龍 欣

（華東師范大學商學院會計系，上海 200241）

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，委托代理問題應運而生。公司的股東希望公司價值最大化，公司的管理者希望自己的工資福利最大化，為了使公司管理層與股東的利益一致，提高公司管理層的創(chuàng)造性工作能力，對公司管理層進行激勵就是一個不可避免的問題。管理層股權(quán)激勵作為對傳統(tǒng)激勵方式的一種補充，可以從某種程度上緩和經(jīng)營者和所有者之間的委托代理問題，使管理層和股東的利益相一致。影響股權(quán)激勵的因素有哪些？股權(quán)激勵究竟對企業(yè)發(fā)展是否有推動作用？股權(quán)激勵是否真正能解決管理者與所有者之間的委托代理問題？這些問題就成了實施股權(quán)激勵中必須要考慮的因素。國內(nèi)外相關(guān)學者和業(yè)界人士都對這些問題做了大量的研究，雖然結(jié)論不盡相同，但基本上贊同股權(quán)激勵對管理層而言是一種較為有效的激勵方式。

一、影響股權(quán)激勵的因素

國內(nèi)外大量研究表明，影響公司是否進行股權(quán)激勵以及股權(quán)激勵程度的因素有很多。公司的成長性、公司的規(guī)模、對公司的監(jiān)管難度、激勵對象的特征、股權(quán)集中度等都會影響股權(quán)激勵的實施和效果。

（一）公司的成長性

公司的成長性會影響股權(quán)激勵的實施程度。成長性高的公司需要給予管理層更多的激勵促進公司的穩(wěn)步發(fā)展，并且讓員工持股成本也低，因此股權(quán)激勵成為了這些公司激勵管理層的一種較好的方法。實證研究也表明管理層的股權(quán)激勵與公司的成長機會正相關(guān)（Hubbard和Palia，1999；Palia，2001；宋兆剛，2006）。反過來，公司對管理層進行股權(quán)激勵反過來也會促進公司的成長（Smith和Watts，1992），因為管理層有足夠的動力帶領(lǐng)公司發(fā)展成長。

（二）公司的規(guī)模

公司的規(guī)模越大，公司越可能采用股權(quán)激勵對管理層進行激勵（Zattoni和Minichilli，2009；劉澤等，2011），因為公司的規(guī)模越大，越需要有天賦的管理人員，會給予管理人員更高的薪水、更多的激勵（Smith和Watts，1992）。規(guī)模越大的公司的CEO更愿意接受股權(quán)激勵，因為股權(quán)激勵對CEO的激勵效果更好，但是，隨著規(guī)模的增大，公司對CEO進行股權(quán)激勵的增長速度變慢（Baker和Hall，1998；Himmelberg,Hubbard和Palia，1999)。公司對管理層的股權(quán)激勵的水平高低也與公司的規(guī)模相關(guān)，在一定的公司規(guī)模之下，存在著最優(yōu)的股權(quán)激勵水平（Demsetz和Lehn，1985）。

（三）股權(quán)集中度

股權(quán)集中度高是我國上市公司的一個重要特征，對我國上市公司管理層進行股權(quán)激勵時應當考慮到公司的股權(quán)集中度的影響。通常，股權(quán)集中度高意味著股東對管理層的監(jiān)督作用更強，而監(jiān)督作用和激勵作用二者是替代的，也就是說股權(quán)集中度高的公司股東對管理層的激勵作用就更弱。我國上市公司的高管薪酬激勵與股權(quán)集中度負相關(guān)（魏剛，2000；萬媛媛等20008；劉澤等，2011）；對公司總經(jīng)理的長期激勵也與股權(quán)集中度負相關(guān)（牛津波等，2005）。無論是理論上還是實證上都表明上市公司股權(quán)集中度越高，公司管理層的股權(quán)激勵水平越低。

（四）激勵對象的特征

公司在進行股權(quán)激勵時還會考慮到激勵對象的年齡等特征。臨近退休的CEO可能更關(guān)注企業(yè)的短期效益，以此最大化他們個人的薪酬（Dechow和Sloan，1991），因為年長的CEO可能會更少考慮自己未來的職業(yè)生涯而更多關(guān)注短期的回報（Gibbons和Murphy,1992）。因此，公司可以考慮通過給予年長的CEO更多的基于股票的股權(quán)激勵來緩和年長CEO的短視問題（Yermack，1995）。但是，股權(quán)激勵是一種長期的激勵機制，對這些臨近退休的CEO們卻又可能很難產(chǎn)生作用（Lamia Chourou等，2008）。那么如何緩解對年長的CEO進行激勵所面臨的這種矛盾的困境呢？一方面可以通過加強公司治理，強化股東的控制力，在公司股東的控制下進行股權(quán)激勵可以有效減輕CEO的短視行為（Laux.V.,2012）。另一方面也可以考慮采用更為合適的激勵方式或者將股權(quán)激勵的程度設(shè)定在一個合適的水平上來緩和年長CEO的短視問題。

