蔣月婷

【摘 要】 文章應用交叉分組法來研究和比較會計盈余與現金流量在預測股票未來收益率上的能力，結論認為會計盈余的預測能力高于現金流量。通過兩次有效性檢驗，證明了使用交叉分組法來研究和比較影響因素的顯著性是可行的，且該方法得到的結果直觀有效，可以運用到其他研究領域。

【關鍵詞】 會計盈余; 現金流量; 未來收益率; 交叉分組法

中圖分類號：F234.4;F275 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）02-0046-03

一、文獻綜述

會計盈余與現金流量是衡量企業(yè)經營能力的兩個重要指標。會計盈余是在權責發(fā)生制下確定的利潤，而現金流量是按收付實現制確定的實際發(fā)生的現金流入流出。會計盈余一直被當作會計信息中最重要的概念和決策所依據的重要指標，然而會計盈余中的某些科目需要會計人員的估計，容易被人為操作，因此現金流量的地位日漸凸顯。在股票投資中，這兩個指標到底哪個更能指導投資者的操作，成為學者們研究的熱點。

Ahsan Habib（2008）發(fā)現在新西蘭市場中，對于證券收益，會計盈余比現金流量有更高的解釋力度，但是這個區(qū)別在統(tǒng)計意義上并不顯著。

臧秀清（2012）、羅勝強（2004）運用回歸模型認為會計盈余、現金流量與投資價值間均存在一定相關性，且現金流量與投資價值間的相關性對于會計盈余來說稍差。趙春光（2004）、鄒國勝（2006）采用回歸方法，發(fā)現現金流量的價值相關性低于會計盈余。2001年之后現金流量相對于會計盈余而言具有增量的價值相關性。陸建軍、王亞星（2009）根據O-F模型的思想，創(chuàng)造了新的回歸模型，研究發(fā)現會計盈余與現金流量都具有價值相關性，但是相關性較低。還有學者得出相反的結論，王永鋒、肖瑤（2005）基于1999—2000年上海股市小樣本數據，發(fā)現會計盈余對股票收益不具有顯著的解釋力。

綜上所述，學者們大多使用回歸的方法來衡量和比較會計盈余與現金流量的價值相關性，得出的結論不盡相同，而且回歸的自變量與因變量為同一期間，不具有預測的功能。

二、研究方法

通過大量的研究發(fā)現，學者們之所以得到了不同的結果，排除數據、時間段不同等因素外，最主要的原因是回歸模型不同。由于學者們考慮問題的出發(fā)點不同，因此對回歸模型的各個變量作了不同的處理，加入了不同的控制變量，從而導致了回歸模型各式各樣。本文首次引入Hemang Desai、Shivaram Rajgopal、Mohan Venkatachalam著的“Value-Glamour and Accruals Mispricing：One Anomaly or Two？”中所應用的交叉分組法來分析和比較影響因素的顯著性。交叉分組法的特點是無需加入控制變量，結果更直觀可見。為了使得研究具有預測性，計算中的會計盈余、現金流量使用t期數據，而收益率使用t+1期數據。

（一）交叉分組法

本文的目的是比較會計盈余NI與現金流量CFO對股票未來收益率Rt+1的影響。此方法需要每年每個上市公司的NI、CFO、Rt+1，主要有四個步驟：

第一步，交叉分組。先在NI與CFO之間任取一指標NI，將每年的上市公司按照NI的大小進行排序：NI位于前30%的公司歸為一組，標記為NI（H）;NI位于中間40%的公司歸為一組，標記為NI（M）;NI位于最后30%的公司歸為一組，標記為NI（L）。將分出來的每個組再按照CFO的大小進行排序，同樣按照30%、40%、30%的比例進行劃分歸類。例如，將NI（H）里面的公司再按照CFO的大小進行排序：CFO位于前30%的公司歸為一組，標記為NI_CFO（H，H）;CFO位于中間40%的公司歸為一組，標記為NI_CFO（H，M）;CFO位于最后30%的公司歸為一組，標記為NI_CFO（H，L）。

