劉 浩 袁 夢

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東 濟(jì)南 250002）

一、引言

2001 年4 月23 日PT 水仙被上海證券交易所摘牌，標(biāo)志著中國證券市場退市制度的正式啟動。十多年來，我國的退市制度經(jīng)歷了從無到有再到完善的過程，目前，我國的退市制度主要包括退市的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、程序以及退市的相關(guān)法律法規(guī)等內(nèi)容，整個(gè)退市制度比較符合我過目前證券市場的基本狀況，但是由于在細(xì)節(jié)之處存在一些漏洞和瑕疵，使得退市制度不能有效執(zhí)行，同時(shí)有關(guān)退市的其他配套措施不到位也使得退市制度不能有效發(fā)揮作用。很多專家學(xué)者普遍認(rèn)為，我國目前的退市標(biāo)準(zhǔn)非常寬松，退市數(shù)量與資本市場的發(fā)展不協(xié)調(diào)，許多公司都是掙扎在退市的邊緣，出現(xiàn)了“退市難”的奇怪現(xiàn)象，當(dāng)下的退市制度不能很好的起到實(shí)現(xiàn)證券市場優(yōu)勝劣汰和資源有效配置的作用，亟須做出進(jìn)一步的改革。

二、我國主板市場上市公司的退市制度

（一）我國主板上市公司退市制度的發(fā)展

1.發(fā)展初期。我國主板市場上市公司的退市制度真正開始的時(shí)間是2001 年，到2001 年與上市公司退市有關(guān)的法律法規(guī)包括《公司法》、《證券法》、《證券交易所股票上市規(guī)則》、《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》等。這些法律法規(guī)主要論述了一些質(zhì)量性的標(biāo)準(zhǔn)，并且這些質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)有些是模棱兩可、不明缺的，僅有的能稱作是數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的是“公司最近三年連續(xù)虧損”，但是并沒有設(shè)定一個(gè)具體的數(shù)值限制，也沒有在具體日期上做規(guī)范，因此在這一階段的退市制度是形同虛設(shè)的，許多公司通過做假賬逃避了退市。

2.過渡時(shí)期。2005 年《證券法》對退市制度的修訂標(biāo)志著我國的退市制度進(jìn)入規(guī)范化階段，因?yàn)樵谶@次該改革中，明確的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)開始發(fā)揮主導(dǎo)作用，退市制度開始轉(zhuǎn)變“模棱兩可”的局面，向嚴(yán)要求高標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)代邁進(jìn)。具體數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)為：最低股本總額為3000 萬元、公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上、股本總額超過人民幣四億元的上市公司公開發(fā)行股份的比例至少占公司10%以上。同時(shí)，在質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)上也增加新的要求，凡有下列違規(guī)行為且限期無法整改的都將給予退市處理：不按照規(guī)定及時(shí)公布財(cái)務(wù)信息，披露虛假信息；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股本總額變化不再符合上市條件；上市公司有重大違法行為。

3.最新發(fā)展。我國的退市制度最近的一次修改是在2012 年的上半年，上交所和深交所在4 月29 日同時(shí)對外發(fā)布關(guān)于完善上市公司退市制度的征求意見稿，向社會公開征求意見。上交所新增六大主要指標(biāo)，分別為：凈資產(chǎn)指標(biāo)、增加營業(yè)收入指標(biāo)、納入審計(jì)意見類型指標(biāo)、市場指標(biāo)(不適用于僅發(fā)行B 股的上市公司)、擴(kuò)大適用未在法定期限披露年報(bào)的指標(biāo)、納入扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤指標(biāo)。深交所也做出重大變革：凈資產(chǎn)為負(fù)、營業(yè)收入低于1000 萬元人民幣、年審報(bào)告為否定意見或無法表示意見、暫停上市后未在法定期限內(nèi)披露年報(bào)、股票累計(jì)成交量過低(不適用于僅發(fā)行B 股上市公司)；股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值(不適用于僅發(fā)行B 股上市公司)、連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)(不適用于主板上市公司)。這其中深交所也修改了二板市場和創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)規(guī)定，在此我們僅對主板市場進(jìn)行分析。在上交所和深交所的改革方案中，我們發(fā)現(xiàn)，退市的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量都有了一定的規(guī)范，“連續(xù)三年?duì)I業(yè)收入低于1000 萬元”、“連續(xù)20 個(gè)交易日收盤價(jià)低于面值”、“連續(xù)120 個(gè)交易日累計(jì)成交量低于500 萬股”這三個(gè)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的出現(xiàn)使得退市的標(biāo)準(zhǔn)更有執(zhí)行依據(jù)，是退市制度發(fā)展的突破。而另一重大突破是深交所取消了退市風(fēng)險(xiǎn)警示程序。

