惠多利農(nóng)資有限公司　繆宏德

貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的收益解析

惠多利農(nóng)資有限公司繆宏德

摘 要：在金融市場中，資產(chǎn)證券化做為上個世紀六十年代最大的金融創(chuàng)新，主要是以可預(yù)期的現(xiàn)金流做為基礎(chǔ)，對發(fā)行證券的本金和利息進行償付的融資模式，在企業(yè)進行融資的過程中，有著獨有的優(yōu)勢。筆者對貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的收益進行了深入的分析和思考，并提出了自己的幾點淺見，希望能給相關(guān)工作人員提供一些參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易應(yīng)收款 資產(chǎn)證券化 收益

資產(chǎn)證券化是通過企業(yè)資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流做為根基，通過對企業(yè)的收益以及所存在的風險進行重新組裝的方式，在資本市場上以發(fā)行證券的形式進行融資的過程。近些年來，資產(chǎn)證券化由于其獨有的優(yōu)勢在國際上獲得了廣泛的認可和高速的發(fā)展。本文對貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的模式，以及資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的收益進行了深入的分析，并對企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的模式進行了詳細地闡述。

1 資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動性的企業(yè)資產(chǎn)，因為其能產(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，把這種資產(chǎn)再對其結(jié)構(gòu)進行重新安排，也就是分離資產(chǎn)的風險和收益，再轉(zhuǎn)換成可以出手的證券，并具有固定的收入，這一過程就是資產(chǎn)證券化的過程。資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于其不僅能使發(fā)起人的籌資成本得以降低，同時，還能使投資者的風險降低了很多，促使資金的利用效率得到了顯著的提升。正是資產(chǎn)證券化獨有的優(yōu)勢，使其得以在世界范圍內(nèi)廣泛推廣，并成為全球金融領(lǐng)域里的潮流。

2 現(xiàn)階段企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的模式

上個世紀五十年代后期，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（下面簡稱ABCP）應(yīng)運而生，到了九十年代左右得到了迅速地發(fā)展，它主要是以汽車貸款、設(shè)備融資租賃、應(yīng)收款以及消費貸款等資產(chǎn)做為抵押發(fā)行票據(jù)，屬于資產(chǎn)證券化的范疇。由于ABCP的獨特優(yōu)點，如風險較低、流動性好、期限短以及利率較低，使其成為降低企業(yè)融資成本的重要手段。

在貿(mào)易應(yīng)收款證券化的過程中，應(yīng)收款發(fā)起人把積累起來的資產(chǎn)池，出售給別的機構(gòu)，這個機構(gòu)指的是特殊目的機構(gòu)或公司（下面簡稱SPV），它的主要職責是對資產(chǎn)化證券進行購買和包裝，并相應(yīng)開展資產(chǎn)化證券的發(fā)行工作，而所發(fā)行證券的期限要和資產(chǎn)之的期限一致。不難看出，商業(yè)票據(jù)若是以應(yīng)收款作為支撐，有著非常大的優(yōu)勢，因此，這種交易模式得以廣泛運用。

但是證券化交易也存在著一些不足，那就是它的前期費用花費較高，具體來說，這些花費主要是用在信用評級、律師、審計、信用增級等這些方面上。

因此，若是資產(chǎn)池不太大，就無法承擔這些運行的成本，在這種情況下，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的融資方式相對于其他的融資方式來說，就不太可取。

由此可見，這種融資方式更適合資產(chǎn)池規(guī)模大一些的企業(yè)，那資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，可以考慮別的融資方式，比如像倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式、再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式以及先行融資賬戶的融資模式，從而達到擴大增產(chǎn)規(guī)模的目的。

2.1 倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式

可以說，倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)融資模式相對于其他融資模式來說，其靈活性更高一些，是新型的證券化融資方式。這種融資模式不僅能夠延長攤還期，降低融資的成本，同時，還能使發(fā)起人在初始條件下可以有相對較大規(guī)模的融資金額，有利于企業(yè)的長期融資。

2.2 再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資模式和先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資模式