第二步，合并每年的交叉分組結果。交叉分組法可將上市公司分為9組，本文有9年的數據，將這9年都重復使用上述方法，可以得到9個9組，最后將這9年的數據按照對應的組進行合并，例如2003年至2011年的NI_CFO（H，H）組合并在一起形成新的更大的NI_CFO（H，H）組合，而這個組合中的Rt+1則標記為Rt+1，NI_CFO （H，H）。

第三步，分析NI、CFO對Rt+1的影響。這里主要分析四個差值以及它們的顯著性。Rt+1，NI （H）-Rt+1，NI （L）、Rt+1，NI_CFO （H，H）-Rt+1，NI _CFO （H，L）、Rt+1，NI_CFO （M，H）-Rt+1，NI _CFO ?（M，L）、Rt+1，NI _CFO （L，H）-Rt+1，NI _CFO （L，L）。NI（H）組中的Rt+1與NI（L）組中的Rt+1的差如果顯著異于0，就說明NI對Rt+1有顯著影響。同樣，后三個差值如果顯著異于0，說明CFO對Rt+1有顯著影響。

第四步，比較NI、CFO對Rt+1的影響。重復以上三個步驟，這次先按CFO的大小分組，再按NI的大小分組，同樣得到四個差值Rt+1，CFO ?（H ）-Rt+1，CFO ?（L ）、Rt+1，CFO_NI （H，H）-

Rt+1，CFO_NI （H，L）、Rt+1，CFO_NI （M，H）-Rt+1，CFO_NI （M，L）、Rt+1，CFO_NI （L，H）-

Rt+1，CFO_NI （L，L）以及它們的顯著性。如果第三步和第四步一致得到NI（或者CFO）顯著而CFO（或者NI）不顯著，那么就可以得出NI（或者CFO）比CFO（或者NI）對Rt+1的影響大。如果第三步和第四步得到的結果不一致，或者NI與CFO都顯著，那么交叉分組法無法比較NI、CFO對Rt+1的影響。

（二）有效性檢驗

1.CAPM對超額收益的檢驗

交叉分組法的實質是構造一個股票組合，這個組合是買入NI（或者CFO）高的一組股票同時賣出NI（或者CFO）低的一組股票，從而實現超額收益。那么引起這個超額收益產生的原因是否僅僅是和NI（或者CFO）有關？會不會是市場的系統(tǒng)風險引起？文章利用標準資本資產定價模型CAPM予以檢驗。

Rt-Rf，t=α+β（RM，t-Rf，t）+εt ? ? ? （1）

Rt——交叉分組法構造的超額收益率;

RM，t——第t期的市場收益率;

Rf，t——第t期的無風險收益率。

2.回歸法檢驗

為了給投資者提出預測的方法，同時進一步檢驗交叉分組法的有效性，本文利用交叉分組檢驗的面板數據作線性回歸，回歸公式如下：

Rt+1=α0+α1NIt+α2CFOt+εt ? ? ? （2）

（三）數據來源

本文數據來源于RESSET金融研究數據庫。本文選擇滬、深兩市正常上市的A股股票，剔除金融行業(yè)以及ST、暫停上市、退市等非正常情況的股票，數據來自于合并報表的年度數據。為了排除公司規(guī)模對其收益率的影響，文中的NI指標等于稅后凈利潤除以年末流通市值，CFO指標等于經營活動現金流量除以年末流通市值。RESSET數據庫中收益率只有月度數據，本文的Rt+1指標是通過月度收益率計算來的，計算公式為：年收益率=（1月收益率+1）×（2月收益率+1）×…×（12月收益率+1）-1。

