黃明+周亭+張玲

摘 要：基于我國A股制造業(yè)上市公司2002～2011年數(shù)據(jù)，利用樊綱等編制的中國各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)構(gòu)建公司的治理環(huán)境，實證研究治理環(huán)境、公司現(xiàn)金持有與績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有對其績效產(chǎn)生了正面的影響，在治理環(huán)境差的地區(qū)這種影響更加明顯。在治理環(huán)境好的地區(qū)，相對于國有公司，非國有公司現(xiàn)金持有對績效的影響更大。在治理環(huán)境差的地區(qū)，國有公司和非國有公司的績效對現(xiàn)金持有的敏感度差異較小。

關(guān)鍵詞： 治理環(huán)境；現(xiàn)金持有；績效

中圖分類號： F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）06-0059-06

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

現(xiàn)金持有決策既是企業(yè)現(xiàn)金管理的重要內(nèi)容也是企業(yè)一項重要的財務(wù)決策，現(xiàn)金持有量的大小影響著企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績。實證研究發(fā)現(xiàn)公司超額現(xiàn)金持有量對業(yè)績有正向作用[1]。代理人權(quán)衡利弊導(dǎo)致了持續(xù)高額現(xiàn)金持有行為，但該行為對公司業(yè)績并無負(fù)面影響；而波動性質(zhì)的高額現(xiàn)金持有行為則主要源自委托代理沖突，這種性質(zhì)的高額現(xiàn)金持有會損害公司業(yè)績[2]。提高內(nèi)部控制質(zhì)量有利于降低公司對自由現(xiàn)金流的過度投資[3]。管理層權(quán)力對現(xiàn)金持有的影響與企業(yè)所在地區(qū)的市場化進程相關(guān)，市場化進程能夠抑制管理層利用權(quán)力持有大量現(xiàn)金進行過度投資的行為[4]。從融資約束與代理沖突兩個維度探索集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，發(fā)現(xiàn)不同內(nèi)部治理環(huán)境下兩者對現(xiàn)金持有量作用機理和差異[5]。

外部環(huán)境對現(xiàn)金持有量與績效關(guān)系的研究表明：上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟周期和財政政策負(fù)相關(guān)，與貨幣政策正相關(guān)，而其調(diào)整速度與經(jīng)濟周期變化和貨幣政策變化正相關(guān)，與財政政策變化負(fù)相關(guān)[6]。投資機會是宏觀經(jīng)濟政策影響企業(yè)現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)和價值效應(yīng)的主要路徑[7]。金融危機前，樣本的現(xiàn)金持有量與公司績效呈倒U型關(guān)系，而金融危機過后，現(xiàn)金持有量與公司績效成正相關(guān)關(guān)系[8]等等。

綜上，已有文獻(xiàn)從外部治理環(huán)境的視角對現(xiàn)金持有與績效之間關(guān)系的研究較少，本文試圖從公司治理的外部影響因素入手，以我國制造行業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)（2002～2011年，2910個觀測值）為樣本，研究不同治理環(huán)境下我國上市公司的現(xiàn)金持有與績效的關(guān)系，以及在不同治理環(huán)境下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司現(xiàn)金持有與績效的關(guān)系。

（一）現(xiàn)金持有與績效的關(guān)系

1.現(xiàn)金持有動機。包括交易成本動機①、預(yù)防性動機②、自利性動機。

（1）當(dāng)公司對外投資機會較多時，而現(xiàn)金可能出現(xiàn)短缺，公司需要放棄部分投資機會。如果有較多的投資機會，公司會持有較多的現(xiàn)金[10]。 內(nèi)部融資成本低于外部融資成本時，公司一般會持有一定的現(xiàn)金來滿足投資需求[11]。（2）Opler（1999）研究人發(fā)現(xiàn)，美國公司規(guī)模與現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資的難度、投資機會與現(xiàn)金持有呈正相關(guān)關(guān)系[10]。公司與銀行之間的信息溝通越緊密，公司會減少現(xiàn)金持有。（3）Jensen發(fā)展了自由現(xiàn)金流假說，研究認(rèn)為股東為了緩和股東與代理人之間的沖突，愿意減少管理者可以支配的自由現(xiàn)金流[12]。股東提供的資金恰好滿足投資需求，而不能提供過多的資金供管理者使用，如果提供過多的資金，管理者有可能會進行一些不利于股東的投資，或者進行額外消費。管理者自利動機主要表現(xiàn)為持有更多的現(xiàn)金，一是保證企業(yè)正常經(jīng)營，二是可以自由支配，三是可以避免資本市場的監(jiān)管。Dittmaretal從制度和法律因素對現(xiàn)金持有的影響，因各國對外部投資者利益的保護程度而各異。

