認(rèn)識(shí)，筆者試圖對(duì)營運(yùn)資本管理進(jìn)行較為詳細(xì)而深入的研究，主要關(guān)注營運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)盈利能力的影響狀況。與以往研究不同的是，筆者將盈利能力分為盈利水平和盈利質(zhì)量兩個(gè)方面，其中盈利水平相當(dāng)于以往研究中的盈利能力。

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)關(guān)于營運(yùn)資本管理效率與企業(yè)盈利能力關(guān)系的學(xué)術(shù)研究雖然已有一些，但其中比較有代表性的主要是孔寧寧等（2009）[1]和李潔（2011）[2]進(jìn)行的兩篇研究。孔寧寧等（2009）以滬深兩市的519家制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果表明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)盈利能力具有顯著的負(fù)面影響，但存貨周轉(zhuǎn)期和現(xiàn)金周期對(duì)盈利能力均無顯著影響。李潔（2011）以深市199家中小板上市公司為研究樣本，結(jié)果表明現(xiàn)金周期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)中小企業(yè)績效具有顯著的負(fù)面影響，但應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期對(duì)中小企業(yè)績效具有顯著的正面影響。

國外近年來涌現(xiàn)出較多關(guān)于營運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)業(yè)績影響的研究。如Garcia-teruel & Martinez-solano（2007）[3]、Lazaridis&Tryofonidis（2006）[4]、Raheman&Nasr（2007）[5]、Karaduman etc.（2011）[6]分別以美國、比利時(shí)、西班牙、雅典、巴基斯坦和伊斯坦布爾的上市公司為實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期對(duì)盈利能力具有顯著的負(fù)向作用。但Gill etc.（2010）[7]以美國上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)卻發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期對(duì)盈利能力具有顯著的正向作用。但Nasr（2007）和Karaduman etc.（2011）均發(fā)現(xiàn)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)盈利能力具有顯著的負(fù)向作用。而Garcia-teruel&Martinez-solano（2007）以及Gill etc.（2010）的研究均發(fā)現(xiàn)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)盈利能力沒有顯著的影響。

和先前的許多研究一樣，筆者也主要關(guān)注營運(yùn)資本管理效率與盈利能力之間的關(guān)系。但與以往研究不同的是：第一，除了考察常用的營運(yùn)資本管理效率指標(biāo)現(xiàn)金周期及其構(gòu)成部分對(duì)公司盈利能力的影響，還采用了營運(yùn)資本需求作為效率指標(biāo)來考察其對(duì)公司盈利能力的影響。第二，將公司的盈利能力分為盈利水平和盈利質(zhì)量兩個(gè)方面。其中盈利水平相當(dāng)于以往研究中的盈利能力，而盈利質(zhì)量是指從經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量這一角度來考察企業(yè)利潤的質(zhì)量。第三，由于各變量的單位不同，數(shù)據(jù)的絕對(duì)差異可能很大，這就不利于在同一水平上進(jìn)行相互比較。因此，除了利用通常的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)進(jìn)行變量的顯著性分析，還利用標(biāo)準(zhǔn)化的系數(shù)對(duì)各變量的影響力度進(jìn)行比較分析。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量的設(shè)計(jì)。本文的被解釋變量是指盈利水平和盈利質(zhì)量，它們共同表示公司的盈利能力。盡管在很多實(shí)證研究中盈利能力常常就是指盈利水平，但在財(cái)務(wù)分析的一些專著中（如張先治、陳友邦，2007[8]）認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)盈利能力的評(píng)估應(yīng)包括量和質(zhì)兩個(gè)方面，量是指盈利水平，質(zhì)是指盈利質(zhì)量。盈利水平是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的利潤表，盈利質(zhì)量是基于現(xiàn)金收付制的現(xiàn)金流量表，兩者結(jié)合起來才是對(duì)企業(yè)盈利能力的合理評(píng)價(jià)。在相同盈利水平的情況下，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量越高，說明企業(yè)的盈利質(zhì)量越好。因此，本文將盈利能力分為盈利水平和盈利質(zhì)量兩個(gè)方面。盈利水平用凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率來衡量，并分別用符號(hào)ROE和ROA來表示。凈資產(chǎn)收益率是反映盈利水平的核心指標(biāo)。該指標(biāo)越高，盈利水平越好。凈資產(chǎn)收益率用凈利潤除以平均凈資產(chǎn)來表示。

