張 俊

（桂林電子科技大學(xué)，廣西 桂林 541004）

一、引言

并購(gòu)是企業(yè)獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、集中資本、優(yōu)化配置最有效的手段[1]。而支付方式的選擇作為并購(gòu)活動(dòng)最后一個(gè)環(huán)節(jié)也是最重要的環(huán)節(jié)，學(xué)者對(duì)于這個(gè)領(lǐng)域的研究一直都沒(méi)有停止。企業(yè)在選擇合適的支付方式時(shí)要考慮自身的財(cái)務(wù)狀況、融資狀況和股權(quán)狀況等因素?；谶@些影響因素下所選擇的并購(gòu)支付方式才是合適的，才能為并購(gòu)后的企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)。因此，支付方式的選擇不僅關(guān)系著企業(yè)當(dāng)前并購(gòu)是否能夠順利完成，還對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。鑒于此，國(guó)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)支付方式影響因素的理論研究和實(shí)證研究都有了較成熟的研究體系。

二、并購(gòu)支付方式

隨著企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展，企業(yè)選擇并購(gòu)支付方式也呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1988年的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中有60%的交易采用了現(xiàn)金支付，2%的交易采用股票支付，而到了1998年，選擇股票支付方式的企業(yè)達(dá)到了50%，而選擇現(xiàn)金支付的企業(yè)卻只有17%，僅僅只是十年的時(shí)間企業(yè)并購(gòu)選擇支付對(duì)價(jià)的方式就發(fā)生了很大的改變[2]，并且隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)金支付和股票支付兩者之間的比例會(huì)越來(lái)越明顯。

（一）現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是指收購(gòu)方通過(guò)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或者股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易的支付方式[3]。一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到對(duì)其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對(duì)原企業(yè)的任何權(quán)益，同時(shí)也不必承擔(dān)原企業(yè)以后經(jīng)營(yíng)中的任何風(fēng)險(xiǎn)。它是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中最簡(jiǎn)單也最迅速的一種支付方式，因此現(xiàn)金支付是在并購(gòu)活動(dòng)中最早被采用的，其使用頻率也是最高的。

現(xiàn)金支付作為一種簡(jiǎn)單迅速的方式使得并購(gòu)方在競(jìng)爭(zhēng)激烈的狀況下，可以搶占先機(jī)迅速完成并購(gòu)過(guò)程，使得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒(méi)有充足的時(shí)間來(lái)籌集資金，在最短的時(shí)間內(nèi)果斷地完成交易。因?yàn)楝F(xiàn)金支付不會(huì)改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也就不會(huì)牽涉到公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和稀釋，更不可能產(chǎn)生逆向并購(gòu)。而對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)獲得的現(xiàn)金價(jià)值不取決于并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)現(xiàn)金的超強(qiáng)流動(dòng)性也可以使目標(biāo)企業(yè)以最快的速度獲得資金，盡快完成并購(gòu)交易。

這種支付方式的好處是顯而易見(jiàn)的，但是因?yàn)楝F(xiàn)金缺乏彈性，當(dāng)定價(jià)過(guò)高時(shí)，并購(gòu)方不能通過(guò)并購(gòu)支付方式來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)的成本就會(huì)升高，一定程度上也會(huì)加重企業(yè)并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)。另外由于我國(guó)稅法規(guī)定，采取現(xiàn)金交易方式的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移是要交納所得稅的，目標(biāo)企業(yè)股東會(huì)因此而不能享受延遲納稅或者不納稅的稅收優(yōu)惠[4]。同時(shí)目標(biāo)企業(yè)會(huì)因?yàn)樗袡?quán)的轉(zhuǎn)移而不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)和盈利機(jī)會(huì)。

（二）股票支付

股票支付是指收購(gòu)方直接用股票作為支付工具來(lái)?yè)Q取目標(biāo)企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，從而完成并購(gòu)交易的支付方式，屬于一種“無(wú)本買賣”[5]。隨著并購(gòu)交易規(guī)模的擴(kuò)大，現(xiàn)金支付難以滿足并購(gòu)需求，股票支付方式的應(yīng)用越來(lái)越頻繁。