2.不同現(xiàn)金持有動機下現(xiàn)金持有量對績效的效應(yīng)分析。從公司的交易成本動機和預(yù)防性動機來看，在信息不對稱且現(xiàn)金不足時，即使面臨較大盈利的項目，由于外部融資成本太大，公司選擇放棄。因此，以預(yù)防為目的持有現(xiàn)金會提高公司價值，公司為提高價值會持有大量現(xiàn)金。當(dāng)公司面臨好的投資機會時，充足的現(xiàn)金可以使公司抓住投資機會，同時節(jié)約昂貴的籌資成本，提高公司的利潤[14]。公司持有高額現(xiàn)金可以減少公司外部融資成本，幫助公司成長，持續(xù)持有高額現(xiàn)金的公司并未降低公司的業(yè)績，也沒反映出經(jīng)營者與股東利益的沖突[15]。

從自利性動機來看，公司的管理者會出于自身利益的考慮盡量多持有現(xiàn)金。一方面，為防范公司經(jīng)營風(fēng)險；另一方面，用于項目投資，多余現(xiàn)金可以用于自身消費。持有大量現(xiàn)金的公司相對于其他的公司發(fā)生并購的可能性更大，而且并購后公司發(fā)生價值遞減。這從并購發(fā)生后股價下跌和業(yè)績下滑方面得到印證[16]。大量現(xiàn)金年份的業(yè)績與前一年基本沒有明顯變化，但是現(xiàn)金投資后下一年的業(yè)績會出現(xiàn)明顯下降?？梢?，大量持有現(xiàn)金的公司業(yè)績較差[17]。機械工業(yè)類上市公司高額現(xiàn)金持有與企業(yè)績效間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，高額現(xiàn)金持有對企業(yè)績效能產(chǎn)生積極的促進作用，有利于企業(yè)績效的提升[18]。

基于以上分析，從交易成本動機和預(yù)防性動機來看，現(xiàn)金持有有利于公司績效的提高；從自利性動機來看，公司持有大量現(xiàn)金會使得公司績效下滑。因此，不同動機下現(xiàn)金持有和績效的關(guān)系不同。為此，提出假設(shè)1：

H1a：不考慮其他因素影響下，公司現(xiàn)金持有與績效正相關(guān)。

H1b：不考慮其他因素影響下，公司現(xiàn)金持有與績效負(fù)相關(guān)。

（二）不同治理環(huán)境下現(xiàn)金持有和績效的關(guān)系

公司經(jīng)營績效受到國家法律、稅收、經(jīng)濟政策等外部治理環(huán)境的深刻影響。治理環(huán)境好的地區(qū)，政府干預(yù)少，法制健全，金融市場發(fā)展程度高，公司可以較低的成本獲得資金，這說明好的治理環(huán)境可以給公司提供更多的融資渠道。企業(yè)的融資環(huán)境受到治理環(huán)境的影響，而公司的融資約束程度會影響現(xiàn)金持有量，進而影響投資行為和績效表現(xiàn)。在不發(fā)達(dá)的國家，公司投資對現(xiàn)金流的敏感度比在發(fā)達(dá)國家更敏感[19]。資本市場完善程度與投資現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān)[20]。制度環(huán)境較差的地區(qū)的公司更傾向受到的融資約束條件較多實行高額現(xiàn)金持有政策。因為制度環(huán)境較差地區(qū)的公司，利于公司業(yè)績的提升[21]。由于融資約束，公司很難獲得外部資金，因此，公司的投資活動更依靠內(nèi)部現(xiàn)金[22]。當(dāng)外部經(jīng)濟不景氣時，融資約束弱的公司會持有較多的現(xiàn)金來保證公司正常經(jīng)營[23]。融資約束的公司相對于非融資約束公司的投資現(xiàn)金流敏感性更強。公司持有大量現(xiàn)金可以通過投資獲利，從而起到了有價值的對沖效應(yīng)，當(dāng)外部環(huán)境差的時候，這種對沖效應(yīng)更顯著[24]?？梢姡谫Y環(huán)境會對現(xiàn)金與績效的關(guān)系產(chǎn)生影響。