再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式主要指的是資產(chǎn)支持的證券交易期限中，在攤還期的基礎(chǔ)上還有一個再循環(huán)期，本金償還應(yīng)在攤還期內(nèi)完成。而對于購買的應(yīng)收款，主要是通過對循環(huán)期內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的利用，進而有效降低融資成本，對資產(chǎn)池的規(guī)模加以擴大。而先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資方式和再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資方式在很多方面都有著相似之處，只是先行融資賬戶能夠預(yù)先得到再循環(huán)型模式的循環(huán)期內(nèi)應(yīng)收款，它是通過這種方式來促使融資成本得以降低的。

3 資產(chǎn)證券化的收益解析以及對資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的因素

可以說，作為國際資本市場中發(fā)展速度最快的部分，目前，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的發(fā)行已然成為了資產(chǎn)證券化的主要應(yīng)用方式。企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點，決定著貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化交易中的結(jié)構(gòu)性要素和標準，基礎(chǔ)資產(chǎn)特點不同也是導(dǎo)致公司之間的應(yīng)收款存在較大差別的重要因素。而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)特點不同的原因是由于公司的經(jīng)營模式以及行業(yè)的特點來決定的。以上這些因素不僅對企業(yè)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計和架構(gòu)產(chǎn)生了較大的影響，也和交易中風險程度有著直接的關(guān)系。

貿(mào)易應(yīng)收款作為一種短期信貸，既存在著一定的優(yōu)勢也有著一定的劣勢，劣勢就是它的月支付率很高，優(yōu)勢就體現(xiàn)在企業(yè)在資產(chǎn)融資的過程中可以靈活地運用。為了促進企業(yè)能夠更好地發(fā)展，可以采用滾動融資的方式，一般來說常用的滾動融資方式就是商業(yè)票據(jù)，這種融資方式是以循環(huán)的方式來進行的，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是由于很多擁有大量應(yīng)收款的企業(yè)，它們的應(yīng)收款不是一下子出現(xiàn)的，而是逐漸出現(xiàn)的，這就使得企業(yè)可以對滾動融資方式加以利用，促進本企業(yè)經(jīng)濟效益的提高。對資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的主要因素可以歸納為這幾個方面：貿(mào)易應(yīng)收款的獨特性質(zhì)、證券利息以及中介機構(gòu)服務(wù)費對現(xiàn)金流的影響。

眾所周知，企業(yè)資產(chǎn)證券化得以進行的前提是擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在對貿(mào)易應(yīng)收款證券化的結(jié)構(gòu)進行設(shè)計的過程中，相關(guān)工作人員應(yīng)對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的各種因素進行較為深刻地分析和思考，從而達到對不同應(yīng)收款的特點都能夠了如指掌，從而保證在對參與者的收益進行評價時的合理性和科學(xué)性，從而提升各方的滿意度。

4 現(xiàn)階段我國發(fā)展證券化需要解決的問題以及建議

4.1 發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化的有效途徑

現(xiàn)階段，我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化，一般都是以SPT模式的應(yīng)用為主，但是相對于SPC模式的優(yōu)勢而言，SPT模式的不足之處就盡顯無遺，具體來說，主要體現(xiàn)在這以下幾個方面。

首先，SPT模式的交易成本比較高，這主要是由于，信托模式一般而言更適合發(fā)起人相同、種類也相同的大額資產(chǎn)證券化，它無法將不同發(fā)起人的多種資產(chǎn)放置到一個信托內(nèi)，這非常不利于企業(yè)通過對大規(guī)模資產(chǎn)池進行構(gòu)建的方法來進行發(fā)行費用地攤薄。而SPC模式可以通過購買一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)的方式，并結(jié)合投資者的風險偏好，來建設(shè)出具有不同特色的資產(chǎn)池，從而能夠使資產(chǎn)證券化得以大規(guī)模、分批次的進行，在這一過程中，不僅有效地控制住了交易成本，與此同時，SPC模式能夠?qū)Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行積極有效的管理，從而實現(xiàn)資產(chǎn)證券化工作的專業(yè)化和規(guī)范化，進而促進資產(chǎn)證券化效率的提高。

其次，SPT模式對資產(chǎn)證券化方式預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不予支持。我國曾明確規(guī)定，信托財產(chǎn)必須是已經(jīng)存在的財產(chǎn)，對于那些無法確定的財產(chǎn)，失去其應(yīng)有的法律效益。由此可見，如果基礎(chǔ)設(shè)施沒有建成，想要通過SPT模式實現(xiàn)以該設(shè)施的收費前景進行的證券化融資的途徑是行不通的。