二、股權(quán)激勵與公司表現(xiàn)

公司對管理層進行股權(quán)激勵的根本目的是使管理層的利益與股東利益一致，最大化公司價值。但是，股權(quán)激勵究竟能否達到股東所希望的效果呢？股權(quán)激勵水平過低，難以發(fā)揮對管理層的激勵作用時，管理層可能不會全心全意投入工作，更有甚者會進行在職消費，導致公司績效難以達到最好；而股權(quán)激勵水平過高，管理層的權(quán)利過大時，股權(quán)激勵也很難達到預想的效果。管理層所擁有的股權(quán)水平高低與公司的表現(xiàn)相關(guān)。研究表明西方國家，管理層持股水平低于50%時，管理層持股越多，公司表現(xiàn)越好（McConnell和Servaes,1990）。但是，管理層持有的公司所有權(quán)比例與公司表現(xiàn)之間也并不是簡單的線性關(guān)系，隨著所有權(quán)水平的增高，公司的表現(xiàn)表現(xiàn)出先上升后下降的趨勢（Hermalin和Weisbach,1991;程柯和程立，2011等）?？梢?，想通過對管理層進行股權(quán)激勵來促使公司表現(xiàn)更優(yōu)關(guān)鍵在于確定股權(quán)激勵的水平。但是，實踐中，究竟給予管理層多少股權(quán)激勵卻受到如公司的監(jiān)管程度、公司的股權(quán)性質(zhì)、大股東持股比例等諸多因素的影響。

（一）公司的監(jiān)管難度

公司監(jiān)管難度高，需要更多的監(jiān)管時，可以適當給予管理層較多的股權(quán)激勵來激發(fā)他們的工作熱情，反之，可以給予管理層較低的股權(quán)激勵。從這個角度來說，管理層擁有較低的股權(quán)激勵水平并不意味著公司的表現(xiàn)更差，因為這些公司可能并不需要用更高的股權(quán)激勵來確保管理層采取恰當?shù)男袆樱–ore和Guay，1999；Himmelberg，Hubbard和Palia，1999等）。但是，如何量化最優(yōu)的股權(quán)激勵水平是值得進一步深入研究的（Zhou，2001）。

（二）公司的股權(quán)性質(zhì)

我國公司的股權(quán)性質(zhì)較為多元化，股權(quán)性質(zhì)對于實施股權(quán)激勵后的效果也有著重要的影響。有國有股成分的公司，一方面由于政府會對公司的治理作用產(chǎn)生影響，在有國家持股的公司里實施股權(quán)激勵的效果并不好，激勵作用不明顯（周建波和孫菊生，2003；俞鴻林2006等）。另一方面，我國國有企業(yè)的高管通常是“零持股”，或者持股比例極低，國有企業(yè)高管持股不會對企業(yè)績效產(chǎn)生任何影響（楊蕙馨和王胡峰，2006）。但對于其他性質(zhì)的法人持股的公司，隨著法人股比例的提高，帶來企業(yè)自主權(quán)力的擴大，以及能動性的提高，進而對企業(yè)績效產(chǎn)生正面的影響（陳志廣，2002）。

（三）第一大股東持股比例

我國上市公司另一個顯著的特點在于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，第一大股東持股比例高的情況普遍，第一大股東持股比例的高低對于實施股權(quán)激勵的效果也會產(chǎn)生影響。第一大股東持股比例較低，獲得的激勵作用微弱，反倒會設(shè)法通過職務(wù)便利謀私利，這樣會對企業(yè)的績效產(chǎn)生負面的影響；第一大股東持股過高，對企業(yè)有絕對的控制權(quán)并缺乏相應的制衡機制時，第一大股東可能會做出武斷的決定，從而使企業(yè)績效表現(xiàn)不佳。因此，在實施股權(quán)激勵前，應當充分考慮第一大股東的持股比例。研究表明，第一大股東持股比例在20%-40%時，股權(quán)激勵與公司表現(xiàn)呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，并且當?shù)诙恋谑蓶|持股比例之和越高，公司表現(xiàn)越好（李維安和李漢軍，2006）。