樊綱等（2009）從法律制度環(huán)境、政府與市場的關(guān)系、產(chǎn)品市場的發(fā)育、非國有經(jīng)濟發(fā)展等五個方面對中國各個省市的市場化程度進行了分析，研究表明，我國的地方市場化程度各異[25]。黃蕾（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國公司控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金持有量之間負(fù)相關(guān)；治理環(huán)境與現(xiàn)金持有正相關(guān)；與國有企業(yè)相比，治理環(huán)境和上市公司現(xiàn)金持有量之間的正相關(guān)關(guān)系在私營企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯[26]。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2014年第6期2014年第6期（總第192期）黃 明，周 亭等：不同治理環(huán)境下制造業(yè)公司現(xiàn)金持有對其績效影響研究

好的治理環(huán)境能使公司以較低的成本獲得充足的外部資金，融資渠道更多，融資約束更少。因在好的治理環(huán)境下，公司可以利用外部資金去掠奪競爭對手，提高公司業(yè)績，公司是否持有充足的現(xiàn)金對公司績效的影響不大。在差的治理環(huán)境下，公司面臨的融資約束更強，公司融資成本較高或較難獲得資金時，公司持有充足的現(xiàn)金會對績效產(chǎn)生較大影響。為此，提出假設(shè)2：

H2：在治理環(huán)境好的地區(qū)，公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度低。在治理環(huán)境差的地區(qū)，公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度高。

（三）不同外部治理環(huán)境和企業(yè)所有制下現(xiàn)金持有和績效的關(guān)系

上市公司的融資行為受到政府干預(yù)與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。非國有公司的發(fā)展面臨著法律保護缺乏、政府侵害產(chǎn)權(quán)、金融發(fā)展落后的融資約束。國有公司投資受到的融資約束較小。國有公司的會計信息在債務(wù)契約中的作用要低于私有公司。政府為國有公司提供了一種隱性擔(dān)保，國有公司能從政府手中獲得較多的資源[27]。國有公司比非國有公司獲得更多長期債務(wù)融資，不同性質(zhì)的公司在銀行信貸方面有差別[28]。

在治理環(huán)境較差的地區(qū)，金融發(fā)展落后，政府干預(yù)較強，政府對資源的支配有很強的主導(dǎo)權(quán)，而治理環(huán)境好的地區(qū)，市場發(fā)展的治理完善，政府的主導(dǎo)作用減弱。研究表明，廉潔的政府、高效的法律和司法體系、發(fā)達(dá)的金融體系對于私有公司獲得外部融資和擴大投資具有重要作用[29]。司法系統(tǒng)在合同實施中的作用非常有限，借款給非國有公司的風(fēng)險較大，所以，非國有公司獲得信貸的難度比國有公司要大得多[30]。

由于我國四大國有銀行占據(jù)了金融體系的主導(dǎo)地位，政府作為國有銀行的所有者，勢必會對銀行的信貸資源分配產(chǎn)生影響。國有公司會獲得較多的信貸資源，而非國有公司獲得的信貸資源的難度要大得多。所以，國有公司面臨的融資約束較弱，非國有公司的融資約束較強。公司持有大量的現(xiàn)金具有對沖效應(yīng)，這能夠避免或降低投資不足的發(fā)生。

提出研究假設(shè)3：

H3：在治理環(huán)境好的地區(qū)，與國有控股公司相比，非國有控股公司績效對現(xiàn)金持有敏感性更高。在治理環(huán)境差的地區(qū)，兩者績效對現(xiàn)金的敏感度差異不大。