用來衡量企業(yè)盈利水平的另一常用指標(biāo)是總資產(chǎn)報(bào)酬率?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率的計(jì)算方法通常分為兩種，一種是用凈利潤/平均總資產(chǎn)，另一種是用（利潤總額+利息費(fèi)用）/平均總資產(chǎn)。筆者采取第二種算法，理由是利息為債權(quán)人投資所實(shí)現(xiàn)的報(bào)酬，而債權(quán)人投資業(yè)已包括在分母“總資產(chǎn)”之中。如果分子忽略了利息因素，反而會(huì)導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)獲利水平的不實(shí)表達(dá)。該指標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營獲利水平成正向關(guān)系。

盈利質(zhì)量用單位資產(chǎn)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量來表示，為便于表述。筆者將其稱為總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，并用符號(hào)ROC來表示?？傎Y產(chǎn)現(xiàn)金回收率反映企業(yè)利用全部資產(chǎn)獲取現(xiàn)金的能力。其計(jì)算公式為：總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/平均總資產(chǎn)。該指標(biāo)越高，說明公司盈利質(zhì)量越好。

2. 解釋變量的設(shè)計(jì)。本文的解釋變量是營運(yùn)資本管理效率。衡量營運(yùn)資本管理效率的因素主要有營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期和營運(yùn)資本需求，其中營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期是采用最多的一個(gè)指標(biāo)。筆者同時(shí)采用這兩個(gè)指標(biāo)，是因?yàn)橐环矫婺壳八坪踹€未有研究人員采用營運(yùn)資本需求指標(biāo)來考察營運(yùn)資本管理效率對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響①；另一方面便于去比較這兩個(gè)指標(biāo)中哪個(gè)對(duì)公司盈利能力具有更大的影響，從而為公司進(jìn)行更有效的營運(yùn)資本管理提供有益指導(dǎo)。

營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)期分為單項(xiàng)指標(biāo)的周轉(zhuǎn)期和綜合指標(biāo)的周轉(zhuǎn)期。單項(xiàng)指標(biāo)的周轉(zhuǎn)期是指存貨周轉(zhuǎn)期（DIO）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期（DSO）和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期（DPO），綜合指標(biāo)的周轉(zhuǎn)期是指現(xiàn)金周期（DWC）。它們的計(jì)算公式依次為：現(xiàn)金周期=存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，存貨周轉(zhuǎn)期=平均存貨×365/營業(yè)成本，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期=平均應(yīng)收賬款×365/營業(yè)收入，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期=平均應(yīng)付賬款×365/營業(yè)成本。由于現(xiàn)金周期與企業(yè)盈利能力成負(fù)向關(guān)系，因此存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負(fù)向關(guān)系，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成正向關(guān)系。

營運(yùn)資本需求是指企業(yè)在經(jīng)營周期內(nèi)對(duì)短期資金的需要量與同一周期內(nèi)通過經(jīng)營活動(dòng)可以獲取的資金量之間的差額。其計(jì)算公式是：營運(yùn)資本需求=（應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款+存貨+待攤費(fèi)用）-（應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+其他應(yīng)付款+應(yīng)付工資+應(yīng)交稅金+預(yù)提費(fèi)用）=經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債。如果一個(gè)企業(yè)在某一經(jīng)營周期內(nèi)對(duì)短期資金的需求量超過了自發(fā)性融資帶來的供應(yīng)量，營運(yùn)資本需求便產(chǎn)生了。很顯然，維持同樣的營業(yè)收入水平，企業(yè)營運(yùn)資本需求越低，說明企業(yè)營運(yùn)資本管理的效率越高。換言之，維持同樣的營運(yùn)資本需求，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的營業(yè)收入越多，則說明企業(yè)營運(yùn)資本管理的效率越高。可以看出，研究者常用的營運(yùn)資本管理效率指標(biāo)事實(shí)上是從資金周轉(zhuǎn)的速度這一角度去進(jìn)行考察的，而營運(yùn)資本需求是從資金投入的數(shù)量這一角度去進(jìn)行考察的。兩者考察的角度不同，但都反映出營運(yùn)資本管理的效率。因此，如果預(yù)期營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度的提高能夠提高企業(yè)的盈利水平，則也應(yīng)預(yù)期單位營業(yè)收入的營運(yùn)資本需求（簡稱營運(yùn)資本需求比率）的降低能夠提高企業(yè)的盈利水平，即營運(yùn)資本需求比率與企業(yè)盈利水平成負(fù)相關(guān)。