（二）我國主板上市公司退市制度的弊端

1.量化寬松。我國主板上市公司退市的指標(biāo)主要為數(shù)量指標(biāo)，但是十年來這些數(shù)量指標(biāo)卻一直沒有實(shí)質(zhì)性的變化，總體來說不夠嚴(yán)格，量化的寬松使得許多經(jīng)營不好的公司長期搖擺在股市當(dāng)中。

2.監(jiān)管不嚴(yán)。證監(jiān)會、上交所、深交所以及相關(guān)的司法、審計(jì)部門都是證券市場監(jiān)管的核心，但是這幾家的監(jiān)管分工目前來看并不明確，而且在地方企業(yè)的監(jiān)管過程中，這些機(jī)構(gòu)的駐地部門不能進(jìn)行高效的監(jiān)管，往往是睜一只眼閉一只眼，使得整個(gè)監(jiān)管體系漏洞百出。

3.執(zhí)行力度不夠。執(zhí)行力度不夠主要體現(xiàn)在相關(guān)監(jiān)管部門不能有效根據(jù)數(shù)量指標(biāo)對公司進(jìn)行退市處理，另外地方政府對地方企業(yè)的保護(hù)也是執(zhí)行力度不夠的重要原因，很多經(jīng)營狀況不好的公司本應(yīng)該退市，但是地方政府為了當(dāng)?shù)厣鲜泄镜臄?shù)量，不惜動用大量資金去扶持，或者作出一些違規(guī)行為。

4.退市程序復(fù)雜不易執(zhí)行。我國主板上市公司退市程序相對于國外市場而言，是比較復(fù)雜的。這種復(fù)雜體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是退市需要辦理的手續(xù)多，經(jīng)手的部門機(jī)構(gòu)多，使得退市要經(jīng)過很長的額一段時(shí)間；另一方面是我國主板上市公司在經(jīng)營財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題時(shí)，首先會給予“ST”、“*ST”處理，也就是我們所說的退市預(yù)警處理，這種做法雖然可以給予公司緩沖期，給他們?nèi)フ牡臋C(jī)會，但是從現(xiàn)實(shí)來看，這種處理往往是大多數(shù)公司不能及時(shí)有效退市，還會出現(xiàn)大量造假賬蒙混過關(guān)的情況。

5.缺乏退市相應(yīng)的輔助措施。在我國目前的退市制度體系中，上市公司退市后的道路似乎只有申請破產(chǎn)，或者被收購或者徹底消失。我們還沒有完善的場外市場，也沒有相應(yīng)的退市輔助措施，這使得退市公司在退市后無路可走，這樣是瀕臨倒閉的公司為何遲遲不愿退市的重要原因。

三、對我國主板上市公司退市制度改革的建議

（一）逐步強(qiáng)化退市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管

1.單一數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的量化?；谖覈壳巴耸辛炕瘶?biāo)準(zhǔn)過于寬松的現(xiàn)實(shí)，在今后的退市制度改革中，我們需要在一個(gè)長期的完善過程中，逐步加強(qiáng)這一數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，提升最低標(biāo)準(zhǔn)。在這里我們不妨借鑒一下《巴塞爾協(xié)議》在三次改革中的一些經(jīng)驗(yàn)，把數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的提升分為多個(gè)階段去實(shí)施，每次提升一個(gè)百分點(diǎn)，比如我國上交所目前的退市標(biāo)準(zhǔn)之一是連續(xù)營業(yè)收入低于1000 萬元，在未來，我們可以把這一標(biāo)準(zhǔn)提高到1200 萬、1500 萬，在考慮通貨膨脹、利率等因素下，可按年度執(zhí)行不同的改革標(biāo)準(zhǔn)，如2015 年最低標(biāo)準(zhǔn)為1050萬，2016 年最低標(biāo)準(zhǔn)為1100 萬，以此類推。如果上市公司不能達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)，就應(yīng)該立刻讓其停牌并責(zé)令限期整改，在規(guī)定期限內(nèi)仍然無法達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)的公司給予退市除牌處理。