二、研究樣本、變量定義與方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2002～2011年A股上市的制造業(yè)公司。在樣本選取的過程中，剔除 ST和 PT 類上市公司，還剔除了剔除數(shù)據(jù)不全以及因上市時間較晚而缺失觀察值的樣本，最后得到495家公司共計2910個公司年度觀測值。495家上市公司中包括339家國有控股上市公司，156家非國有控股上市公司。財務(wù)報表數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。治理環(huán)境數(shù)據(jù)來源于樊綱研究公布的各?。ㄗ灾螀^(qū)、 直轄市）的市場化指數(shù)。

（二）模型設(shè)計以及變量定義

1.被解釋變量。公司績效為被解釋變量，以總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量?？傎Y產(chǎn)收益率反映了公司運用全部資產(chǎn)獲利的能力，該指標(biāo)越高表明資產(chǎn)的利用效率越高。為消除行業(yè)間的差異，將ROA進行中值調(diào)整。

2.解釋變量。

（1） 現(xiàn)金持有量比率③。

為消除規(guī)模的影響，對現(xiàn)金持有量進行標(biāo)準(zhǔn)化，現(xiàn)金持有量=（現(xiàn)金+短期投資）/ （總資產(chǎn)-現(xiàn)金-短期投資）。（2） 治理環(huán)境的度量④。

本文根據(jù)樊綱等（2009）的市場化指數(shù)將2002～2007年市場化程度得分處在前10位的地區(qū)定義為治理環(huán)境較好，其余地區(qū)定義為治理環(huán)境較差[25]⑤。在實證中引入治理環(huán)境虛擬變量，治理環(huán)境好設(shè)為D=0，治理環(huán)境差設(shè)為D=1。（3）所有權(quán)。引入所有權(quán)虛擬變量，非國有控股設(shè)為Z=1，國有控股設(shè)為Z=0。

3.控制變量。

（1）公司規(guī)模（size）：公司規(guī)模采用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；（2）公司的成長性（Mb）：財務(wù)杠桿采用主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量；（3）財務(wù)杠桿（Lev ） ：財務(wù)杠桿采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。

（三）實證方法

在動態(tài)面板數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，采用普通最小二乘法估計公司現(xiàn)金持有與績效的關(guān)系。在模型回歸前，考慮變量之間可能存在多重線性關(guān)系，對模型的變量進行VIF檢驗，檢測到變量的膨脹因子均小于4，即通過多重線性檢驗。

ROAi，t=A+B1Cashi，t-1 +B2 Di×Cashi，t-1+

B3 Di×Zi×Cashi，t-1+Controls+Ei，t （1）

其中Z=1代表非國有公司，Z=0代表國有公司。由于本文研究不同治理環(huán)境下，國有公司和非國有公司現(xiàn)金持有與績效的關(guān)系，因此，現(xiàn)金持有與績效之間的關(guān)系存在4種情況?？刂谱兞浚–ontrols）包括公司規(guī)模（Size）、公司的成長性（Mb）以及財務(wù)杠桿（Lev）。

為了減少公司現(xiàn)金持有和績效同時決定對回歸的影響，現(xiàn)金持有使用滯后一期變量。此外，對現(xiàn)金持有和績效進行了中值調(diào)整，因為公司的績效是相對于競爭對手的績效，公司的現(xiàn)金持有水平是相對于競爭對手的現(xiàn)金持有水平。

三、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1是回歸變量的描述統(tǒng)計。樣本分全樣本、環(huán)境組和所有制組。從表1可看出，治理環(huán)境好的公司績效要高于治理環(huán)境差的公司0.16%，而治理環(huán)境好的公司現(xiàn)金持有比治理環(huán)境差的公司高出3.38%?？傮w而言非國有公司的績效要比國有公司高出0.57%，同時非國有的現(xiàn)金持有高于國有公司0.16%。