此外，雖然在以往的研究中，研究者只是注重了加速營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)可能會(huì)提高公司的盈利數(shù)量或盈利水平，但實(shí)質(zhì)上根據(jù)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)的概念，加速營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)首先應(yīng)提高的是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。因此如果通常預(yù)期現(xiàn)金周期與企業(yè)盈利水平呈負(fù)相關(guān)，那么也應(yīng)預(yù)期現(xiàn)金周期與企業(yè)盈利質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)。相應(yīng)地，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期也與企業(yè)盈利質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利質(zhì)量呈正相關(guān)。此外，由于單位營業(yè)收入的營運(yùn)資本需求的降低理應(yīng)增加企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，因此營運(yùn)資本需求比率與企業(yè)盈利質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)。

營運(yùn)資本需求比率表示每一單位的營業(yè)收入需要多少營運(yùn)資本凈投資，通常該指標(biāo)越低，每一單位的營業(yè)收入所需要的營運(yùn)資本的凈投資越少，營運(yùn)資本的管理效率越好。營運(yùn)資本需求比率用符號(hào)WCR表示，其計(jì)算公式為：營運(yùn)資本需求比率=營運(yùn)資本需求/營業(yè)收入。

3. 控制變量的設(shè)計(jì)。在研究營運(yùn)資本管理效率對(duì)公司盈利能力影響時(shí)，國內(nèi)外研究者通常采用的控制變量包括營業(yè)收入增長率、公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿。筆者也采用這三個(gè)指標(biāo)作為控制變量。（1）營業(yè)收入增長率（GOR）。通常認(rèn)為該指標(biāo)值越大，企業(yè)成長能力越強(qiáng)。因此用該指標(biāo)控制企業(yè)成長能力對(duì)盈利水平和盈利質(zhì)量的影響。（2）公司規(guī)模（SIZE）。國內(nèi)外的許多研究都發(fā)現(xiàn)規(guī)模會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，包括盈利水平、現(xiàn)金流量狀況等。所以用平均總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制公司規(guī)模對(duì)盈利水平和盈利質(zhì)量的影響。（3）財(cái)務(wù)杠桿（LEV）。筆者采用有息債務(wù)率，即用短期借款、長期借款、應(yīng)付債券三者之和與期末資產(chǎn)總額比率來表征財(cái)務(wù)杠桿。該指標(biāo)值反映了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小。財(cái)務(wù)杠桿較低時(shí)，由于負(fù)債的稅盾作用超過了負(fù)債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的負(fù)面效應(yīng)而提高了企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)杠桿過高時(shí)，由于負(fù)債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的負(fù)面效應(yīng)超過了負(fù)債的稅盾作用而降低了企業(yè)價(jià)值。所以用該指標(biāo)控制不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)盈利水平和盈利質(zhì)量的影響。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)國外文獻(xiàn)中對(duì)此類問題的研究假設(shè)以及前文的分析，擬提出以下五個(gè)假設(shè)：（1）現(xiàn)金周期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負(fù)相關(guān)；（2）存貨周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負(fù)相關(guān)；（3）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負(fù)相關(guān)；（4）應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成正相關(guān)；（5）營運(yùn)資本需求比率與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負(fù)相關(guān)。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的分析以及參考國外研究中對(duì)此類問題的模型設(shè)計(jì)，本文設(shè)計(jì)如下多元線性回歸分析模型②：

模型1a：ROEit=？琢0+？琢1DWCit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型1b：ROEit=？琢0+？琢1DIOit+？琢2DSOit+？琢3DPOit+？琢4GORit+？琢5SIZEit+？琢6LEVit+？著it

模型1c：ROEit=？琢0+？琢1WCRit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型2a：ROAit=？琢0+？琢1DWCit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型2b：ROAit=？琢0+？琢1DIOit+？琢2DSOit+？琢3DPOit+？琢4GORit+

？琢5SIZEit+？琢6LEVit+？著it

模型2c：ROAit=？琢0+？琢1WCRit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型3a：OCAit=？琢0+？琢1DWCit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

模型3b：OCAit=？琢0+？琢1DIOit+？琢2DSOit+？琢3DPOit+？琢4GORit+

？琢5SIZEit+？琢6LEVit+？著it

模型3c：OCAit=？琢0+？琢1WCRit+？琢2GORit+？琢3SIZEit+？琢4LEVit+？著it

其中？著it～N（0，？滓？著2）。

（四）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2000年末滬深股市中的609家制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，并進(jìn)行了連續(xù)10個(gè)年度的觀察，即搜集了2000—2009年共10年的數(shù)據(jù)。出于問題研究的需要，對(duì)初始樣本進(jìn)行了適當(dāng)篩選：（1）剔除ST、*ST和PT公司；（2）剔除10年中行業(yè)發(fā)生變更的公司；（3）對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了縮尾處理，即剔除最低1%和最高1%的極端值數(shù)據(jù)；（4）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司。最終得到上市公司數(shù)320家，樣本觀測數(shù)3 200個(gè)。研究中所用數(shù)據(jù)來自于CCER色洛芬數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）營運(yùn)資本管理效率對(duì)盈利水平的影響分析