同時(shí)，我們要關(guān)注公眾股東人數(shù)、公眾股東持股數(shù)及持股市值，以及持有百股、千股以上的股東的人數(shù)，這些指標(biāo)我們可以借鑒美國納斯達(dá)克的退市指標(biāo)，并根據(jù)我國目前股市的基本情況設(shè)定一個(gè)基本指標(biāo)。這些指標(biāo)不僅可以實(shí)時(shí)監(jiān)控公司是否位于退市標(biāo)準(zhǔn)之下，還可以減小股權(quán)過于集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2.指標(biāo)體系數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的量化。通常，在一些情況下，一些單一的數(shù)量指標(biāo)并不能完全顯示一個(gè)上市公司的經(jīng)營狀況、資本結(jié)構(gòu)及其存在的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，一味地提高退市標(biāo)準(zhǔn)，會出現(xiàn)大量業(yè)績差的公司面臨退市的混亂局面，在中國這個(gè)不成熟的市場中，如果在某個(gè)時(shí)間段里有大量公司退市，勢必會引起股市的動蕩和仁心的惶恐；另一方面，許多公司虛假舞弊，利用監(jiān)管漏洞擺脫目前這種退市要求地束縛，長期存在于股票市場，使得社會公眾地資金面臨巨大地威脅。為此，我們可以嘗試把一些復(fù)雜地量化指標(biāo)引入退市標(biāo)準(zhǔn)中，比如股東持股數(shù)地標(biāo)準(zhǔn)差、一年內(nèi)股價(jià)變化地標(biāo)準(zhǔn)差、股價(jià)變化與公司稅后凈收入的比值等等，同時(shí)可進(jìn)一步建立指標(biāo)體系函數(shù)，用一個(gè)函數(shù)值來相對準(zhǔn)確地估計(jì)一個(gè)公司的運(yùn)營情況，當(dāng)某個(gè)公司的這個(gè)指標(biāo)低于退市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，便可給予退市的處理。

3.質(zhì)量性標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管。在證券市場中，質(zhì)量性標(biāo)準(zhǔn)又叫主觀性標(biāo)準(zhǔn)，所謂主觀性是指這些標(biāo)準(zhǔn)是有一定彈性的，與監(jiān)管當(dāng)局的執(zhí)行力度有直接關(guān)系。質(zhì)量性標(biāo)準(zhǔn)涵蓋了一些數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)無法估計(jì)到的情況，是對退市制度的有力保障，在未來的市場中，我們要把重心放在數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的改革中，但同時(shí)我們也要兼顧質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，建立完善的信息披露和監(jiān)管機(jī)制，對于不能及時(shí)披露信息、按照相關(guān)要求進(jìn)行交易的，證券監(jiān)管當(dāng)局要立即對其進(jìn)行調(diào)查并給予一定的處罰，情節(jié)嚴(yán)重者給予退市的處理。在此，本文不再對我國當(dāng)前的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提出修改意見，只是呼吁有關(guān)監(jiān)管部門能夠有效執(zhí)行當(dāng)前的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)要求。

（二）加強(qiáng)公司內(nèi)部治理

1.加強(qiáng)對公司高層管理者的約束。公司的管理高層往往是大股東或者是大股東的代言人，他們的行為直接影響一個(gè)公司的發(fā)展前景，通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)許多公司退市就是由于管理層的腐敗行為造成的。因此需要在《公司法》的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對高層管理者的約束。在此提以下幾點(diǎn)建議：實(shí)行高層管理者財(cái)務(wù)透明公開，定期披露公司高層的資產(chǎn)狀況以及近期的資金往來記錄；建立民事賠償制度，由于公司高層的不當(dāng)經(jīng)營致使公司面臨退市危機(jī)或者退市的，證券監(jiān)管當(dāng)局及相關(guān)司法部門要追究相關(guān)違規(guī)者的民事責(zé)任，并結(jié)合《證券法》中的相關(guān)條款給予嚴(yán)厲處罰。

2.適當(dāng)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。限制大股東的控股比例，限制大股東及其親屬及附屬公司的持股比例，提高公眾持股數(shù)量。

3.提高監(jiān)事會等公司自我監(jiān)管部門的作用。監(jiān)事會等公司自我監(jiān)管部門要定期對公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表等進(jìn)行檢查，并且在公司的季度、年度報(bào)表審核過程中全程跟蹤監(jiān)督；強(qiáng)化公司內(nèi)部的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行“平時(shí)記錄、季末匯總”的策略；同時(shí)加強(qiáng)會計(jì)師事務(wù)所的責(zé)任意識和市場道德，不能放過或者隱瞞任何虛假做賬的行為。

（三）簡化退市程序，建立高效的退市程序

1.成立專門的退市管理小組，由多方共同組成，簡化手續(xù)。成立退市管理小組，小組由證監(jiān)會、公司注冊地審計(jì)部門、公司注冊地工商行政部門、為公司注冊的證券公司、托管銀行及上交所（以上交所上市公司為例）組成，這個(gè)專門小組為代表制，由上述的機(jī)構(gòu)出人出資組成，平時(shí)在上交所設(shè)秘書處及監(jiān)管部。在出現(xiàn)退市公司時(shí)，專門小組集結(jié)并為公司統(tǒng)一辦理各項(xiàng)手續(xù)。