股票支付不需要支付大量現(xiàn)金的特點(diǎn)使得并購(gòu)方免于即時(shí)支付的壓力，不會(huì)影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，也不會(huì)擠占企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金，還可以把節(jié)約的現(xiàn)金投入到合并后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中，同時(shí)由于并購(gòu)后雙方股東都是新公司股東，可以共同承擔(dān)并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低了并購(gòu)方的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，收購(gòu)?fù)瓿珊笃涔蓶|不會(huì)因此而喪失他們的所有權(quán)，能夠繼續(xù)分享合并后公司的盈利，并且最主要的是目標(biāo)企業(yè)可以延遲納稅，因?yàn)楦鶕?jù)我國(guó)法律規(guī)定，只有目標(biāo)企業(yè)的股東在并購(gòu)后出售其換來(lái)的股票時(shí)才會(huì)對(duì)其征稅，使得目標(biāo)企業(yè)能享受并購(gòu)后帶來(lái)的更多收益。

但是股票支付方式雖然避免了并購(gòu)方因?yàn)榫薮蟮默F(xiàn)金壓力而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是這種支付方式也改變了公司的權(quán)益結(jié)構(gòu)，稀釋了大股東的控制權(quán)，在一定程度上會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，使得并購(gòu)方因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而面臨著被收購(gòu)的可能性，同時(shí)目標(biāo)企業(yè)在享受并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值增值的好處時(shí)，也分擔(dān)了并購(gòu)后企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)以及內(nèi)外部環(huán)境可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、并購(gòu)支付方式選擇的影響因素

在并購(gòu)支付方式研究文獻(xiàn)的一個(gè)焦點(diǎn)是并購(gòu)支付方式選擇的影響因素，20世紀(jì)80年代以來(lái)，并購(gòu)支付方式選擇的研究就受到西方學(xué)者的高度重視，在對(duì)并購(gòu)支付方式影響因素的長(zhǎng)期研究中取得了大量的成果，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)、政治、法律等外部因素影響著企業(yè)的并購(gòu)支付方式，同時(shí)企業(yè)控制權(quán)、管理層持股、財(cái)務(wù)狀況、信息不對(duì)稱和成長(zhǎng)能力等內(nèi)部因素也影響著并購(gòu)支付方式[6]。本文主要?dú)w納總結(jié)一下影響因素的研究成果：

（一）信息不對(duì)稱

Myers&Majluf（1984）在解釋企業(yè)并購(gòu)中的融資方式時(shí)首次提出信號(hào)傳遞理論，這個(gè)理論指出在一個(gè)信息不對(duì)稱的世界里，企業(yè)并購(gòu)方不同融資支付方式的選擇可能向市場(chǎng)的投資者傳遞關(guān)于企業(yè)價(jià)值的不同信息。如果管理層選擇股票支付方式，則可能代表企業(yè)目前的股票是高估的，因?yàn)槿羰枪善北皇袌?chǎng)低估，為了不損害原有股東的利益他們寧愿放棄一個(gè)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，所以企業(yè)選擇股票支付被市場(chǎng)視為利空信號(hào)[7]。隨后Travlos和Tessema等都印證了股票支付傳遞并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值高估的負(fù)面信息。

在Myers&Majluf的模型提出以后，有很多學(xué)者對(duì)他們的結(jié)論進(jìn)行了檢驗(yàn)，但實(shí)證得出的似乎并不一致。Amihud Y，Baruch Lev and N G.Travlos、Chaplinsky、Hansen等人印證了他們的結(jié)論，而Korajczyk、Lucas和Mcdonaldden、Cornett&De等人的結(jié)論似乎與他們的相矛盾。