從表1、2可以看出，用來反映營運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)現(xiàn)金周期（DWC）的回歸系數(shù)分別在10%、5%的水平上顯著為負(fù)，與前面的預(yù)期一致。這表明從整體上來看，縮短現(xiàn)金周期能夠提高公司的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率，即能提高公司的盈利水平。

從表3、4可以發(fā)現(xiàn)，用來反映營運(yùn)資本管理效率的單項(xiàng)指標(biāo)存貨周轉(zhuǎn)期（DIO）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他兩個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期（DSO）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期（DPO）以及現(xiàn)金周期，這表明縮短存貨周轉(zhuǎn)期無論是對(duì)于縮短整個(gè)現(xiàn)金周期，還是對(duì)提高公司的盈利水平都顯得至關(guān)重要。事實(shí)上，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在表3中根本不顯著，即對(duì)凈資產(chǎn)收益率沒有影響。而在表4中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期盡管在10%的水平上對(duì)總資產(chǎn)報(bào)酬率具有顯著的影響，但其系數(shù)為正，說明適當(dāng)?shù)难娱L應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期其實(shí)有助于提高公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在5%的水平上對(duì)總資產(chǎn)報(bào)酬率具有顯著的反向作用，這與前面的預(yù)期相反，說明加快應(yīng)付賬款的支付有助于提高公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率。再結(jié)合表3中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的系數(shù)，盡管它們并不顯著，但其對(duì)應(yīng)的符號(hào)與表4中完全一致，這就表明適當(dāng)?shù)难娱L應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和縮短應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期有助于改善公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，即改善公司的盈利水平。

從表3、4還發(fā)現(xiàn)，無論是在以凈資產(chǎn)收益率還是在以總資產(chǎn)報(bào)酬率為因變量的回歸分析中，包含存貨周轉(zhuǎn)期的回歸模型的調(diào)整的可決系數(shù)Adj-R2值總是比包含現(xiàn)金周期的回歸模型要大一些，這說明包含存貨周轉(zhuǎn)期的回歸模型對(duì)公司盈利水平的解釋能力更強(qiáng)。

總之，由于構(gòu)成現(xiàn)金周期的三個(gè)單項(xiàng)周期，其在回歸模型中表現(xiàn)出來的特征各不相同，且由于存貨周轉(zhuǎn)期在分別以凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率為被解釋變量的回歸模型中表現(xiàn)出更為良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，因此，這一方面說明在考察營運(yùn)資本管理效率時(shí)不宜單純依賴綜合指標(biāo)現(xiàn)金周期，還應(yīng)結(jié)合單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行深入分析；另一方面也說明盡管現(xiàn)金周期可以作為營運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)，但其與公司盈利水平的相關(guān)性可能并不如單項(xiàng)指標(biāo)，就我國制造業(yè)上市公司而言，存貨周轉(zhuǎn)期對(duì)公司盈利水平具有更強(qiáng)的解釋能力。

從表5、6可以發(fā)現(xiàn)，用來反映營運(yùn)資本管理效率的另一綜合指標(biāo)營運(yùn)資本需求（WCR）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，與前面的預(yù)期一致。這表明從整體上來看，降低營運(yùn)資本需求比率能夠提高公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，即提高公司的盈利水平。此外，結(jié)合表1、2發(fā)現(xiàn)，無論是在以凈資產(chǎn)收益率還是在以總資產(chǎn)報(bào)酬率為因變量的回歸分析中，以營運(yùn)資本需求比率為解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)總是大于以現(xiàn)金周期為解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，且對(duì)應(yīng)模型中的Adj-R2值也要大一些，這說明營運(yùn)資本需求比率比現(xiàn)金周期對(duì)公司盈利水平具有更強(qiáng)的解釋能力。因此，從解釋不同公司盈利水平差異的角度而言，營運(yùn)資本需求比率比現(xiàn)金周期更具有代表性。