2.全面取消退市風(fēng)險(xiǎn)警示環(huán)節(jié)，根據(jù)公司經(jīng)營狀況縮短限期調(diào)整的時(shí)間。目前深交所已經(jīng)取消了退市風(fēng)險(xiǎn)警示程序，上交所仍然保留，這一制度給許多公司留足了時(shí)間去弄虛作假，并且執(zhí)行效率極低，應(yīng)該取締。同時(shí)在發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營狀況達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)以下時(shí)，我們通常采取給予一定限期整改的時(shí)間，在此，我們需要去完善這一機(jī)制，根據(jù)公司的虧損情況給予不同的時(shí)間限制，限制期內(nèi)沒有整改好的要立即對其進(jìn)行退市的處理，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)要參考公司虧損的額度、連續(xù)虧損的時(shí)間、公眾股東利益損失等指標(biāo)。

（四）弱化政府對上市公司退市的干預(yù)，保證退市標(biāo)準(zhǔn)的有效執(zhí)行

1.減少國家對國有企業(yè)的控股比例。對于國有企業(yè)，國家要逐步減少對企業(yè)的控股比例，擴(kuò)大公眾股東人數(shù)和持股比例，同時(shí)在企業(yè)內(nèi)部，要減少大股東的持股比例，大股東持股比例不能高于中小股東持股比例之和，個(gè)人持股比例應(yīng)該限制在5%左右；對于地方企業(yè)，地方政府不能以扶持名義大量持股，證券監(jiān)管當(dāng)局要定期對地方政府的持股數(shù)和扶持力度進(jìn)行調(diào)查。

2.政府要杜絕對垃圾股的扶持。對于連續(xù)虧損的公司，政府不能對其進(jìn)行持續(xù)注資，政府官員不能假公濟(jì)私貪污受賄，對于違規(guī)的官員和公司要連同處置，并給予公司停牌整治的處理。

3.逐步實(shí)現(xiàn)上市公司“財(cái)務(wù)自由”。這里所謂的“財(cái)務(wù)自由”是指上市公司要減少對國家財(cái)政的依賴，國家要逐步放開市場，實(shí)現(xiàn)資本的市場化，實(shí)現(xiàn)競爭的自由合理化，對于上市的大型國有企業(yè)、國有控股銀行允許其破產(chǎn)清算。在未來的退市制度的改革中要重點(diǎn)關(guān)注國有控股企業(yè)的經(jīng)營狀況和資本運(yùn)作情況，要逐步實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)和民營企業(yè)的“一視同仁”。

（五）建立多層次的市場，為退市公司提供后續(xù)交易平臺

退市制度是證券市場的一部分，而證券市場又是資本市場的一部分，退市制度處在這兩個(gè)層面的市場當(dāng)中，就要受到它們的影響，而只有建立多層次的市場結(jié)構(gòu)，才能充分發(fā)揮退市制度的作用。建立一個(gè)多層次的市場，不僅有利于退市制度的實(shí)行，更有利于整個(gè)資本市場的繁榮和發(fā)展。首先，我們要完善場外市場（OTC）各項(xiàng)制度，幫助一些目前經(jīng)營狀況差的公司退出主板市場并在場外市場重新融資，促進(jìn)資源的有效配置；其次我們需要從宏觀體系入手，建立包括主板市場、二板市場、場外交易市場和地方性的產(chǎn)權(quán)交易市場在內(nèi)的健全的、多層次的市場體系。

（六）設(shè)立退市保險(xiǎn)，保障小股東利益

所謂退市保險(xiǎn)，即指公眾在認(rèn)購公司股票時(shí)購買相應(yīng)的退市保險(xiǎn)，保險(xiǎn)的金額為所購股票市值總額的千分之一、萬分之一等比例，并且不同比例的保險(xiǎn)金將會獲得額度不同的擔(dān)保范圍和金額。退市保險(xiǎn)雖然在目前看來沒有多大的影響力，但是隨著市場化的進(jìn)展，將會有越來越多的公司選擇退出主板市場，這種退市會對投資者造成一定的損失，而退市保險(xiǎn)的設(shè)立可以減輕投資者的損失，保障小股東利益。

四、結(jié)語

我國的證券市場的發(fā)展是一個(gè)畸形的演變，體現(xiàn)在退市制度上，就是證券發(fā)展的前十多年里沒有明確的退市制度，更沒有公司通過退市制度退市，到如今，即使我們的退市制度已經(jīng)在慢慢的完善起來，我們的證券市場上還是“只進(jìn)不出”的狀態(tài)，所以我們的政策制定者和改革者需要重新審視這個(gè)問題，到底是我們的制度不行，還是我們的制度不符合市場，還是我們的市場存在太多的不合理性。中國證券市場退市制度的改革之路還有很長，不過我們更希望看到國家能夠多一些市場的引導(dǎo)，多一些資本的良好運(yùn)作，真正實(shí)現(xiàn)資源的有效配置和市場的優(yōu)勝劣汰。