最后，可以說我國正處于城市化快速發(fā)展的黃金時期，每年投資在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的資金都是在萬億以上，如果僅僅依靠提前籌資的方式來進行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，在完成之后再進行資金回收的做法是不可能的，因此，我國加大了對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資機制的研究力度，并提出相應(yīng)的解決措施。

4.2 如何有效發(fā)展SPC模式

通過上面的論述，可知SPT模式存在著一定的不足，這在一定程度上制約了資產(chǎn)證券化效率的提升，更使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍無法得到有效擴展。由此可見，我國發(fā)展SPC模式的證券化已刻不容緩。然而，現(xiàn)階段我國《證券法》、《公司法》等諸多法律都沒有提及SPC，可以說現(xiàn)階段SPC模式還沒有得到我國法律的認可。

因此，筆者建議國務(wù)院可以對資產(chǎn)證券化的融資模式出臺一些條例，使SPC模式的法律地位得以明確，通過相關(guān)法律法規(guī)的出臺，對資產(chǎn)證券化的相關(guān)行為加以規(guī)范，在各個方面的條件成熟之后，可以將它上升為國家法律。由此可見，只有明確了SPC的法律地位，才能促進SPC模式的發(fā)展。

4.3 對金融風險進行有效防范的途徑

不久以前，美國次貸危機爆發(fā)，使得很多著名的金融機構(gòu)都遭受到了重創(chuàng)，受到了將近百億美元的經(jīng)濟損失。產(chǎn)生次貸危機的原因是借貸人員的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不良，也就是這些金融機構(gòu)把錢貸給了沒有償還能力的人，但這些人因償還能力不足，如果出現(xiàn)大量違約的情況，就會使以基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品的所有者遭受重大的損失。如果這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的所有者就金融機構(gòu)本身，那么就會導(dǎo)致這些金融機構(gòu)產(chǎn)生信用危機，致使資金很難流動，不利于國家的穩(wěn)定和發(fā)展。

導(dǎo)致美國發(fā)生次貸危機的原因，不僅與美國的經(jīng)濟發(fā)展情況以及相關(guān)的利率政策有著直接的關(guān)系，相關(guān)部門的監(jiān)管不力也是產(chǎn)生次貸危機的主要因素。甚至有一些金融機構(gòu)為了獲得更高的經(jīng)濟利益，他們利用房貸證券化將金融風險轉(zhuǎn)移到投資者的身上，故意降低貸款的信用門檻，使得不良貸款的數(shù)量明顯增多，為整個金融市場埋下了風險隱患。

比如，在幾年時間內(nèi)，美國的住房貸款收費額度從原有的百分之二十降到了零首付，甚至出現(xiàn)了負首付。還有很多金融機構(gòu)為了提高工作效率，把專業(yè)人員的評估變成了電腦自動化評估，甚至對投資者隱瞞貸款人員的還款能力等一些關(guān)鍵信息，更為重要的是，評級機構(gòu)之間的利益沖突以及評級市場的不透明，都使得這些具有高風險的資產(chǎn)毫無阻礙的進入投資市場。

5 結(jié)語

總而言之，我國金融市場的快速發(fā)展，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，也使得促進其發(fā)展的條件也逐漸成熟。國家應(yīng)探索新的工作方式，轉(zhuǎn)變工作理念建立健全資產(chǎn)證券化的法律制度，并隨著證券化的發(fā)展不斷地完善相關(guān)法規(guī)，以期促進我國金融市場和諧穩(wěn)固地發(fā)展。

參考文獻

[1] 周穎，李璞．應(yīng)收賬款證券化融資選擇問題研究[J]．中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007（02）．

[2] 王玉春，楊亞西．論高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化融資[J]．財貿(mào)經(jīng)濟，2006（02）．

[3] 石秀，劉建昌，張旭．應(yīng)收款證券化應(yīng)用現(xiàn)狀及發(fā)展對策研究[J]．科技和產(chǎn)業(yè)，2014（06）．

[4] 黃勇．航運應(yīng)收款資產(chǎn)證券化與風險防范法律研究[J]．湖北社會科學(xué)，2005（12）．

[5] 陳金亮．發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的意義、問題與建議[J]．天津行政學(xué)院學(xué)報，2008（03）．

[6] 王安樂．貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的收益分析[J]．國際金融研究，2007（09）．

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2015）06（c）-087-03