其中Hansen（1987）在Myers&Majluf模型之后提出了逆向選擇和納什均衡模型，Hansen模擬了在雙方信息不對(duì)稱下的議價(jià)博弈，在他的模型框架下，股票支付的可能性與并購(gòu)方相對(duì)目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模負(fù)相關(guān)，他選取了1976～1978年間106家制造業(yè)和煤礦業(yè)并購(gòu)事件研究發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)越大，信息不對(duì)稱問(wèn)題就越嚴(yán)重，則并購(gòu)方就越有可能采用股票作為支付方式[8]。

而與之相反的是Cornett&De（1991）在研究跨國(guó)銀行并購(gòu)收益和并購(gòu)支付方式時(shí)發(fā)現(xiàn)即使在1%的水平上，無(wú)論采用現(xiàn)金支付、股票支付還是混合支付，并購(gòu)股東的超額收益都明顯為正[9]，這個(gè)結(jié)果與其他學(xué)者的研究結(jié)論和信息不對(duì)稱理論不一致，這是由于股票被低估或高估對(duì)銀行業(yè)的影響不顯著，信息不對(duì)稱理論對(duì)銀行業(yè)的影響沒(méi)有非銀行業(yè)部門那么大，另外由于銀行在并購(gòu)之前相關(guān)部門會(huì)對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行反復(fù)地審查，因此他們采用股票支付時(shí)市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為這是一個(gè)利多信號(hào)，這與之前學(xué)者的結(jié)論是相矛盾的。Grullon、Michaely和Swary通過(guò)對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)得出的結(jié)論與Cornett&De是一致的。

在一個(gè)完全信息的市場(chǎng)，采用什么樣的融資方式對(duì)公司的價(jià)值都沒(méi)有影響，并購(gòu)方在支付對(duì)價(jià)時(shí)也不要考慮選擇何種支付方式，然而現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)由于各種摩擦，并購(gòu)雙方擁有的信息都是不完全的，因此，并購(gòu)方就會(huì)通過(guò)支付方式向市場(chǎng)傳遞自身的內(nèi)部信息。

（二）公司控制權(quán)

并購(gòu)支付方式選擇與并購(gòu)雙方管理層的股權(quán)比例有關(guān)，大部分學(xué)者普遍認(rèn)為并購(gòu)方的管理層的持股比例越大，他們選擇現(xiàn)金支付的可能性越大。這是因?yàn)楝F(xiàn)金支付方式能夠避免他們股權(quán)稀釋。

并購(gòu)公司控制權(quán)理論在并購(gòu)事件中的應(yīng)用最初是由Stulz提出的，Stulz（1988）在研究公司控制權(quán)與并購(gòu)支付方式關(guān)系的模型中發(fā)現(xiàn)主并方管理層的持股比例越高，為了不喪失企業(yè)的控制權(quán)管理層選擇股票支付的可能性越小[10]。在此之后，學(xué)者就該問(wèn)題進(jìn)行了一系列的實(shí)證研究，Hansen，Jung和Kim&Stulz均得出了同樣的結(jié)論。

很多學(xué)者都認(rèn)為并購(gòu)方管理層的持股比例與股票支付方式之間是線性關(guān)系，隨著學(xué)者深入地研究，學(xué)者發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況并非如此，Amihud，Lev&Travlos選取了1981-1983年間的美國(guó)的209起并購(gòu)事件研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購(gòu)方管理層持股比例達(dá)到11%時(shí)，他們會(huì)傾向于現(xiàn)金支付，而持股比例不到7%時(shí)，他們會(huì)傾向于股票支付[11]。Song和Walkling得出的結(jié)論與Amihud，Lev&Travlos一致。

而Martin（1996）在研究846起美國(guó)公司并購(gòu)事件時(shí)發(fā)現(xiàn)只有在管理層持股比例處于5%～25%時(shí)，股票支付概率與管理層持股比例存在顯著負(fù)相關(guān)，而在其他持股比例下不存在顯著的相關(guān)性[12]，雖然他得出的比例范圍與Amihud，Lev&Travlos的有出入，但是相差不大。