表1 描述性統(tǒng)計

變 量

全樣本

好環(huán)境D=0

差環(huán)境D=1

國有Z=0

非國有Z=1

均值

標(biāo)準(zhǔn)差

均值

標(biāo)準(zhǔn)差

均值

標(biāo)準(zhǔn)差

均值

標(biāo)準(zhǔn)差

均值

標(biāo)準(zhǔn)差

總資產(chǎn)報酬率

ROA

0.0009

0.0710

0.0017

0.0650

0.0001

0.0763

-0.0010

0.0697

0.0047

0.0737

現(xiàn)金

Casht-1

0.0471

0.1702

0.0644

0.1858

0.0306

0.1522

0.0418

0.1636

0.0582

0.1831

財務(wù)杠杠

Lev

0.5057

0.1815

0.5094

0.1832

0.5021

0.1799

0.5113

0.1800

0.4938

0.1844

成長性

Mb

0.3903

5.0973

0.2649

2.1120

0.5101

6.8218

0.3976

5.8839

0.3749

2.7896

規(guī)模

Size

21.4790

1.0086

21.5408

1.0196

21.4200

0.9948

21.5142

1.0312

21.4048

0.9554

樣本

N

2910

2910

1422

1422

1488

1488

1974

1974

936

936

（二）現(xiàn)金持有對績效的影響

表2給出了現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性以及公司規(guī)模與公司績效的回歸結(jié)果：其中資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債水平越高，越不利于企業(yè)績效的提高。成長性與公司績效顯著正相關(guān)，說明公司成長性越好和規(guī)模越大，企業(yè)績效越好。公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度為0.0445，且在1%的水平下顯著。說明公司現(xiàn)金持有對績效產(chǎn)生了正面的影響。實證研究證明假設(shè)H1a：不考慮其他因素影響下，公司現(xiàn)金持有與績效正相關(guān)。

表2 現(xiàn)金持有與績效的回歸結(jié)果

變量

系數(shù)Coefficient

T檢驗

tStatistic

P值

現(xiàn)金： Casht-1

0.0445 ***

6.02

0.000

財務(wù)杠杠： Lev

-0.1209 ***

-17.18

0.000

成長性： Mb

0.0007 ***

2.85

0.000

規(guī)模： Size

0.0124 ***

9.94

0.000

截距： Intercept

-0.2057 ***

-7.83

0.000

調(diào)整R值：Adjusted R2

0.1339

樣本： N

2910

（三）不同治理環(huán)境下現(xiàn)金持有對績效的影響

表3給出了不同治理環(huán)境下公司現(xiàn)金持有對績效的回歸結(jié)果，引入治理環(huán)境變量后，績效對現(xiàn)金持有的敏感系數(shù)為0.0481，且在1%的水平下顯著，說明治理環(huán)境對現(xiàn)金持有和績效有顯著影響。處于差治理環(huán)境下的公司，其績效對現(xiàn)金持有的敏感系數(shù)為0.0481，好的治理環(huán)境下，公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度為0.0257。說明好治理環(huán)境下的公司能得到外部融資的渠道更多，融資約束更少，公司可利用外部資金去掠奪競爭對手，提高公司業(yè)績。差的治理環(huán)境下公司面臨的融資約束更強，公司獲得外部資金的成本較高或者較難獲得外部資金，公司是否持有大量的現(xiàn)金會對績效產(chǎn)生較大影響。從而證明了假設(shè)2。

表3 不同治理環(huán)境下現(xiàn)金持有與績效回歸結(jié)果

變量

系數(shù)Coefficient

T檢驗

tStatistic

P值

現(xiàn)金： Casht-1

0.0257***

2.77

0.006

治理環(huán)境： D×Casht-1

0.0481 ***

3.38

0.001

財務(wù)杠杠： Lev

-0.1196***

-17.01

0.000

成長性： Mb

0.0007 ***

3.01

0.003

規(guī)模： Size

0.0121 ***

9.71

0.000

截距： Intercept

-0.2004 ***

-7.63

0.000

調(diào)整R值： Adjusted R2

0.1370

樣本： N

2910 注：*虛擬變量：D=0治理環(huán)境好，D=1治理環(huán)境差。

（四）不同治理環(huán)境和所有制下現(xiàn)金持有對績效的影響

本文將國有公司作為融資約束較弱的公司，非國有公司作為融資約束較強的公司。表4回歸結(jié)果顯示，在不引入治理環(huán)境情況下，公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度為0.0256，說明公司現(xiàn)金持有會對績效產(chǎn)生的影響較小。當(dāng)治理環(huán)境變差時，公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度會顯著上升，系數(shù)為0.0510。