三、實證結果與分析

（一）交叉分組法實證分析結果

1.先按NI分組再按CFO分組的實證結果

從表1可以直觀看到，按照NI劃分的組中，Rt+1，NI ?（H ）-Rt+1，NI ?（L ）在1%的水平下顯著，說明會計盈余對Rt+1有顯著的正影響;而按CFO的大小再次分組得到的三個差值Rt+1，NI_CFO （H，H）-Rt+1，NI_CFO （H，L）、Rt+1，NI_CFO （M，H）-Rt+1，NI_CFO （M，L）、Rt+1，NI_CFO （L，H）-Rt+1，NI_CFO （L，L）均在統(tǒng)計意義上不顯著，且三個差值正負號不一致，因此現金流量對Rt+1沒有顯著的影響。

2.先按CFO分組再按NI分組的實證結果

如表2所示，按照CFO的大小劃分的組中，Rt+1，CFO ?（H ）-

Rt+1，CFO ?（L ）并不顯著，說明現金流量對Rt+1沒有顯著影響;按照NI的大小再次分組，Rt+1，CFO_NI （H，H）-Rt+1，CFO_NI （H，L）、Rt+1，CFO_NI （M，H）-Rt+1，CFO_NI （M，L）、Rt+1，CFO_NI （L，H）-Rt+1，CFO_NI （L，L）都在不同程度上顯著異于0，說明會計盈余對Rt+1有顯著的影響。

表1、表2的結果一致表明：NI對Rt+1有顯著的影響，而CFO對Rt+1沒有顯著的影響。即會計盈余比現金流量更能預測股票未來收益率，同時也說明交叉分組法在此研究中是可行的。

（二）有效性檢驗結果

1.CAPM對超額收益的檢驗結果

上文已經得出結論：會計盈余對股票未來收益率有顯著影響。那么，有效性檢驗只需要驗證：買入高NI的股票同時賣出低NI的股票，由此形成的超額收益是否只與NI有關而與市場風險無關（由于買入高CFO的股票同時賣出低CFO的股票沒有形成超額收益，因此這里不需要檢驗）。具體的計算結果如表3所示。

從表3可以看到，回歸系數α值都顯著異于0，而β值也就是市場風險因子全都不顯著。由此得出，超額收益的形成只是由于構造了買入高盈余賣出低盈余的股票組合，而與市場上的系統(tǒng)風險沒有關系，交叉分組法通過了有效性檢驗。

2.回歸法檢驗結果

回歸結果是：調整的擬合優(yōu)度為0.043，NI的系數為0.098在1%的水平下顯著，而CFO的系數為0.048在10%的水平下顯著。由此得到與交叉分組法相同的結論：會計盈余比現金流量更能有效地預測股票未來收益率。同時投資者也可以根據上述回歸結果對股票未來收益做簡單的預測。

結 論

本文首次引入交叉分組法研究和比較會計盈余、現金流量與股票未來收益率的相關性。兩次交叉分組法的結果一致表明會計盈余比現金流量更能有效地預測股票未來收益率。雖然現金流量越來越得到投資者的重視，但是本文通過新的數據研究發(fā)現，現金流量在預測股票未來收益率的能力上仍然比不上傳統(tǒng)的會計盈余，因為現金流量只能反映出企業(yè)所擁有的現金數額，并不能反映出企業(yè)的收入、成本與利潤，而這正是企業(yè)與投資者都關注的焦點。會計盈余減現金流量的差為應計利潤，應計利潤大多為一些應收而未收、應付而未付的項目，這些項目雖然沒有現金的流動，但是仍然可以反映企業(yè)的經營績效，應該成為投資者考慮的重要部分。

為了檢驗交叉分組法的有效性，本文通過CAPM模型發(fā)現，買入高盈余的股票同時賣出低盈余的股票，由此形成的超額收益只與盈余有關而與市場風險無關。另外，本文進一步使用傳統(tǒng)的回歸方法，得到與交叉分組法相同的結論，而且本文得到的結論也與國內外大多數學者得到的結論一致。經本文證實，交叉分組法不需要控制變量，是一個直觀有效的方法。

【參考文獻】

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