他們研究的樣本都是美國(guó)的并購(gòu)公司，而由于美國(guó)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，僅僅采用美國(guó)公司的樣本數(shù)據(jù)就存在一定局限性，鑒于此Faccio&Masulis（2005）將研究樣本擴(kuò)展到西歐的上市公司，他們選取1997～2000年13個(gè)歐洲國(guó)家3667個(gè)并購(gòu)事件，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購(gòu)公司的控制水平在20%～60%范圍時(shí)更易于考慮控制權(quán)稀釋威脅，傾向于現(xiàn)金支付[13]。

在并購(gòu)公司內(nèi)部，由于每個(gè)股東所持有的股份不相同，其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)就不同，大股東通常都不愿意放棄控制權(quán)，在選擇支付方式時(shí)就會(huì)考慮自己的控制權(quán)是否會(huì)受到影響，但是在股權(quán)相對(duì)分散或高度集中的公司，并購(gòu)方的大股東就不會(huì)擔(dān)心控制權(quán)被稀釋的問(wèn)題。

（三）成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

在某一程度上，企業(yè)選擇并購(gòu)支付方式是要考慮企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，也就是企業(yè)的未來(lái)投資機(jī)會(huì)。并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)投資機(jī)會(huì)越好，其用采用股票支付方式的可能性就越大。Martin（1996）在研究企業(yè)并購(gòu)選擇支付方式與企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)就做了詳細(xì)的研究并得出了結(jié)論。

Martin（1996）對(duì)美國(guó)1978～1988年間846起成功的并購(gòu)案進(jìn)行了實(shí)證分析，他用托賓Q值作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的替代變量研究企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式的影響，發(fā)現(xiàn)托賓Q與股票支付方式呈正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)并購(gòu)方有良好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，更傾向于選用股票支付方式[12]。

但是托賓Q值還可以代表市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的影響，為了避免托賓Q值存在的雙重解釋問(wèn)題，Dong，Sw ieringa，F(xiàn)accio&Masulis等人用并購(gòu)方的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比表示投資機(jī)會(huì)，研究發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)越大，選擇股票支付的可能性越大[13]。雖然投資機(jī)會(huì)的替代變量不一樣，但是得出的結(jié)論是一致的。

但是后來(lái)學(xué)者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比也能作為市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的替代變量，這樣得出的結(jié)論就不能明確地解釋投資機(jī)會(huì)與支付方式之間的關(guān)系。但是Jung，Kim&Stulz（1996）在利用融資優(yōu)序模型、代理成本模型和時(shí)序模型解釋企業(yè)是如何選擇并購(gòu)支付方式時(shí)發(fā)現(xiàn)較高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與權(quán)益融資正相關(guān)，投資機(jī)會(huì)較好的公司傾向于進(jìn)行權(quán)益融資，充分利用現(xiàn)有的投資機(jī)會(huì)去獲取企業(yè)價(jià)值最大化，獲得更多的收益[14]，在規(guī)避了用托賓Q和市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比作為投資機(jī)會(huì)的替代變量以后，得出了相同的結(jié)論。

國(guó)外的學(xué)者在研究投資機(jī)會(huì)與并購(gòu)支付方式的關(guān)系時(shí)選用的替代變量都不能明確地解釋兩者之間的關(guān)系，后來(lái)學(xué)者利用模型解釋兩者之間的關(guān)系得出了相同的結(jié)論，說(shuō)明投資機(jī)會(huì)對(duì)選擇并購(gòu)支付方式具有一定的理論和實(shí)踐意義。

四、總結(jié)與展望

本文對(duì)有關(guān)公司控制權(quán)、信息不對(duì)稱和投資機(jī)會(huì)這三個(gè)影響因素的文獻(xiàn)進(jìn)行了詳細(xì)的闡述，發(fā)現(xiàn)雖然從上個(gè)世紀(jì)80年代開(kāi)始，國(guó)外學(xué)者就開(kāi)始對(duì)并購(gòu)支付方式影響因素的研究，該領(lǐng)域的研究也已趨于成熟，但是仍然存在著不足之處。