表4 差治理環(huán)境下不同所有制公司

現(xiàn)金持有對績效的回歸結(jié)果

變量

系數(shù)Coefficient

T檢驗

tStatistic

P值現(xiàn)金： Casht-1

0.0256***

2.77

0.000

治理環(huán)境：D×Casht-1

0.0510***

3.10

0.002

引入治理環(huán)境和所有制：

D×Casht-1×Z

-0.0083

-3.60

0.716

財務(wù)杠杠： Lev

-0.1196 ***

-17.13

0.000

成長性： Mb

0.0007***

3.010

0.003

規(guī)模： Size

0.0121***

9.71

0.000

截距： Intercept

-0.2003***

-7.63

0.000

調(diào)整R值： Adjusted R2

0.1379

樣本： N

2910 注：*虛擬變量： D=1治理環(huán)境差；Z=1非國有，Z=0國有。

可見，在差的治理環(huán)境引入公司所有制的差異后，績效對現(xiàn)金持有的敏感度幾乎沒有變化。說明在差的治理環(huán)境下，公司融資約束的差異對績效對現(xiàn)金持有的敏感度幾乎沒有影響，敏感系數(shù)為-0.0083，且不顯著。差的治理環(huán)境下，國有公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度為0.0766（0.0256+0.0510），非國有公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度為0.0683（0.0256+0.0510-0.0083），兩者差距很小。說明在差的治理環(huán)境中，國有公司和非國有公司的績效對現(xiàn)金的敏感度相差不大。

表5 好治理環(huán)境下不同所有制公司現(xiàn)金

持有對績效的回歸結(jié)果

變量

系數(shù)Coefficient

T檢驗

tStatistic

P值現(xiàn)金： Casht-1

0.0736***

6.47

0.000

治理環(huán)境：D×Casht-1

-0.0635***

-3.99

0.002

引入治理環(huán)境和所有制：

D×Casht-1×Z

0.0394**

2.16

0.031

財務(wù)杠杠： Lev

-0.1201***

-17.07

0.000

成長性： Mb

0.0007***

2.88

0.004

規(guī)模： Size

0.0121***

9.72

0.000

截距： Intercept

-0.2001***

-7.63

0.000

調(diào)整R值： Adjusted R2

0.1379

樣本： N

2910 注：* 虛擬變量：D=0治理環(huán)境好；Z=1非國有，Z=0國有。

表5結(jié)果顯示，治理環(huán)境會使得公司現(xiàn)金持有對績效產(chǎn)生正面的影響，公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度為0.0736。治理環(huán)境的改善會削弱這種影響，公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度為-0.0635。

進一步引入所有制分析發(fā)現(xiàn)，在好的治理環(huán)境下，公司融資約束的差異會顯著影響公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度（0.0394），且在1%的水平下顯著。好的治理環(huán)境下，國有公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度為0.0101（0.0736 -0.0635），非國有公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度為0.0495（0.0736 -0.0635+0.0394）。說明在好的治理環(huán)境中，相對于國有公司，非國有公司現(xiàn)金持有對績效的影響更大。

治理環(huán)境差的地區(qū)，其公司的外部融資約束變強，融資約束弱的公司，其優(yōu)勢被弱化，國有公司和非國有公司的績效對現(xiàn)金持有的敏感度相差不大。治理環(huán)境好的地區(qū)融資約束強的公司也較難獲得外部資金，持有充足的現(xiàn)金會對公司的績效產(chǎn)生較大影響，因此，相對于國有公司，非國有公司績效對現(xiàn)金持有的敏感度更高。從而證明了假設(shè)3。

四、結(jié) 論

由以上研究結(jié)果可知，中國企業(yè)在不同外部治理環(huán)境下現(xiàn)金持有與績效的提升可從以下兩個方面進一步改進：

1.企業(yè)績效的提升有賴于區(qū)域治理環(huán)境的進一步改善。以上研究表明，在外部治理環(huán)境較差的狀況下，外部融資約束較強，成本太大，公司依賴充足現(xiàn)金持有主要是出于交易成本動機以及預(yù)防性動機。然而企業(yè)持有較多的現(xiàn)金，因缺少投資機會而被閑置，又無法最大限度地獲得價值增值，而持有過多現(xiàn)金導(dǎo)致機會成本上升，從而降低企業(yè)的盈利能力。因此，外部治理環(huán)境的改善將減少基于防御性的現(xiàn)金持有成本，可以使企業(yè)擴大投資，提高資金使用效率，實現(xiàn)可持續(xù)健康的發(fā)展。