但有時公司制定股權(quán)激勵政策，往往只是出于對員工福利制度層面的考慮，這樣很難達到真正的激勵效果，公司的表現(xiàn)難以提高，甚至會產(chǎn)生負面效果，管理層會更多考慮自身的利益而陷公司于不利。因此，實施權(quán)益激勵究竟能否改善公司表現(xiàn)，需要企業(yè)的政策制定者從多角度綜合考慮。

三、股權(quán)激勵與盈余管理

雖然股權(quán)激勵可以從某種程度上緩和管理層和所有者之間的委托代理問題，而且管理層持股確實可能改善公司的績效，但這種改善究竟是激勵的結(jié)果還是通過操縱會計盈余達到的也是值得關(guān)注的。因為股權(quán)激勵本身也可能是管理層為了自身利益而進行盈余管理的動機（Harris和Bromiley，2007；Efendi，Srivastava和Swanson,2007;Bergstresser和Phillipon,2006等）。

股權(quán)激勵為了促使管理層更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，將管理層的薪酬與公司的業(yè)績或者股價聯(lián)系起來。股權(quán)激勵會增加管理層的機會主義行為，管理層為了自身利益，可能利用自己的權(quán)力影響公司的會計信息以及公司股價，從而弱化了激勵效果。CEO作為公司運營的最高管理者，負責監(jiān)督和落實董事會的各項經(jīng)營決策，有能力和權(quán)力影響公司的財務(wù)業(yè)績。CEO的股權(quán)激勵會對公司治理產(chǎn)生負面效應，擁有基于股權(quán)或期權(quán)報酬的CEO會對公司進行盈余管理（林大龐和蘇冬蔚，2010；Bergstresser和Phillipon,2006；Feng et al.,2011）。除了CEO外，對公司財務(wù)業(yè)績能產(chǎn)生重大影響的就屬一個公司的CFO了，享受股權(quán)激勵計劃的CFO也會出于自身目的操縱公司的盈余（Jiang et al.,2010）。

股權(quán)激勵有多種表現(xiàn)形式，如股票期權(quán)、員工持股計劃、股票增值權(quán)、業(yè)績股票和限制性股票等。股票期權(quán)形式在我國上市公司中最常見，其權(quán)利義務(wù)的不對等非常明顯。股票期權(quán)使得管理層可以享受到股價上漲的好處卻不用承擔股價下跌的損失。股票期權(quán)授予日前，管理層為了保證股權(quán)激勵計劃順利實施從而向下調(diào)整盈余（Coles、Hertzel和Kalpathy，2005)。行權(quán)前，管理層仍然會通過進行盈余管理保證日后更易達到行權(quán)條件（Cheng和Warfield，2005）。行權(quán)后，管理層持有了公司的股份，其薪酬的一部分與公司股價掛鉤，也會操縱公司盈余，為自身牟利（John，Ryan和Tian，2009）。當然，進行盈余管理可能會增加會計差錯的幾率，從而增加公司財務(wù)重述的可能性。實施股票期權(quán)也會增加公司的財務(wù)重述（任春艷和李揚，2012）?？梢?，在實施股權(quán)激勵方案時，還應當選擇恰當?shù)募钍侄巍?/p>

四、結(jié)論

隨著市場的發(fā)展和法律法規(guī)的完善，尤其是自2006年《上市公司股權(quán)激勵管理方法》頒布并實施后，我國有越來越多的公司都對管理層進行了股權(quán)激勵。股權(quán)激勵作為一種長期的激勵方式，激勵強度大，激勵的效果明顯，但卻容易引發(fā)道德風險。因此，從公司治理角度看，在制定股權(quán)激勵機制時，需要充分考慮公司的發(fā)展階段、激勵對象特征等因素，同時要考慮管理層的年齡、管理層的風險偏好度以及管理層所處的管理崗位來制定恰當?shù)募钣媱潱涣硗?，實施股?quán)激勵計劃最重要的是綜合考慮公司的監(jiān)管難度、股權(quán)性質(zhì)、公司治理結(jié)構(gòu)和成長性等多因素，將股權(quán)激勵制定在合適的水平之上，最大限度發(fā)揮股權(quán)激勵的激勵作用；最后，在實施股權(quán)激勵方案時還必須選擇合適的股權(quán)激勵方式，并且重點關(guān)注股權(quán)激勵方案的幾個可能發(fā)生機會主義行為的關(guān)鍵時點，以保證股權(quán)激勵能真正發(fā)揮其激勵作用。

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