早期學(xué)者對(duì)這方面的研究所選取的樣本都是美國(guó)的并購(gòu)企業(yè)，得出的結(jié)論也是基于美國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)，但是因?yàn)槊總€(gè)國(guó)家的并購(gòu)市場(chǎng)并不相同，這就導(dǎo)致了一些結(jié)論并不是普遍適用的。對(duì)美國(guó)而言，管理層的持股比例處于5%～25%時(shí)，并購(gòu)方傾向于選擇現(xiàn)金支付，但是對(duì)于歐洲國(guó)家來(lái)說(shuō)，持股比例卻是20%～60%，二者研究結(jié)論相差甚遠(yuǎn)，這是因?yàn)槊绹?guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，而歐洲國(guó)家的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中。而對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯的特征就是“一股獨(dú)大”，第一大股東完全支配了公司的任何決策，導(dǎo)致我國(guó)學(xué)者研究結(jié)論與國(guó)外的結(jié)論相悖。

鑒于此，學(xué)者在研究該領(lǐng)域不能在自己所處國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基礎(chǔ)上選取本國(guó)企業(yè)并購(gòu)事件。因?yàn)殡S著全球經(jīng)濟(jì)化的發(fā)展，并購(gòu)雙方不可能僅是本國(guó)企業(yè)，在選擇支付方式時(shí)更要考慮并購(gòu)雙方的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。因此，學(xué)者可以考慮在選取研究樣本時(shí)能夠多選取一些跨國(guó)企業(yè)的并購(gòu)事件，把本國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和跨國(guó)企業(yè)的一些制度銜接在一起，得出能夠普遍適用的研究結(jié)論。

[1]劉椿洋.我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式選擇研究[D].哈爾濱工程大學(xué)，2010.

[2]Alfred Rappaport and M ark L.Siro w er.Stock or cash?The trade-offs for b uyers and sellers in mergers and ac q uisitions [J].H arvard B usiness Revie w，1999.

[3]袁琳，趙芳.不同并購(gòu)支付方式的權(quán)衡[J].新理財(cái)，2004.

[4]李增艷.并購(gòu)支付方式的選擇分析——基于現(xiàn)金交易與股票交易的風(fēng)險(xiǎn)分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2007.

[5]賈蓓，谷丹.淺析企業(yè)并購(gòu)支付方式[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2012.

[6]張桂杰.并購(gòu)支付方式影響因素綜述[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2012.

[7]M yers S.，and M a j luf，N.Corporate financing and investment decisions w hen firms have information that investors do not have[J].J ournal of F inancial Economics，1984.

[8]H ansen，R.，.A theory for the choice of e x change medium in M&As[J].J ournal of B usiness，1987.

[9]Cornett，M.，and De，S.M edium of payment in corporate ac q uisitions:evidence from interstate b ank mergers[J].J ournal of M oney，Credit and B anking，1991.

[10]Stulz R.M anagerial control of voting rights:F inancing policies and the market for corporate control [J].J ournal of F inancial Economics，1988.

[11]Amihud Y，B aruch L ev and N G.Travlos.Corporate Control and the Choice of Investment F inancing:The Case of Corporate Ac q uisitions[J].J ournal of F inance，1990.

[12]M artin K J.The method of payment in corporate ac q uisitions，investment opportunities and management o w nership[J].J ournal of F inance，1996.

[13]F accio，M.&R.W.M asulis.The choice of payment method in European mergers and ac q uisitions[J].J ournal of F inance，2005.

[14]J ung，K.，Kim，Y.C，Stulz，R.Investment opportunities，managerial discretion，and the security issue decision [J].J ournal of F inancial Economics，1996.