2.受信貸配給約束，非國有公司的績效對現(xiàn)金持有量更為敏感。以上研究表明，非國有公司預(yù)防性動機更強，揭示了非國有公司目前的融資窘境。因為信貸資金配置更多是通過配給機制而非市場機制，配給了國有公司，非國有公司更容易受到銀行信貸配給的約束。因此，非國有公司越可能實行高額現(xiàn)金持有的政策以防遭受流動性沖擊。 因此，一方面，應(yīng)充分發(fā)揮市場對資源的配置作用；另一方面，建立一個由政府主

導(dǎo)、市場化運作的信用服務(wù)中介機構(gòu)為主體的多層次社會信用體系，提高企業(yè)資信水平，以盡可能降低銀行的信貸配給問題，營造公平的融資環(huán)境。

注釋：

①公司為滿足日常業(yè)務(wù)的現(xiàn)金支付需要，會通過出售有價證券或借貸、減少股利和投資等方式來籌集資金。這幾種籌資方式都會給公司帶來較大的成本。因此，公司出于交易動機的考慮會持有大量現(xiàn)金。

②預(yù)防性動機是指公司的融資能力因受到信息不對稱的影響，而增強公司現(xiàn)金持有的決策。

③本文所定義的現(xiàn)金包括銀行存款、現(xiàn)金和短期投資。消除行業(yè)間現(xiàn)金持有水平的差異，用所得到的現(xiàn)金持有用行業(yè)中值進行標(biāo)準(zhǔn)化。

④公司治理環(huán)境是指會影響到公司經(jīng)營政策治理決策以及公司治理結(jié)果的外部相關(guān)因素的集合。從我國企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來看，公司治理環(huán)境主要涉及三個方面：第一，國家政府層面的相關(guān)引導(dǎo)、干預(yù)等，該因素可能會影響到公司治理的目標(biāo)、治理的自主性；第二，市場相關(guān)層面的因素，包括非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度等，該因素會影響到公司治理的整體趨勢、具體策略和公司治理的效果；第三，與公司治理相關(guān)的市場中介以及法律制度層面，該因素會影響到公司治理的活動范圍、公司治理的順暢性、基礎(chǔ)信息的有效性。

⑤樊綱等提出的省市市場化指數(shù)刻畫了各省市五個主要方面的市場化進展，這五個方面涵蓋了公司治理環(huán)境的主要因素，另外， 該指數(shù)的相關(guān)報告較成熟，相關(guān)信息發(fā)布?xì)v史較長，數(shù)據(jù)長度能滿足本文研究的需要。因此，可以用該指數(shù)作為公司治理環(huán)境的代理指標(biāo)有其合理性。

參考文獻(xiàn)：

[1]柳丹. 上市公司現(xiàn)金持有量及其超額對公司績效影響研究——以A股制造業(yè)為例[J]. 經(jīng)濟研究導(dǎo)刊， 2013，（26）：201-205.

[2]王明明， 韓東萍. 兩類高額現(xiàn)金持有行為動因及對公司業(yè)績影響研究[J]. 管理評論， 2013，（7）：120-131.

[3]張會麗， 吳有紅. 內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有及經(jīng)濟后果[J]. 會計研究， 2014，（3）：71-78， 96.

[4]楊興全， 張麗平， 吳昊旻. 市場化進程、管理層權(quán)力與公司現(xiàn)金持有[J]. 南開管理評論， 2014，（2）：34-45.

[5]劉星， 計方， 郝穎. 大股東控制、集團內(nèi)部資本市場運作與公司現(xiàn)金持有[J]. 中國管理科學(xué)， 2014，（4）：124-133.

[6]肖明， 吳慧香， 張群等. 基于宏觀經(jīng)濟視角的我國上市公司現(xiàn)金持有量研究[J]. 中國管理科學(xué)， 2013，（3）：28-34.