（二）營運(yùn)資本管理效率對(duì)公司盈利質(zhì)量的影響分析

表7～9是營運(yùn)資本管理效率對(duì)公司盈利質(zhì)量影響的回歸分析結(jié)果?？梢钥闯?，無論是綜合指標(biāo)現(xiàn)金周期和營運(yùn)資本需求比率，還是單項(xiàng)指標(biāo)存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，其回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。這表明用來表征營運(yùn)資本管理效率的各類變量均對(duì)盈利質(zhì)量具有顯著的影響。現(xiàn)金周期的變量系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，說明加速現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、縮短現(xiàn)金周期能夠改善總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率。存貨周轉(zhuǎn)期的變量系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，且其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他兩個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，說明縮短存貨周轉(zhuǎn)期無論是對(duì)于縮短整個(gè)現(xiàn)金周期，還是對(duì)提高公司盈利質(zhì)量都顯得至關(guān)重要。應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)期為負(fù)，與預(yù)期一致，說明縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期能夠提高公司的總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期為負(fù)，與預(yù)期相反，說明縮短應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期能夠改善公司的總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，即能夠改善公司的盈利質(zhì)量。營運(yùn)資本需求比率的變量系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，說明降低營運(yùn)資本需求比率能夠改善總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，即提高公司盈利質(zhì)量。

由于表8中營運(yùn)資本需求的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.273，而表7中現(xiàn)金周期的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.144，這說明營運(yùn)資本需求對(duì)公司盈利質(zhì)量比現(xiàn)金周期具有更大的影響。此外，表8中的Adj-R2為0.143，而表7中的Adj-R2只有0.094，由于兩個(gè)模型含有的控制變量相同，這就說明營運(yùn)資本需求比率比現(xiàn)金周期對(duì)公司盈利質(zhì)量具有更強(qiáng)的解釋能力?？傊瑥慕忉尣煌居|(zhì)量差異的角度而言，營運(yùn)資本需求比率比現(xiàn)金周期更具有代表性。

四、研究結(jié)論

本文以2000年末滬深股市中的609家制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)營運(yùn)資本管理效率與盈利能力之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。得到的主要結(jié)論是：

1. 縮短現(xiàn)金周期，一方面能夠提高凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，即提高盈利水平；另一方面能夠改善經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即改善盈利質(zhì)量。

2. 適當(dāng)?shù)难娱L應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期有助于改善公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，即改善公司的盈利水平；但縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期卻能夠提高公司的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。企業(yè)最終選擇是延長還是縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期取決于其經(jīng)營戰(zhàn)略。

3. 縮短應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，一方面有助于改善凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，即改善盈利水平；另一方面能夠改善經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即改善盈利質(zhì)量。

4. 相較于現(xiàn)金周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，存貨周轉(zhuǎn)期對(duì)盈利水平具有更強(qiáng)的解釋能力。此外，縮短存貨周轉(zhuǎn)期無論是對(duì)于縮短整個(gè)現(xiàn)金周期，還是對(duì)提高盈利質(zhì)量都顯得至關(guān)重要。因此，總體來看，制造業(yè)公司尤其應(yīng)重視對(duì)存貨的管理。

5. 縮短應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，一方面能夠提高凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，即提高盈利水平；另一方面能夠改善經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即改善盈利質(zhì)量。

6. 降低營運(yùn)資本需求比率，一方面能夠提高凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，即提高盈利水平；另一方面能夠改善經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即提高盈利質(zhì)量。

7. 營運(yùn)資本需求比率比現(xiàn)金周期對(duì)盈利水平和盈利質(zhì)量都具有更強(qiáng)的解釋能力。這說明，盡管國外大量的研究都是采用的現(xiàn)金周期來衡量營運(yùn)資本的綜合效率，但根據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)果卻可以認(rèn)為，從解釋不同公司盈利能力差異的角度而言，衡量營運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)營運(yùn)資本需求比率比現(xiàn)金周期更具有代表性。

8. 用來衡量營運(yùn)資本管理效率的各種指標(biāo)對(duì)總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率的解釋效果比對(duì)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率好，這說明忽視營運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量的影響并不妥當(dāng)。

注釋：

①關(guān)于營運(yùn)資本需求的研究，國外文獻(xiàn)主要集中于對(duì)其影響因素的研究，而其對(duì)公司業(yè)績影響的研究卻很少見，因此前面文獻(xiàn)綜述中未曾涉及。

②由于現(xiàn)金周期是由存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的代數(shù)和計(jì)算得到，因此不宜將其與三個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)置于同一個(gè)回歸模型中，否則易產(chǎn)生多重共線性。

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