[7]陸正飛， 韓非池. 宏觀經(jīng)濟政策如何影響公司現(xiàn)金持有的經(jīng)濟效應(yīng)？——基于產(chǎn)品市場和資本市場兩重角度的研究[J]. 管理世界， 2013，（6）：43-60.

[8]張軍波， 周偉滔. 動態(tài)環(huán)境下上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系探究——以家電行業(yè)為例[J]. 財會通訊， 2013，（35）：26-28.

[9]鐘海燕， 冉茂盛， 戚擁軍. 市場化改革與國有企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整[J]. 經(jīng)濟與管理研究， 2014，（2）：95-102.

[10]Opler T.， L. Pinkowitz， R. Stulz， R.Willamson. The determinants and implications of corporate cashholdings[J]. Journal of Financial Economics， 1999，52（1）： 3-46.

[11]Myers S， Majluf C. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics， 1984，（13）：187-221.

[12]Jensen M. C. Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers[J]. American Economic Review， 1986，76（2）： 323-329.

[13]Dittmar A.， J . M. Smith， H. Servaes， International corporate governance and corporate cash holding[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2003，38（1）： 111-133.

[14]ChangSoo Kim， David C. Mauer and Ann E. Sherman. The determinants of corporate liquidity： theory and evidence[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1998，33（3）： 335-359.

[15]Mikkelson， W. H.， Partch， M. M. Do persistent large cash reserves hinder performance？[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2003， 38（2）： 275-294.

[16]Harford J. Corporate cash reserves and acquisitions[J]. The Journal of Finance， 1999， 54（6）： 1969-1997.

[17]陳雪峰， 翁君奕. 配股公司現(xiàn)金持有與經(jīng)營業(yè)績[J]. 決策借鑒， 2002， （4）：37-41.

[18]賈楠. 我國上市公司現(xiàn)金持有量及其與企業(yè)績效的關(guān)系研究[D]. 北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2011.

[19]Islam， S. S.， Mozumdar， A. Financial market development and the importance of internal cash： Evidence from international data[J] .Journal of Banking & Finance，2007，31（3）：641-658.

[20]Agca S.， Mozumdar， A. The impact of capital market imperfections on investmentcash flow sensitivity[J]. Journal of Banking & Finance， 2008，32（2）：207-216.

[21]周偉， 謝詩蕾. 中國上市公司持有高額現(xiàn)金的原因[J].世界經(jīng)濟， 2007，（3）： 67-74.

[22]Fazzarietal S M， Hubbard R G， Petersen B C. Financing constraints and corporate investment[J]. Brookings Papers on Economic Activity， 1988，1988（1）：141-206.

[23]Almeida， H，M.Campello， M.S. Weisbach. The cash f low sensitivity of cash[J]. The Journal of Finance， 2004，59（4）：1777-1804.

[24]Arslan， O.， C.Florackis， A.Ozkan. The role of cash holdings in reducing investment- cash flow sensitivity：evidence from a financial crisis period in an emerging market[J]. Emerging Market Review，2006，（7）：320-338.

[25]樊綱， 王小魯， 朱恒鵬. 中國市場化指數(shù)各地區(qū)市場化相對進程報告2009[R]. 北京： 經(jīng)濟科學(xué)出版社，2010.

[26]黃蕾. 公司治理環(huán)境、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與現(xiàn)金持有量價值基于我國上市公司的實證分析[J]. 財務(wù)與會計， 2011，32（9）：49-53.

[27]孫錚， 李增泉， 王景斌. 所有權(quán)性質(zhì)、會計信息與債務(wù)契約—來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 管理世界， 2006，（10）：100-105.

[28]江偉， 李斌. 制度環(huán)境、國有產(chǎn)權(quán)與銀行差別貸款[J]. 金融研究， 2006，（11）：116-125.

[29]DemirgucKunt， A. V. Maksimovic. Institutions， financial markets and firm debt maturity[J]. Journal of Financial Economics， 1998，（6）：295-336.

[30]Walder， A. Chinas transitional economy：interpreting its significance[J]. China Quarterly，1995，（144）：963-979.

（責(zé)任編輯：寧曉青）